加密市场能否打破 IPO 配售壁垒？——直通 IPO 的投资收益研究

引言

长期以来，优质 IPO 的发行价收益主要由承销机构、专业投资者、高净值客户以及与发行人关系密切的特定投资者获得。普通投资者即使可以在股票上市后自由买入，也往往难以在发行阶段获得配售。因此，“IPO 首日上涨多少”与“投资者最终赚到多少”并不是同一个问题。

随着加密平台将稳定币账户、全球用户网络和代币化基础设施引入证券分发环节，IPO Access 开始成为传统金融与加密市场融合的新场景。用户可以使用 USDT、USDC 等稳定币提交认购意向，平台则通过券商、托管机构、SPV 或结构化产品发行人获得相应的股票或经济敞口。与传统券商相比，这种模式降低了资金兑换、账户开立和跨境操作门槛，也使平台能够在短时间内聚合来自不同地区的申购需求。

然而，IPO Access 并不意味着投资者能够直接复制传统一级市场的收益。不同产品在法律权利、底层资产、费用结构和风险承担方式上存在显著差异；如何客观评估不同模式的真实投资价值，已成为当前 IPO Access 市场快速发展过程中最值得关注的问题。

本文将从企业融资与退出链条出发，梳理加密 IPO Access 的主要产品结构，并以 SpaceX 传统 IPO 及 Gate 直通 IPO 为案例，对成本结构及实际投资回报进行定量比较，进一步分析加密平台在 IPO 分发中的优势、局限及未来发展空间。

1. 传统企业从融资到 IPO 退出的利益链条

一家企业从创立到上市，并不是一次简单的融资过程，而是一个由不同类型资本接力参与、逐步完成价值创造与价值兑现的过程。从创始人和天使投资人提供第一笔启动资金，到 VC 和成长资本推动企业扩张，再到 Pre-IPO、IPO 配售以及上市后的退出，每一个阶段都有不同的资金来源、风险收益特征和利益诉求。理解这条完整的融资与退出链条，不仅有助于理解企业估值如何形成，也能帮助投资者判断不同阶段的风险与收益。

1. 创始人与种子资本：企业刚起步，赌的是“能不能活下来”，此时投资人承担最高的失败风险，收益主要来自后续融资带来的估值重定价。

2. VC 融资：当产品和商业模式初步得到验证后，VC 开始提供资金、资源和管理支持，帮助企业快速扩张。 企业估值开始由收入、用户和增长决定。

3. 成长资本：企业商业模式趋于成熟，成长资本主要承担估值和退出风险，而非技术或产品风险。随着融资规模扩大、条款更加复杂，最终收益越来越取决于 IPO 定价和退出时机，而非企业成长本身。

4. Pre-IPO 与私募二级交易：企业已经接近上市，投资人可以参与上市前融资，也可以买卖老股东出售的股份。距离上市更近并不意味着风险更低，投资回报仍受到估值水平、上市进度、流动性和转让限制等因素影响。

5. IPO 发行与配售：企业通过 IPO 向公众发行股票，投资者开始有机会参与认购。热门 IPO 往往供不应求，最终能买到多少股票并不确定，因此实际收益不仅取决于股价上涨，还取决于最终获配数量。

6. 锁定期与上市后退出：IPO 完成后，早期股东通常还需要等待锁定期结束才能卖出股票。最终收益仍会受到股价波动、解禁抛压和市场行情影响，因此 IPO 只是退出过程的开始，而不是投资的终点。

2. 加密 IPO Access 机制：在传统 IPO 链条上增加新的分发层

传统 IPO 由发行人、承销商、券商、托管机构及证券登记体系共同完成，加密 IPO Access 并未改变企业发行股票的底层流程，而是在既有发行体系之上重新构建了产品分发方式。

平台首先需要从承销商、券商、持股机构或结构化产品发行人获得底层权益，再以 USDT、USDC 等稳定币接受用户申购。根据产品结构不同，平台取得的底层资产也有所区别：

• 如果底层是真实股票，股票通常仍保存在传统托管体系，链上资产仅代表用户对托管股票的相应权益；

• 如果采用 SPV（特殊目的载体）持股，用户持有的是 SPV 的权益，而不是目标公司的直接股权；

• 如果属于现金结算的结构化产品，平台甚至无需持有股票，只需建立相应的定价、结算和风险对冲机制即可。

因此，加密 IPO Access 并没有取代传统金融基础设施，而是在其之上增加了代币发行、智能合约、预言机和稳定币结算等新的技术层。用户操作流程变得更加简单，但产品背后的法律关系和运营链条并没有因此减少，甚至可能更加复杂。

