خلال الشهر الماضي، خضعت أسواق الاقتصاد الكلي العالمية لاختبار ضغط غير معتاد. ارتفعت أسعار النفط بنحو 30% إجمالًا، وبلغ عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات فوق 5%، وهو أعلى مستوى منذ 2007. وبحسب المنطق المالي التقليدي، ينبغي أن يؤدي اندفاع أسعار النفط إلى رفع تكاليف الشركات والضغط على الطلب الاستهلاكي. وفي الوقت نفسه، بمجرد أن تتجاوز عوائد السندات عتبة رئيسية، فإنها تضغط مباشرة على مركز تقييمات الأسهم. ومع تلقي إشارتين سلبيتين في الوقت ذاته، كان من المفترض أن تشهد الأسواق تراجعًا واضحًا.
ومع ذلك، أغلق مؤشر S&P 500 في 18 سبتمبر عند 7,650.50، مرتفعًا فعلًا مقارنة بنطاق نحو 6,720 الذي لامسه في يونيو. وأغلق مؤشر Nasdaq Composite خلال الفترة نفسها عند 26,522.55، محققًا مكاسب بنسبة 0.72% للأسبوع. يصف الاستراتيجيون هذا التباين بأنه "الصعود فوق جدار من القلق". فهل هذا الجدار دليل على صلابة السوق، أم مجرد واجهة تخفي المخاطر مؤقتًا؟ للإجابة عن هذا السؤال، عليك النظر في خيطين: الدعم البنيوي وراء أرباح تقودها استثمارات الذكاء الاصطناعي، ومنطق التحوط الكامن في تدوير القطاعات.
النفط والخزائن: كيف تُشد خطّان من الضغط على بعضهما في آن واحد
الدافع الفوري وراء ارتفاع أسعار النفط هو تدهور حاد في الظروف الجيوسياسية في الشرق الأوسط. في مطلع سبتمبر، اخترقت عقود برنت الآجلة حاجز $100 للبرميل، مسجلة مكسبًا شهريًا يزيد على 9%. وبعد أن استولت جماعة الحوثي على مواقع رئيسية قرب مضيق هرمز في 10 سبتمبر، واجهت مسارات شحن النفط العالمية تهديدًا حقيقيًا. واعتبارًا من 21 سبتمبر، وفقًا لبيانات Gate Market، كانت نفط WTI عند $93.89 للبرميل ونفط برنت عند $97.54 للبرميل. وعلى الرغم من أن كليهما أقل من قمم سابقة، فإنه لا يزال ضمن نطاق سعري مرتفع.
المصدر: بيانات Gate Market
يرتبط ارتفاع عوائد الخزائن بصورة مباشرة بسياسات الاحتياطي الفيدرالي. ففي 16 سبتمبر، صوت مجلس الاحتياطي الفيدرالي 12-0 لرفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، ما أدى إلى رفع النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 3.75% إلى 4.00%. وكانت هذه أول زيادة منذ يوليو 2023. قال رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن ووش بوضوح في مؤتمر صحفي إن "تضخم الولايات المتحدة مرتفع جدًا واستمر طويلًا بما يكفي"، وإن إجراء السياسة هذا يهدف إلى إعادة التضخم إلى هدف 2% في وقت أكثر ملاءمة. ثم ارتفع عائد سندات الخزينة لأجل 10 سنوات لفترة وجيزة إلى 5.045%، مسجلًا أعلى مستوى منذ 2007.
ومن منظور نماذج التسعير التقليدية للأصول، فإن ارتفاع أسعار النفط يعزز توقعات التضخم ويرفع معدل الخصم؛ ومن ثم يُفترض أن يتحد الأثران للضغط على الأسهم من الجهتين. لكن أداء السوق الفعلي يرسل إشارة تباين تستحق التدقيق.
الركيزة رقم 1 من ركائز الصمود: استثمار الذكاء الاصطناعي يساهم بما يقارب نصف نمو الأرباح
سبب بقاء أسهم الولايات المتحدة مستقرة رغم رياح الاقتصاد الكلي المعاكسة يعود إلى أن الأرباح توفر حاجزًا سميكًا بما يكفي. في مذكرة بحثية حديثة، قال كبير استراتيجيي الأسهم في الولايات المتحدة لدى Goldman Sachs، بن سنيِد، إنه في 2026 سيأتي ما يقرب من 50% من نمو أرباح شركات مؤشر S&P 500 من طفرة استثمارات الذكاء الاصطناعي.
تدعم هذا الطرح بيانات أكثر تفصيلًا. في S&P 500، يوجد نحو 46% من الوزن إما تعرض مباشر أو غير مباشر لإنفاق الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات. ومن المتوقع هذا العام أن تقفز أرباح الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بنسبة 60%. وعلى مستوى قطاع أوسع، يتسع أثر إنفاق الذكاء الاصطناعي من أشباه الموصلات والحوسبة السحابية إلى كامل القطاع. ويُتوقع أن تحقق جميع قطاعات S&P 500 نموًا في الأرباح في الربع الثالث.
