مغامرة الامتثال لـ Tether

الكلمات: Thejaswini M A

ترجمة: وحيد القرن السداسي

مقدمة

في أغسطس من هذا العام، استقال بوهينز (Bo Hines) من منصبه كعضو في لجنة البيت الأبيض للعملات المشفرة، وسرعان ما تولى منصب الرئيس التنفيذي للفرع الأمريكي الجديد لشركة تيذر (Tether). مهمته هي إطلاق USAT، وهي عملة مستقرة تتماشى مع قانون GENIUS. ستخضع USAT لتدقيق شهري، وستحتفظ احتياطياتها بالكامل نقدًا وبشكل سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل، وستعمل تحت إشراف كامل من البنوك الفيدرالية.

في الوقت نفسه، تواصل USDT معالجة معاملات تزيد عن تريليون دولار أمريكي شهريًا، حيث تشمل احتياطياتها بيتكوين، الذهب، وقروض مضمونة. تُدار هذه الأصول من خلال كيانات خارجية لم تخضع مطلقًا لتدقيق شامل.

شركة واحدة، طريقتان مختلفتان تمامًا للمنتجات.

حققت تيدا أرباحًا قدرها 13.7 مليار دولار العام الماضي بفضل نموذجها "السعي نحو التسامح بدلاً من الإذن". بالمقابل، حققت سيركل تقييمًا قدره 7 مليارات دولار عند إدراجها بفضل جهودها في إجراء العناية الواجبة وطرح الأسئلة الصحيحة قبل تقدم الأعمال.

كان من المفترض أن تكون هذه الإعلان احتفالاً.

بعد سنوات من الصراع التنظيمي، ومشكلات الشفافية، والشكوك المستمرة بشأن دعم الاحتياطيات، قدمت تيذر أخيراً للسوق الأمريكية ما طالبت به الانتقادات لفترة طويلة: التوافق الكامل، والتدقيق المستقل، والوصي الخاضع للتنظيم، والاحتياطيات التي تحتفظ فقط بالنقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

ومع ذلك، نجد أنفسنا نتحدث عن التحكيم التنظيمي، وخنادق المنافسة، وتلك اللحظات المحرجة الممتعة عندما تتعارض التقنية الثورية مع النظام القائم، بينما يتظاهر الجميع أن ذلك كان دائمًا جزءًا من الخطة.

لقد ثبت أنه طالما أن الهيكل التنظيمي مبتكر بما فيه الكفاية، يمكنه خدمة سيدين في آنٍ واحد.

قبل الغوص في مناقشة USAT، دعونا نتعرف أولاً على الإنجازات الهائلة التي حققتها تيثير بفضل USDT. تبلغ القيمة السوقية لرموز USDT المتداولة 172 مليار دولار، ويتم معالجة أكثر من 1 تريليون دولار من المعاملات في سوق العملات المشفرة كل شهر. إذا كانت تيثير دولة، فستكون ثامن أكبر حامل للسندات الحكومية في الولايات المتحدة، حيث تمتلك ما مجموعه 127 مليار دولار من السندات الحكومية.

حققت الشركة أرباحًا قدرها 13.7 مليار دولار العام الماضي - ليس الإيرادات، بل الأرباح - مما جعلها واحدة من أكثر الشركات ربحية، متجاوزة العديد من شركات قائمة فورتشن 500.

لم تخضع جميع هذه الإنجازات لعمليات تدقيق شاملة أو تنظيم شامل أو الشفافية المعتادة التي تتبعها المؤسسات المالية التقليدية. على العكس من ذلك، تعتمد تيثير على "إثبات" ربع سنوي بدلاً من تدقيق شامل، وتدرج في احتياطياتها أصولًا مثل الذهب، والبتكوين، والقروض المضمونة - وهي أصول غير مسموح بها بموجب القوانين الصارمة للعملات المستقرة. بالإضافة إلى ذلك، تعمل بشكل رئيسي من خلال كيانات خارجية في هونغ كونغ وجزر فرجين البريطانية.

هذا يُعتبر مثالًا نهائيًا يوضح أنه في بعض الأحيان يمكن تحقيق إنجازات عظيمة من خلال مخالفة تفضيلات الجهات التنظيمية بشكل كامل.

ظهور (ومشاكل) قانون "GENIUS"

ثم، في يوليو 2025، تم إصدار "قانون GENIUS"، وهو أول قانون شامل لتنظيم العملات المستقرة في الولايات المتحدة. فجأة، أصبح لدى السوق الأمريكية - الأكثر ربحية وتأثيرًا في سوق العملات المشفرة العالمية - قواعد صارمة جديدة:

100% احتياطي نقدي وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (لا تشمل البيتكوين أو الذهب أو القروض المضمونة)

تدقيق مستقل شهري، يجب على الرئيس التنفيذي والمدير المالي تقديم شهادة.

