Autor: Kevin, investigador de Movemaker; Fuente: X, @MovemakerCN
Con el Ethereum superando los 4868, se ha logrado un nuevo máximo histórico. Al revisar la tendencia del mercado de las últimas dos semanas: Ethereum ha experimentado una montaña rusa de 4788-4060-4887, con una caída del 15% y un aumento del 20% completados en 10 días. Mientras tanto, las instituciones que han impulsado esta ronda de mercado de Ethereum, es decir, las acciones de los microestrategas de Ethereum, también están viviendo una montaña rusa.
Si tu cartera incluye acciones institucionales apalancadas de Ethereum y prevés que Ethereum experimentará una amplia oscilación en un nuevo máximo histórico, la importancia de utilizar instrumentos derivados para protegerse contra el riesgo de retroceso de la cuenta está en constante aumento. Incluso si eres un inversor a largo plazo que sigue la estrategia de "comprar y mantener", es posible que no desees experimentar otra larga oscilación a la baja de Ethereum como la que tuvo Bitcoin el año pasado.
Las opciones, como un instrumento financiero derivado no lineal, ofrecen una solución efectiva para gestionar este riesgo de precio. Al comprar opciones de venta, puedes establecer un límite de precio para tus activos de ETH o acciones relacionadas, protegiendo así el valor de tu cartera en caso de una caída significativa del mercado. Además, al construir combinaciones de opciones más complejas, incluso puedes obtener ganancias en un mercado en consolidación o con pequeñas fluctuaciones.
¿Cómo hacer long en mNAV con la expectativa de que Flywheel se expanda aún más?
La rueda de inercia de DAT de Ethereum sigue en marcha
compra de criptomonedas
Las empresas representadas por Sharplink Gaming (SBET) y BitMine (BMNR) están tratando de replicar y mejorar este modelo, y la naturaleza única de Ethereum podría permitir que este volante gire más rápido y de manera más estable.
La esencia del modo DAT es una estrategia de arbitraje sobre la tasa de crecimiento a largo plazo de los activos y el costo de financiamiento. El éxito de esta estrategia depende de que la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) de los activos subyacentes (como ETH) sea significativamente superior al costo de capital de la empresa. Sin embargo, lo especial de la tesorería de Ethereum es que no simplemente copia el guion de Bitcoin, sino que aprovecha de manera ingeniosa las tres características únicas del ecosistema de Ethereum, inyectando un impulso sin precedentes a este modelo de volante:
1. La volatilidad se convierte en el "catalizador" de la financiación
En la concepción tradicional, la alta volatilidad suele implicar un alto riesgo. Sin embargo, en el modelo DAT de instrumentos de financiación, especialmente en la emisión de bonos convertibles (CB), la volatilidad histórica y implícita de Ethereum, que es muy superior a la de Bitcoin, se convierte en una ventaja única. Esta alta volatilidad representa una gran atracción para los fondos de cobertura que dependen de la volatilidad del comercio (como los fondos que realizan transacciones Gamma). Como resultado, las empresas de tesorería de ETH pueden emitir bonos convertibles en condiciones más favorables (con una valoración más alta) y reducir los costos de financiación. La volatilidad ya no se considera un riesgo puro, sino que se transforma en un "cebo" para atraer a ciertos inversores institucionales, proporcionando así un combustible más barato y abundante para el inicio del volante.
2. Los ingresos nativos proporcionan un "estabilizador" endógeno
Las tesorerías de Bitcoin (como MSTR) para pagar intereses de bonos o dividendos preferentes dependen esencialmente de la emisión adicional de acciones en el mercado para obtener efectivo, lo que depende en gran medida de la liquidez del mercado y de la estabilidad del precio de las acciones. Por otro lado, el mecanismo PoS de Ethereum otorga a ETH una productividad inherente, es decir, a través de la participación, la re-participación y otros métodos, se pueden generar ingresos nativos estables y considerables. Esto significa que las empresas con tesorería en ETH pueden utilizar esta parte de los ingresos para cubrir los costos de intereses de sus instrumentos de financiamiento, reduciendo así enormemente su dependencia del mercado.
3. La prima mNAV constituye el "acelerador" del volante
La relación entre la capitalización de mercado y el valor neto de los activos (mNAV) es un indicador clave para medir la valoración de las empresas de tesorería, reflejando las expectativas del mercado sobre su capacidad de apreciación futura. Dado que el mecanismo de ingresos nativo de ETH puede aumentar de manera continua la cantidad de ETH correspondiente por acción de la empresa sin depender de financiamiento adicional, el mercado naturalmente está dispuesto a otorgar a las empresas de tesorería de ETH una prima mNAV más alta. Cuanto más alto sea el mNAV, más fuerte será el efecto de apreciación y aceleración del volante.
