المؤلف: كيفن، باحث في موفيمكر؛ المصدر: X، @MovemakerCN
مع تجاوز الإيثيريوم 4868، تحقق رسميًا أعلى مستوى تاريخي له. لنستعرض حركة السوق خلال الأسبوعين الماضيين: شهد الإيثيريوم تقلبات كبيرة من 4788 إلى 4060 ثم إلى 4887، حيث تمت عملية الانخفاض بنسبة 15% والارتفاع بنسبة 20% في غضون 10 أيام. كما أن المؤسسات التي دفعت هذه الجولة من حركة الإيثيريوم، مثل استراتيجيات الإيثيريوم الصغيرة، شهدت أيضًا تقلبات في أسعار أسهمها.
إذا كان محفظتك الاستثمارية تحتوي على إيثريوم والأسهم المؤسسية ذات الرافعة المالية الخاصة به، وتتوقع أن يتقلب إيثريوم بشكل كبير عند الوصول إلى أعلى مستوى تاريخي، فإن أهمية استخدام الأدوات المشتقة للحماية من مخاطر السحب في الحساب تتزايد باستمرار. حتى إذا كنت من المستثمرين الذين يتبعون استراتيجية "الشراء والاحتفاظ" على المدى الطويل، فقد لا ترغب في تجربة تقلبات هبوطية طويلة مشابهة لتلك التي شهدها بيتكوين العام الماضي.
تعتبر الخيارات كأداة مالية مشتقة غير خطية، تقدم حلاً فعالاً لإدارة مخاطر الأسعار هذه. من خلال شراء الخيارات الهبوطية، يمكنك تحديد حد أدنى للسعر للأصول مثل ETH أو الأصول ذات الصلة التي تمتلكها، مما يحمي قيمة محفظتك الاستثمارية عندما ينهار السوق بشكل كبير. أكثر من ذلك، من خلال بناء مجموعات خيارات أكثر تعقيدًا، يمكنك حتى تحقيق أرباح خلال فترات استقرار السوق أو التقلبات الطفيفة.
كيف يمكنني القيام بمزيد من الانفتاح على mNAV؟
لا يزال دولاب البيانات الخاص بالإيثيريوم مستمراً
شراء العملات
تمثل شركة Sharplink Gaming (SBET) و BitMine (BMNR) محاولة لتكرار وترقية هذا النموذج، وقد تمكن الخصائص الفريدة لـ Ethereum من جعل هذه العجلة تدور بسرعة وثبات أكبر.
جوهر نمط DAT هو لعبة تحكيم حول معدل نمو الأصول على المدى الطويل وتكلفة التمويل. الشرط الأساسي لنجاحها هو أن يكون معدل النمو السنوي المركب (CAGR) للأصول الأساسية (مثل ETH) أعلى بشكل كبير من تكلفة رأس المال للشركة. ومع ذلك، فإن خصوصية خزينة إيثيريوم تكمن في أنها ليست مجرد نسخ لطريقة البيتكوين، بل تستفيد بذكاء من ثلاث خصائص فريدة للنظام البيئي لإيثيريوم، مما يضخ قوة غير مسبوقة في هذا النموذج الدوار:
1. أصبحت التقلبات "محفزًا" للتمويل
في المفهوم التقليدي، تعني التقلبات العالية عادة مخاطر عالية. لكن في أداة التمويل لنموذج DAT - وخاصة إصدار السندات القابلة للتحويل (CB)، فإن تاريخ وإيماءات تقلبات الإيثيريوم تفوق بكثير بيتكوين، مما يمثل ميزة فريدة. هذا التقلب العالي يشكل جاذبية هائلة لصناديق التحوط التي تعتمد على تقلبات الأسعار (مثل الصناديق التي تقوم بتداول غاما). والنتيجة هي أن شركة ETH Treasury تستطيع إصدار السندات القابلة للتحويل بشروط أفضل (تقييم أعلى) مما يقلل من تكلفة التمويل. لم يعد التقلب هنا مجرد مخاطرة بحتة، بل تحول إلى "طُعم" لجذب مستثمرين مؤسساتيين معينين، وبالتالي يوفر وقودًا أرخص وأكثر وفرة لبدء العجلة.
2. توفر العوائد الأصلية "مثبت داخلي"
تعتمد خزائن بيتكوين (مثل MSTR) على إصدار أسهم إضافية في السوق مقابل النقد لدفع فوائد السندات أو توزيعات الأسهم الممتازة، وهذا الأمر يعتمد بشكل كبير على سيولة السوق واستقرار سعر السهم. بينما تمنح آلية إثبات الحصة (PoS) في إيثريوم الإنتاجية الكامنة لـ ETH - أي أنه يمكن تحقيق عوائد أصلية مستقرة وملحوظة من خلال الرهن والإعادة الرهن. وهذا يعني أن شركات خزائن ETH يمكنها استخدام هذه العوائد لتغطية تكاليف فوائد أدوات التمويل الخاصة بها، مما يقلل بشكل كبير من اعتمادها على السوق.
3. يشكل المNAV علاوة "مسرع" العجلة الطائرة
نسبة القيمة السوقية إلى قيمة صافي الأصول (mNAV) هي مؤشر رئيسي لقياس تقييم شركات الخزينة، وتعكس توقعات السوق لقدرتها المستقبلية على زيادة القيمة. نظرًا لأن آلية العائد الأصلية لـ ETH يمكن أن تزيد باستمرار من عدد ETH لكل سهم دون الاعتماد على تمويل إضافي، فإن السوق بطبيعة الحال مستعد لمنح شركات خزينة ETH علاوة أعلى على mNAV. كلما زادت mNAV، زادت قوة تأثيرات الزيادة والتسريع.
