بعد خروجها من كأس العالم بـ15 يومًا، انهارت أسهم الحظ المالي الكوري.

撰文：小饼

قد يكون 25 يونيو من أكثر الأيام التي لا تُنسى في ذاكرة الكوريين عام 2026.

في تلك الليلة، وعلى ملعب مونتيري، كان منتخب كوريا متقدمًا بخطوة التأهل بمجرد التعادل مع جنوب أفريقيا، لكن النتيجة كانت خسارة 0 مقابل 1. دخل سون هيونغ-مين كبديل، وبقي داخل الملعب ليصل إلى 29 مرة لمس للكرة.

بعد ثلاثة أيام فقط، حقق منتخب جمهورية الكونغو الديمقراطية (كونغو - كذا) عودة مجنونة بتسجيل ثلاثة أهداف متتالية لقلب الطاولة على أوزبكستان، فاستُبعدت كوريا التي انتظرت 71 ساعة في دور الـ 32، وانتهت رحلتها في كأس العالم للمرة 12 في تاريخها بطريقة شبه مهينة تقريبًا.

وفي اليوم نفسه أيضًا، 25 يونيو، قفز سعر سهم SK 海力士 إلى أعلى مستوى تاريخي. مشاعر الفخر القومي التي جلبها سوق كرة القدم كانت تُسدد ديونها مضاعفة. لم يكن أحد يتوقع أن تكون هذه اللحظة نهاية كرة القدم الكورية، وفي الوقت ذاته القمة لمنحنى سهم SK.

واليوم، بعد 18 يومًا تداولًا، الساعة 9:35 صباحًا في 13 يوليو، بدأت البورصة الكورية آلية الإيقاف المؤقت للتداول (熔断). توسع هبوط KOSPI داخل الجلسة إلى 6%، وهبط سهم SK 海力士 بشكل حاد بلغ 12% في وقت، لينهار إلى ما دون عتبة 2 مليون وون كوري، مسجلًا أدنى مستوى جديد منذ 11 يونيو. وبالمقارنة مع أعلى مستوى تاريخي في 25 يونيو، كان التراجع 33%.

سهم ETF في بورصة هونغ كونغ الذي يقوم بشراء ضعف (Long) سهم SK 海力士 تراجع في يوم واحد بأكثر من 22%.

هذا الصيف، كان منتخب كوريا الوطني الحقيقي—لكن الانهيار كان أسرع من منتخب كرة القدم.

من التتويج إلى السقوط، استغرق ثلاثة أسابيع فقط

لفهم حدة هذا الهبوط، يجب أولًا فهم جنون الارتفاع الذي سبقه.

خلال الأشهر الـ 12 الماضية، ارتفعت أسهم SK 海力士 المدرجة في سيول بنحو 850%، وتجاوزت القيمة السوقية 1 تريليون دولار.

في 22 يونيو، سجلت السهم رقمًا قياسيًا جديدًا لأعلى إغلاق في تاريخها، وتجاوزت القيمة السوقية مؤقتًا سامسونغ للإلكترونيات، منهيةً بذلك عقودًا من حكم سامسونغ بوصفها “ملك القيمة السوقية” في كوريا. وبحوزتها حصة تفوق 56% من سوق HBM عالميًا، وبكونها موردًا حصريًا لنحو 70% من طلبات HBM الخاصة بخوادم الذكاء الاصطناعي من الجيل الجديد لدى NVIDIA، وبكون عقود التوريد طويلة الأجل ممتدة حتى 2028، وبنسبة هامش ربح تشغيلي في الربع الأول بلغت 72%—أعلى حتى من NVIDIA.

لا يجد سوق رأس المال ما هو أنقى من هذا الأصل في تخزين AI، ولا يجد بلدٌ ما هو أكثر فخرًا من بطاقة سيول الوطنية هذه.

تنتشر على منصة Zhihu حكاية/نكتة عن إفادة شابة في سيول (قصيرة)، مضمونها تقريبًا: “هذا أفضل صيف شهدته منذ أن بلغت سن الرشد. هذا العام وجدت وظيفة، واستثمرت راتبي بالكامل في سوق الأسهم. لقد حققت دخلًا يعادل أجر خمس سنوات. وبينما أمشي في شوارع سيول، أشعر وكأنها فترة العصر الذهبي للإنسانية.”

استمر “وهم العصر الذهبي” أقل من شهر.