La postura correcta para hacer long mNAV ignorando las fluctuaciones del precio de las monedas individuales
Si tu estrategia actual es estar optimista sobre mNAV y crees que Ethereum podría tener el riesgo de una corrección, entonces la estrategia de opciones que ignora las fluctuaciones de precios de acciones individuales es la más adecuada. Tomando BMNR como ejemplo, en este momento podrías pensar que ir largo en 10000 contratos de BMNR más ir corto en 10000 contratos de ETHA podría lograrse de manera simple. Pero en realidad, esta es una estrategia de cobertura incorrecta.
Al hacer solo long mNAV, necesitamos considerar el valor intrínseco por acción de BMNR, SBET, ETHA, etc. Es decir, cuántas unidades de ETH representa realmente cada acción. Esto se puede ver como el "valor neto de los activos" del instrumento valorado en ETH.
Método de cálculo: Contenido de ETH por acción = Total de ETH en posesión / Total de acciones emitidas
Para ETHA, el proceso de cálculo es el siguiente: Primero, el método para calcular la cantidad de Ethereum en el indicador de cesta de ETHA para un día determinado es: multiplicar el valor neto estimado de los activos (NAV) del día siguiente por la cantidad de participaciones en cada cesta (40,000), y luego dividirlo por el índice de referencia CF del día.
Según los datos de ishares.com, 40,000 acciones corresponden a 302.56 unidades de Ethereum.
302.57/40000=0.00756 ETH
1 ETHA = 0.00756 ETH
Para BMNR, el proceso de cálculo es el siguiente:
Acciones en circulación: 173,496,950 acciones
Cantidad de ETH poseída: 1,570,000
1 BMNR = 0.00904 ETH
Después de determinar el "contenido de ETH" de los dos activos, el siguiente paso es calcular la tasa de cobertura:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Según el precio de cierre: 1ETH = 4840
1 BMNR tiene un valor intrínseco de: 0.00904*4840 = 43.75
El precio de cierre de BMNR es 53.49
mNAV de BMNR = 53.49/43.75 = 1.22
Según el mismo algoritmo, calcular el mNAV de SBET: número de acciones en circulación: 168,866,724 acciones 740,800 ETH da: 1 SBET = 0.00438 ETH
Según el precio de cierre: 1ETH = 4840
1 SBET de valor intrínseco es: 0.00438*4840 = 21.19
El precio de cierre de SBET es 20.87
mNAV de SBET = 21.19/20.87 = 1.015
La proporción de cobertura entre SBET y ETHA es: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19
Cuando el mNAV de SBET es menor que el de BMNR, hay una posibilidad considerable de que se enfrente a una corrección o entre en una amplia oscilación cuando Ethereum se acerque a un nuevo máximo histórico, de acuerdo con la lógica de operación del título de esta sección. Seguimos siendo optimistas sobre el funcionamiento continuo del volante del mNAV, es decir, que SBET o BMNR no caerán por debajo del valor intrínseco antes de la fecha de vencimiento, pero tampoco queremos asumir la reducción del valor neto debido a una fuerte corrección de Ethereum. Por lo tanto, se debe anticipar que la caída de ETH será mayor que la de SBET o BMNR. Se debe elegir el lado con un mNAV menor entre SBET y BMNR para ir en largo, minimizando así el riesgo.
Tomemos 250905 como ejemplo:
Debemos operar con la misma proporción de vender PUT de SBET y comprar PUT de ETHA: vender SBET 20.5PUT*19 obteniendo una prima de 2,888 dólares
La caída calculada según el valor intrínseco de SBET es: 3.2%
El precio de ETHA con la misma caída es: 35.39
El precio de ejercicio más cercano es 36, por lo tanto, comprar ETHA 35PUT*11 paga una prima de 1,507 dólares.
El rendimiento de la prima es: 1381 dólares
Si mNAV sube o se mantiene, se obtienen ingresos por derechos. Sin embargo, si la caída de SBET supera a la de Ethereum, es decir, si mNAV baja, se producirá una pérdida. Según el nivel de prima actual de SBET, esta situación significa que la prima entra en territorio negativo, y el volante de DAT podría ser puesto en pausa.
Por lo tanto, la configuración de esta estrategia debería ser: se espera que el mercado de Ethereum en esta ronda no haya terminado, es decir, que el mNAV debería aumentar de manera estable, pero se cree que Ethereum tendrá una corrección a corto plazo. Por lo tanto, el objetivo es hacer una posición larga en mNAV, ignorando las fluctuaciones de precios de acciones individuales o monedas. Por supuesto, esta estrategia también tiene desventajas, es decir, si ETH se desploma drásticamente, el mercado puede anticipar que "la emisión de tokens deja de funcionar", y el precio de SBET a menudo caerá más que ETH. En esta situación extrema, el vendedor de Put podría sufrir grandes pérdidas, y la cobertura de Put de ETHA podría no ser suficiente. O si el sentimiento del mercado se vuelve negativo (anticipando el fracaso de la emisión, con un largo ciclo de corrección de ETH), la prima podría entrar en territorio negativo y seguir disminuyendo.