الجهة المصدرة الحاصلة على ترخيص أمريكي، والتي تديرها جهة وصاية خاضعة للتنظيم الأمريكي

الامتثال التام لمتطلبات مكافحة غسل الأموال (AML) / اعرف عميلك (KYC) ، مع إمكانية التجميد

لا تدفع الفوائد لحامليها

تكوين الاحتياطي شفاف تمامًا

انظر إلى هذه القائمة ، ثم انظر إلى الهيكل الحالي لـ USDT ، التحدي واضح. يحدد هذا القانون في الواقع حدودًا واضحة بين العملات المستقرة "الأجنبية" والمحلية في الولايات المتحدة. لا يمكن ببساطة تحويل USDT الصادر عن كيان تيدا في جزر فيرجن البريطانية وهونغ كونغ إلى التوافق بنقرة زر واحدة. يتطلب ذلك إصلاحًا شاملاً لهياكلها المؤسسية وتكوين احتياطياتها وإطار عملياتها.

بالنسبة لتيدا ، فإن التحدي الأكبر هو أن الالتزام الحقيقي بقانون GENIUS يتطلب نوع الشفافية الذي تجنبه الشركة طوال الوقت. حتى عام 2025 ، لا تزال تيدا تقدم "إثباتات" ربع سنوية بدلاً من تدقيق شامل. حوالي 16٪ من أصول احتياطياتها محظورة بموجب قانون GENIUS: الذهب (3.5٪) ، والبيتكوين (5.4٪) ، والقروض المضمونة والسندات الشركات.

لماذا لا نقوم بإصلاح USDT مباشرةً؟

لماذا تم إطلاق رمز جديد بالكامل بدلاً من جعل USDT متوافقاً ببساطة؟

ببساطة، تحويل USDT إلى متوافق يشبه محاولة تحويل قارب سريع إلى حاملة طائرات أثناء الإبحار. حاليًا، يخدم USDT 500 مليون مستخدم حول العالم، والسبب في اختيارهم له هو أنه غير خاضع للتنظيم الصارم في الولايات المتحدة. العديد من هؤلاء المستخدمين موجودون في الأسواق الناشئة، وعندما يكون النظام المصرفي المحلي غير موثوق أو مكلف، يوفر USDT لهم وسيلة للوصول إلى الدولار.

إذا قامت Tether فجأة بفرض متطلبات KYC بمستوى أمريكي على جميع مستخدمي USDT في العالم، بالإضافة إلى ميزات التجميد وبروتوكولات التدقيق، فسوف يغير ذلك جوهر نجاح USDT بشكل جذري. صاحب عمل صغير في البرازيل يستخدم USDT لتجنب تقلبات العملة لا يرغب في مواجهة متطلبات الامتثال التنظيمي الأمريكية، وكذلك لا يحتاج تاجر العملات المشفرة من جنوب شرق آسيا إلى شهادة صادرة شهريًا من الرئيس التنفيذي.

لكن هناك سبب استراتيجي أعمق وراء ذلك: تقسيم السوق. من خلال إنشاء USAT، يمكن لشركة Tether تقديم منتج "راقٍ" منظم للمؤسسات الأمريكية، بينما تبقي USDT كـ "معيار عالمي" للأسواق الأخرى. يشبه الأمر امتلاك علامة تجارية فاخرة وعلامة تجارية للسوق الجماهيري في نفس الوقت - شركة واحدة تقدم منتجات مختلفة لعملاء مختلفين.

القيمة المقترحة لـ USAT (كما هو)

ما هي الميزات التي تقدمها USAT والتي لم تقدمها USDC حتى الآن؟ يبدو أن دعاية تيذر في هذا الصدد غير واضحة بعض الشيء.

يدعم الهيكل الفني هذه الاستراتيجية المزدوجة. كلا الرمزين يستفيدان من منصة Hadron الخاصة بـ Tether، مما يسمح بالتكامل السلس مع البنية التحتية الحالية، مع الحفاظ على العزلة التنظيمية. عندما يسمح القانون بذلك، يمكن أن تتدفق السيولة بين النظامين، ولكن جدار الحماية الامتثالي يضمن تشغيل كل رمز بشكل مستقل ضمن ولايته القضائية.

