Futuros perpetuos “Dengmei” se topan con obstáculos: ¿por qué la CME llevó a la CFTC ante los tribunales?

撰文：Andjela Radmilac

编译：Saoirse，Foresight News

Coinbase 在 su filial bolsa de derivados regulada por la CFTC puso en marcha futuros estadounidenses perpetuos tipo swap, y los productos iniciales son contratos de micro Bitcoin y Ethereum. Estos contratos están anclados al precio spot, incorporan apalancamiento y admiten operaciones 24/7 sin interrupciones.

Los contratos perpetuos concentran la gran mayoría de las operaciones apalancadas en el ecosistema cripto a nivel global; ahora, oficialmente entran en el mercado estadounidense. Además de ofrecer a los inversores un nuevo canal para apostar por la dirección del precio de Bitcoin, también trasladan a EE. UU. todo el sistema de mecanismos de trading que durante años ha dominado la lógica de fijación de precios en mercados extraterritoriales. Varias bolsas estadounidenses introdujeron gradualmente mecanismos de funding rate, apalancamiento perpetuo y liquidación automática, pero existen diferencias evidentes en las reglas de diseño de los contratos de cada una.

Los contratos perpetuos ocupan la abrumadora mayoría del volumen de negociación de derivados cripto. Según datos de Coinbase, en algunos criterios de medición los contratos perpetuos representan más del 90% de la cuota del volumen total de derivados, mientras que el volumen total de derivados representa alrededor del 80% del total de operaciones de todas las criptomonedas.

Durante muchos años, este tipo de trading se realizó casi en su totalidad en bolsas fuera del alcance regulatorio de EE. UU. Si los inversores estadounidenses querían participar, solo podían entrar en plataformas offshore mediante una red privada virtual (VPN). Esta barrera se rompió el 29 de mayo: la CFTC aprobó que KalshiEX lanzara el contrato perpetuo BTCPERP anclado al precio spot de Bitcoin, y al mismo tiempo publicó una declaración de política para permitir que otras bolsas siguieran esa ruta para lanzar productos similares.

El 12 de junio, la CFTC emitió nuevas normas que permiten a las bolsas de contratos designados con licencia, bajo condiciones determinadas, eliminar la fecha de vencimiento existente en los futuros cripto tipo perpetuo y convertirlos en contratos perpetuos de duración verdaderamente indefinida.

El marco regulatorio que propició esta serie de cambios ahora está inmerso en una disputa judicial en tribunales federales. El resultado de esta batalla legal determinará hasta dónde pueden llegar los contratos perpetuos en el mercado estadounidense.

El 18 de junio, CME demandó a la CFTC y a su presidente Michael Selig ante el Tribunal de Distrito Federal del Distrito de Columbia, solicitando que el juez revocara la orden de aprobación para Kalshi y la declaración de política complementaria. En su demanda, CME sostiene que el presidente de la CFTC, basándose solo en su aprobación personal, anuló la definición estatutaria del Congreso para derivados tipo swap, eludiendo todo el sistema regulatorio que el Congreso construyó para este tipo de derivados.

La afirmación central de CME es: los contratos perpetuos cumplen la definición estatutaria de productos de swap incluida en la Commodity Exchange Act. Si se clasifican como swap, la industria tendría que aceptar reglas regulatorias más estrictas, incluyendo registro de cualificaciones para intermediarios, requisitos más severos de capital, reportes de información de alta frecuencia, etc.; el poder de fijación de precios y los recursos de licencias volverían a manos de instituciones tradicionales establecidas como CME. El presidente de la CFTC, Selig, aprobó la solicitud de Kalshi en solo un día.

La CFTC no tomó a la ligera esta demanda. Su portavoz señaló que CME eligió recurrir a vías legales para oponerse a una entidad reguladora y a la dirección de políticas de este gobierno orientada a la innovación; acusó a las instituciones tradicionales de temer la competencia en un entorno justo y dijo que esta demanda no tiene fundamento alguno, y que buscará que el tribunal desestime la demanda.

Este juicio involucra enormes intereses comerciales. En la demanda de CME se lee que Kalshi, apoyándose en la aprobación de esta vez, agregó por cuenta propia más de diez tipos de contratos perpetuos cripto listados, y el volumen relacionado ya superó los 10 millones de dólares. La CFTC también defiende su jurisdicción en otras frentes: a finales de junio presentó una demanda contra el estado de Kentucky para aclarar a quién corresponde la regulación del mercado de contratos. Actualmente el caso sigue en una etapa temprana, por lo que aún no hay un fallo judicial. Esto significa que todas las bolsas que han construido productos perpetuos en EE. UU. se sostienen sobre una base legal que podría ser reescrita por un tribunal en cualquier momento.