¿Qué hacer para vender en corto mNAV cuando la emisión de acciones de criptomonedas provoca una caída en la prima?
Para empresas como SBET y BMNR, cuyo modelo de negocio se basa en poseer y aumentar la tenencia de ETH, el rendimiento de sus acciones no solo depende del precio de ETH, sino que también está profundamente influenciado por la operación de capital de la propia empresa, siendo el núcleo de esto el modelo cíclico de financiar la compra de más ETH mediante la emisión de nuevas acciones. En un mercado alcista donde el precio de ETH sigue subiendo, este modelo parece poder crear valor, pero detrás de esto se oculta una continua dilución de los derechos de los accionistas existentes. Este efecto de dilución es una inevitabilidad matemática, que finalmente destruirá su lógica de "crecimiento eterno".
Mecanismo central de la dilución de acciones
Para comprender realmente la lógica operativa de la dilución de acciones, se puede partir de un marco de simulación cuantitativa. Su punto de partida básico es que una emisión adicional significa que los activos de la misma empresa deben ser repartidos entre más acciones; a menos que el mercado, en una situación idealizada, no reaccione en absoluto (es decir, esté dispuesto a aceptar una oferta adicional y mantener la valoración sin cambios), de lo contrario, los derechos relativos de los accionistas existentes se verán inevitablemente debilitados. La entrada de nuevos fondos es esencialmente una redistribución de valor entre los accionistas.
Configuración inicial:
Posición de la empresa: Supongamos que los activos de la empresa son una cartera de participaciones en una startup de IA valorada en 200 millones de dólares, sin ninguna deuda, por lo tanto, el valor neto (NAV) es de 200 millones de dólares.
Capitalización de mercado: El mercado le otorga una valoración de 250 millones de dólares, lo que refleja una prima del 25%. Esta parte de la prima puede derivarse del entusiasmo del mercado por la pista de IA o de las altas expectativas sobre la visión de inversión de la empresa.
Tamaño del capital social: establecido como acciones Q.
Valor Neto por Acción (NAV): 200/Q dólares.
Precio por acción: 250/Q dólares.
El mercado está dispuesto a pagar 1.25 dólares por cada 1 dólar de activos que posee la empresa, y este 25% de prima es el "combustible" que puede iniciar el ciclo de emisión adicional.
Primera emisión:
Escala de financiamiento: La empresa ha decidido recaudar 100 millones de dólares mediante la emisión de nuevas acciones, y todos los fondos se destinarán a invertir en nuevos proyectos de IA. Para mantener la estabilidad del precio de mercado, la emisión adicional debe realizarse al precio actual de 250/Q dólares.
Número de acciones adicionales (M): M=100 millones de dólares ÷ (250/Q)=0.4Q acciones.
Total de capital social nuevo: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q acciones.
Total de activos nuevos: Anew=200 millones de dólares + 100 millones de dólares = 300 millones de dólares.
Nuevo valor neto por acción: NAVnew=300 millones de dólares ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q dólares. En comparación con el anterior de 200/Q, el valor intrínseco por acción ha aumentado.
Nueva capitalización de mercado (suponiendo que el precio de las acciones se mantiene): capitalización de mercado nueva=(250/Q)×1.4Q=3.5 millones de dólares.
Nuevo premium: Premium nuevo=(3.5 millones÷3 millones)−1≈16.67%.
Desde un punto de vista contable, el patrimonio neto por acción ha aumentado, el precio de la acción se ha mantenido constante y el valor de mercado de la empresa también ha crecido significativamente. Pero en realidad, la prima original del 25% se ha diluido al 16.67%.
¿Cómo ocurre la transferencia de valor:
Los 100 millones de dólares en activos recién incorporados son ahora propiedad conjunta de todos los accionistas (nuevos y antiguos). La participación de los accionistas antiguos ha disminuido del 100% al Q/1.4Q≈71.43%.
Su participación en el nuevo total de activos de 300 millones de dólares es de aproximadamente 3 mil millones × 71.43% ≈ 214 millones de dólares. Aunque esto es 14 millones de dólares más que los 200 millones de dólares en activos que poseían originalmente, han perdido parte de su derecho a reclamar la alta prima original. Los nuevos accionistas, con 100 millones de dólares, no solo compraron activos por 100 millones de dólares, sino que también disfrutaron "gratis" de parte de la prima de mercado de la empresa en su conjunto, lo que equivale a haber ingresado a un precio con descuento.