تجاهل تقلبات سعر العملات الفردية وكيفية القيام بزيادة mNAV بشكل صحيح
إذا كانت استراتيجيتك الحالية تتوقع ارتفاع mNAV، وتعتقد أن الإيثريوم قد يواجه خطر التصحيح، فإن استراتيجية الخيارات التي تتجاهل تقلبات أسعار العملات الفردية هي الأنسب. على سبيل المثال، مع BMNR، قد تفكر في شراء 10000 وحدة من BMNR بالإضافة إلى بيع 10000 وحدة من ETHA لتحقيق ذلك ببساطة. لكن في الواقع، هذه استراتيجية تحوط خاطئة.
عند القيام فقط بعمليات شراء mNAV، نحتاج إلى النظر في القيمة الجوهرية لكل سهم من BMNR و SBET و ETHA وما إلى ذلك. أي أن كل سهم يمثل فعليًا عدد الوحدات من ETH. يمكن اعتبار ذلك "صافي قيمة الأصول" لهذه الأداة مقومًا بـ ETH.
طريقة الحساب: محتوى كل سهم من ETH = إجمالي كمية ETH المملوكة / إجمالي عدد الأسهم المصدرة
بالنسبة لـ ETHA ، فإن عملية الحساب الخاصة بها هي كما يلي: أولاً ، طريقة حساب عدد الإيثريوم في سلة الإشارة ليوم معين من ETHA هي: ضرب القيمة التقديرية لصافي الأصول (NAV) ليوم الغد في عدد الأسهم في كل سلة (40,000) ، ثم القسمة على مؤشر CF المرجعي لذلك اليوم.
وفقًا لبيانات ishares.com، فإن 40000 سهم تعادل 302.56 إيثريوم.
302.57 / 40000 = 0.00756 ETH
** أي 1 ETHA = 0.00756 ETH **
بالنسبة لـ BMNR ، فإن عملية حسابه كالتالي:
عدد الأسهم المتداولة: 173,496,950 سهم
عدد ETH المحتفظ به: 1,570,000
أي 1 BMNR = 0.00904 ETH
بعد تحديد "محتوى ETH" للأصلين، الخطوة التالية هي حساب نسبة التحوط:
BMNR: ETHA = 0.00904: 0.00756 = 6: 5
وفقًا لسعر الإغلاق: 1ETH = 4840
1 BMNR القيمة الضمنية له هي: 0.00904*4840 = 43.75
سعر إغلاق BMNR هو 53.49
mNAV = 53.49 / 43.75 = 1.22 ل BMNR
بحسب نفس الخوارزمية، احسب mNAV لـ SBET: عدد الأسهم المتداولة: 168,866,724 سهم 740,800 ETH يحصل على: 1 SBET = 0.00438 ETH
وفقًا لسعر الإغلاق: 1ETH = 4840
1 SBET القيمة الضمنية لها: 0.00438*4840 = 21.19
سعر إغلاق SBET هو 20.87
mNAV ل SBET = 21.19 / 20.87 = 1.015
نسبة التحوط بين SBET و ETHA هي: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
إذا كانت قيمة mNAV لـ SBET أقل من BMNR، فعند وصول الإيثريوم إلى قرب أعلى مستوى تاريخي، هناك احتمال كبير لمواجهة تصحيح أو الدخول في تذبذب واسع النطاق، وفقًا لفكرة العمل في هذا القسم. لا زلنا نعتقد أن المروحة لـ mNAV ستستمر في العمل بشكل إيجابي أي أن SBET أو BMNR لن تتجاوز قيمتها الجوهرية قبل تاريخ الاستحقاق، ولكننا لا نريد تحمل انخفاض حاد في قيمة الإيثريوم مما يؤدي إلى تآكل القيمة الصافية. لذا ينبغي توقع أن يكون انخفاض ETH أكبر من SBET أو BMNR. اختر الجانب الذي لديه قيمة mNAV أقل بين SBET و BMNR للقيام بعملية الشراء، مع الحد الأدنى من المخاطر.
كمثال على 250905:
يجب علينا تنفيذ بيع PUT لـ SBET مع شراء PUT لـ ETHA بنفس النسبة: بيع SBET 20.5 PUT*19 العائد من ذلك هو 2,888 دولار
وفقًا للقيمة الضمنية لـ SBET ، فإن نسبة الانخفاض هي: 3.2%
ETHA شهدت نفس نسبة الانخفاض في السعر: 35.39
أقرب سعر تنفيذ هو 36، لذلك شراء ETHA 35PUT*11 دفع القسط 1,507 دولار
عائدات حقوق الملكية هي: 1381 دولار
إذا ارتفع أو ظل ثابتًا mNAV، فسيتم تحقيق عائدات حقوق الملكية. ولكن إذا تجاوزت خسارة SBET خسارة الإيثريوم، وأصبح mNAV منخفضًا، فسيظهر خسارة. وفقًا لمستوى علاوة SBET الحالي، تعني هذه الحالة دخول العلاوة تحت الماء، وقد يتم الضغط على زر الإيقاف المؤقت لعجلة DAT.
لذلك، يجب أن تكون فكرة تكوين هذه الاستراتيجية هي: التفاؤل بأن دورة إيثريوم الحالية لم تنته بعد، أي أن mNAV ينبغي أن يرتفع بثبات، ولكن يُعتقد أن إيثريوم سيشهد تصحيحًا في الأجل القصير. لذا فإن الهدف هو الشراء على المدى الطويل لـ mNAV، مع تجاهل تغيرات أسعار الأسهم الفردية أو العملات الفردية. بالطبع، لهذه الاستراتيجية أيضًا عيوب، وهي أنه في حالة انهيار كبير لـ ETH، قد يتوقع السوق "فشل زيادة الإمداد"، وغالبًا ما سينخفض سعر SBET أكثر من ETH. في مثل هذه الحالات القصوى، سيتكبد بائعو خيارات البيع خسائر كبيرة، بينما قد يكون التحوط باستخدام خيارات بيع ETHA غير كافٍ. أو إذا تحولت مشاعر السوق إلى السلبية (توقع فشل زيادة الإمداد، فترة تصحيح طويلة لـ ETH)، فقد يدخل العلاوة في منطقة سلبية وتستمر في الانخفاض.
