بعد توكننة الأصول، كيف يمكن الخروج؟

المؤلف: Symbiotic

الترجمة:胡韬، ChainCatcher

الملخص:

كل من هذه الطرق الثلاث تتيح للمُحتفظين الخروج على الفور، لذلك فهي متقاربة في السرعة. الاختلاف الحقيقي يكمن في الهيكل الرأسمالي وراء عملية الخروج.

الفرق الرئيسي هو كيف تتعامل كل نمط مع استرداد رأس المال: Grove Basin يستخدم ميزانية عمومية موحدة، Upshift Clear يخصص خزائن خاصة لكل أصل، وSymbiotic's Liquid Lane يشارك السيولة من خلال التسوية في السوق المفتوحة.

Grove Basin يوفر سيولة فورية لخزائن التوكن، وتمويله يأتي من ميزانية Sky العمومية، ويطلق بالتعاون مع شركاء مؤسسيين. Upshift Clear يوسع هذا النموذج ليشمل رأس مال مزودين بالسيولة (LP) مستقل، حيث يتم تجهيز كل أصل مدعوم بخزانة خاصة.

Liquid Lane من Symbiotic يعتمد على رأس مال مشترك، ويمكنه دعم عدة أصول في آن واحد، ويستمر في تحقيق أرباح من مصادر متعددة بين عمليات الاسترداد، ويتم التسوية عبر سوق RFQ المفتوح، حيث يتنافس المتداولون المؤهلون.

النتيجة هي أن الإيداع الواحد يمكن أن يحقق كفاءة رأس مال أعلى، وسعة طبقة السيولة ستزداد مع زيادة مشاركة السوق، وهو بالضبط المكان الذي يصعب فيه توفير آلية خروج موثوقة ويكون ذا قيمة عالية.

الخروج هو نصف المشكلة التي لم تُحل بعد في التوكنيزيشن

التوكنيزيشن حل مشكلة كيفية رفع الأصول على السلسلة، لكنه بالكاد يعالج كيفية استرداد المُحتفظين. يمكن لخزائن التوكن أو صناديق الائتمان الخاصة أن تصدر وتنتقل وتوزع على السلسلة بكفاءة، لكن عملية الاسترداد الأساسية، تتطلب حوالي T+1 أيام للخزائن، و60 إلى 180 يومًا للصناديق الائتمانية الخاصة، والعقارات، والمنتجات المهيكلة. تتم التسوية للتوكن في كتلة واحدة، بينما تتطلب تسويات الصناديق شهورًا، والفارق الزمني بينهما هو أصل المشكلة القديمة.

هذه الفجوة مهمة جدًا لأنها تتعلق بضرورة أن يثق سوق DeFi أن الأصول الموثقة يمكن تحويلها إلى قيمة سائلة عند الحاجة. مع وجود بنية تحتية موثوقة للسيولة، يمكن للأصول ذات المخاطر المرتفعة أن تتجاوز مجرد تمثيل الأصول، وتصبح أساسًا ماليًا فعالًا: يمكن استخدامها كضمان ائتماني، دعم بالرافعة المالية، ضمان ديون، وأصول تغطي المخاطر في السوق على السلسلة.

الهياكل الجديدة للسيولة الفورية

ظهرت حاليًا ثلاثة نماذج تهدف إلى توفير مخرج فوري للأصول الموثقة في العالم الحقيقي، لكنها تختلف في مصادر التمويل والبنية:

نموذج الميزانية العمومية. في هذا النموذج، توفر كيان واحد ذو رأس مال كبير السيولة على الفور عند استرداد المالكين المعتمدين للعملة المستقرة، ثم ينتظر التسوية الأساسية في الخلفية. مثال على ذلك هو مشروع Grove Basin، الذي تمويله من ميزانية Sky العمومية.

نموذج الخزانة المخصصة. مزودو السيولة المستقلون يوفرون برك تمويل مستقلة لكل أصل مدعوم، ويحققون أرباحًا من فروقات الاسترداد. هذا النموذج بدأ مع التعاون مع Superstate، ويستخدمه Upshift Clear.

نموذج طبقة السيولة المشتركة. مزودو رأس مال مستقلون يدعمون قاعدة التمويل المشتركة، التي تدعم عدة أصول في آن واحد، وتتم التسوية عبر سوق مفتوح وتنافسي. Liquid Lane من Symbiotic مبني على هذا النموذج.

السؤال المهم هو: أي من هذه الهياكل هو الأنسب للسيولة، ويجب أن يكون قادرًا على التوسع عبر الأصول، والمرسلين، ووضع المخاطر، مع الحفاظ على كفاءة رأس المال.