Si el ciclo continúa:
Supongamos que la empresa continúa adoptando esta estrategia, recaudando cada vez el 40% del valor de mercado en ese momento:
Después de la primera ronda: activos 300 millones, capitalización de mercado 350 millones, prima del 16.67%.
Ronda 2: refinanciamiento de 140 millones (40% de 350 millones), los activos totales se convertirán en 440 millones, mientras que la nueva capitalización de mercado (si el precio de las acciones no cambia) alcanzará los 490 millones, y la prima se diluirá aún más a aproximadamente 11.36%.
Después de la tercera ronda: la escala de activos sigue aumentando, pero la prima continuará cayendo.
A medida que aumentan las rondas, la prima se acercará indefinidamente a 0. Finalmente, cuando el precio de emisión solo pueda ser igual al valor neto por acción:
El valor contable por acción ya no aumenta. Por ejemplo, si los activos son K y el capital social es P. En este caso, la emisión adicional solo puede hacerse a un precio de K/P. Si se emiten fondos de 0.3K, el número de nuevas acciones será de 0.3P. Los nuevos activos son 1.3K, el nuevo capital social es 1.3P, y el valor contable por acción es (1.3K)/(1.3P)=K/P, lo que es exactamente igual que antes de la emisión.
El "poder" de la emisión adicional ha perdido su efecto. Sin espacio de prima, la emisión adicional ya no tiene el efecto superficial de aumentar el valor neto por acción, convirtiéndose en un juego de suma cero puro entre los accionistas antiguos y nuevos.
¿Por qué este efecto es inevitable?
El mercado no siempre cooperará: los inversores realizarán análisis de valoración, y una vez que se den cuenta de que el crecimiento de la empresa depende únicamente de transfusiones externas y no de ganancias endógenas, la prima que otorga el mercado se reducirá rápidamente, lo que provocará una caída en el precio de las acciones y, en consecuencia, socavará la premisa de "emisión a precio de mercado".
La dilución es una necesidad aritmética: a menos que la empresa pueda generar un retorno (g) con nuevos fondos que supere con creces el nivel promedio del mercado, y que dicho retorno pueda mantenerse por encima de la tasa de dilución del capital, la dilución es, desde la perspectiva del valor a largo plazo para los accionistas, un resultado matemático inevitable.
Al final, se puede ver que, aunque el proceso de emisión adicional puede estar cubierto temporalmente por el "aumento del tamaño de los activos" y el "aumento del valor de los activos subyacentes", su núcleo es que los derechos de los antiguos accionistas se están transfiriendo gradualmente a los nuevos accionistas, quienes comparten el valor acumulado y la prima de la empresa a un costo más bajo. Cuanto mayor sea la proporción del tamaño de la financiación en relación con la capitalización de mercado, más rápido será este efecto de dilución.
Estrategia bajista para mNAV: se espera que BMNR no suba tanto como ETHA debido a la dilución por emisión.
¿Qué estrategia deberías formular basada en esto? Primero, somos optimistas sobre la continuación del mercado alcista, por lo tanto, esto es una estrategia de protección ofensiva para la próxima emisión de BMNR.
Creemos que su rendimiento de precios de acciones es inferior al de Ethereum en sí, y que se necesita una estrategia que pueda cubrir las fluctuaciones del precio de Ethereum, haciendo pura venta en corto de su mNAV.
Hacer cortos de BMNR y largos de ETHA es una apuesta direccional, pero no lo suficientemente precisa. Para hacer cortos de mNAV de manera precisa, necesitamos utilizar opciones y seguir estrictamente su valor intrínseco por acción (valorado en ETH) para la cobertura.
Primer paso: calcular el valor intrínseco por acción
Necesitamos reutilizar los cálculos anteriores para determinar el "valor neto de los activos" (NAV) de dos activos en términos de ETH.
Contenido de ETH en ETHA: según los datos del sitio web de iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
Contenido de ETH de BMNR: según la cantidad de ETH que posee (1,570,000) y el número de acciones en circulación (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
Segundo paso: determinar la relación de cobertura
Para aislar el impacto de las fluctuaciones de precios de ETH en las transacciones, debemos calcular la tasa de cobertura en función de su "contenido de ETH".
Tasa de cobertura:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Esto significa que, desde el punto de vista del valor intrínseco, 6 acciones de BMNR son aproximadamente equivalentes al valor de Ethereum representado por 5 acciones de ETHA.
Paso tres: construir una estrategia de opciones para vender en corto mNAV
Nuestro objetivo es:
La actuación del precio de BMNR es inferior a su valor intrínseco.
Coberturar la volatilidad del precio de ETHA.
Por lo tanto, la operación correcta debería ser: comprar opciones de venta de BMNR y vender opciones de venta de ETHA.
Comprar BMNR PUT: Este es el núcleo de nuestra estrategia. Si el precio de las acciones de BMNR baja, o si el aumento no es el esperado, esta posición obtendrá ganancias.