ماذا يجب أن نفعل عندما يؤدي زيادة إصدار الأسهم إلى انخفاض الفائض في mNAV؟
بالنسبة لنماذج الأعمال مثل SBET و BMNR، التي تعتمد بشكل أساسي على الاحتفاظ وزيادة حيازة ETH، فإن أداء أسعار الأسهم لا يعتمد فقط على سعر ETH، ولكنه يتأثر أيضًا بشكل عميق بعمليات رأس المال الخاصة بالشركة نفسها، حيث تكون الدورة الأساسية هي جمع الأموال من خلال إصدار أسهم جديدة لشراء المزيد من ETH. في سوق الثور حيث يستمر سعر ETH في الارتفاع، يبدو أن هذه النموذج قادر على خلق قيمة، لكن وراءه يوجد تأثير مستمر على تخفيف حقوق المساهمين الحاليين. هذا التأثير المخفف هو ضرورة رياضية، وسيدمر في النهاية منطق "النمو الأبدي".
الآلية الأساسية لتخفيف الأسهم
لفهم منطق تشغيل تخفيف الأسهم بشكل صحيح، يمكننا البدء من إطار استنتاج كمي. النقطة الأساسية هنا هي أن إصدار أسهم جديدة يعني أن أصول نفس الشركة سيتم توزيعها على عدد أكبر من الأسهم. ما لم يستجب السوق بطريقة مثالية (أي أن يكون مستعدًا لقبول العرض الإضافي مع الحفاظ على قيمة التقييم ثابتة)، فإن حقوق المساهمين القدامى ستتقلص بشكل حتمي، وجوهر دخول الأموال الجديدة هو إعادة توزيع القيمة بين المساهمين.
الإعدادات الأولية:
حيازات الشركة: نفترض أن أصول الشركة هي محفظة أسهم لشركة ناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي بقيمة 200 مليون دولار، دون أي ديون، وبالتالي فإن صافي الأصول (NAV) هو 200 مليون دولار.
القيمة السوقية: السوق يقدرها بمبلغ 250 مليون دولار، مما يعكس علاوة بنسبة 25%. قد تنبع هذه العلاوة من حماس السوق لقطاع الذكاء الاصطناعي أو من التوقعات العالية لاستثمارات الشركة.
حجم رأس المال: تم تحديده على أنه أسهم Q.
صافي قيمة الأصول لكل سهم (NAV): 200/Q دولار.
سعر السهم: 250/Q دولار.
السوق مستعد لدفع 1.25 دولار لشراء كل 1 دولار من الأصول التي تمتلكها الشركة، و25% من هذه الزيادة هو "الوقود" الذي يمكن أن يطلق الدورة الجديدة من الإصدارات.
الزيادة الأولى:
حجم التمويل: قررت الشركة جمع 100 مليون دولار من خلال إصدار أسهم جديدة، وسيتم استخدام جميع الأموال للاستثمار في مشاريع الذكاء الاصطناعي الجديدة. للحفاظ على استقرار سعر السوق، يجب أن يتم إصدار الأسهم الجديدة بسعر السهم الحالي 250/Q دولار.
عدد الأسهم الجديدة (M): M=100 مليون دولار ÷ (250/Q)=0.4Q سهم.
إجمالي رأس المال الجديد: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q سهم.
إجمالي الأصول الجديدة: Anew=200 مليون دولار + 100 مليون دولار = 300 مليون دولار.
صافي قيمة الأصول الجديدة لكل سهم: NAVnew=300 مليون دولار ÷ ( 1.4Q ) ≈ 214.29 دولار أمريكي. مقارنةً بالقيمة الأصلية 200 دولار أمريكي لكل سهم، فقد ارتفعت القيمة الجوهرية للسهم بالفعل.
القيمة السوقية الجديدة (افتراض أن سعر السهم يبقى ثابتًا): القيمة السوقية الجديدة=(250/Q)×1.4Q=3.5 مليون دولار.
العلاوة الجديدة: العلاوة الجديدة=(3.5 مليار ÷ 3 مليار )−1 ≈ 16.67%.
من الناحية الظاهرة، زادت القيمة الدفترية للسهم الواحد، وظل سعر السهم ثابتاً، كما زادت القيمة السوقية للشركة بشكل ملحوظ. لكن في الواقع، تم تخفيض العلاوة الأصلية البالغة 25% إلى 16.67%.
كيف يحدث انتقال القيمة:
تمتلك الآن جميع المساهمين (الجدد والقدامى) الأصول الجديدة التي تبلغ قيمتها 100 مليون دولار. انخفضت نسبة المساهمين القدامى من 100٪ إلى Q/1.4Q≈71.43٪.
إن حقوقهم في إجمالي أصول بقيمة 300 مليون دولار تبلغ حوالي 300 مليون × 71.43% ≈ 214 مليون دولار. على الرغم من أن هذا يزيد بمقدار 14 مليون دولار عن الأصول البالغة 200 مليون دولار التي كانت بحوزتهم في البداية، إلا أنهم فقدوا حق المطالبة بجزء من العلاوة العالية الأصلية. اشترى المساهمون الجدد بأموال تبلغ 100 مليون دولار، ليس فقط أصولًا بقيمة 100 مليون دولار، بل تمتعوا أيضًا "مجانيًا" بجزء من العلاوة السوقية الإجمالية للشركة، مما يعادل الدخول بسعر مخفض.