ستصدر USAT من قبل Anchorage Digital Bank (وهي بنك تشفير معتمد من الحكومة الفيدرالية)، وستكون الاحتياطيات تحت إدارة Cantor Fitzgerald. ستتوافق تمامًا مع "قانون GENIUS"، بما في ذلك التدقيق الشهري، والاحتياطيات الشفافة، ومجموعة من متطلبات التنظيم التي يتوقعها المستخدمون المؤسسيون. تحت قيادة مستشار التشفير السابق في البيت الأبيض بو هاينز، تستفيد USAT من دعم سياسي قوي وشبكة علاقات في واشنطن.

ومع ذلك، فإن USDC من Circle قد استوفت جميع هذه الشروط بالفعل. يتمتع USDC بسيولة عميقة، وتكامل متطور مع البورصات، وشراكات مؤسسية، وسجل تنظيمي جيد. لقد أصبح الخيار المفضل للوكالات الأمريكية من العملات المستقرة.

الميزة الرئيسية لتيدا هي... همم، إنها تيدا. هذه الشركة أنشأت أكبر شبكة توزيع للعملات المستقرة في العالم، ولديها حصة سوقية كبيرة موجودة، وتحقق أرباحًا سنوية تبلغ 13.7 مليار دولار لدعم نموها. كما قال الرئيس التنفيذي باولو ألدورينو: "على عكس منافسينا، لا نحتاج لاستئجار قنوات التوزيع، نحن نملكها."

تحتاج تيذر إلى بناء السيولة لـ USAT من الصفر. وهذا يعني إقناع البورصات بإدراج USAT، وجعل صناع السوق يقدمون السيولة، واستخدام العملاء المؤسسات لها فعليًا. حتى مع القوة المالية الكبيرة لشركة تيذر وشبكة توزيعها الضخمة، فإن هذا ليس بالأمر السهل.

تتحكم USDC في حوالي 25% من حصة سوق العملات المستقرة العالمية، لكنها تهيمن على السوق الأمريكي الخاضع للتنظيم. بينما تمتلك USDT حصة سوقية تبلغ 58% على مستوى العالم، إلا أنها مستبعدة إلى حد كبير من السوق الأمريكي المتوافق.

تراهن الشركة على أن المستخدمين المؤسسيين يحتاجون إلى بدائل لتجنب المخاطر المركزية. إذا ظهرت مشكلات في Circle أو USDC، فقد يسعى المستخدمون المؤسسيون إلى خيارات أخرى منظمة بالكامل. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ Tether الاستفادة من علاقاتها الحالية (مثل الشراكة مع Cantor Fitzgerald) لتقديم شروط أو خدمات أفضل.

أبرزت أحدث تحركات Circle شدة المنافسة. في يونيو 2025، نجحت Circle في الإدراج، وأطلقت سلسلة الكتل Arc المصممة خصيصًا للتمويل المستقر، واستمرت في توسيع قنوات الدفع العالمية. من الواضح أن استراتيجية Circle ذات الأولوية التنظيمية قد جلبت عوائد في تبني المؤسسات.

لكن USAT تمتلك أيضًا بعض المزايا التي تفتقر إليها USDC. وفقًا للرئيس التنفيذي بول ألدوانو، تشمل شبكة التوزيع العالمية لشركة تيدا "عشرات الآلاف من نقاط التوزيع المادية"، بالإضافة إلى شراكات رقمية مثل الاستثمار البالغ 7.75 مليار دولار في Rumble. لقد تم تطوير هذه البنية التحتية على مدى أكثر من عشر سنوات، ومن الصعب نسخها بسهولة.

تتمثل قوة تيدا في علاقاتها العالمية وقوتها المالية. في النصف الأول من عام 2025، حققت الشركة أرباحًا قدرها 5.7 مليار دولار، مما وفر موارد كافية لتحفيز السوق وتطوير السيولة والشراكات. على عكس المنافسين الذين يجب عليهم "استئجار" قنوات التوزيع، تمتلك تيدا بنيتها التحتية الخاصة.

قد تكون الميزة الكبرى لـ USAT هي التوافق. إذا كان بإمكانه العمل بالتعاون مع البنية التحتية الحالية لـ USDT، فلن يحتاج المستخدمون إلى إعادة تصميم أنظمتهم بشكل كامل. بالنسبة للمطورين الذين قضوا أشهرًا في دمج USDT، فإن الانتقال إلى عملة تيثر أخرى أفضل بكثير من البدء من جديد مع مزود مختلف تمامًا.

بعض المؤسسات أو المستخدمين الذين لديهم وعي أكبر بالمخاطر قد يرغبون فقط في الاحتفاظ بمجموعة متنوعة من العملات المستقرة التي تخضع للتنظيم من أجل التنويع وتقليل مخاطر الطرف المقابل بين Circle (USDC) و Tether (USAT).