Vender ETHA PUT: Esta es una fuente de cobertura y costo de capital. Vendemos el PUT de ETHA, cobramos la prima, lo que expresa nuestra opinión de que "no creemos que ETHA tenga un rendimiento peor que BMNR". Esta operación cubre el riesgo general de caída del mercado de ETH. Si ETH no cae drásticamente, esta posición obtendrá beneficios mediante la cobranza de la prima.
Tomemos como ejemplo una opción que vence el 5 de septiembre de 2025 (250905):
Supongamos que el precio actual: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( basado en $4840/ETH * 0.00756)
Deberíamos operar en una proporción de 6:5:
Comprar BMNR PUT: Elija un precio de ejercicio que esté cerca del valor intrínseco, por ejemplo, comprar 6 contratos de BMNR $53 PUT. La prima pagada es de $5.00 por contrato, lo que hace un gasto total de $5.00 * 100 * 6 = $3,000 dólares.
Vender ETHA PUT: Igualmente elige un precio de ejercicio cercano al precio de ejercicio, por ejemplo, vender 5 contratos de ETHA $36 PUT. La prima recibida es de $4.20 por contrato, lo que genera un ingreso total de $4.20 * 100 * 5 = $2,100 dólares.
Costo neto: Costo total de la estrategia = Prima pagada - Prima recibida = $3,000 - $2,100 = $900 dólares
Esta es una estrategia de gasto neto, por lo tanto, la máxima pérdida es de 900 dólares pagados.
Análisis de ganancias y pérdidas de la estrategia
Escenario de ganancias (disminución de mNAV): el aumento de BMNR no es tan bueno como el de ETHA: ETH sube un 10%, el precio de ETHA pasa de 36.5 a 40.15. Teóricamente, BMNR debería subir de 53.49 a 58.8. Pero debido a las expectativas de dilución por la emisión adicional, BMNR solo sube a $55. En este momento, aunque su PUT de BMNR está en pérdida, la magnitud de la pérdida es menor que la ganancia traída por el PUT de ETHA (que se ha convertido en papel sin valor), el cambio en el valor relativo hace que toda la estrategia tenga ganancias. BMNR cae más que ETHA: ETH retrocede un 5%, el precio de ETHA cae a 34.6. Teóricamente, BMNR debería caer a 50.8. Pero el pánico del mercado provoca una contracción de mNAV, y BMNR cae a $48. En este momento, el valor de su PUT de BMNR aumenta significativamente, y su apreciación supera la pérdida causada por la venta del PUT de ETHA, haciendo que la estrategia sea rentable en general.
Escenario de pérdidas (mNAV en aumento o sin cambios): El aumento de BMNR supera a ETHA (expansión de mNAV): El sentimiento del mercado es eufórico, ETH sube un 10%, pero BMNR, como activo de alta beta, sube un 20%. En este momento, el PUT de BMNR se convertirá en fuera del dinero profundo, valiendo cero, y el PUT de ETHA vendido también valdrá cero, lo que resultará en la pérdida total del costo neto (900 dólares). Caída drástica de ETH: Si el precio de ETHA se desploma (por ejemplo, cae por debajo de $30), el PUT de ETHA $36 vendido generará grandes pérdidas, y esta pérdida podría superar las ganancias obtenidas del PUT de BMNR, resultando en una pérdida general de la estrategia.
Cada estrategia tiene un enfoque correspondiente, y no existe una solución perfecta. Sin embargo, cuando tienes un juicio sobre el entorno actual del mercado, la combinación de opciones correspondiente puede mitigar riesgos o proporcionar recompensas adicionales cuando tu juicio es correcto.
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¿Cómo hacer cobertura en el mercado de opciones basado en mNAV cuando el precio de Ethereum fluctúa?
Autor: Kevin, investigador de Movemaker; Fuente: X, @MovemakerCN
Con el Ethereum superando los 4868, se ha logrado un nuevo máximo histórico. Al revisar la tendencia del mercado de las últimas dos semanas: Ethereum ha experimentado una montaña rusa de 4788-4060-4887, con una caída del 15% y un aumento del 20% completados en 10 días. Mientras tanto, las instituciones que han impulsado esta ronda de mercado de Ethereum, es decir, las acciones de los microestrategas de Ethereum, también están viviendo una montaña rusa.
Las opciones, como un instrumento financiero derivado no lineal, ofrecen una solución efectiva para gestionar este riesgo de precio. Al comprar opciones de venta, puedes establecer un límite de precio para tus activos de ETH o acciones relacionadas, protegiendo así el valor de tu cartera en caso de una caída significativa del mercado. Además, al construir combinaciones de opciones más complejas, incluso puedes obtener ganancias en un mercado en consolidación o con pequeñas fluctuaciones.