إذا استمر الحلقي:
افترض أن الشركة تستمر في اتباع هذه الاستراتيجية، حيث تجمع في كل مرة ما يعادل 40% من القيمة السوقية في ذلك الوقت:
الجولة الثانية: إعادة تمويل 1.4 مليار (40% من 3.5 مليار)، ستصبح الأصول الإجمالية 4.4 مليار، بينما ستصل القيمة السوقية الجديدة (إذا لم يتغير سعر السهم) إلى 4.9 مليار، وسيتم تخفيض العلاوة إلى حوالي 11.36%.
بعد الجولة الثالثة: ستستمر أصول الحجم في التوسع، لكن العلاوة ستستمر في الانخفاض.
مع زيادة الجولات، سيقترب السعر المضاف بلا حدود من 0. وفي النهاية، عندما يمكن أن يساوي سعر الإصدار صافي الأصول لكل سهم فقط:
لا تتزايد القيمة الصافية للسهم. على سبيل المثال، إذا كانت الأصول K ورأس المال P. في هذه الحالة، يمكن أن تتم الزيادة في الأسهم فقط بسعر K/P. إذا تم زيادة رأس المال بمقدار 0.3K، فإن عدد الأسهم الجديدة سيكون 0.3P. ستكون الأصول الجديدة 1.3K ورأس المال الجديد 1.3P، وستكون القيمة الصافية للسهم (1.3K)/(1.3P)=K/P، وهي تمامًا كما كانت قبل الزيادة.
فقدت الزيادة "سحرها". بدون مساحة علاوة، لم تعد الزيادة تُظهر تأثيراً ظاهرياً في تعزيز كل سهم من صافي الأصول، وتحولت العلاقة بين المساهمين الجدد والقدامى إلى لعبة صفرية بحتة.
لماذا هذا التأثير لا مفر منه:
السوق لن يتوافق إلى الأبد: سيقوم المستثمرون بإجراء تحليل للتقييم، وبمجرد أن يدركوا أن نمو الشركة يعتمد فقط على ضخ الأموال الخارجي وليس على الربحية الداخلية، فإن العلاوة التي يمنحها السوق ستتقلص بسرعة، مما يؤدي إلى انخفاض سعر السهم، وبالتالي يضر بمبدأ "الإصدار بسعر السوق".
التخفيف هو ضرورة حسابية: ما لم تتمكن الشركة من استخدام الأموال الجديدة لتحقيق عوائد تتجاوز بشكل كبير متوسط السوق (g)، واستمرارية هذا العائد في التفوق على معدل تخفيف الأسهم، فإن التخفيف يُعتبر نتيجة رياضية تحدث حتماً من منظور القيمة طويلة الأجل للمساهمين.
في النهاية، يمكننا أن نرى أن عملية زيادة الإصدار، على الرغم من أنها قد تُخفى في المدى القصير بألقاب مثل "تضخم حجم الأصول" و"ارتفاع الأصول المستهدفة"، إلا أن جوهرها هو أن حقوق المساهمين القدامى تُنقل تدريجياً إلى المساهمين الجدد، الذين يشاركون في قيمة الشركة المتراكمة سابقاً والزيادة في القيمة بتكلفة أقل. كلما زادت نسبة حجم التمويل إلى القيمة السوقية، زادت سرعة تأثير التخفيف.
استراتيجية التفاؤل تجاه mNAV: من المتوقع أن تكون زيادة إصدار BMNR بسبب التخفيف أقل من ETHA
استنادًا إلى ذلك، ما هي الاستراتيجية التي يجب أن تتبناها؟ أولاً، نحن متفائلون باستمرار السوق الصاعدة، لذلك هذه استراتيجية حماية هجومية ضد زيادة الإصدار القادمة لـ BMNR.
نعتقد أن أداء سعر سهمها كان ضعيفًا مقارنةً بإيثريوم نفسه، ونحتاج إلى استراتيجية يمكن أن تحمي من تقلبات سعر إيثريوم، وتقوم ببيع صافي القيمة السوقية لها بشكل خالص.
القيام ببيع BMNR على المكشوف وشراء ETHA هو رهان اتجاهي، لكنه ليس دقيقًا بما فيه الكفاية. لتحقيق دقة أكبر في بيع mNAV على المكشوف، نحتاج إلى استخدام الخيارات، واتباع قيمة كل سهم داخلية (بالإيثيريوم) بدقة للحماية.
الخطوة الأولى: حساب القيمة الجوهرية للسهم الواحد
نحن بحاجة إلى إعادة استخدام الحسابات السابقة لتحديد "قيمة الأصول الصافية" (NAV) لاثنين من الأصول مقومة بـ ETH.
محتوى ETH من ETHA: وفقًا لبيانات موقع iShares، 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
محتوى ETH في BMNR: استنادًا إلى كمية ETH المحتفظ بها (1,570,000) وعدد الأسهم المتداولة (173,496,950)، 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
الخطوة الثانية: تحديد نسبة التحوط
لحساب نسبة التحوط، يجب علينا استبعاد تأثير تقلبات سعر ETH نفسها في التداول، وذلك بناءً على "محتوى ETH" الخاص بهم.
نسبة التحوط:
BMNR: ETHA = 0.00904: 0.00756≈1.2: 1≈6: 5
هذا يعني أنه من حيث القيمة الجوهرية، فإن 6 أسهم من BMNR تعادل تقريباً 5 أسهم من ETHA والتي تمثل قيمة الإيثيريوم.
الخطوة الثالثة: بناء استراتيجية الخيارات لبيع mNAV على المكشوف
هدفنا هو:
أداء سعر BMNR أقل من قيمته الجوهرية.
التحوط من تقلبات سعر ETHA.
لذا، يجب أن تكون العملية الصحيحة: شراء خيارات البيع لـ BMNR وبيع خيارات البيع لـ ETHA.