وصلت في مطلع يوليو أنباء عن أن Meta تخطط لبيع قدرة حوسبة AI للخارج. وكانت قراءة المشترين بسيطة وقاسية: شركة ضخمة بدأت ببيع “قدرة حوسبة زائدة”، ما يعني أن السوق ربما بَنَت طاقة أكثر من اللازم. وفي أعقاب ذلك، نصح كبير استراتيجيي الأسهم الأمريكية في Morgan Stanley بتقليص حيازات أشباه الموصلات، فهبط مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا منذ بداية يوليو بأكثر من 13%. وعندما انتقلت الرسالة إلى أول يوم تداول لدى سيول، انهار KOSPI بنحو 8% تقريبًا، وهبط SK 海力士 أكثر من 12% في يوم واحد، وتبخرت قيمته السوقية بأكثر من ألف مليار دولار في يوم واحد.

وخلال الأسبوعين التاليين، دخل السوق حالة من الهياج:

في 3 يوليو، ارتداد “عمق-ثم-صعود” (deep V)؛ ارتفع KOSPI بأكثر من 5%، ليصعد إلى حد تفعيل الإيقاف المؤقت، وتوقفت عمليات شراء آلية؛

في 7 و8 يوليو، هبط يومين متتاليين إلى حد الإيقاف المؤقت، وفي 8 يوليو، أدى إغلاق اليوم إلى تراجع لأكثر من 20% مقارنة بأعلى مستوى في 19 يونيو، لتدخل كوريا رسميًا في سوق هابطة “تقنية”.

بلغ عدد أيام التداول التي شهدت فيها SK 海力士 تغيرًا يوميًا بأكثر من 5% هذا العام أكثر من 50 يومًا. وفي العام الماضي، كان هذا الرقم 37 يومًا فقط.

ارتفاع فيتم الإيقاف المؤقت، وهبوط فيتم الإيقاف المؤقت. عدد مرات تفعيل “آليات التهدئة” في النصف الأول من العام في سوق الأسهم الكورية—سواء تجاه الصعود أو الهبوط—كسر كلٌّ منهما الرقم القياسي في سنة 2008، عام الأزمة المالية.

اليوم الأكثر دلالة كان 7 يوليو.

في ذلك اليوم، أصدرت سامسونغ للإلكترونيات تنبؤًا بنتائج الربع الثاني. كان هامش الربح التشغيلي 89.4 تريليون وون كوري، بزيادة سنوية هائلة بنسبة 1810%، متجاوزًا توقعات السوق، بل وحتى متجاوزًا أرباحها للعام 2025 بأكمله.

سجل ربع سنوي هو الأقوى في التاريخ، لكنّه تُرجم إلى هبوط كبير في سعر السهم وإلى إيقافات مؤقتة للسوق بأكملها.

عندما يكون سعر السهم قد سبق بإدراج مكاسب تفوق بكثير ما يتوفر فعليًا في بيان الأرباح الحالي، حتى لو كانت إجابات أداء الربع رائعة، فإنها تكون إجابات لاختبار ورقة قديمة. أما “الورقة الجديدة” التي في يد السوق فمكتوب عليها أسئلة مختلفة: هل أصبحت البنية التحتية لـ AI حارة أكثر من اللازم؟ وهل يمكن لأعمال الإنفاق الرأسمالي الضخمة لدى شركات شرائح الذاكرة أن تُسترد بالكامل؟

شمبانيا في ناسداك وفاتورة في سيول

في الأسبوع ذاته الذي غرقت فيه سيول في سوق هابطة، نجحت SK 海力士 في مدينة نيويورك في إنجاز كبير سيسجل في تاريخ أسواق رأس المال.

في 10 يوليو، تم إدراج ADR لشركة SK 海力士 في ناسداك بسعر إصدار 149 دولارًا، مع جمع 265 مليار دولار. تجاوزت بذلك الرقم القياسي الذي حققته Alibaba في 2014، لتصبح أكبر حجم لعملية IPO لشركة أجنبية في الولايات المتحدة. وعلى مستوى تاريخ الولايات المتحدة، كانت ثاني أكبر إصدار في تاريخ البلاد بعد SpaceX في الشهر الماضي.

تجاوزت طلبات الاكتتاب 7 مرات، بمشاركة أكثر من 500 مؤسسة. في يوم الإدراج، افتتح السهم عند 170 دولارًا، ولامس أعلى 177 دولارًا خلال الجلسة، ثم أغلق عند 168.01 دولارًا. وفي أول يوم ارتفع بأكثر من 13%. وبحسب القيمة السوقية عند الإغلاق، كانت نحو 1.22 تريليون دولار. وفي خطوة واحدة، تجاوزت Micron لتحتل المركز الأول عالميًا في القيمة السوقية لأسهم شرائح الذاكرة. وخلال حفل الجرس، صرّح الرئيس التنفيذي “郭鲁正” بأن قطاع الذاكرة العالمية يتجه نحو أشد نقص في الإمدادات في التاريخ بحلول 2027. وقال “崔泰源” إن الطلب في المستقبل سينمو بمعدل “أُسّي” (نمو متسارع للغاية).