Los contratos perpetuos en EE. UU. se dividen en dos tipos de estructuras

Los futuros tradicionales tienen fechas de vencimiento fijas. Si los traders quieren mantener posiciones a largo plazo, solo pueden cerrar y liquidar, o trasladar la posición a futuros de vencimiento más lejano. Los contratos perpetuos no tienen límite de vencimiento. Como no existe una entrega por vencimiento que tire del precio para alinearse con el spot, el perpetuo ancla el precio mediante liquidaciones periódicas de funding rate pagadas entre posiciones largas y cortas.

Cuando el precio del contrato perpetuo está por encima del spot, normalmente los largos pagan funding a los cortos, elevando el costo de mantener posiciones largas y empujando a los largos a vender; si el precio del contrato está por debajo del spot, el flujo se invierte y los cortos pagan a los largos.

Hoy en el mercado estadounidense, existen dos tipos de productos compatibles que ambos se denominan contratos perpetuos, pero la arquitectura legal es completamente distinta. El BTCPERP de Kalshi es un contrato perpetuo verdaderamente sin vencimiento; el producto de Coinbase utiliza una estructura de futuros de vencimiento extremadamente largo de cinco años, combinada con cómputo de intereses a nivel horario y dos liquidaciones diarias de funding rate. Con esta ingeniería, el producto replica el comportamiento del precio de un contrato perpetuo y, al mismo tiempo, se ajusta a las reglas de regulación actuales de futuros.

El plan de conversión aterrizado por la CFTC en junio permite que este tipo de futuros a largo plazo, en el futuro, vaya eliminando gradualmente la fecha de vencimiento y se actualice a un contrato perpetuo verdaderamente indefinido. Esta es también la razón por la cual “futuros perpetuos” en EE. UU. se usa para referirse a dos productos con naturaleza legal distinta.

El mercado cripto funciona sin descanso todo el año: no hay cierres por fin de semana ni ciclos mensuales de vencimiento; los contratos perpetuos son el tipo de instrumento que encaja con ese entorno. Los contratos de apalancamiento sin vencimiento permiten a los traders ajustar posiciones y mantenerlas en cualquier momento, sin tener que seleccionar meses de entrega; la especulación, la cobertura, la gestión de inventarios de market making y las operaciones de base (basis trading) pueden completarse usando un único contrato.

Las bolsas prefieren el modelo perpetuo porque un solo contrato puede concentrar la liquidez que antes se dispersaba entre múltiples contratos con distintos vencimientos, logrando mayor profundidad de mercado. Pero la liquidez altamente concentrada también amplifica la influencia del funding rate y de los mecanismos de liquidación forzada: si las posiciones del mercado se vuelven gravemente desbalanceadas, la velocidad a la que las fluctuaciones de precio se transmiten es mucho mayor que en los futuros tradicionales que se segmentan por múltiples vencimientos.

El sistema perpetuo que aterriza en EE. UU. difiere en muchos aspectos del mercado offshore. En paralelo, el país construye múltiples carriles de trading perpetuo: Kalshi habilitó el lanzamiento de un perpetuo “real” y la oferta ya cubre varios tokens como Bitcoin, Ethereum y XRP; Coinbase, por un lado, listó en su bolsa local futuros con estilo perpetuo y, por otro, el 29 de mayo abrió un canal de trading regulado. Los inversores estadounidenses pueden acceder a la liquidez global de perpetuos y opciones mediante su plataforma subsidiaria Deribit. Deribit es una de las principales plataformas globales de opciones cripto, y a finales de mayo el volumen de opciones de Bitcoin abiertas superaba los 31 mil millones de dólares.

El mismo día, CME actualizó sus futuros y opciones cripto con vencimiento para operar 24/7, completando la brecha horaria de trading con el mercado spot durante los fines de semana. El volumen nominal de negociación de derivados cripto de CME el año pasado alcanzó 3 billones de dólares, y este año el volumen medio diario de contratos negociados es de aproximadamente 407.200 puestos.

Varias rutas de trading difieren por completo en la arquitectura de contratos, el ratio de apalancamiento, las reglas de liquidación, los requisitos de colateral y el índice de referencia del precio. A la vez que crecen los canales de trading regulado, la liquidez, el margen y las posiciones abiertas se fragmentan en múltiples plataformas; como los colaterales no se pueden usar de forma universal entre plataformas, la eficiencia del uso de capital es relativamente baja.

Disputa por el funding rate, el mecanismo de liquidación forzada y el poder global de fijación de precios

El funding rate a menudo se entiende de forma simplificada como una comisión; la interpretación más precisa es que refleja en tiempo real el reparto del apalancamiento entre largos y cortos en el mercado y tira de manera continua del precio de los perpetuos para acercarlo al spot.

Cuando una gran cantidad de largos apalancados empuja el precio del perpetuo hacia arriba y lo mantiene por encima del spot, los arbitrajistas pueden ponerse en corto en el perpetuo y, al mismo tiempo, comprar el spot de Bitcoin, ETFs de Bitcoin o futuros tradicionales para ganar el funding rate. Este tipo de arbitraje impulsa las órdenes spot, la suscripción y reembolso de ETFs, e incluso afecta la base (basis) de los futuros de CME.