加密平台真正改变的是需求组织方式。传统券商通常按照国家、牌照和本地账户体系服务客户，而大型加密平台已经拥有覆盖全球的稳定币用户群，可以在短时间内聚合大量申购需求。用户无需兑换法币、开设海外证券账户，也无需切换交易平台，即可在同一账户内参与 IPO、现货、合约、理财和借贷等不同业务。这也是加密平台能够成为 IPO 新分发渠道的核心优势。

2.1 加密 IPO Access 的三种主要模式

虽然市场上都被称作 IPO Access 或 Pre-IPO，但目前实际产品至少可以分为三类，其底层资产、收益来源和法律权利存在本质区别。

2.1.1 第一类：真实 IPO 配售

这是最接近传统一级市场的模式。平台或合作券商取得发行人的 IPO 配售额度，用户按发行价认购，最终获得真实股票，或代表真实股票的受监管证券。

判断标准并不是是否使用区块链，而是：

• 用户资金是否参与本次 IPO 发行；

• 是否获得本次发行的新股；

• 最终持有的权益是否得到证券登记体系承认。

这一模式最大的限制来自供给。热门 IPO 的承销额度十分有限，加密平台并不会因为拥有更多用户而自动获得更多配额。同时，平台仍需满足投资者适当性、地域限制、KYC、证券监管、托管和股份转让等要求。

2.1.2 第二类：Pre-IPO 私募股份或 SPV 份额

这一模式投资的是上市前已经存在的股份。平台通常从员工、早期投资者或私募二级市场购买股份，再放入 SPV，由投资者认购 SPV 的权益。用户获得的是 SPV 的受益权，而不是目标公司的直接股东身份，因此姓名通常不会出现在公司股东名册中。其结构大致为：

目标公司真实 Pre-IPO 股份 → SPV 持有 → 发行对应的链上代币 → 用户持有代币化 SPV 权益

需要注意的是，这类交易虽然发生在 IPO 前，却未必属于一级市场融资。若交易对象是老股东，其本质属于私人公司的二级股权交易，资金流向出售股份的原股东，而不是公司本身。此外，SPV 通常还涉及管理费、业绩报酬、优先购买权、股份转让限制以及锁定安排等条款，投资者需要充分了解相关合同约定。

2.1.3 第三类：结构化 Pre-IPO 代币

这是目前加密市场增长最快的一类产品。这类产品通常与未来 IPO、公司估值或其他约定事件挂钩，但并不赋予投资者目标公司的股权。发行人会根据约定公式，在未来以现金、稳定币或其他资产进行结算。

真正决定收益的是产品合同中的结算规则。例如：

• 参考最后一轮融资估值；

• 参考 IPO 发行价；

• 参考上市首日收盘价；

• 或参考上市后一段时间的平均价格。

投资者承担的主要风险包括发行人信用风险、结算条款解释风险，以及 IPO 延期、公司被收购、重组或长期无法上市等事件风险。

这一类是目前公司和产品最多的分类，例如 Gate Mirror Note（镜像票据）相关产品。

2.2 Gate 如何在传统 IPO 链条上增加新的分发入口

Gate 当前公开的 IPO 产品实际上覆盖了上述两种不同模式。

2.2.1 Gate 直通 IPO (IPO Access): 从 USDT 申购到 Gate Stock 股票账户

Gate 直通 IPO 连接企业公开发行阶段，实现从 IPO 认购到股票交易的一站式投资体验。用户使用 USDT 提交 IPO 意向认购申请，若成功获配，股票将在上市后直接分发至 Gate 股票账户，并可无缝进入真实股票交易。

以 SpaceX 为例，最低申购金额为 100 USDT，最高可达 500,000 USDT。产品没有锁定期，成功获配的股票将进入用户的 Gate Stock 股票账户。

从法律结构来看，用户更接近于通过 Gate 或合作券商托管体系持有股票的受益权益，其收益主要来自 IPO 后股票价格上涨。

2.2.2 Gate Pre-IPOs: Mirror Note 并非 OpenAI 股票

Pre-IPOs 则采用完全不同的产品结构，产品聚焦全球优质独角兽企业上市前阶段。退出方式分两种情况，第一种为锁定期之前，可通过盘前交易 7×24 小时自由买卖；第二种为锁定期后（通常为上市后 6 个月），用户可通过专属页面兑换为股票代币或按市场价兑换为 USDT。

以 OpenAI 为例，OPENAI Asset Certificate 本质上属于 Mirror Note 或 Contingent Payment Note（或有支付票据），并不代表 OpenAI 股票或股份，不赋予持有人股东身份，OpenAI 本身也不会收到投资者的申购资金。预市场支持 7×24 小时交易，价格完全由市场供需决定。