في نيويورك تُشرب شمبانيا، وتُرسل الفاتورة إلى سيول.

بدأت هذه “الانتصارات” منذ يوم التحضير، في نزف الأسعار لصفحة السوق المحلية. كان سعر مرجع الإصدار مقرّرًا أن يكون عند إغلاق 23 يونيو، 2.55 مليون وون كوري. لكن السعر واصل الهبوط، فاضطرت الشركة إلى خفض السعر المرجعي إلى 2.425 مليون وون كوري في 3 يوليو. تقلص حجم جمع الأموال بنحو 1 مليار دولار. وكل شمعة هابطة في نافذة التسعير كانت بمثابة خصم لطلب التسعير في ناسداك.

إصدار 17.79 مليون سهم عادي جديد هو تخفيض فعلي (dilution) على أرض الواقع. وسيتم تداول الأسهم الجديدة في سيول اعتبارًا من 29 يوليو.

بحسب رويترز، تخطط الشركة لإدخال تحويلات من 20 مليار دولار تقريبًا في صورة حصيلة الاكتتاب، على دفعات، حول 15 يوليو إلى داخل كوريا. وسيرتفع بذلك طلب كبير على تحويل العملات يقارب مئات المليارات من الدولارات، في سوق الصرف الأجنبي الذي انخفضت فيه قيمة الوون الكوري لتصل إلى 1528 وون لكل 1 دولار. وبسبب القيود على تحويل الأسهم العادية في كوريا إلى ADR، فإن ADR في سوق الأسهم الأمريكية يتداول حاليًا بعلاوة تقارب 17% مقارنة بسعر السهم في سيول. يشبه هذا “التقاطع السلبي” (الفرق المعكوس) مرآة تُظهر أن نفس الأصل يعامَل بشكل مختلف تمامًا في سوقين: الأموال العالمية في نيويورك تنافس من أجل دفع علاوة مقابل الندرة، بينما يدفع حاملو سيول “فاتورة” سحب السيولة وتنظيف المراكز بالرافعة.

آخر عود ثقاب أشعل موجة البيع صباح اليوم جاءت من توقّع أداء من وسيط/بنك محلي كوري هو KIS.

توقعت المذكرة أن تحقق SK 海力士 في الربع الثاني أرباحًا تشغيلية قدرها 60.4 تريليون وون كوري، بزيادة سنوية تبلغ 556%، لكن ذلك كان أقل بحوالي 8% من توقعات إجماع السوق البالغة 65 تريليون وون. والسبب مختبئ في هيكل التسعير: تُثبت HBM أسعارها بعقود توريد طويلة الأجل لا تتغير مع حركة السوق قصيرة المدى. وعندما ارتفع متوسط سعر DRAM الفوري في الربع الثاني على أساس ربع سنوي بنحو 30%، وارتفع NAND بنحو 50%، كانت HBM ذات أعلى نسبة لدى SK—لكنها في المقابل حصلت على أقل قدر من “الريع” داخل موجة الارتفاع هذه. أكبر حواجز القلعة لديها، تحولت في هذا الربع إلى عامل يثقل متوسط الأسعار.

نمو 556%، ثم هبوط 12%. في مستويات السعر المرتفعة، كان “جيدًا بشكل غير كافٍ”—والفرق بين “جيد” و”أقوى بما يكفي” قد يكون أشد فتكًا من “سيئ”. ما يريده السوق لا يكون أبدًا “أفضل مما تتوقعه”، بل يكون دائمًا “أفضل مما تتخيله”.

النمل والرافعة ومكبّر أعطال خرج عن السيطرة

وبنفس موجة التراجع في AI، لماذا تحولت في كوريا إلى سلسلة من الإيقافات المتكررة (熔断)؟ للإجابة، يجب النظر إلى هيكل هذا السوق.

يتجاوز عدد أسهم مكوّنات KOSPI 800 سهم. وتسهم سامسونغ للإلكترونيات وSK 海力士 معًا بأكثر من 43% من الوزن في المؤشر.

في مايو من هذا العام، سمحت كوريا بتداول ETF للرافعة المالية على سهم واحد. ومنذ ذلك الحين، استحوذت هاتان السهمتان ومشتقاتهما في فترة ما على 84% من حجم التداول في سوق الأسهم الكورية.