Las conductas de arbitraje a gran escala hacen que la posición de los contratos perpetuos influya de forma inversa sobre el mercado spot que debería estar anclado. El mercado de perpetuos estadounidense, con abundante liquidez, forma una curva local de funding rate propia; se convierte en un indicador de “sentimiento apalancado” regulable y sirve como contraste frente al fee offshore que los traders usan como referencia a largo plazo. Si existe una diferencia estable entre el funding rate de EE. UU. y el offshore durante mucho tiempo, se puede distinguir con claridad la diferencia en la estructura de los usuarios entre ambos lugares, los límites superiores del apalancamiento y el grado de libertad del flujo de capital transfronterizo, lo que ayuda al mercado a juzgar si la tendencia proviene de especulación direccional o de demanda de cobertura.

El apalancamiento permite mover grandes posiciones con un margen pequeño; el costo es que una caída relativamente leve del precio puede agotar el margen. Si el margen de una cuenta cae por debajo de la línea de mantenimiento, la bolsa realiza la liquidación automática. La liquidación de largos crea órdenes de venta a precio de mercado, mientras que la liquidación de cortos crea órdenes de compra a precio de mercado. La liquidación forzada concentrada puede perforar el umbral de margen de más traders, desencadenando una reacción en cadena de “pisotón”.

El trading 24/7, el apalancamiento alto y la fragmentación de liquidez hacen que los activos cripto sean especialmente propensos a sufrir explosiones en cadena de posiciones. La llegada de los contratos perpetuos a EE. UU. fortalecerá la continuidad de la trayectoria de precios en el spot local, pero el precio también se vuelve más susceptible a la influencia endógena de las propias operaciones: subidas y caídas de Bitcoin provienen de la liquidación masiva de márgenes y no de cambios de expectativa sobre el valor intrínseco del activo.

Los lugares de trading regulados pueden controlar parte del riesgo: aislamiento y custodia de fondos del cliente, reglas de contratos completamente públicas, monitoreo continuo del mercado, estandarización de procesos de liquidación, y que los inversores cuenten con canales legales en EE. UU. para exigir reparación judicial. Pero la regulación no puede reducir la volatilidad, el costo del capital ni el apalancamiento en sí, ni puede garantizar que grandes liquidaciones no golpeen en sentido contrario la tendencia. Incluso si los contratos perpetuos son 100% conformes durante todo el proceso, los traders seguirán siendo liquidado automáticamente por el sistema.

El punto decisivo de la próxima competencia en la carrera de derivados probablemente sea la capacidad de colateral universal entre categorías, que permita a los traders compartir margen entre spot, ETFs, futuros, opciones y perpetuos. Actualmente el capital está fragmentado entre varias instancias: cuentas de spot, corredores de futuros, casas de compensación, brokers y bolsas offshore, etc.; esta separación del capital genera costos adicionales y hace que el margen de una cuenta no pueda usarse para respaldar posiciones de cobertura en otro mercado.

Ejemplo: mantener un ETF de Bitcoin no puede usarse directamente como colateral para fungir como margen de un corto en perpetuos; las posiciones en futuros de CME y los contratos perpetuos locales pertenecen a dos pools de margen distintos. La competencia de la próxima ronda en la industria de derivados, en esencia, consiste en derribar el muro del margen entre mercados.

Coinbase, junto con el grupo EEX de Deutsche Börse, a través de la entidad de clearing Nodal Clear, solicitó que el stablecoin USDC emitido por Circle se use como margen en futuros de EE. UU. El custodio del USDC sería Coinbase mediante un fideicomiso; la propuesta espera la aprobación de la CFTC. Si la aprobación se materializa, sería la primera vez que el mercado de futuros de EE. UU. use un stablecoin de manera regulada como colateral. Los traders no necesitarían convertir cripto en moneda fiduciaria; podrían usar directamente un stablecoin nativo para proveer margen a posiciones reguladas.

Esta eficiencia de capital determina el costo de arbitraje de diferenciales entre plataformas. En comparación con listar más tokens nuevos, la eficiencia del capital es el competidor más crítico.

La cantidad de contratos que se listan no será el umbral final: todas las plataformas pueden lanzar rápidamente una gran cantidad de criptoactivos. Las pruebas reales se dan en dos frentes: primero, cuando Bitcoin entre en una nueva ronda de volatilidad intensa, ¿los contratos perpetuos locales absorberán la tendencia, la liderarán o amplificarán la volatilidad? Segundo, la decisión final del tribunal, que determinará si este tipo de contratos es, en esencia, futuros o swaps. Este fallo, o bien consolidará el ecosistema regulado de perpetuos construido en EE. UU. durante más de medio año, o bien forzará a la industria a aceptar las estrictas reglas de regulación de swaps que plantea CME.