根据 Gate 公布的产品规则，如果 OpenAI 未来完成 IPO，并满足产品约定的锁定期等条件，平台将按照届时规则，将 Mirror Note 转换为股票、代币化股票或等值 USDT。

因此，这类产品的收益主要来自两个方面：

1. Mirror Note 在预市场交易中的价格变化；

2. OpenAI 未来上市估值与当前估值锚之间的差异。

3. IPO Access 投资收益分析：以 SpaceX 为例

传统 IPO 数据通常统计发行价到首日收盘价的涨幅，但普通投资者的实际账户回报还会受到获配率、服务费、价差、资金占用和退出时间的影响。对于加密 IPO Access，还需要进一步考虑产品是否对应真实股票，以及价格中是否包含结构性溢价和交易对手风险。

3.1 美国传统 IPO 收益率历史回测

美国 IPO 的长期收益研究通常以佛罗里达大学金融学教授 Jay Ritter 的数据库为基准。该数据库统一剔除了 SPAC、ADR、REIT、低价股及部分小型发行，更能反映美国经营性企业 IPO 的历史表现，因此也是学术界和市场最常引用的统计口径。

2021—2025 年，美国 IPO 样本数量分别为 311、38、54、72 和 90 家。对应的平均首日收益率分别为 32.1%、48.9%、11.9%、15.3% 和 29.3%；按样本数量加权计算，五年平均首日收益约为 28.7%。同期中位数分别仅为 17.0%、9.3%、-0.5%、7.2% 和 13.7%，明显低于平均值，说明 IPO 收益具有较强的右偏特征，少数涨幅巨大的明星项目会显著拉高整体平均收益，而大多数 IPO 的实际表现远低于平均水平。

这一特征同样体现在破发率上。2021—2025 年 IPO 首日破发比例分别为 24.4%、39.5%、53.7%、34.7% 和 24.4%，五年整体约为 29.5%；若将首日收平也视为未盈利，则约有 三分之一 的 IPO 首日没有为投资者带来正收益。以 2022 年为例，虽然平均首日涨幅高达 48.9%，但中位数仅为 9.3%，且近四成新股首日破发，再次说明 IPO 的平均收益主要由少数极端案例贡献，而非普遍现象。

首日上涨并不意味着长期仍能跑赢市场。Ritter 的长期跟踪数据显示，以 IPO 首日收盘价为买入点计算，2010—2024 年 IPO 在上市后 6 个月和 12 个月的平均收益率分别为 -1.7% 和 -0.8%；同期规模匹配的上市公司其市场平均收益分别达到 5.3% 和 8.6%，对应 IPO 的超额收益为 -7.0 和 -9.4 个百分点。这里采用规模匹配公司而非标普 500 或纳斯达克指数作为基准，可以减少 IPO 企业普遍规模较小、成长属性较强所带来的比较偏差。

另一个容易被忽视的指标是 "留在桌面上的钱（Money Left on the Table）"。它等于 IPO 首日价格涨幅 × 发行股数，用于衡量发行人因发行折价而让渡给市场的价值。2025 年，美国 90 家 IPO 合计融资约 389.7 亿美元，按平均首日涨幅 29.3% 计算，对应约 131.1 亿美元的价值留给了一级市场投资者。

不过，这一数字并不等于普通投资者能够获得的收益。对于散户而言，真正的收益还取决于最终获配比例、交易费用以及申购资金占用成本。

整体来看，传统 IPO 的历史数据表明，发行价投资者确实可能获得较高的首日收益，但这种收益并不均匀，且高度依赖能否获得配售。对于普通投资者而言，IPO 的核心壁垒不只是选择优质公司，更是取得足够数量的发行价股份。

3.2 传统 IPO 成本计算

首先，传统券商的总成本可以表示为：Freeze + Trading + FX + Qualification + Liquidity

其中：

• (Freeze) 为申购资金冻结期间的机会成本；

• (Trading) 为佣金、监管费及其他交易费用；

• (FX) 为法币换汇价差与汇款成本；

• (Qualification) 为满足账户资产门槛所产生的增量资金机会成本；

• (Liquidity) 为限制短期卖出或快速翻售形成的流动性成本。

以下以 SpaceX IPO 为例进行情景测算：

• 发行价：135 美元；

• 首日收盘价：160.95 美元；

• 第 5 个交易日收盘价：185 美元；

• 第 20 个交易日收盘价：139.14 美元；

• 申购资金：13,500 美元；

• 获配率：3%；

• 实际获配金额：405 美元；

• 获配数量：3 股；

• 申购资金冻结时间：3 天；

• 资金替代收益率：年化 4%；

• 股票交易佣金：0 美元；

股票卖出还可能涉及 Section 31 Fee 和 FINRA Trading Activity Fee 等监管费用。由于本情景仅获配 3 股，相关费用金额极低，对最终结果影响不足 0.01 美元，因此在收益率计算中近似忽略。