شراء BMNR PUT: هذه هي جوهر استراتيجيتنا. إذا انخفض سعر سهم BMNR، أو كان الارتفاع أقل من المتوقع، فإن هذه الموقف ستجني الأرباح.
بيع ETHA PUT: هذا هو مصدر التحوط وتكاليف التمويل. نحن نبيع PUT الخاص بـ ETHA ونجني العائدات، مما يعبر عن وجهة نظرنا "لا نعتقد أن ETHA سوف يؤدي بشكل أسوأ من BMNR". هذه العملية تحوط من مخاطر الانخفاض العام في سوق ETH. إذا لم ينخفض ETH بشكل كبير، فإن هذه المراكز ستربح من خلال جمع العائدات.
كمثال على خيار بموعد انتهاء في 250905 (5 سبتمبر 2025):
افترض أن السعر الحالي: BMNR = 53.49 دولار، ETHA = 36.5 ( بناءً على 4840 دولار/ETH * 0.00756)
يجب أن نعمل بنسبة 6:5:
شراء BMNR PUT: اختر سعر تنفيذ قريب من السعر الحالي، على سبيل المثال شراء 6 عقود من BMNR $53 PUT. الرسوم المدفوعة لكل عقد هي $5.00، والإجمالي هو $5.00 * 100 * 6 = $3,000 دولار.
بيع ETHA PUT: اختر سعر التنفيذ القريب من السعر الفعلي، على سبيل المثال، بيع 5 عقود من ETHA $36 PUT. العائد الناتج عن ذلك هو $4.20 لكل عقد، والإيرادات الإجمالية هي $4.20 * 100 * 5 = $2,100 دولار.
هذه استراتيجية نفقات صافية، لذا فإن الحد الأقصى للخسارة هو 900 دولار المدفوعة.
تحليل الأرباح والخسائر للاستراتيجية
سيناريو الربح (انخفاض mNAV): ارتفاع BMNR أقل من ETHA: ارتفع ETH بنسبة 10%، وارتفع سعر ETHA من 36.5 إلى 40.15. نظريًا، كان ينبغي أن يرتفع BMNR من 53.49 إلى 58.8. لكن بسبب توقعات التخفيف الناتج عن زيادة العرض، ارتفع BMNR فقط إلى 55$. في هذه المرحلة، على الرغم من أن BMNR PUT الخاص بك في حالة خسارة، إلا أن حجم خسارته أقل من الأرباح الناتجة عن ETHA PUT (التي أصبحت ورقة غير ذات قيمة)، مما جعل التغير النسبي في القيمة يحقق ربحًا للستراتيجية الكاملة. انخفاض BMNR أكبر من ETHA: تراجع ETH بنسبة 5%، وانخفض سعر ETHA إلى 34.6. نظريًا، كان ينبغي أن ينخفض BMNR إلى 50.8. لكن المشاعر العامة في السوق أدت إلى انكماش mNAV، مما جعل BMNR ينخفض إلى 48$. في هذه المرحلة، زادت قيمة BMNR PUT التي اشتريتها بشكل كبير، حيث تجاوزت الزيادة الخسائر الناتجة عن ETHA PUT التي تم بيعها، مما حقق ربحًا إجماليًا للاستراتيجية.
سيناريو الخسائر (ارتفاع أو ثبات mNAV): ارتفاع BMNR يتجاوز ETHA (توسع mNAV): مشاعر السوق متحمسة، حيث يرتفع ETH بنسبة 10%، لكن BMNR كأصل عالي بيتا ارتفع بنسبة 20%. في هذه الحالة، ستصبح خيارات الشراء BMNR خارج نطاق العمق، وتفقد قيمتها، بينما ستفقد خيارات الشراء ETHA المباعة قيمتها أيضاً، مما يؤدي إلى خسارة صافية كاملة (900 دولار). انهيار ETH: إذا انخفض سعر ETHA بشكل كبير (على سبيل المثال، تحت 30 دولار)، فإن بيع خيارات الشراء ETHA بسعر 36 دولار سيؤدي إلى خسائر ضخمة، قد تتجاوز الأرباح المتأتية من خيارات الشراء BMNR، مما يؤدي إلى خسارة استراتيجية كاملة.
كل استراتيجية لها فكرة مقابلة، ولا توجد حلول مثالية. لكن عندما تكون لديك حكم على بيئة السوق الحالية، ستساعدك مجموعة الخيارات المقابلة على حماية نفسك من المخاطر أو تقديم مكافآت إضافية عند حكمك الصحيح.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
عندما تتقلب أسعار إثيريوم، كيف يمكن التحوط في سوق الخيارات بناءً على المNAV؟
المؤلف: كيفن، باحث في موفيمكر؛ المصدر: X، @MovemakerCN
مع تجاوز الإيثيريوم 4868، تحقق رسميًا أعلى مستوى تاريخي له. لنستعرض حركة السوق خلال الأسبوعين الماضيين: شهد الإيثيريوم تقلبات كبيرة من 4788 إلى 4060 ثم إلى 4887، حيث تمت عملية الانخفاض بنسبة 15% والارتفاع بنسبة 20% في غضون 10 أيام. كما أن المؤسسات التي دفعت هذه الجولة من حركة الإيثيريوم، مثل استراتيجيات الإيثيريوم الصغيرة، شهدت أيضًا تقلبات في أسعار أسهمها.
تعتبر الخيارات كأداة مالية مشتقة غير خطية، تقدم حلاً فعالاً لإدارة مخاطر الأسعار هذه. من خلال شراء الخيارات الهبوطية، يمكنك تحديد حد أدنى للسعر للأصول مثل ETH أو الأصول ذات الصلة التي تمتلكها، مما يحمي قيمة محفظتك الاستثمارية عندما ينهار السوق بشكل كبير. أكثر من ذلك، من خلال بناء مجموعات خيارات أكثر تعقيدًا، يمكنك حتى تحقيق أرباح خلال فترات استقرار السوق أو التقلبات الطفيفة.