كيفية تقييم طبقة السيولة للأصول الموثقة

سرعة الخروج نفسها تقريبًا متساوية، ولا تعبر عن شيء مهم. المقارنة الحقيقية تتعلق بجميع الحالات التي تحدث بعد الخروج في الفضاء الرباعي.

من أين تأتي السيولة ومن يتحمل المخاطر؟ من أين تأتي السيولة؟ أثناء عملية التسوية، من يتحمل مخاطر مدة الأصل والائتمان؟

طريقة تسعير الاسترداد. الآلية التي تحدد الخصم الذي يدفعه المُحتفظون للخروج المبكر، سواء كانت من خلال عروض مزود واحد، أو معلمات ثابتة لبركة التمويل الخاصة، أو من خلال مزايدات بين عدة أطراف.

كفاءة رأس المال وتكلفة العرض. كم من رأس المال الموعود يحتاج النموذج لدعم عمليات الاسترداد، وتكلفة الفرصة لاستخدام هذا رأس المال في عمليات التسوية. هذه التكلفة تنعكس في النهاية على الرسوم التي يدفعها حاملو الفوائد، وما إذا كان مزودو السيولة قادرين على الحفاظ على تشغيل النموذج.

كيف يتوسع هذا النموذج ليشمل أنواع أصول مختلفة؟ مع نمو السوق، ما هي الشروط اللازمة لتوسيع التغطية إلى أصول ومرسلين جدد؟

القابلية للتجميع. هل يمكن للمُحتفظين بالدين ومزودي التمويل استخدام الأصول على السلسلة في مجالات مالية أخرى، وكيف تتغير شروط الاستخدام؟ هذا يحدد ما إذا كانت السيولة تقتصر على مكان واحد، أم يمكن دعم استخدامات أخرى.

هذه الخمسة فئات تصف كيف تتغير موثوقية وقابلية توسع نماذج السيولة مع نمو سوق التوكنيزيشن وأنواعه. الفصول التالية ستطبقها على كل نموذج على حدة.

سيولة الميزانية العمومية للأصول الموثقة للسندات والائتمان الموثق

عندما يبدأ المالك المعتمد عبر منصة التوكنيزيشن المعتمدة عملية استرداد مصرح بها، يوفر Grove Basin التمويل مسبقًا، مما يمنح السيولة الفورية للعملات المستقرة للأصول ذات المخاطر المرتفعة. يمكن أن يكون Grove Basin أداة ائتمانية قابلة للبرمجة موجهة للمدفوعات المستحقة.

مزايا هذا التصميم:

زيادة عمق الميزانية العمومية على الفور. نظرًا لأن مشروع Basin يمول من خلال احتياطيات موجودة، يمكنه تقديم سيولة ملحوظة من اليوم الأول.

تجربة مستخدم بسيطة. يعمل Basin عبر منصة التوكنيزيشن المدعومة، لذلك يمكن للمُحتفظين المعتمدين الخروج بسرعة أكبر، بينما تستمر عمليات الاسترداد التقليدية في الخلفية.

بالنسبة للسندات وصناديق السوق النقدي ذات دورة التسوية الأقصر، فإن جسر الميزانية العمومية هو حل مثالي. عادةً ما تتراوح دورة تسوية هذه الأدوات بين T+1 و T+2، والجسر يمكن أن يملأ فجوة الوقت بشكل فعال.

هذه التوازنات ناتجة عن نفس الاختيارات التصميمية:

القدرة تعتمد على ميزانية عمومية واحدة. سعة السيولة تعتمد في النهاية على حجم وتحمل مخاطر الميزانية العمومية التي توفر التمويل، مما يعني أن النمو يعتمد على احتياطيات واحدة، وليس على سوق رأس مال أوسع.

الوصول محدود. Basin يقتصر على المالكين المعتمدين، والمعاملات المعتمدة، والمنصات المدعومة، مما يسيطر على مدى توسع السيولة، لكنه يحد من إمكانية الوصول وإعادة الاستخدام في السوق الأوسع.

أول سيناريو هو الجزء الأكثر سيولة في السوق. سندات الخزانة الموثقة وصناديق السوق النقدي ذات دورة التسوية القصيرة.

Grove Basin هو حل قوي متكامل يهدف إلى تحسين آلية خروج خزائن التوكن. العيب الرئيسي هو أن عمق السيولة، وتوزيع المخاطر، والكفاءة الاقتصادية مرتبطة بنموذج الميزانية العمومية الأحادي.