如果投资者在首日退出，则 SpaceX 成本：

• 首日毛涨幅为：(160.95-135)/135=19.22%

• 获配 3 股的股票价值为：3*160.95=482.85 美元

• 股票毛利润为：482.85-405=77.85 美元

• 资金冻结成本：13500*4%*3/365=4.44 美元

• 扣除冻结成本后，净利润约为：77.85-4.44=73.41 美元

3.3 传统 IPO 收益率计算

由此成本计算得出，传统 IPO SpaceX 收益率为：73.41/13500=0.54%

不同退出时点下的传统券商收益：

以上结果说明，传统 IPO 打新的高收益主要发生在成功获配的少量股份上。即使股票首日上涨 19.22%，在 3% 的获配率下，收益摊薄到全部申购资金后也只有约 0.54%。

因此，评价传统 IPO 收益时，不能只引用发行价至上市价格的涨幅，还必须同时考虑获配率和资金冻结成本。对于热门 IPO，影响账户实际收益的核心变量往往不是股票涨幅，而是投资者最终获得了多少配额。

此外，传统券商可能设置 IPO 参与资格。以部分美国券商的规则为例，某些发行项目可能要求账户维持较高的零售资产规模，但达到门槛也不代表一定能够获配。对于原本不满足条件的投资者，账户门槛所产生的增量资金机会成本可能远高于交易佣金和监管费。

3.4 加密市场 IPO Access 成本计算

对于加密市场而言，加密产品的总成本可以表示为: Subscription Fee + Management Fee + Spread + Funding + Gas + Premium

Subscription Fee 是成功获配后收取的认购费。以 Gate SpaceX 直通 IPO 为例，发行价为 135 美元，成功认购费为 5%，因此每股实际现金成本为：135*(1+5%)= 141.75 美元

这意味着投资者的盈亏平衡价格由 135 美元提高至 141.75 美元。该费用不会直接降低获配率，但会降低每一股获配股票的净收益。

Management Fee 包括管理费和业绩分成。直接参与真实股票 IPO 配售的产品通常不收取持续管理费或业绩分成。对于 Mirror Note 等结构化 Pre-IPO 产品，则需根据具体条款判断。

Spread 是买卖价差。对于直接按发行价获配的股票，申购时不存在订单簿价差，但退出时仍需承担股票买卖价差；对于 Pre-IPO 凭证，投资者在预市场买入和卖出时都会受到订单簿深度影响。

Funding 包括稳定币借款利率和资金机会成本。本文基础情景同样假设加密平台锁定 13,500 美元，冻结 3 天，资金替代收益率为年化 4%。其冻结成本同样为约 4.44 美元。

Gas 只在充值、提现或链上交割时发生。Gate 账户内部使用 USDT 申购并在 Gate Stock 或现货账户完成交割时，基础流程通常不产生链上 Gas。

Premium 是产品成交价相对底层股票、最近私募估值或结算锚的偏离。对于按 IPO 发行价配售并最终交割为真实股票的产品，理论上不存在持续性的结构化溢价。但对于 Mirror Note、Pre-IPO 凭证或其他与非上市公司估值挂钩的产品，产品价格可能偏离最近一轮私募估值、参考估值或预期结算价值。