كما تستفيد المدخلات الأساسية الداعمة لنمو الأرباح من تأثيرات الحجم. ووفقًا لتقرير بيانات من CINNO Research، من المتوقع في 2026 أن ترتفع النفقات الرأسمالية المجمعة للتسع مقدمي خدمات سحابية عالمية رئيسيين بنحو 90% على أساس سنوي، لتتجاوز $886.7 مليار. وأشار جيسون سنيپ، من Odyssey Capital Advisors، في حديثه لـ CNBC إلى أرقام مشابهة في الحجم: من المتوقع أن يصل إنفاق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى $900 مليار هذا العام، وأن يرتفع أكثر إلى $1.6 تريليون العام المقبل.
والنتيجة الأساسية لهذه البيانات هي أن دورات الإنفاق الرأسمالي المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تُخفّض حساسية الأسهم الأمريكية لأسعار النفط. وعندما تأتي معظم طفرة نمو الأرباح من تحويل الإيرادات المرتبط باستثمارات التكنولوجيا بدلًا من تمرير تكاليف الطاقة التقليدية، فإن الأثر الهامشي لصدمة أسعار النفط على الأرباح يضعف تلقائيًا.
الركيزة رقم 2 من ركائز الصمود: آلية التحوط في تدوير القطاعات
تشرح أرباح الذكاء الاصطناعي سبب قدرة أسهم الولايات المتحدة على "الصمود". ويشرح تدوير القطاعات سبب قيامها بذلك "بسهولة". قال جيم لِبِنثال، شريك Cerity Partners، في CNBC إن تحت الأرقام المسطحة على مستوى المؤشر توجد دورة أكثر صحة: عندما تهدأ أسهم الذكاء الاصطناعي، تدخل قطاعات الرعاية الصحية والطاقة والمالية لملء الفجوات.
تدعم هذا التقييم بيانات تدفق الصناديق. يُظهر تقرير Goldman Sachs الأخير لمتابعة اتجاهات صناديق التحوط أنه اعتبارًا من بداية الربع الثالث 2026، كانت نسب زيادة الوزن الصافية في صناديق التحوط عبر القطاعات الثلاثة الرئيسية—الرعاية الصحية والمالية والطاقة—عند مستويات قريبة من أعلى مستوياتها خلال عقد من الزمن. وفي ذلك، ارتفعت زيادة الوزن في المالية إلى أعلى مستوى منذ ما قبل الأزمة المالية، وبلغت حيازات الطاقة مستوىً جديدًا منذ 2015. وبعد رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، استفاد قطاع الطاقة من زيادة سماكة الأرباح الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط، بينما استفاد القطاع المالي من توسع هامش الفائدة الصافي الناتج عن زيادات الفائدة. وبالاجتماع، تشكل هذه الآثار تحوطًا طبيعيًا ضد انكماش المراكز في الذكاء الاصطناعي.
ومن بيانات أرباح القطاعات، فإن الأساس الاقتصادي لهذا التدوير حقيقي. تُظهر نظرة أرباح S&P 500 للربع الثالث أن معدلات نمو الأرباح لأسهم التكنولوجيا ذات القيمة السوقية الكبيرة وأرباح أسهم النفط متوقعة بنسبة 62% و111% على التوالي—بفارق كبير عن بقية القطاعات. ومن الواضح ربط نمو أرباح الطاقة البالغ 111% بصعود النفط بنسبة 30%، بينما تستفيد الرعاية الصحية والمالية من تحسن الكفاءة التشغيلية المدعومة بأدوات الذكاء الاصطناعي.
المخاطر الكامنة أمام الصمود: البنية الزمنية لتعزيز أرباح الذكاء الاصطناعي
تقدم الركيزتان أعلاه تفسيرًا معقولًا لصمود أسهم الولايات المتحدة الحالي. وفي الوقت نفسه، تكشف مذكرة بحثية من Goldman عن بُعد مخاطر لا يمكن تجاهله: الدفع القادم من استثمارات الذكاء الاصطناعي لنمو الأرباح له بنية زمنية واضحة.
يتوقع سنيِد أنه مع تباطؤ نمو الإنفاق الرأسمالي للشركات وبدء تآكل الدخل من جراء الاستهلاك الناتج عن الإنفاق على البنية التحتية واسعة النطاق، سيتلاشى تعزيز أرباح الذكاء الاصطناعي تدريجيًا خلال العام المقبل. وفي سيناريوه المرجعي، ستنمو أرباح السهم في S&P 500 بنسبة 11% في 2027 و2028، لتصل إلى $415 و$460 على التوالي. يبقى النمو ضمن خانة رقمين، لكنه يظل تباطؤًا واضحًا مقارنةً باندفاعة EPS بنسبة 51% في الربع الثاني من هذا العام وزيادة متوسطة قدرها 26% خلال الأرباع الأربعة السابقة.
