Gate Research Institute : Étude de cas Kalshi, l'entrée des courtiers favorise la croissance des marchés de prédiction centralisés

Résumé

• En s'appuyant sur la qualification DCM de la CFTC, Kalshi intègre ses contrats d'événements dans les plateformes de courtage Robinhood/Webull/IB, dont Robinhood a contribué à plus de la moitié du volume de transactions lors de plusieurs cycles.
• Lors de la fenêtre de calendrier intensif après le début des saisons NFL et NBA, la fréquence élevée, la standardisation et le renouvellement continu des thèmes sportifs ont stimulé le rythme et la fidélité des transactions, permettant à Kalshi de maintenir sa part de marché en volume de transactions à plus de 50 %.
• Kalshi explore la tokenisation sur Solana, étendant l'accès aux portefeuilles et agrégateurs, tout en faisant face à l'incertitude réglementaire au niveau des États/fédéral, ainsi qu'aux coûts de contrôle des risques et de cohérence entre le marché principal hors chaîne et la chaîne.

I. Introduction

Le marché de la prédiction est essentiellement une catégorie de contrats d'événements (event contracts) ou de dérivés de résultats, c'est-à-dire une expression de la probabilité qu'un événement futur se produise, sous forme de prix négociables.

1.1 Fonctionnalité et positionnement du marché de la prédiction

La fonction principale du marché de la prédiction peut généralement être décomposée en trois niveaux :

• Le premier niveau est l'agrégation d'informations et la « tarification probabiliste », c'est-à-dire la compression d'informations dispersées, d'opinions et de préférences de fonds en un prix ou une probabilité implicite en évolution continue, permettant d'observer et de comparer « comment les attentes du marché évoluent dans le temps » ;
• Le deuxième niveau concerne la couverture et le transfert de risques : lorsque le résultat d'un événement influence le risque d'actifs, d'affaires ou de politiques (par exemple, trajectoire des taux d'intérêt, orientation réglementaire, voire élections), le marché de la prédiction offre un outil de gestion des risques plus direct, au-delà d'un simple lieu d'expression d'opinions ;
• Le troisième niveau, dans une tendance financière plus large, consiste à standardiser « le jugement sur l'avenir » en contrats réglables, permettant de quantifier et de tarifer des attentes dispersées dans l'opinion publique ou dans des rapports de recherche, au sein d'un mécanisme de négociation unifié.

1.2 Tendances mondiales

Au cours de l'année écoulée, la tendance mondiale du marché de la prédiction s'est clairement étendue de quelques produits natifs cryptographiques à des canaux de distribution financière plus larges et à un public utilisateur plus vaste :

I. Volume de transactions mensuel du marché de la prédiction

• Croissance significative de l'ampleur et de la visibilité : le volume mensuel du secteur des marchés de prédiction est passé d'environ 2,3 milliards de dollars en 2024 à plus de 11 milliards de dollars en 2025, avec un volume quotidien stable entre 400 et 600 millions de dollars ; la participation du marché est passée d'un acteur unique, Polymarket, à une configuration plus compétitive.
• Thèmes élargis du politique au sportif et macroéconomique : la poussée par des événements politiques majeurs -> le sport devient une voie principale, ce qui est désormais plus clair. Depuis le début de la saison NFL en septembre et NBA en octobre, le volume de Kalshi s'est rapidement différencié de Polymarket, avec plus de 90 % de ses transactions liées à des événements sportifs.
• La frontière réglementaire et la conformité deviennent des variables clés influençant le développement du secteur : après l'expansion rapide des thèmes sportifs à haute fréquence, des discussions et des jeux d'influence plus denses ont émergé sur la classification de ces contrats et leur cadre réglementaire, constituant à la fois une contrainte à l'expansion commerciale et un défi pour la institutionnalisation et la mainstreamisation du marché de la prédiction. Ceux qui maîtrisent la conformité et la distribution ont plus de chances d'attirer des utilisateurs et de la liquidité supplémentaires.
• Chemins de développement centralisé et décentralisé : ces deux trajectoires présentent des différences systémiques en termes de cadre réglementaire, de structure utilisateur et de limites d'innovation, plutôt que de simples différences technologiques. Sur le plan réglementaire, les plateformes centralisées (comme Kalshi) opèrent dans un cadre réglementaire clair (CFTC), avec une légalité assurée mais une vérification stricte des thèmes ; les plateformes décentralisées (comme Polymarket) s'appuient sur des contrats sur la chaîne pour une accessibilité mondiale, mais leur statut réglementaire est incertain. En termes de distribution, la première touche les utilisateurs traditionnels via des courtiers, la seconde dépend des portefeuilles cryptographiques et des communautés DeFi. Sur le plan technique, la centralisation utilise la correspondance continue + règlement en monnaie fiat, avec une offre standardisée pour le sport, une construction profonde de carnet d'ordres avec des teneurs de marché centralisés et des mécanismes de contrôle des risques ; la décentralisation adopte une architecture hybride de correspondance hors chaîne + règlement sur la chaîne, avec une liquidité plus fragmentée.