كيف يمكنني القيام بمزيد من الانفتاح على mNAV؟
لا يزال دولاب البيانات الخاص بالإيثيريوم مستمراً
شراء العملات
تمثل شركة Sharplink Gaming (SBET) و BitMine (BMNR) محاولة لتكرار وترقية هذا النموذج، وقد تمكن الخصائص الفريدة لـ Ethereum من جعل هذه العجلة تدور بسرعة وثبات أكبر.
جوهر نمط DAT هو لعبة تحكيم حول معدل نمو الأصول على المدى الطويل وتكلفة التمويل. الشرط الأساسي لنجاحها هو أن يكون معدل النمو السنوي المركب (CAGR) للأصول الأساسية (مثل ETH) أعلى بشكل كبير من تكلفة رأس المال للشركة. ومع ذلك، فإن خصوصية خزينة إيثيريوم تكمن في أنها ليست مجرد نسخ لطريقة البيتكوين، بل تستفيد بذكاء من ثلاث خصائص فريدة للنظام البيئي لإيثيريوم، مما يضخ قوة غير مسبوقة في هذا النموذج الدوار:
1. أصبحت التقلبات "محفزًا" للتمويل
في المفهوم التقليدي، تعني التقلبات العالية عادة مخاطر عالية. لكن في أداة التمويل لنموذج DAT - وخاصة إصدار السندات القابلة للتحويل (CB)، فإن تاريخ وإيماءات تقلبات الإيثيريوم تفوق بكثير بيتكوين، مما يمثل ميزة فريدة. هذا التقلب العالي يشكل جاذبية هائلة لصناديق التحوط التي تعتمد على تقلبات الأسعار (مثل الصناديق التي تقوم بتداول غاما). والنتيجة هي أن شركة ETH Treasury تستطيع إصدار السندات القابلة للتحويل بشروط أفضل (تقييم أعلى) مما يقلل من تكلفة التمويل. لم يعد التقلب هنا مجرد مخاطرة بحتة، بل تحول إلى "طُعم" لجذب مستثمرين مؤسساتيين معينين، وبالتالي يوفر وقودًا أرخص وأكثر وفرة لبدء العجلة.
2. توفر العوائد الأصلية "مثبت داخلي"
تعتمد خزائن بيتكوين (مثل MSTR) على إصدار أسهم إضافية في السوق مقابل النقد لدفع فوائد السندات أو توزيعات الأسهم الممتازة، وهذا الأمر يعتمد بشكل كبير على سيولة السوق واستقرار سعر السهم. بينما تمنح آلية إثبات الحصة (PoS) في إيثريوم الإنتاجية الكامنة لـ ETH - أي أنه يمكن تحقيق عوائد أصلية مستقرة وملحوظة من خلال الرهن والإعادة الرهن. وهذا يعني أن شركات خزائن ETH يمكنها استخدام هذه العوائد لتغطية تكاليف فوائد أدوات التمويل الخاصة بها، مما يقلل بشكل كبير من اعتمادها على السوق.
3. يشكل المNAV علاوة "مسرع" العجلة الطائرة
نسبة القيمة السوقية إلى قيمة صافي الأصول (mNAV) هي مؤشر رئيسي لقياس تقييم شركات الخزينة، وتعكس توقعات السوق لقدرتها المستقبلية على زيادة القيمة. نظرًا لأن آلية العائد الأصلية لـ ETH يمكن أن تزيد باستمرار من عدد ETH لكل سهم دون الاعتماد على تمويل إضافي، فإن السوق بطبيعة الحال مستعد لمنح شركات خزينة ETH علاوة أعلى على mNAV. كلما زادت mNAV، زادت قوة تأثيرات الزيادة والتسريع.
تجاهل تقلبات سعر العملات الفردية وكيفية القيام بزيادة mNAV بشكل صحيح
إذا كانت استراتيجيتك الحالية تتوقع ارتفاع mNAV، وتعتقد أن الإيثريوم قد يواجه خطر التصحيح، فإن استراتيجية الخيارات التي تتجاهل تقلبات أسعار العملات الفردية هي الأنسب. على سبيل المثال، مع BMNR، قد تفكر في شراء 10000 وحدة من BMNR بالإضافة إلى بيع 10000 وحدة من ETHA لتحقيق ذلك ببساطة. لكن في الواقع، هذه استراتيجية تحوط خاطئة.
عند القيام فقط بعمليات شراء mNAV، نحتاج إلى النظر في القيمة الجوهرية لكل سهم من BMNR و SBET و ETHA وما إلى ذلك. أي أن كل سهم يمثل فعليًا عدد الوحدات من ETH. يمكن اعتبار ذلك "صافي قيمة الأصول" لهذه الأداة مقومًا بـ ETH.
بالنسبة لـ ETHA ، فإن عملية الحساب الخاصة بها هي كما يلي: أولاً ، طريقة حساب عدد الإيثريوم في سلة الإشارة ليوم معين من ETHA هي: ضرب القيمة التقديرية لصافي الأصول (NAV) ليوم الغد في عدد الأسهم في كل سلة (40,000) ، ثم القسمة على مؤشر CF المرجعي لذلك اليوم.
وفقًا لبيانات ishares.com، فإن 40000 سهم تعادل 302.56 إيثريوم.
