Comprendiendo el colapso del mercado a través del marco de la Pirámide de Exter

La crisis financiera global de 2020 reveló una verdad fundamental sobre los sistemas financieros modernos: la estructura de nuestros mercados interconectados se asemeja a una pirámide invertida, frágil por diseño. Este artículo explora cómo las clases de activos colapsaron en una secuencia específica durante el desplome de marzo de 2020, un patrón que el economista John Exter había teorizado décadas antes. Al examinar la crisis a través del lente de la pirámide de Exter, podemos entender mejor las fallas en cascada en los mercados y la mecánica subyacente de liquidez que amenazaba al sistema financiero global.

La estructura jerárquica del riesgo y la fragilidad de los activos

John Exter, un economista estadounidense nacido en 1910 que sirvió como miembro de la Reserva Federal de EE. UU. y fundó el Banco Central de Sri Lanka, creó un marco que clasifica los activos financieros por tamaño y riesgo. Su diseño de pirámide invertida—intencionadamente al revés en lugar de estructurada tradicionalmente—ilustra una vulnerabilidad crucial: los activos más seguros son también los de menor tamaño absoluto, mientras que los instrumentos más riesgosos los superan en volumen.

La base de la pirámide de Exter descansa en el oro, reflejando su época en la que las principales monedas mantenían respaldo en oro. Las reservas oficiales de oro de EE. UU. tienen un valor aproximado de $400 mil millones, aunque esta base se ha vuelto más simbólica desde 1971, cuando todas las monedas globales se volvieron fiduciarias—una anomalía histórica. La siguiente capa está compuesta por efectivo en papel y dinero digital, que actualmente asciende a aproximadamente $1.8 billones en circulación en EE. UU. y $16 billones en la oferta monetaria amplia. Ascendiendo, se encuentra la deuda soberana (los bonos del Tesoro de EE. UU. por $23 billones), seguida por activos privados incluyendo acciones, bonos corporativos y bienes raíces (cada mercado superando los $30 billones antes de la crisis de 2020). En la cima de la pirámide se sitúa el mercado de derivados—opciones, futuros y pasivos no financiados—una capa varias veces mayor que todas las demás combinadas.

La estructura invertida contiene una advertencia implícita: toda esta edificación financiera depende de que cada capa inferior permanezca estable y líquida. Cuando la confianza se rompe, los valores de los activos fluyen hacia la base en un desplome de proporciones históricas.

Fallos en cascada en las clases de activos

El desplome del mercado en marzo de 2020 demostró exactamente cómo el marco de Exter predice el comportamiento de los activos durante crisis sistémicas. Las materias primas colapsaron primero, particularmente el petróleo y el cobre, ya que la cuarentena en China redujo drásticamente la demanda global de materias primas. Arabia Saudita y Rusia, buscando defender su cuota de mercado frente a la expansión de la producción de esquisto de EE. UU., aumentaron deliberadamente la oferta de petróleo durante este período de debilidad—una decisión estratégica que llevó los precios del crudo a una caída libre. El petróleo cayó más del 20% en una sola sesión, la mayor pérdida diaria desde la Guerra del Golfo, y finalmente cotizó entre $20-$30 por barril en comparación con más de $60 al inicio del año.

Tras el desplome de las materias primas, las acciones estadounidenses y los bonos corporativos sufrieron pérdidas masivas. El mercado de valores cayó aproximadamente un 30% desde máximos históricos en menos de cuatro semanas—el descenso más rápido hacia territorio bajista registrado en la historia moderna. Los diferenciales de deuda corporativa se ampliaron dramáticamente a medida que el riesgo crediticio se materializaba de repente. Los mercados internacionales, ya debilitados por una década difícil, cayeron al menos tan severamente como los mercados de EE. UU.

Inicialmente, los bonos del Tesoro de EE. UU. y la deuda gubernamental a más largo plazo alcanzaron nuevos máximos, ya que los inversores huían desesperadamente hacia la seguridad percibida. Este momento de huida hacia la calidad resultó ser temporal. A medida que las presiones de liquidez se intensificaron en todo el sistema financiero, incluso los precios de los bonos del Tesoro retrocedieron desde sus picos, devastando fondos de riesgo de paridad apalancados que poseían simultáneamente acciones y bonos en proporciones matemáticamente calculadas.

Finalmente, el dólar se disparó en valor mientras las instituciones globales se apresuraban a obtener la moneda necesaria para atender sus obligaciones denominadas en dólares. Esta fase final de la cascada—cuando los dólares en efectivo se volvieron la mercancía escasa—marcó el nivel más profundo de estrés sistémico.

La paradoja de los metales preciosos: Futuros vs físico

Quizá ningún mercado ilustró más claramente el concepto de la pirámide de Exter que los metales preciosos durante la crisis. Los mercados de futuros de oro y plata—instrumentos derivados en la cima de la pirámide—colapsaron en sincronía con las acciones y los bonos. La plata cayó a mínimos de una década, mientras que el oro disminuyó más del 10% desde máximos recientes, a pesar de ser históricamente valorado como cobertura contra crisis.