II. Présentation de Kalshi et positionnement sectoriel

2.1 Présentation de l'entreprise et des produits

Kalshi a été fondée en 2018 par Tarek Mansour (CEO, ancien ingénieur en trading haute fréquence) et Luana Lopes Lara (cofondatrice). L'équipe fondatrice possède une expérience combinée en technologie et finance, avec pour objectif principal de standardiser « le résultat d'événements » en contrats financiers négociables, tout en choisissant une entrée réglementaire positive. Contrairement à la majorité des marchés de prédiction natifs cryptographiques, Kalshi a dès sa création conçu ses contrats d'événements en tenant compte de leur statut juridique, de ses règles de négociation et de ses mécanismes de règlement, dans un cadre conforme.

En termes de qualification réglementaire, Kalshi a obtenu en novembre 2020 la qualification DCM (Designated Contract Market) de la CFTC, et a créé une entité de compensation indépendante intégrée au régime de régulation des contrats à terme sur matières premières. La plateforme définit ses produits comme des contrats d'événements, distincts des contrats à terme traditionnels ou des jeux de hasard, et les propose, négocie et règle dans un cadre réglementaire. Elle a également mis en place une infrastructure permettant l'intégration avec des comptes traditionnels, des canaux de paiement et un public plus large.

II. Répartition du volume de position de Kalshi

Les principales catégories de transactions se concentrent sur deux scénarios standardisés à haute fréquence :

• Événements sportifs (victoire/défaite d’un match, MVP de saison, meilleur marqueur, etc.), en raison de leur calendrier dense et de leur résultat objectif, représentant le plus gros volume ;
• Événements politiques (élections, rencontres, etc.), attirant des gestionnaires de risques et des traders professionnels ;
• Ensuite, viennent les catégories divertissement, économie, cryptomonnaies, qui contribuent de manière secondaire ou marginale.

Les contrats sportifs, grâce à leur fréquence élevée, leur clarté de règles et leur règlement certain, sont devenus la ligne de produits la plus liquide et la plus volumineuse de Kalshi, dominant le volume de transactions.

2.2 Situation du marché : modèle de distribution par courtier et structure de croissance

La barrière concurrentielle unique de Kalshi réside dans sa stratégie de distribution via des courtiers, c’est-à-dire que ses contrats d’événements ne dépendent pas uniquement de ses propres interfaces pour attirer et convertir les utilisateurs, mais entrent dans un large éventail de scénarios de trading de détail via la distribution intégrée dans les applications de courtage, notamment Robinhood (et Webull). Cette coopération a joué un rôle clé dans l’amplification de son volume de transactions.

III. Robinhood représente plus de 50 % du volume mensuel de Kalshi

Selon les données financières de Robinhood, celui-ci a contribué à plus de la moitié du volume nominal de Kalshi lors de plusieurs cycles :

• T2 2025 : volume trimestriel de 1,88 milliard de dollars, dont 1 milliard via Robinhood, soit 53,17 % ;
• T3 2025 : volume trimestriel de 4,48 milliards de dollars, dont 2,3 milliards via Robinhood, soit 51,36 % ;
• Octobre 2025 : volume mensuel de 4,4 milliards de dollars, dont 2,5 milliards via Robinhood, soit 56,85 %.

Ces chiffres indiquent que la croissance de Kalshi ne résulte pas uniquement de ses propres capacités, mais est profondément liée à l’efficacité de la distribution par les courtiers — une fois que les contrats d’événements sont intégrés dans le système de comptes des courtiers, le marché de la prédiction devient une nouvelle catégorie accessible directement par le grand public, avec des barrières d’entrée et des parcours d’utilisation nettement raccourcis.