302.57 / 40000 = 0.00756 ETH
** أي 1 ETHA = 0.00756 ETH **
بالنسبة لـ BMNR ، فإن عملية حسابه كالتالي:
عدد الأسهم المتداولة: 173,496,950 سهم
عدد ETH المحتفظ به: 1,570,000
أي 1 BMNR = 0.00904 ETH
بعد تحديد "محتوى ETH" للأصلين، الخطوة التالية هي حساب نسبة التحوط:
BMNR: ETHA = 0.00904: 0.00756 = 6: 5
وفقًا لسعر الإغلاق: 1ETH = 4840
1 BMNR القيمة الضمنية له هي: 0.00904*4840 = 43.75
سعر إغلاق BMNR هو 53.49
mNAV = 53.49 / 43.75 = 1.22 ل BMNR
بحسب نفس الخوارزمية، احسب mNAV لـ SBET: عدد الأسهم المتداولة: 168,866,724 سهم 740,800 ETH يحصل على: 1 SBET = 0.00438 ETH
وفقًا لسعر الإغلاق: 1ETH = 4840
1 SBET القيمة الضمنية لها: 0.00438*4840 = 21.19
سعر إغلاق SBET هو 20.87
mNAV ل SBET = 21.19 / 20.87 = 1.015
نسبة التحوط بين SBET و ETHA هي: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
إذا كانت قيمة mNAV لـ SBET أقل من BMNR، فعند وصول الإيثريوم إلى قرب أعلى مستوى تاريخي، هناك احتمال كبير لمواجهة تصحيح أو الدخول في تذبذب واسع النطاق، وفقًا لفكرة العمل في هذا القسم. لا زلنا نعتقد أن المروحة لـ mNAV ستستمر في العمل بشكل إيجابي أي أن SBET أو BMNR لن تتجاوز قيمتها الجوهرية قبل تاريخ الاستحقاق، ولكننا لا نريد تحمل انخفاض حاد في قيمة الإيثريوم مما يؤدي إلى تآكل القيمة الصافية. لذا ينبغي توقع أن يكون انخفاض ETH أكبر من SBET أو BMNR. اختر الجانب الذي لديه قيمة mNAV أقل بين SBET و BMNR للقيام بعملية الشراء، مع الحد الأدنى من المخاطر.
كمثال على 250905:
يجب علينا تنفيذ بيع PUT لـ SBET مع شراء PUT لـ ETHA بنفس النسبة: بيع SBET 20.5 PUT*19 العائد من ذلك هو 2,888 دولار
وفقًا للقيمة الضمنية لـ SBET ، فإن نسبة الانخفاض هي: 3.2%
ETHA شهدت نفس نسبة الانخفاض في السعر: 35.39
أقرب سعر تنفيذ هو 36، لذلك شراء ETHA 35PUT*11 دفع القسط 1,507 دولار
عائدات حقوق الملكية هي: 1381 دولار
إذا ارتفع أو ظل ثابتًا mNAV، فسيتم تحقيق عائدات حقوق الملكية. ولكن إذا تجاوزت خسارة SBET خسارة الإيثريوم، وأصبح mNAV منخفضًا، فسيظهر خسارة. وفقًا لمستوى علاوة SBET الحالي، تعني هذه الحالة دخول العلاوة تحت الماء، وقد يتم الضغط على زر الإيقاف المؤقت لعجلة DAT.
لذلك، يجب أن تكون فكرة تكوين هذه الاستراتيجية هي: التفاؤل بأن دورة إيثريوم الحالية لم تنته بعد، أي أن mNAV ينبغي أن يرتفع بثبات، ولكن يُعتقد أن إيثريوم سيشهد تصحيحًا في الأجل القصير. لذا فإن الهدف هو الشراء على المدى الطويل لـ mNAV، مع تجاهل تغيرات أسعار الأسهم الفردية أو العملات الفردية. بالطبع، لهذه الاستراتيجية أيضًا عيوب، وهي أنه في حالة انهيار كبير لـ ETH، قد يتوقع السوق "فشل زيادة الإمداد"، وغالبًا ما سينخفض سعر SBET أكثر من ETH. في مثل هذه الحالات القصوى، سيتكبد بائعو خيارات البيع خسائر كبيرة، بينما قد يكون التحوط باستخدام خيارات بيع ETHA غير كافٍ. أو إذا تحولت مشاعر السوق إلى السلبية (توقع فشل زيادة الإمداد، فترة تصحيح طويلة لـ ETH)، فقد يدخل العلاوة في منطقة سلبية وتستمر في الانخفاض.
ماذا يجب أن نفعل عندما يؤدي زيادة إصدار الأسهم إلى انخفاض الفائض في mNAV؟
بالنسبة لنماذج الأعمال مثل SBET و BMNR، التي تعتمد بشكل أساسي على الاحتفاظ وزيادة حيازة ETH، فإن أداء أسعار الأسهم لا يعتمد فقط على سعر ETH، ولكنه يتأثر أيضًا بشكل عميق بعمليات رأس المال الخاصة بالشركة نفسها، حيث تكون الدورة الأساسية هي جمع الأموال من خلال إصدار أسهم جديدة لشراء المزيد من ETH. في سوق الثور حيث يستمر سعر ETH في الارتفاع، يبدو أن هذه النموذج قادر على خلق قيمة، لكن وراءه يوجد تأثير مستمر على تخفيف حقوق المساهمين الحاليين. هذا التأثير المخفف هو ضرورة رياضية، وسيدمر في النهاية منطق "النمو الأبدي".
الآلية الأساسية لتخفيف الأسهم
لفهم منطق تشغيل تخفيف الأسهم بشكل صحيح، يمكننا البدء من إطار استنتاج كمي. النقطة الأساسية هنا هي أن إصدار أسهم جديدة يعني أن أصول نفس الشركة سيتم توزيعها على عدد أكبر من الأسهم. ما لم يستجب السوق بطريقة مثالية (أي أن يكون مستعدًا لقبول العرض الإضافي مع الحفاظ على قيمة التقييم ثابتة)، فإن حقوق المساهمين القدامى ستتقلص بشكل حتمي، وجوهر دخول الأموال الجديدة هو إعادة توزيع القيمة بين المساهمين.