3.5 加密市场 IPO Access 收益率计算

正如前文所说，比较两种渠道时，不能只看“发行价到上市价”的涨幅。投资者最终获得的是账户收益，取决于产品费用、资金占用和退出价格。

为保证与传统券商情景一致，Gate 直通 IPO 采用以下假设：

• 申购资金：13,500 USDT；

• 发行价：135 USDT；

• 获配率：3%；

• 实际获配发行价本金：405 USDT；

• 获配数量：3 股；

• 成功认购费：获配金额的 5%，即 20.25 USDT；

• 申购资金冻结 3 天；

• 资金替代收益率：年化 4%；

• 冻结成本：约 4.44 USDT；

• 股票获配后进入 Gate Stock 账户；

• 不设置额外锁定期；

• 不考虑税费与卖出滑点。

假设投资者仍然首日退出，则首日 SpaceX 股票价值为：3*160.95=482.85 USDT

扣除 405 USDT 股票本金和 20.25 USDT 认购费后，获配部分利润为：482.85-405-20.25=57.60 USDT

再扣除全部 13,500 USDT 申购资金的冻结成本：57.60-4.44=53.16 USDT

因此：

• 获配部分扣费后收益率：19.22%-5%=14.22%

• 相对全部 13,500 USDT 申购资金的净收益率：53.16/13,500=0.39%

不同退出时点下的 Gate SpaceX 股票收益：

这一结果揭示了认购费对不同市场情景的非对称影响。Gate 用户的实际盈亏平衡价格不是 135 美元，而是至少 141.75 美元。

当上市后涨幅较高时，5% 的认购费会减少收益，但投资者仍然可以获得正回报。例如，第 5 个交易日股票较发行价上涨 37.04%，Gate 获配部分扣费后仍可获得 32.04% 的收益。

3.6 传统券商与加密 IPO Access 的同口径比较

在申购资金、获配率、冻结期和退出价格完全相同的情况下，两种渠道的收益差异主要来自成功获配部分的认购费。

由于 5% 的认购费只针对 3% 的获配部分收取，因此其对全部申购资金收益率的影响为 0.15%。

从单位获配股份的收益看，传统券商明显更优：在其他条件完全相同时，Gate 的 5%认购费会直接使获配部分收益率降低 5 个百分点。

但从实际准入角度看，两者并不一定是完全可替代的渠道。传统券商虽然显性费用较低，却可能受到以下限制：

• 需要较高的账户资产规模；

• 热门 IPO 配额优先分配给高净值或高活跃客户；

• 满足申购资格也不保证获配；

• 不同国家和地区的投资者开户与汇款难度不同；

• 部分券商可能限制快速翻售。

Gate 的潜在优势不一定是单位股份收益更高，而可能是最低 100 USDT 申购、稳定币资金入口和账户覆盖范围。因此，加密平台 IPO Access 的核心价值不是提高同一份股票的单位收益率，而是将传统券商体系中稀缺、分层且地域受限的 IPO 配额，转化为更容易触达的标准化产品。

投资者实际上是在用认购费换取准入便利。该费用是否合理，取决于投资者在传统渠道中的替代选择。如果投资者能够通过传统券商以相同获配率参与，并且不存在额外账户门槛、换汇成本或锁定限制，传统渠道的净收益更高。如果投资者在传统券商无法获得申购资格或实际获配率接近零，那么加密平台即使收取认购费，也可能具有实际经济价值。如果加密平台的获配率高于传统券商，较高获配率可能抵消一部分认购费影响。

4. 结论：IPO Access 的竞争核心是配额获取

传统券商与加密平台的 IPO 产品分享同一底层股票涨幅，但投资者的最终回报取决于获配率、费用结构、资金占用和退出条件。只比较发行价与上市价格，容易严重高估 IPO 打新对账户整体收益的贡献。

以本文的统一情景为例，SpaceX 首日上涨 19.22%，但在 3% 的获配率下，传统券商全部申购资金收益率约 0.54%，Gate 为 0.39%，两者的收益差异主要来自成功获配部分的认购费。

从纯收益角度看，在相同申购金额、获配率和冻结期下，低费用的传统券商更具优势。但传统渠道的低费用建立在投资者能够进入配售体系并获得配额的前提下。对于缺少海外券商账户、不满足资产门槛或难以获得热门 IPO 配额的用户，理论上的低成本并不能转化为实际投资机会。加密平台的竞争力因此不在于创造更高的股票回报，而在于降低账户、地域、币种和最低资金门槛，将原本面向特定客户群体的 IPO 配售机会分发给更广泛的用户。

因此，评价加密 IPO Access 时，不能简单得出“费用更高，所以产品更差”或“门槛更低，所以产品更优”的结论。更合理的评价框架应同时考察四个问题：

• 投资者获得的是不是真实股票或受证券登记体系承认的权益；

• 平台能够提供多高且多稳定的获配率；

• 为获得这一配额需要支付多少显性和隐性成本；

• 投资者是否拥有成本更低的传统替代渠道。

归根结底，IPO Access 产品出售的并不只是股票，而是进入稀缺配售环节的机会。传统券商的优势是单位获配成本较低，加密平台的优势是分发效率和全球准入能力。未来两类平台的竞争重点，也将从“谁能提供 IPO 产品”进一步转向“谁能持续获得真实配额，并以更透明、更低成本和更清晰的法律结构将配额交付给投资者”。

数据来源：

• Gate, https://www.gate.com
• Warrington, https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/IPO-Statistics.pdf
• Stockanalysis, https://stockanalysis.com/stocks/spcx/history/

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