2.3 Part de marché : de 10 % à plus de 50 % en un an

En observant la part de marché en volume de transactions, Kalshi a réalisé en un peu plus d’un an une transition d’une faible attention à une part centrale : passant d’un acteur avec une influence limitée lors de la fenêtre des élections de 2024, à une position dominante dans un contexte où la diversité des participants s’est accrue, conservant plus de la moitié du volume de transactions du marché de la prédiction.

IV. Part de marché du volume de transactions du marché de la prédiction

La trajectoire de croissance de Kalshi peut être décomposée en trois phases :

• T4 2024 : phase de lancement Lors de la fenêtre de transaction liée à la grande élection de novembre 2024, le volume mensuel de Kalshi a atteint pour la première fois le niveau d’un milliard de dollars, montrant qu’au sein du cadre réglementaire actuel, les contrats d’événements peuvent supporter une activité de grande ampleur. Cependant, en termes d’impact dans le monde réel, Polymarket a dominé cette période, apparaissant fréquemment en première page des médias mainstream ; Kalshi, malgré un volume respectable, a reçu une attention et une visibilité moindres.

• H1 2025 : phase de déploiement via les courtiers Au premier semestre 2025, Kalshi a commencé à exploiter ses avantages réglementaires pour s’étendre dans la finance traditionnelle et auprès des institutions de courtage. Avec le lancement progressif de contrats d’événements via Robinhood et autres, le volume nominal trimestriel de Kalshi a atteint 1,88 milliard de dollars au T2 2025, sa part de marché continuant de croître, sortant de la période de faible activité post-élections. Sur le plan thématique, les contrats sportifs sont devenus un type clé de support de transaction, préparant la croissance de la seconde moitié de l’année.

• H2 2025 : forte augmentation de l’offre sportive et croissance de la part de marché

V. Volume de transactions quotidien de Kalshi

En 2025, avec l’entrée dans une période dense de l’offre sportive, NFL et NBA ont débuté en septembre et octobre, apportant une offre continue, haute fréquence, avec des contrats fortement standardisés. Les événements sportifs, souvent concentrés le week-end, ont permis à Kalshi d’établir un rythme de transaction hebdomadaire stable, avec des pics dépassant 450 millions de dollars lors des week-ends du 11 et 12 janvier. La synchronisation entre les événements et les paris sur Kalshi a renforcé la fidélité, la part de marché restant au-dessus de 50 %.

III. Exploration de la chaîne et trajectoire technologique

3.1 Contexte de développement

Après la croissance du volume de transactions au-delà de 50 % grâce à la distribution par les courtiers et à l’offre sportive à haute fréquence, la stratégie de Kalshi reste inchangée : approfondir la distribution via les canaux, tout en explorant la chaîne pour étendre la portée des transactions du hors-chaîne fiat vers un réseau de liquidité sur la chaîne.

L’infrastructure blockchain, par nature, permet une distribution à faible coût. La tokenisation des contrats d’événements peut s’intégrer sans couture dans les portefeuilles, DEX et protocoles DeFi, sans nécessiter de processus KYC complexes. Kalshi a clairement exprimé son souhait d’intégrer la prédiction tokenisée dans la liquidité sur la chaîne, en étendant les contrats sportifs du canal des courtiers à un contexte cryptographique mondial.

De plus, avec l’expansion du marché et la diversification des participants, la demande pour la vérifiabilité des positions, des règlements et des changements de positions dans Kalshi et Polymarket augmente, et la tokenisation sur la chaîne facilite la fourniture d’états et de registres de règlement vérifiables publiquement.

Il est important de souligner que la chaîne ne signifie pas que Kalshi abandonne son cadre réglementaire existant : la voie consiste plutôt à superposer une couche de tokenisation sur le marché réglementé, en mappant certains risques de contrats en tokens, afin d’étendre la distribution et l’intégration.

3.2 Pourquoi choisir Solana pour la tokenisation

Le choix de Kalshi de se déployer sur Solana pour la tokenisation s’appuie sur trois points principaux, observables dans l’écosystème :

• Performance et coûts du réseau Les thèmes sportifs impliquent des transactions à haute fréquence et des cotations intensives, sensibles à la rapidité de confirmation et aux frais. La faible tarification et la haute capacité de Solana conviennent à l’exécution d’événements en temps réel / haute fréquence.