¿Cómo hacer long en mNAV con la expectativa de que Flywheel se expanda aún más?
La rueda de inercia de DAT de Ethereum sigue en marcha
compra de criptomonedas
Las empresas representadas por Sharplink Gaming (SBET) y BitMine (BMNR) están tratando de replicar y mejorar este modelo, y la naturaleza única de Ethereum podría permitir que este volante gire más rápido y de manera más estable.
La esencia del modo DAT es una estrategia de arbitraje sobre la tasa de crecimiento a largo plazo de los activos y el costo de financiamiento. El éxito de esta estrategia depende de que la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) de los activos subyacentes (como ETH) sea significativamente superior al costo de capital de la empresa. Sin embargo, lo especial de la tesorería de Ethereum es que no simplemente copia el guion de Bitcoin, sino que aprovecha de manera ingeniosa las tres características únicas del ecosistema de Ethereum, inyectando un impulso sin precedentes a este modelo de volante:
1. La volatilidad se convierte en el "catalizador" de la financiación
En la concepción tradicional, la alta volatilidad suele implicar un alto riesgo. Sin embargo, en el modelo DAT de instrumentos de financiación, especialmente en la emisión de bonos convertibles (CB), la volatilidad histórica y implícita de Ethereum, que es muy superior a la de Bitcoin, se convierte en una ventaja única. Esta alta volatilidad representa una gran atracción para los fondos de cobertura que dependen de la volatilidad del comercio (como los fondos que realizan transacciones Gamma). Como resultado, las empresas de tesorería de ETH pueden emitir bonos convertibles en condiciones más favorables (con una valoración más alta) y reducir los costos de financiación. La volatilidad ya no se considera un riesgo puro, sino que se transforma en un "cebo" para atraer a ciertos inversores institucionales, proporcionando así un combustible más barato y abundante para el inicio del volante.
2. Los ingresos nativos proporcionan un "estabilizador" endógeno
Las tesorerías de Bitcoin (como MSTR) para pagar intereses de bonos o dividendos preferentes dependen esencialmente de la emisión adicional de acciones en el mercado para obtener efectivo, lo que depende en gran medida de la liquidez del mercado y de la estabilidad del precio de las acciones. Por otro lado, el mecanismo PoS de Ethereum otorga a ETH una productividad inherente, es decir, a través de la participación, la re-participación y otros métodos, se pueden generar ingresos nativos estables y considerables. Esto significa que las empresas con tesorería en ETH pueden utilizar esta parte de los ingresos para cubrir los costos de intereses de sus instrumentos de financiamiento, reduciendo así enormemente su dependencia del mercado.
3. La prima mNAV constituye el "acelerador" del volante
La relación entre la capitalización de mercado y el valor neto de los activos (mNAV) es un indicador clave para medir la valoración de las empresas de tesorería, reflejando las expectativas del mercado sobre su capacidad de apreciación futura. Dado que el mecanismo de ingresos nativo de ETH puede aumentar de manera continua la cantidad de ETH correspondiente por acción de la empresa sin depender de financiamiento adicional, el mercado naturalmente está dispuesto a otorgar a las empresas de tesorería de ETH una prima mNAV más alta. Cuanto más alto sea el mNAV, más fuerte será el efecto de apreciación y aceleración del volante.
La postura correcta para hacer long mNAV ignorando las fluctuaciones del precio de las monedas individuales
Si tu estrategia actual es estar optimista sobre mNAV y crees que Ethereum podría tener el riesgo de una corrección, entonces la estrategia de opciones que ignora las fluctuaciones de precios de acciones individuales es la más adecuada. Tomando BMNR como ejemplo, en este momento podrías pensar que ir largo en 10000 contratos de BMNR más ir corto en 10000 contratos de ETHA podría lograrse de manera simple. Pero en realidad, esta es una estrategia de cobertura incorrecta.
Al hacer solo long mNAV, necesitamos considerar el valor intrínseco por acción de BMNR, SBET, ETHA, etc. Es decir, cuántas unidades de ETH representa realmente cada acción. Esto se puede ver como el "valor neto de los activos" del instrumento valorado en ETH.
Para ETHA, el proceso de cálculo es el siguiente: Primero, el método para calcular la cantidad de Ethereum en el indicador de cesta de ETHA para un día determinado es: multiplicar el valor neto estimado de los activos (NAV) del día siguiente por la cantidad de participaciones en cada cesta (40,000), y luego dividirlo por el índice de referencia CF del día.
Según los datos de ishares.com, 40,000 acciones corresponden a 302.56 unidades de Ethereum.