Pero al mismo tiempo, emergió una desconexión profunda en el mercado físico de metales en la base de la pirámide. Los distribuidores de lingotes en todo el mundo reportaron agotamiento de stock de monedas, barras y productos refinados premium. La Casa de la Moneda de EE. UU. agotó su inventario de monedas Silver Eagle americanas. Los principales vendedores enfrentaron retrasos en las compras con tiempos de espera que medían semanas o meses.

Por primera vez en años, los metales preciosos físicos se negociaron con primas masivas sobre los precios al contado en los mercados de futuros. Las primas se extendieron desde niveles típicos del 4-8% hasta el 20%, luego 50% y más. BullionStar en Singapur comenzó a comprar monedas de plata con primas del 28% sobre las tasas al contado. Mientras tanto, el precio oficial de futuros se mantuvo por debajo de $13 por onza para la plata—mínimo de una década—mientras que las monedas físicas disponibles alcanzaban los $20-25 por onza o permanecían completamente agotadas.

Esta divergencia, que se vio por última vez durante la crisis financiera de 2008, reveló la naturaleza de dos niveles en los mercados de metales preciosos. El mercado de futuros opera principalmente entre traders profesionales usando apalancamiento, con la entrega física real representando solo una fracción de los contratos negociados. El mercado físico comprende el metal real en cuentas asignadas y posesión privada—una verdadera riqueza sin apalancamiento. Durante el estrés extremo, el apalancamiento se elimina de los mercados, mientras que la escasez física real se hace evidente. Los precios finalmente se resolvieron al alza durante 2008-2009; el mecanismo de resolución en 2020 sería una cuestión clave para la evolución posterior del mercado.

Escasez de liquidez en dólares y contagio global

Bajo la superficie de la turbulencia en el mercado de valores se encontraba un problema más peligroso: una severa escasez de dólares estadounidenses fuera de las fronteras americanas. Esta crisis de liquidez amenazaba con deshacer el sistema financiero global de formas que los precios de las acciones por sí solos no transmitían.

El Banco de Pagos Internacionales había documentado más de $12 billones en deuda denominada en dólares en manos de extranjeros. Cuando la actividad económica global se detuvo abruptamente, esta deuda en manos extranjeras pasó de grado de inversión a estado de distressed. El diferencial TED—que mide la diferencia entre las tasas de préstamo en dólares offshore y los rendimientos del Tesoro de EE. UU.—se disparó, indicando que las instituciones desesperadas por dólares estaban dispuestas a pagar tasas elevadas para obtenerlo.

Las corporaciones en todo el mundo activaron retiros masivos de sus líneas de crédito revolventes con bancos, intentando acumular efectivo. Boeing, Hyatt, Micron y miles de otras empresas retiraron miles de millones de dólares en líneas de crédito disponibles simultáneamente. Esto representó una corrida bancaria corporativa—similar a los depósitos minoristas retirando fondos, pero operando a través de canales de crédito corporativo en lugar de cuentas de depósito. Los bancos comerciales se encontraron incapaces de satisfacer las demandas de crédito sin precedentes de sus mayores clientes.

El sector corporativo estadounidense ya tenía ratios de deuda sobre PIB en niveles récord. La deuda del gobierno de EE. UU. respecto al PIB superaba solo en momentos de la Segunda Guerra Mundial. Los gobiernos extranjeros enfrentaban extremos similares de apalancamiento. Cuando ocurrió el cierre global, todas estas deudas enfrentaron de repente un mayor riesgo de refinanciamiento simultáneo. El mundo había alcanzado su ratio de deuda sobre PIB más alto de la historia justo cuando la actividad económica colapsaba.

Esto creó el escenario de “malo para todos”. La fuerte subida del dólar hacía que las exportaciones estadounidenses fueran menos competitivas, al mismo tiempo que imponía una presión de ajuste cuantitativo en las economías extranjeras. Los extranjeros que poseían $7 billones en bonos del Tesoro de EE. UU. y $39 billones en activos totales enfrentaban posibles liquidaciones forzadas. Si las instituciones extranjeras en dificultades comenzaban a vender activos estadounidenses en masa, los mercados ya fracturados por las restricciones de liquidez experimentarían caídas desordenadas que podrían propagarse globalmente.

Intervención del banco central y expansión monetaria

La Reserva Federal de EE. UU. respondió con una agresividad sin precedentes, operando bajo el principio de que cualquier escasez de liquidez debe abordarse de inmediato y de forma masiva. En tres semanas, la Fed añadió más de $500 mil millones a su balance—una cifra que habría representado varios meses de operaciones típicas de flexibilización cuantitativa.

Antes de mediados de marzo, la Fed compraba aproximadamente $20 mil millones en bonos del Tesoro semanalmente, o unos $4 mil millones por día hábil. De repente, el 13 de marzo, compraron $37 mil millones en una sola sesión. En días posteriores, aumentaron las compras a $40 mil millones diarios, luego a $75 mil millones diarios—lo que representaba una tasa anualizada de $1.5 billones al mes. El balance de la Reserva Federal se movió de forma parabólica hacia los $5 billones y más allá.