Upshift Clear: خزائن مخصصة للأصول للسيولة الفورية

تم إطلاق Upshift Clear بالتعاون مع Superstate، ويطبق نموذج الخزانة المخصصة على مزود السيولة USDC المستقل. يودع مزود السيولة USDC في الخزانة مقابل أصول ذات مخاطر محسوبة، ويحصل على رموز استلام قابلة للتجميع clrRWA، ويحقق أرباحًا من علاوة الاسترداد.

نطاق التطبيق:

رأس مال مستقل. السيولة تأتي من شركاء محدودين يختارون المشاركة، لذلك يمكن أن ينمو الحجم مع نمو السوق، دون الاعتماد على احتياطيات مؤسسية.

تصميم عام. المنصة تدعم أي أصول ذات مخاطر محسوبة مع آلية استرداد قياسية، وتوفر طرقًا قابلة للتكرار لتحقيق استرداد فوري.

مخاطر واضحة ومتطوعة. يحدد Upshift Clear فرق التسوية بسعر يوضح أن الشركاء محدودي المشاركة (LP) يتحملون المخاطر ويعرفون الفرص، مما يحقق تطابقًا واضحًا بين المخاطر والعوائد.

رموز استلام قابلة للتجميع. يمكن تداول clrRWA في DeFi، مما يوسع استخدام مراكز LP خارج الخزانة ذاتها.

القيود على النموذج:

التمويل معزول حسب الأصل. كل أصل مدعوم لديه بركة تمويل خاصة، ويجب أن يجذب السيولة بشكل مستقل، ومع توسع التغطية، يزداد عدد البرك، مما قد يصعب تنسيق السيولة في السوق.

التمويل يخدم أصل واحد فقط في كل مرة. الأموال داخل الخزانة مخصصة لأصل معين، مما يحد من قدرة كل دولار على العمل بين عمليات الاسترداد.

الأصل الأول الذي تم اختباره هو مشكلة سيولة أكثر تحديدًا. صندوق USCC من Superstate، وهو صندوق تحكيم العملات المشفرة بقيمة حوالي 267 مليون دولار، يتميز بسرعة الخروج الفورية، لكن تحديات السيولة تختلف عن الائتمان الخاص المهيكل أو الأصول ذات الأجل الأطول. يوفر هذا نقطة انطلاق موثوقة، ويطرح سؤالًا أوسع: كيف ستؤدي نفس التصميم في أصول ذات سيولة أقل وأجل أطول؟

Upshift Clear يوفر خيارًا مرنًا للمرسلين الذين يرغبون في إنشاء خزانات استرداد فوري مخصصة لأصول معينة. العيب الرئيسي هو أن السيولة، والمخاطر، وكفاءة رأس المال تُخصص لكل أصل على حدة.

قناة السيولة: مشتركة، عالية الكفاءة، عبر الأصول

Liquid Lane من Symbiotic هو طبقة سيولة مشتركة للأصول الموثقة. تمول السيولة من خزائن Symbiotic، التي يمكنها دعم عدة أصول موثقة في آن واحد، بدلاً من أن تكون مرتبطة بميزانية عمومية واحدة أو مخازن منفصلة لأصول فردية. بين عمليات التسوية، يمكن لهذه الأموال أن تحقق أرباحًا من مصادر متعددة، وتكون جاهزة للاستخدام عند الحاجة للخروج.

مديرو التمويل يقررون كيفية استخدام هذه الأموال. يختارون المرسلين والأصول التي سيدعمونها، ويحددون معلمات المخاطر، ويضعون استراتيجيات لخزائن التمويل بناءً على نوع الأصل، ونمط الاسترداد، وفرص العائد. هذا يسمح بتكوين السيولة بشكل مرن، وليس بشكل موحد: يمكن لمزودي التمويل المختلفين بناء استراتيجيات مختلفة على نفس البنية التحتية المشتركة.

عندما يرغب المُحتفظون في الاسترداد، يزايد المتداولون المؤهلون على خصم الاسترداد عبر طبقة التسعير. بمجرد قبول السعر، يتم تسوية السيولة في الخزانة على الفور بطريقة ذرية على السلسلة، بينما تظل عمليات الاسترداد الخاصة بالمرسلين مستمرة في الخلفية.

النموذج النهائي يمتلك أربعة مزايا هيكلية:

مشاركة رأس مال متعددة الأصول. بركة واحدة يمكنها دعم استرداد عدة أنواع من الأصول ذات المخاطر المحسوبة. الأصول الجديدة يمكن أن تستفيد من نفس قاعدة رأس المال، لذلك تتزايد سعة السيولة مع زيادة مشاركة السوق، بدلاً من تشتتها عبر أصول متعددة.