• Taille globale du marché de la prédiction sur Solana encore modeste, avec une concurrence dispersée Les produits existants dans l’écosystème Solana sont peu nombreux, et leur volume global reste inférieur à celui des principales plateformes. La liquidité quotidienne est faible. Cela signifie que, malgré une base d’utilisateurs active et une infrastructure de trading mature, le marché de la prédiction n’a pas encore de monopole fort, ce qui réduit le coût d’entrée pour Kalshi.

• Considérer la tokenisation des contrats d’événements comme une offre d’actifs durable Kalshi a déjà émis plus de 7,2 millions de contrats de marché, dont plus de 6,8 millions ont été réglés. La tokenisation de nombreux contrats à court terme pourrait former un système d’émission d’actifs en continu, avec des lancements périodiques autour de sujets d’actualité. Solana, avec ses outils de meme, ses instruments de trading et ses utilisateurs, est naturellement adapté à cette grande échelle d’émission d’actifs, avec des échéances qui permettent un roulement des fonds, améliorant la rotation et atténuant la stagnation de la liquidité dans certains memes.

Dans ce cadre, la compétition pour la chaîne de la prédiction ne se limite pas à la part de marché des memes, mais s’étend à la capacité d’émettre et de distribuer des actifs sur la chaîne — à savoir, si les contrats d’événements peuvent devenir une nouvelle classe d’actifs négociables à grande échelle, et si les terminaux de trading existants peuvent leur réserver un espace dédié.

3.3 Progrès principaux

Les avancées de Kalshi dans la chaîne peuvent être résumées en trois axes principaux :

• Lancement de contrats d’événements tokenisés sur Solana : en décembre 2025, Kalshi a annoncé le lancement de ses Predictions tokenisées sur Solana, via des composants de l’écosystème Jupiter et DFlow pour accéder à la négociation et à l’intégration sur la chaîne. Depuis mi-décembre, DFlow a traité plus de 6 millions de dollars de volume, avec une moyenne quotidienne entre 200 000 et 300 000 dollars.

VII. Distribution du volume de transactions quotidien de l’API DFlow supportée par Kalshi

• Distribution et expérience utilisateur modulaire côté portefeuille : Phantom, le portefeuille principal de Solana, a également annoncé en décembre dernier son intégration avec le marché de prédiction Kalshi (via l’API DFlow), intégrant la visualisation des cotations, la négociation et l’interaction communautaire, intégrant les contrats d’événements dans le parcours d’utilisation quotidien du portefeuille.
• Construction de données et d’oracles / couches d’interface : Kalshi collabore avec RedStone pour apporter les données de marché dans un environnement multi-chaînes, facilitant la lecture et l’intégration des données de contrats d’événements par des tiers sur différentes chaînes.

3.4 Défis et contraintes : adaptation réglementaire et coûts de migration vers une architecture hybride

La chaîne ouvre de nouveaux horizons pour la distribution et la synergie écologique, mais introduit aussi deux contraintes majeures : un risque de réinterprétation réglementaire, et les coûts techniques liés à la migration vers une architecture hybride « centralisée + décentralisée ».

• Incertitude réglementaire Concernant les contrats sportifs, Kalshi fait face à un conflit entre la réglementation des jeux d’argent au niveau des États et le cadre fédéral des dérivés : certains États considèrent ces contrats comme des formes non autorisées de paris sportifs ou de jeux de hasard, tandis que Kalshi revendique leur statut de contrats désignés sous la régulation de la CFTC, avec une portée nationale. Des cas concrets illustrent cette tension : par exemple, le procureur général du Massachusetts a poursuivi Kalshi pour « opération illégale et non sécurisée de paris sportifs » ; le régulateur du Tennessee a émis un ordre de cessation, puis Kalshi a porté plainte au niveau fédéral, où un juge a suspendu temporairement l’exécution. Ces évolutions montrent que, même avec la qualification réglementaire fédérale, l’incertitude au niveau des États peut perturber le rythme d’innovation et la couverture commerciale. La tokenisation sur la chaîne complexifie encore cette situation, en augmentant la visibilité réglementaire des positions tokenisées, notamment en termes de caractéristiques de dérivés, de conformité aux paiements et anti-blanchiment, et de frontières avec les jeux d’argent, tout en augmentant les coûts de conformité transfrontalière. La clé pour Kalshi est de continuer à clarifier ses frontières réglementaires, ses modalités de vente et de distribution, et ses mécanismes de surveillance, pour réduire le risque de requalification.