الجدول الزمني هنا أمر بالغ الأهمية. من المقرر أن يتم إطلاق USAT بحلول نهاية عام 2025، مما يعني أن تيثر لديها وقت محدود لبناء السيولة، وضمان إدراجها في البورصة، وإقامة علاقات مع صانعي السوق. في الأسواق المالية، قد تكون ميزة الأولوية حاسمة، حيث يميل المستخدمون عادةً إلى اختيار الخيارات التي تم تأسيسها ولديها سيولة عالية بدلاً من الخيارات الجديدة.

إن الجدول الزمني هنا بالغ الأهمية. من المقرر أن يتم إطلاق USAT في نهاية عام 2025، مما يعطي تيثر وقتًا محدودًا، مما يجعل من الصعب عليها إنشاء السيولة، وضمان إدراجها في البورصات، وبناء علاقات مع صناع السوق. في الأسواق المالية، تعتبر ميزة الأولوية حاسمة - حيث يميل المستخدمون عادةً إلى اختيار الخيارات الناضجة والتي تتمتع بسيولة قوية، بدلاً من الخيارات الجديدة.

يعتقد النقاد أن USAT هي في جوهرها "عرض امتثال" - وسيلة لدخول تيثير إلى السوق الأمريكية، لكنها لم تعالج قضايا الشفافية والعمليات في أعمالها الأساسية.

هذه الانتقادات لها بعض الصحة. اختيار تيدا لإصدار USAT بدلاً من جعل USDT متوافقًا تمامًا يشير إلى أن الشركة تعطي الأولوية للمرونة التشغيلية الحالية بدلاً من الشرعية التنظيمية الشاملة.

من ناحية أخرى، قد يقول البعض إن هذه هي الطريقة التي يجب أن يعمل بها السوق. تختلف احتياجات وتفضيلات المخاطر لدى شرائح العملاء المختلفة. تحتاج المؤسسات الأمريكية إلى الامتثال للتنظيمات والشفافية، بينما يولي مستخدمو الأسواق الناشئة الأولوية للوصول إلى الخدمات والرسوم المنخفضة. لماذا لا يمكن لشركة واحدة تلبية هذين السوقين الفرعيين من خلال منتجات مختلفة في وقت واحد؟

استنتاج

تعكس استراتيجية العملتين المستقرتين لشركة تيثر التناقضات الأوسع في صناعة التشفير في مجالات التنظيم، واللامركزية، واعتماد المؤسسات. يواجه القطاع بشكل متزايد تحديات كيفية تحقيق التوازن بين روح العملات المشفرة الأصلية التي لا تتطلب إذنًا واحتياجات الإطار التنظيمي التي تعزز الاعتماد السائد.

USAT تمثل رهان تيثير: يمكنها الحصول على شرعية تنظيمية للمستخدمين المؤسسيين، مع الحفاظ على المرونة للمتداولين الأفراد في جميع أنحاء العالم. ستعتمد نجاح هذه الاستراتيجية على التنفيذ، وقبول السوق، واستقرار الإطار التنظيمي المتغير.

لا يزال بيئة الرقابة تتغير باستمرار. على الرغم من أن "قانون GENIUS" يوفر بعض الوضوح، إلا أن تفاصيل تنفيذه وإنفاذه لا تزال غير مؤكدة. قد تؤثر التغييرات في الوكالات الإدارية أو تغييرات أولويات الرقابة بشكل كبير على استراتيجيات مُصدري العملات المستقرة.

الأهم من ذلك، طرحت USAT سؤالًا محوريًا حول الطبيعة الأساسية لنجاح Tether في البداية. هل تعتمد الهيمنة على USDT على استغلال الفجوات التنظيمية، والتي قد لا تكون مستدامة بعد الآن؟ أم أنها تعكس الابتكار الحقيقي في البنية التحتية المالية العالمية، حيث يمكن أن تعزز الامتثال التنظيمي بدلاً من تقييد هذا الابتكار؟

قد يحدد إجابة هذا السؤال في النهاية ما إذا كانت USAT هي تطور من Tether نحو المؤسسات المالية الناضجة، أو اعترافًا بالقيود الجوهرية لنموذجها الأصلي. على أي حال، فإن إطلاق USAT يمثل فصلًا جديدًا في المنافسة والتنظيم للعملات المستقرة.

الملك يقوم بتأسيس المملكة الثانية. لا يزال يتعين علينا الانتظار لنرى ما إذا كان بإمكانه حكم الاثنين في نفس الوقت.