الإعدادات الأولية:
السوق مستعد لدفع 1.25 دولار لشراء كل 1 دولار من الأصول التي تمتلكها الشركة، و25% من هذه الزيادة هو "الوقود" الذي يمكن أن يطلق الدورة الجديدة من الإصدارات.
الزيادة الأولى:
من الناحية الظاهرة، زادت القيمة الدفترية للسهم الواحد، وظل سعر السهم ثابتاً، كما زادت القيمة السوقية للشركة بشكل ملحوظ. لكن في الواقع، تم تخفيض العلاوة الأصلية البالغة 25% إلى 16.67%.
كيف يحدث انتقال القيمة:
تمتلك الآن جميع المساهمين (الجدد والقدامى) الأصول الجديدة التي تبلغ قيمتها 100 مليون دولار. انخفضت نسبة المساهمين القدامى من 100٪ إلى Q/1.4Q≈71.43٪.
إن حقوقهم في إجمالي أصول بقيمة 300 مليون دولار تبلغ حوالي 300 مليون × 71.43% ≈ 214 مليون دولار. على الرغم من أن هذا يزيد بمقدار 14 مليون دولار عن الأصول البالغة 200 مليون دولار التي كانت بحوزتهم في البداية، إلا أنهم فقدوا حق المطالبة بجزء من العلاوة العالية الأصلية. اشترى المساهمون الجدد بأموال تبلغ 100 مليون دولار، ليس فقط أصولًا بقيمة 100 مليون دولار، بل تمتعوا أيضًا "مجانيًا" بجزء من العلاوة السوقية الإجمالية للشركة، مما يعادل الدخول بسعر مخفض.
إذا استمر الحلقي:
افترض أن الشركة تستمر في اتباع هذه الاستراتيجية، حيث تجمع في كل مرة ما يعادل 40% من القيمة السوقية في ذلك الوقت:
مع زيادة الجولات، سيقترب السعر المضاف بلا حدود من 0. وفي النهاية، عندما يمكن أن يساوي سعر الإصدار صافي الأصول لكل سهم فقط:
لماذا هذا التأثير لا مفر منه:
في النهاية، يمكننا أن نرى أن عملية زيادة الإصدار، على الرغم من أنها قد تُخفى في المدى القصير بألقاب مثل "تضخم حجم الأصول" و"ارتفاع الأصول المستهدفة"، إلا أن جوهرها هو أن حقوق المساهمين القدامى تُنقل تدريجياً إلى المساهمين الجدد، الذين يشاركون في قيمة الشركة المتراكمة سابقاً والزيادة في القيمة بتكلفة أقل. كلما زادت نسبة حجم التمويل إلى القيمة السوقية، زادت سرعة تأثير التخفيف.
استراتيجية التفاؤل تجاه mNAV: من المتوقع أن تكون زيادة إصدار BMNR بسبب التخفيف أقل من ETHA
استنادًا إلى ذلك، ما هي الاستراتيجية التي يجب أن تتبناها؟ أولاً، نحن متفائلون باستمرار السوق الصاعدة، لذلك هذه استراتيجية حماية هجومية ضد زيادة الإصدار القادمة لـ BMNR.
نعتقد أن أداء سعر سهمها كان ضعيفًا مقارنةً بإيثريوم نفسه، ونحتاج إلى استراتيجية يمكن أن تحمي من تقلبات سعر إيثريوم، وتقوم ببيع صافي القيمة السوقية لها بشكل خالص.
القيام ببيع BMNR على المكشوف وشراء ETHA هو رهان اتجاهي، لكنه ليس دقيقًا بما فيه الكفاية. لتحقيق دقة أكبر في بيع mNAV على المكشوف، نحتاج إلى استخدام الخيارات، واتباع قيمة كل سهم داخلية (بالإيثيريوم) بدقة للحماية.
الخطوة الأولى: حساب القيمة الجوهرية للسهم الواحد
نحن بحاجة إلى إعادة استخدام الحسابات السابقة لتحديد "قيمة الأصول الصافية" (NAV) لاثنين من الأصول مقومة بـ ETH.
الخطوة الثانية: تحديد نسبة التحوط
لحساب نسبة التحوط، يجب علينا استبعاد تأثير تقلبات سعر ETH نفسها في التداول، وذلك بناءً على "محتوى ETH" الخاص بهم.
نسبة التحوط:
BMNR: ETHA = 0.00904: 0.00756≈1.2: 1≈6: 5
هذا يعني أنه من حيث القيمة الجوهرية، فإن 6 أسهم من BMNR تعادل تقريباً 5 أسهم من ETHA والتي تمثل قيمة الإيثيريوم.
الخطوة الثالثة: بناء استراتيجية الخيارات لبيع mNAV على المكشوف
هدفنا هو:
لذا، يجب أن تكون العملية الصحيحة: شراء خيارات البيع لـ BMNR وبيع خيارات البيع لـ ETHA.
كمثال على خيار بموعد انتهاء في 250905 (5 سبتمبر 2025):
افترض أن السعر الحالي: BMNR = 53.49 دولار، ETHA = 36.5 ( بناءً على 4840 دولار/ETH * 0.00756)
يجب أن نعمل بنسبة 6:5:
التكلفة الصافية: التكلفة الإجمالية للاستراتيجية = القسط المدفوع - القسط المستلم = 3000$ - 2100$ = 900$
هذه استراتيجية نفقات صافية، لذا فإن الحد الأقصى للخسارة هو 900 دولار المدفوعة.
تحليل الأرباح والخسائر للاستراتيجية
كل استراتيجية لها فكرة مقابلة، ولا توجد حلول مثالية. لكن عندما تكون لديك حكم على بيئة السوق الحالية، ستساعدك مجموعة الخيارات المقابلة على حماية نفسك من المخاطر أو تقديم مكافآت إضافية عند حكمك الصحيح.