الأصول تظل تحقق أرباحًا بين عمليات الاسترداد. الأصول المرهونة لا تبقى غير مستخدمة في انتظار الطلب على الاسترداد. يمكنها أن تحقق عائدات من سوق الإقراض مثل Morpho وAave، وتحقق فرق الاسترداد عند التسوية، وتدعم التزامات مالية في تطبيقات Symbiotic الأخرى (مثل الائتمان والتأمين). لذلك، يمكن أن يحقق الإيداع أرباحًا من مصادر متعددة، ويعظم كفاءة رأس المال، ويعمل مع DeFi.

استراتيجيات مخاطر وعائد قابلة للتخصيص. يمكن للمشرفين تخصيص استراتيجيات الخزائن عبر اختيار الأصول، والمرسلين، والحدود، ومعلمات المخاطر. هذا يسمح بنشر السيولة وفقًا للمخاطر والأفكار السوقية المختلفة، بدلاً من فرض جميع الأصول في بركة واحدة.

التسوية عبر آلية تنافسية. يستخدم Liquid Lane سوق RFQ تنافسي، حيث يزايد المتداولون المؤهلون على تسوية عمليات الخروج. يتم تحديد خصم الاسترداد عبر المنافسة السوقية، ويتم توزيع العوائد بين المتداولين، ومزودي السيولة، والمديرين.

هذا التصميم يهدف إلى خدمة أكثر أجزاء السوق صعوبة في توفير آلية خروج موثوقة، وبالتالي ذات قيمة عالية: الائتمان الخاص الموثق، والأصول المهيكلة، وغيرها من المنتجات ذات نوافذ الاسترداد الطويلة. قد تصل نوافذ الاسترداد لهذه الأصول إلى 60-180 يومًا، والبنية التحتية الموثوقة للخروج ستغير طريقة حيازة الأصول، وتمويلها، واستخدامها على السلسلة.

مشاريع الدمج الأولى لـ Liquid Lane تشمل Fasanara (أول جهة إدارة خزائن) وMidas (أول جهة إصدار عبر mGLOBAL وmF-ONE)، بالإضافة إلى جهات إدارة خزائن أخرى مثل Avantgarde Finance، Barter، Kpk.

مقارنة جنبًا إلى جنب

الاستنتاج: من تصحيحات السيولة إلى البنية التحتية المشتركة

تحتاج الأصول الموثقة إلى آلية خروج موثوقة لكي تُستخدم على نطاق واسع. المشكلة أن هذه الآليات إما تُبنى كحلول لمرة واحدة، أو كبنية تحتية يمكن توسيعها مع السوق.

إذا كانت كل أصل يحتاج إلى بركة سيولة مستقلة، وكل مرسل يحتاج إلى قناة تمويل مستقلة، أو أن كل عملية خروج تعتمد على احتياطيات منفصلة، فإن السوق يمكن أن يحقق خروجًا أسرع، لكنه لن يوفر سيولة قابلة للتوسع حقًا. أما النموذج المستدام للسيولة فهو عكس ذلك تمامًا: هو سيولة مشتركة، عالية الكفاءة، ومرنة، يمكن أن تنمو مع زيادة مشاركة السوق، ولن تتشتت رأس المال مع توسع التغطية.

وهذا هو الدور الذي يهدف Liquid Lane من Symbiotic إلى أدائه. فهو يحول سيولة الخروج من آلية ذات استخدام واحد إلى طبقة مشاركة في سوق التوكنيزيشن: قاعدة رأس مال تدعم عدة أصول، والتزامات، ومصادر عائد متعددة.

بالنسبة للمرسلين، هذا يعني زيادة الطلب، والتوزيع، وحجم إدارة الأصول (AUM)، لأن الأصول الموثقة أسهل في الحيازة واستخدامها كضمان. بالنسبة لمزودي السيولة، يعني ذلك عدم الحاجة لامتلاك مخزون غير مستخدم مسبقًا للمشاركة في عمليات تسوية الأصول ذات المخاطر المرتفعة. بالنسبة لمزودي التمويل، يعني ذلك إيداع واحد يمكن أن يحقق أرباحًا من عمليات الإقراض، والاسترداد، والتكامل مع تطبيقات Symbiotic.

Liquid Lane هو البنية التحتية للسيولة المشتركة للأصول الموثقة: عبر الأصول، عالية الكفاءة، T+0.