302.57/40000=0.00756 ETH
1 ETHA = 0.00756 ETH
Para BMNR, el proceso de cálculo es el siguiente:
Acciones en circulación: 173,496,950 acciones
Cantidad de ETH poseída: 1,570,000
1 BMNR = 0.00904 ETH
Después de determinar el "contenido de ETH" de los dos activos, el siguiente paso es calcular la tasa de cobertura:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Según el precio de cierre: 1ETH = 4840
1 BMNR tiene un valor intrínseco de: 0.00904*4840 = 43.75
El precio de cierre de BMNR es 53.49
mNAV de BMNR = 53.49/43.75 = 1.22
Según el mismo algoritmo, calcular el mNAV de SBET: número de acciones en circulación: 168,866,724 acciones 740,800 ETH da: 1 SBET = 0.00438 ETH
Según el precio de cierre: 1ETH = 4840
1 SBET de valor intrínseco es: 0.00438*4840 = 21.19
El precio de cierre de SBET es 20.87
mNAV de SBET = 21.19/20.87 = 1.015
La proporción de cobertura entre SBET y ETHA es: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19
Cuando el mNAV de SBET es menor que el de BMNR, hay una posibilidad considerable de que se enfrente a una corrección o entre en una amplia oscilación cuando Ethereum se acerque a un nuevo máximo histórico, de acuerdo con la lógica de operación del título de esta sección. Seguimos siendo optimistas sobre el funcionamiento continuo del volante del mNAV, es decir, que SBET o BMNR no caerán por debajo del valor intrínseco antes de la fecha de vencimiento, pero tampoco queremos asumir la reducción del valor neto debido a una fuerte corrección de Ethereum. Por lo tanto, se debe anticipar que la caída de ETH será mayor que la de SBET o BMNR. Se debe elegir el lado con un mNAV menor entre SBET y BMNR para ir en largo, minimizando así el riesgo.
Tomemos 250905 como ejemplo:
Debemos operar con la misma proporción de vender PUT de SBET y comprar PUT de ETHA: vender SBET 20.5PUT*19 obteniendo una prima de 2,888 dólares
La caída calculada según el valor intrínseco de SBET es: 3.2%
El precio de ETHA con la misma caída es: 35.39
El precio de ejercicio más cercano es 36, por lo tanto, comprar ETHA 35PUT*11 paga una prima de 1,507 dólares.
El rendimiento de la prima es: 1381 dólares
Si mNAV sube o se mantiene, se obtienen ingresos por derechos. Sin embargo, si la caída de SBET supera a la de Ethereum, es decir, si mNAV baja, se producirá una pérdida. Según el nivel de prima actual de SBET, esta situación significa que la prima entra en territorio negativo, y el volante de DAT podría ser puesto en pausa.
Por lo tanto, la configuración de esta estrategia debería ser: se espera que el mercado de Ethereum en esta ronda no haya terminado, es decir, que el mNAV debería aumentar de manera estable, pero se cree que Ethereum tendrá una corrección a corto plazo. Por lo tanto, el objetivo es hacer una posición larga en mNAV, ignorando las fluctuaciones de precios de acciones individuales o monedas. Por supuesto, esta estrategia también tiene desventajas, es decir, si ETH se desploma drásticamente, el mercado puede anticipar que "la emisión de tokens deja de funcionar", y el precio de SBET a menudo caerá más que ETH. En esta situación extrema, el vendedor de Put podría sufrir grandes pérdidas, y la cobertura de Put de ETHA podría no ser suficiente. O si el sentimiento del mercado se vuelve negativo (anticipando el fracaso de la emisión, con un largo ciclo de corrección de ETH), la prima podría entrar en territorio negativo y seguir disminuyendo.
¿Qué hacer para vender en corto mNAV cuando la emisión de acciones de criptomonedas provoca una caída en la prima?
Para empresas como SBET y BMNR, cuyo modelo de negocio se basa en poseer y aumentar la tenencia de ETH, el rendimiento de sus acciones no solo depende del precio de ETH, sino que también está profundamente influenciado por la operación de capital de la propia empresa, siendo el núcleo de esto el modelo cíclico de financiar la compra de más ETH mediante la emisión de nuevas acciones. En un mercado alcista donde el precio de ETH sigue subiendo, este modelo parece poder crear valor, pero detrás de esto se oculta una continua dilución de los derechos de los accionistas existentes. Este efecto de dilución es una inevitabilidad matemática, que finalmente destruirá su lógica de "crecimiento eterno".
Mecanismo central de la dilución de acciones
Para comprender realmente la lógica operativa de la dilución de acciones, se puede partir de un marco de simulación cuantitativa. Su punto de partida básico es que una emisión adicional significa que los activos de la misma empresa deben ser repartidos entre más acciones; a menos que el mercado, en una situación idealizada, no reaccione en absoluto (es decir, esté dispuesto a aceptar una oferta adicional y mantener la valoración sin cambios), de lo contrario, los derechos relativos de los accionistas existentes se verán inevitablemente debilitados. La entrada de nuevos fondos es esencialmente una redistribución de valor entre los accionistas.