Al mismo tiempo, la Fed abrió líneas de swap de divisas con bancos centrales importantes, incluyendo el Banco de Japón y el Banco Central Europeo—mecanismos que se activaron por última vez durante la crisis de 2008. Estos acuerdos de swap intercambian temporalmente dólares por monedas extranjeras, asegurando que los bancos centrales extranjeros tengan dólares necesarios para atender sus obligaciones en dólares. Notablemente, la versión de 2020 amplió las líneas de swap a nueve bancos centrales de mercados emergentes, incluyendo México, Brasil y Corea del Sur—un alcance más amplio que en 2008.

La Fed implementó nuevos programas casi a diario, a menudo anunciando iniciativas en horas inusuales y fines de semana. La orientación futura señalaba consistentemente que cualquier endurecimiento en la liquidez en dólares sería enfrentado con una intervención aún más agresiva del banco central. El mensaje era claro: la Fed crearía tantos dólares como fuera necesario para evitar un colapso financiero sistémico.

Por analogía con 2008, cuando la Fed se expandió masivamente para abordar dinámicas similares de escasez de dólares, esta crisis probablemente requirió una intervención aún mayor. La subida del diferencial TED en 2008 se resolvió en aproximadamente 6-8 semanas tras inundar los mercados con más de $1 billón en liquidez en dólares. La crisis de 2020 operó desde una posición más limitada y requirió combatir una carga de deuda global mucho mayor, sugiriendo que una resolución comparable podría demandar $2-3 billones o más en provisión adicional de liquidez por parte de los bancos centrales.

Implicaciones de inversión y lecciones sistémicas

Esta crisis subrayó que los activos de riesgo permanecen restringidos mientras persisten agudas escaseces de liquidez. Un dólar en alza—que refleja la escasez global de dólares—afecta especialmente a los mercados emergentes con deuda en dólares, pero también presiona las acciones de los mercados desarrollados al secar los ingresos en dólares. La debilidad de los mercados extranjeros, a su vez, daña a las acciones estadounidenses, ya que las empresas del S&P 500 obtienen más del 40% de sus ingresos en operaciones internacionales.

El comportamiento paralelo de la fortaleza del dólar y la debilidad del mercado de acciones, con ambos potencialmente revertiéndose juntos una vez que la Fed logre restaurar la liquidez en dólares, se convirtió en la relación clave a monitorear. El precedente histórico de 2008-2009 mostró que el momento en que la fortaleza del dólar alcanzó su pico coincidió casi exactamente con el fondo del mercado accionario. Los inversores con visión de futuro observaron el diferencial TED y el índice del dólar en lugar de los movimientos diarios del mercado de acciones, reconociendo que la mecánica del mercado de crédito dictaba los precios de los activos más que el análisis fundamental tradicional.

La crisis también evidenció que en los sistemas de moneda fiduciaria, la diferencia entre solvencia e insolvencia del banco central se vuelve casi sin sentido. Los bancos centrales pueden crear cantidades ilimitadas de su propia moneda; no enfrentan una restricción presupuestaria rígida como las entidades privadas. Esto les otorga un poder casi ilimitado para prevenir la deflación y el colapso financiero mediante la expansión de su balance. Sin embargo, este mismo poder ilimitado, cuando se despliega a gran escala, plantea preguntas a largo plazo sobre la degradación del poder adquisitivo de la moneda y la sostenibilidad de los sistemas monetarios en sí.

Las valoraciones de activos en caída se evidenciaron en varias categorías: acciones rusas negociando con descuentos extremos tras el desplome del petróleo, mercados emergentes en general bajo presión por la fortaleza del dólar (como ocurrió en 2014-2016 y nuevamente en 2008-2009), futuros de plata en mínimos de una década, y muchas acciones domésticas en EE. UU. ofreciendo un valor profundo. Los inversores que identificaron empresas con balances sólidos—capaces de sobrevivir a una contracción económica severa—posiblemente se colocaron en una posición ventajosa para la recuperación plurianual que eventualmente seguiría.

El marco de la pirámide de Exter resultó invaluable para entender tanto la mecánica como la secuenciación de esta crisis. Así como la estructura de pirámide invertida explicó por qué los activos más seguros permanecían más pequeños, también iluminó por qué las crisis financieras fluyen hacia abajo a través de la pirámide—el colapso de derivados primero, luego acciones y bonos corporativos, después bonos gubernamentales, y finalmente la propia moneda fiduciaria se vuelve valiosa en momentos en que la confianza sistémica se fractura momentáneamente. El marco sugiere que en crisis verdaderamente severas, el valor concentrado en la base de la pirámide—activos duros como metales preciosos y oro físico—puede ser lo que más importe para la preservación de la riqueza a lo largo de las generaciones del sistema financiero.