• Contraintes techniques de migration vers une architecture hybride Passer d’une plateforme centralisée à une distribution partielle sur la chaîne (positions tokenisées) revient à transformer un système de trading relativement fermé et contrôlable en un environnement plus ouvert, modulaire et intégrable, mais avec plus de variables externes. La cohérence entre les positions tokenisées sur la chaîne et le marché principal hors chaîne doit être maintenue, sinon il y a risque d’arbitrage, de déviation de prix et de mauvaise gestion des risques. La cohérence ne concerne pas seulement le prix, mais aussi la spécification des contrats, la logique d’échéance et de règlement, ainsi que la tolérance aux défaillances en cas de marché extrême. De plus, le contrôle des risques centralisé est difficile à reproduire sur la chaîne, notamment pour la visibilité et la contrainte en temps réel sur les portefeuilles. Cela soulève de nouvelles exigences pour la gestion des droits, des limites et des risques, ainsi que pour la collaboration avec les partenaires et frontaux clés. La migration vers une chaîne ne doit pas simplement être une opération technique, mais une recherche d’équilibre dynamique entre la certitude réglementaire, la capacité de composition et de distribution, tout en maintenant la liquidité et la portée commerciale.

IV. Conclusion

4.1 Positionnement stratégique à long terme de Kalshi

Le positionnement à long terme de Kalshi peut être résumé par une trajectoire claire : s’appuyer sur la qualification réglementaire et la distribution via les courtiers pour assurer la croissance, en proposant des produits standardisés et à forte fréquence dans le sport ; puis, en exploitant la tokenisation sur Solana pour étendre la portée des contrats d’événements du canal des courtiers vers un réseau de liquidité sur la chaîne, afin d’obtenir de nouvelles voies de distribution et de nouvelles sources de liquidité.

Ainsi, Kalshi évolue vers une double stratégie chaîne + hors chaîne :

• La partie hors chaîne continue de privilégier la certitude réglementaire, la gestion des comptes et l’efficacité de distribution ;
• La partie chaîne met l’accent sur la composition, l’intégration et la distribution à faible seuil, en introduisant la tokenisation pour une participation plus ouverte et internationale.

Cependant, cette voie reste encore à ses débuts, notamment en ce qui concerne la régulation, car le marché de la prédiction est encore en phase d’émergence, et la partie chaîne reste floue réglementairement. La durabilité de ce modèle dépendra de deux variables : la maîtrise des conflits réglementaires États/fédéral, et la capacité à générer une masse suffisante de transactions sans accroître les risques de conformité et de contrôle.

4.2 Enseignements

Du point de vue sectoriel, le parcours de Kalshi offre un cadre de référence pour l’entrée des marchés centralisés dans la chaîne, avec trois enseignements clés :

• La capacité de distribution peut être plus déterminante que la forme du produit pour la croissance initiale Les marchés de prédiction ne se développent pas uniquement par l’innovation thématique, mais surtout par leur accès à des canaux de trading de détail matures (courtiers, portefeuilles, agrégateurs). Le cas Kalshi confirme que « la distribution est le produit » et que « le canal est roi ».

• La fréquence élevée et la standardisation facilitent la mise en place d’un système de production à grande échelle Les saisons sportives offrent une régularité essentielle : elles assurent un flux continu de nouveaux événements, un rythme stable de transactions, et une capacité à déployer rapidement des produits. Cela transforme le marché de la prédiction en une offre de dérivés opérationnels, plutôt qu’un phénomène ponctuel lié à des événements chauds.

• La gestion des frontières réglementaires pour l’entrée dans la chaîne est le défi principal Le vrai défi n’est pas seulement la tokenisation des contrats, mais la gestion simultanée de la cohérence économique entre marché principal et chaîne, du contrôle des risques, et des frontières réglementaires et commerciales. La coexistence d’un environnement ouvert et d’un cadre réglementaire strict impose un équilibre constant, où la croissance doit s’accompagner d’une gestion fine des risques et des limites.

En résumé, le cas Kalshi montre que la croissance à grande échelle des marchés de prédiction dépend fortement des canaux de distribution et de la standardisation à haute fréquence, tandis que l’exploration de la chaîne doit s’inscrire dans cette logique, en étendant la distribution sans en modifier la dynamique fondamentale.

V. Références

• Dune, https://dune.com/datadashboards/dflow-x-kalshi-prediction-markets
• Dune, https://dune.com/datadashboards/kalshi-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/prediction-markets-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/launchpad-but-prediction-market

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