تمت الإشارة إلى صناعة أشباه الموصلات كنقطة مخاطر محتملة محددة. لاحظ سنيِد أن هوامش الأرباح المرتفعة التي حققها مصنعو الشرائح في السنوات الأخيرة يصعب الحفاظ عليها. يُتوقع أن تظل الإمدادات مشدودة حتى نهاية 2027، لكن وتيرة توسع الهوامش ستتباطأ العام المقبل. وتقدّر Goldman أنه في ظل سيناريو غير مواتٍ مثل تباطؤ استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي أو تراجع أسعار الشرائح، قد تنكمش أرباح S&P 500 بحوالي 10%.
وتكمن أهمية إطار المخاطر هذا في أن صمود أسهم الولايات المتحدة اليوم ليس أمرًا غير مشروط. فهو يعتمد على استمرار تحويل الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي إلى نمو أرباح، وعلى قدرة تدوير القطاعات على سد الفجوات في الوقت المناسب عندما يبرد تأثير الذكاء الاصطناعي. وبمجرد ظهور نقطة انعطاف في نمو الإنفاق الرأسمالي أو تباطؤ سرعة التدوير، يمكن أن يترقق حاجز الأرباح بسرعة.
الخلاصة
إن ارتفاع أسعار النفط بنسبة 30%، وكسر حاجز 5% في عوائد الخزائن، يخلقان اختبار ضغط جوهريًا لإطار تقييم أسهم الولايات المتحدة. يمكن للأسواق أن تتخطى هذا الجدار من القلق أساسًا لأن دورات استثمار الذكاء الاصطناعي تولد نموًا في الأرباح يعوض رياح الاقتصاد الكلي المعاكسة، بينما يوفر تدوير القطاعات عبر الرعاية الصحية والطاقة والمالية طبقة ثانية من الحماية. يصف الاستراتيجيون هذه الحالة بأنها "جدار صحي من القلق"، وهناك بيانات حقيقية تدعم هذا الوصف.
لكن مدة الصمود تعتمد على مدى استمرار تعزيز أرباح الذكاء الاصطناعي. توقعات Goldman بتباطؤ نمو الأرباح في 2027، ومخاطر انكماش هوامش أرباح أشباه الموصلات، وما إذا كان تدوير القطاعات يمكن أن يستمر في امتصاص آثار الانسكاب من تبريد الذكاء الاصطناعي—كلها متغيرات رئيسية تحتاج إلى متابعة مستمرة خلال الأشهر المقبلة. يوضح الأداء الحالي أن السوق قادر على استيعاب الصدمات قصيرة الأجل، لكنه لا يثبت أن هذه القدرة على الهضم يمكن أن تستمر إلى أجل غير مسمى.
FAQ
Q1: لماذا لم يؤدِّ ارتفاع أسعار النفط بنسبة 30% إلى هبوط أسهم الولايات المتحدة؟
السبب الأساسي هو أن المحرك الرئيسي لنمو أرباح أسهم الولايات المتحدة انتقل بعيدًا عن تمرير تكاليف الطاقة التقليدية نحو تحويل الإيرادات من نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي. إذ يساهم الاستثمار في الذكاء الاصطناعي بما يقرب من نصف نمو أرباح S&P 500، وبالتالي فإن الأثر الهامشي لأسعار النفط على الأرباح يتعرض لتخفيف كبير.
Q2: ماذا يعني تجاوز عوائد الخزائن مستوى 5%؟
يُعد عائد سندات الخزينة لأجل 10 سنوات مرساة معيارية لتسعير الأصول عالميًا. إن تجاوز مستوى 5% يعني ارتفاع معدل الخلو من المخاطر، وهو ما ينبغي—نظريًا—أن يضغط تقييمات الأسهم. لكن إذا كان نمو أرباح الشركات سريعًا بما يكفي، يمكنه تعويض الضغط الناتج عن ارتفاع معدل الخصم بدرجة ما.
Q3: كيف يُحوط تدوير القطاعات مخاطر تبريد الذكاء الاصطناعي؟
تتواجد نسب زيادة الوزن في صناديق التحوط لدى قطاعات الرعاية الصحية والمالية والطاقة إما عند مستويات قريبة من أعلى مستوياتها خلال عقد من الزمن أو عند نفس هذه المستويات. يستفيد قطاع الطاقة من زيادة سماكة الأرباح الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط، بينما يستفيد القطاع المالي من توسع هامش الفائدة الصافي الناتج عن ارتفاع الفائدة—وبمجمل ذلك يشكلان تحوطًا طبيعيًا ضد انكماش مراكز الذكاء الاصطناعي.
Q4: كم يمكن أن يستمر تعزيز أرباح الذكاء الاصطناعي؟
تتوقع Goldman أن يبهت مساهمه الذكاء الاصطناعي في نمو الأرباح تدريجيًا خلال 2027. في سيناريوها المرجعي، تنمو أرباح السهم في S&P 500 بحوالي 11% في 2027، وهو أقل بكثير من وتيرة 51% في الربع الثاني من 2026. انكماش هامش أرباح أشباه الموصلات هو نقطة المخاطر الأساسية.