ETF لبيع/شراء ضعف (Long بضعفين) لـ SK 海力士 لدى Southern Eastern Ying (남방 동영) بلغ حجم أصوله في وقت ما أكثر من 16 مليار دولار، وكانت الزيادة خلال العام في وقت ما تتجاوز 1000%. ويُعد أكبر منتج من نوعه في العالم. وقدّر بعض المؤسسات أنه مقابل كل موجة تغير 1% في السوق، ستنشأ تقريبًا احتياجات “إعادة توازن ميكانيكي” بحوالي 9 مليارات دولار في ETF الرافعة المرتبط بكوريا. هذه المنتجات تعيد التوازن يوميًا. وعند الهبوط، يجب بيع المزيد من المراكز. كلما هبطت أكثر، كان البيع أشد. وحول 2 يوليو، وصلت عمليات “التسوية القسرية” (forced liquidation/force close) في منتجات الرافعة المرتبطة بـ SK إلى ما يشكل الجزء الأكبر من حجم تداول السهم الأصلي في ذلك اليوم.

خلال الشهر الماضي، كان أكثر من 90% من مستثمري ETF الرافعة لـ SK 海力士 في حالة خسارة.

الطرف الآخر للرافعة هو صغار المستثمرين.

حتى نهاية مايو، تجاوز إجمالي التمويل الائتماني في كوريا 38 تريليون وون كوري، مسجلًا رقمًا قياسيًا جديدًا. منذ بداية هذا العام، خرجت رؤوس أموال أجنبية من أسهم كوريا بصافي بيع بنحو 95 مليار دولار. ومنذ يوم 19 يونيو الذي سجّل القمة، استمرت 13 جلسة تداول متتالية بصافي بيع. وفي 7 يوليو، بلغ صافي البيع في يوم واحد 3.73 تريليون وون. وفي الفترة نفسها، اشترى “النمل” في كوريا—الذين يطلقون على أنفسهم هذا الاسم—بصافي شراء بلغ نحو 8 مليارات دولار، واستوعبوا تقريبًا كامل حجم البيع الذي طرحه الآخرون.

انسحب المستثمرون المؤسسيون بشكل منظّم عند القمة، بينما قام صغار المستثمرين ببناء مراكز جديدة بالرافعة في مواجهة الاتجاه، ووضعوا ثروتهم كرهانٍ على إيمانهم بالصناعة الوطنية. عندما يصعد السوق، تتكاتف “الطاقة الوطنية” والرافعة فيما بينهما. وعندما يهبط، يتداس الاثنان فوق بعضهما بلا أي وسادة أمان في المنتصف.

ومع ذلك، ما يزال في يد “المضاربين على الصعود” بعض أوراق لم تُلعب بعد.

أبقت KIS في التقرير نفسه على تصنيف “زيادة المراكز”، وحددت سعرًا مستهدفًا عند 3.8 مليون وون كوري. والسبب هو أن انتقال الصناعة إلى هيكل عقود توريد طويلة الأجل لمدة 3 إلى 5 سنوات سيجعل “مرساة التقييم” تتحول من نمو متوسط سعر فصل واحد إلى سؤال: إلى متى يمكن أن تستمر مدة الأرباح المرتفعة؟ بينما “郭鲁正” راهن على أن استمرار النقص سيمتد بعد 2030.

أما من ينظر بعين المتشائمين (الهبوط/Short) فيرى منطقًا آخر: إجمالي استثمارات سامسونغ وSK 海力士 خلال السنوات العشر المقبلة قد يتجاوز 1000 تريليون وون كوري. كما أن الحكومة الكورية قد تبني أربع قواعد/مصانع شرائح جديدة، وأن Micron ستزيد الإنتاج بالتزامن. وهكذا، تقوم الأوليغارشيات بأيديها بالفعل بتفكيك “انضباط العرض” الذي دعم جولة الأرباح الاستثنائية. أما أسهم الشركات الدورية، وانخفاض مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E)، فهو أمر يظهر عادةً—غالبًا—عند قمم الأرباح.

لا يدور الخلاف حول بقاء الشركات أو موتها، بل حول “إحداثيات” الدورة الاقتصادية. عند 7200 نقطة في KOSPI وعند تراجع ثلث قيمة أسهم SK تقريبًا، هل سيكون ما يحدث “شهيقًا عميقًا” داخل دورة فائقة، أم أنها “نظرة أخيرة” عند حافة السطح؟ يعتمد ذلك على المدة التي يمكن أن تستمر فيها محرك الإنفاق الرأسمالي في AI بالهدير.

خرج منتخب كوريا من كأس العالم، وتقبل الكوريون الهزيمة في ثلاثة أيام فقط.

لم يمنحهم “حظ البلاد من أجل الاستثمار” هذه الفرصة. بعد غد، ستبدأ عملية مبادلة 20 مليار دولار عبر الحدود إلى خارج البلاد وداخلها. وفي نهاية الشهر، سيتم إدراج 17.79 مليون سهم جديد في سيول. هل يستطيع “النمل” الذي ضَخّ 80 مليار دولار بالفعل خلال العام أن يمسك بالكرة التالية؟