Configuración inicial:
El mercado está dispuesto a pagar 1.25 dólares por cada 1 dólar de activos que posee la empresa, y este 25% de prima es el "combustible" que puede iniciar el ciclo de emisión adicional.
Primera emisión:
Desde un punto de vista contable, el patrimonio neto por acción ha aumentado, el precio de la acción se ha mantenido constante y el valor de mercado de la empresa también ha crecido significativamente. Pero en realidad, la prima original del 25% se ha diluido al 16.67%.
¿Cómo ocurre la transferencia de valor:
Los 100 millones de dólares en activos recién incorporados son ahora propiedad conjunta de todos los accionistas (nuevos y antiguos). La participación de los accionistas antiguos ha disminuido del 100% al Q/1.4Q≈71.43%.
Su participación en el nuevo total de activos de 300 millones de dólares es de aproximadamente 3 mil millones × 71.43% ≈ 214 millones de dólares. Aunque esto es 14 millones de dólares más que los 200 millones de dólares en activos que poseían originalmente, han perdido parte de su derecho a reclamar la alta prima original. Los nuevos accionistas, con 100 millones de dólares, no solo compraron activos por 100 millones de dólares, sino que también disfrutaron "gratis" de parte de la prima de mercado de la empresa en su conjunto, lo que equivale a haber ingresado a un precio con descuento.
Si el ciclo continúa:
Supongamos que la empresa continúa adoptando esta estrategia, recaudando cada vez el 40% del valor de mercado en ese momento:
A medida que aumentan las rondas, la prima se acercará indefinidamente a 0. Finalmente, cuando el precio de emisión solo pueda ser igual al valor neto por acción:
¿Por qué este efecto es inevitable?
Al final, se puede ver que, aunque el proceso de emisión adicional puede estar cubierto temporalmente por el "aumento del tamaño de los activos" y el "aumento del valor de los activos subyacentes", su núcleo es que los derechos de los antiguos accionistas se están transfiriendo gradualmente a los nuevos accionistas, quienes comparten el valor acumulado y la prima de la empresa a un costo más bajo. Cuanto mayor sea la proporción del tamaño de la financiación en relación con la capitalización de mercado, más rápido será este efecto de dilución.
Estrategia bajista para mNAV: se espera que BMNR no suba tanto como ETHA debido a la dilución por emisión.
¿Qué estrategia deberías formular basada en esto? Primero, somos optimistas sobre la continuación del mercado alcista, por lo tanto, esto es una estrategia de protección ofensiva para la próxima emisión de BMNR.
Creemos que su rendimiento de precios de acciones es inferior al de Ethereum en sí, y que se necesita una estrategia que pueda cubrir las fluctuaciones del precio de Ethereum, haciendo pura venta en corto de su mNAV.
Hacer cortos de BMNR y largos de ETHA es una apuesta direccional, pero no lo suficientemente precisa. Para hacer cortos de mNAV de manera precisa, necesitamos utilizar opciones y seguir estrictamente su valor intrínseco por acción (valorado en ETH) para la cobertura.
Primer paso: calcular el valor intrínseco por acción
Necesitamos reutilizar los cálculos anteriores para determinar el "valor neto de los activos" (NAV) de dos activos en términos de ETH.
Segundo paso: determinar la relación de cobertura
Para aislar el impacto de las fluctuaciones de precios de ETH en las transacciones, debemos calcular la tasa de cobertura en función de su "contenido de ETH".
Tasa de cobertura:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Esto significa que, desde el punto de vista del valor intrínseco, 6 acciones de BMNR son aproximadamente equivalentes al valor de Ethereum representado por 5 acciones de ETHA.
Paso tres: construir una estrategia de opciones para vender en corto mNAV
Nuestro objetivo es:
Por lo tanto, la operación correcta debería ser: comprar opciones de venta de BMNR y vender opciones de venta de ETHA.
Tomemos como ejemplo una opción que vence el 5 de septiembre de 2025 (250905):
Supongamos que el precio actual: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( basado en $4840/ETH * 0.00756)
Deberíamos operar en una proporción de 6:5:
Costo neto: Costo total de la estrategia = Prima pagada - Prima recibida = $3,000 - $2,100 = $900 dólares
Esta es una estrategia de gasto neto, por lo tanto, la máxima pérdida es de 900 dólares pagados.
Análisis de ganancias y pérdidas de la estrategia
Cada estrategia tiene un enfoque correspondiente, y no existe una solución perfecta. Sin embargo, cuando tienes un juicio sobre el entorno actual del mercado, la combinación de opciones correspondiente puede mitigar riesgos o proporcionar recompensas adicionales cuando tu juicio es correcto.