SEC a tracé une carte claire des frontières pour l'industrie.
Rédigé par : Liu Honglin, Shao Jiadian
Le 10 avril 2025, la Division des Financements des Sociétés de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a publié un document politique de grande envergure : « Offres et Enregistrements de Titres sur les Marchés des Actifs Cryptographiques ». Bien que le titre soit modéré, il s'agit en essence d'un guide normalisé de « divulgation des émissions de jetons » pour l'industrie Web3.
Ce n'est pas une nouvelle annonce d'application, ni un avis de sanction pour un projet spécifique, mais un guide de divulgation extrêmement pratique. La SEC vous dit, de manière très rare, en près de quatre mille mots, point par point : si vous souhaitez émettre des tokens et lever des fonds en conformité avec la législation américaine, vous devez clarifier et expliquer ces éléments.
Vous pouvez le considérer comme un manuel pour les projets Web3 visant à entrer sur le marché des capitaux américain, ainsi qu'une carte des frontières claire tracée par la SEC pour l'industrie.
Contexte : Pourquoi la SEC a-t-elle émis ce document ?
Ces dernières années, de plus en plus de projets Web3 ont suivi une voie de conformité, essayant de lever des fonds par le biais de valeurs mobilières. De nombreux projets ont adopté les méthodes suivantes :
• Enregistrer une offre publique de vente (type IPO) auprès de la SEC via le Formulaire S-1 ;
• Utiliser le Reg A+ pour lever des fonds en petite quantité, en contournant le processus complet d'introduction en bourse (IPO) ;
• Soumis par une équipe étrangère, le Formulaire 20-F pour entrer sur le marché américain ;
• Émettre des produits ETF liés aux tokens même en utilisant une structure de fiducie.
La SEC a remarqué que les documents d'enregistrement soumis par différents projets sont très variés, certains copiant complètement le livre blanc, d'autres empilant des termes techniques sans contenu substantiel, et certains cachant même des facteurs de risque de base. Afin de réglementer les opérations de l'industrie, le département de financement des entreprises de la SEC a publié cette politique, énumérant les contenus clés qui doivent être divulgués lors de l'émission de jetons. Bien qu'elle n'ait pas de force légale, elle est devenue en pratique la norme de référence pour l'enregistrement dans l'industrie.
Le début du texte mentionne particulièrement : « afin de fournir une plus grande clarté sur l'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques… »
—— fournir des orientations plus claires sur la manière dont les actifs cryptographiques s'appliquent aux lois sur les valeurs mobilières.
Divulgation des affaires : il ne s'agit pas de parler de rêves, mais de ce que vous faites réellement.
La SEC souligne que les émetteurs doivent soumettre une description complète de leur activité. Cette exigence est standard dans les IPO traditionnelles et a maintenant été clairement intégrée au processus d'enregistrement des tokens.
« Les émetteurs sont tenus de divulguer des informations essentielles à la compréhension du développement général de leur activité. »
En d'autres termes, il n'est plus permis de tromper les investisseurs avec le discours « blockchain + vision d'avenir », mais il faut clairement expliquer les choses.
• Quel projet réalises-tu ? Est-ce un L2 ? Un DEX ? Du GameFi ? Du DePIN ?
• Où en est le développement du projet ? Y a-t-il un mainnet ? Combien d'utilisateurs ? Données d'activité sur la blockchain ?
• Après le lancement, allez-vous continuer à gérer le projet ? L'équipe du projet se dissout ? Ou est-ce confié à un DAO ? Le DAO a-t-il une structure de gouvernance claire ?
• Comment générez-vous des bénéfices ? Avez-vous une voie de monétisation claire ? Cela dépend-il des frais, de la prime des tokens ou du retour de l'écosystème ?
• Token, à quoi ça sert vraiment ? C'est un outil de gouvernance, un Gas, un certificat de service, ou bien un certificat d'investissement ?
La SEC souligne qu'il n'est pas acceptable de remplacer la situation réelle des affaires par des discours sur la technologie et l'écosystème, ni de reproduire simplement le livre blanc. Le matériel doit refléter votre modèle commercial spécifique, clair et quantifiable.
Révélation de la structure technique : si vous parlez de chaîne, vous devez expliquer clairement la construction de la chaîne.
Le point culminant de ce dossier de la SEC est que la partie sur la divulgation technique est écrite d'une manière sans précédent.
« Les objectifs du réseau et comment la technologie… fonctionne et atteint ses objectifs, y compris l'architecture, les logiciels, la gestion des clés… »
Cela comprend les éléments suivants :
Objectifs, usages et mécanismes de fonctionnement des réseaux et des applications ;
Mécanisme de consensus, méthode de confirmation des transactions, taille des blocs, mécanisme de Gas, capacité de traitement des transactions ;
Système de portefeuille et méthode de gestion des clés (auto-hébergement ou non, support de la multi-signature ou non) ;
Le réseau est-il open source ? À qui appartient l'IP ? Y a-t-il des litiges en matière de brevets ?
Y a-t-il un mécanisme de mise à niveau du réseau ? Quel est le processus de proposition de mise à niveau ? Qui a le droit d'exécution ?
Si la gouvernance est effectuée par des contrats intelligents, ces contrats ont-ils été audités ? Qui les maintient ? Sont-ils évolutifs ?
La SEC exige également que les projets expliquent les rôles variés au sein du réseau - y compris les utilisateurs, les développeurs, les validateurs, les participants à la gouvernance, les fournisseurs de services hors chaîne, etc. Vous ne pouvez plus simplement dire « nous avons une chaîne, qui fonctionne sur la chaîne », mais vous devez expliquer clairement les détails techniques de la chaîne, les mécanismes de gouvernance et la logique de mise à niveau, comme si vous décriviez la structure de gouvernance d'une entreprise.
Les projets mentionnés ne s'appliquent pas nécessairement à chaque projet, la SEC n'oblige pas tous les projets à divulguer ces informations, mais elle dit "si ces informations font partie de votre projet et sont significatives pour les investisseurs, alors vous devez les divulguer."
Divulgation de Token : Si vous émettez des titres, divulguez selon les normes des titres
Cette partie est très claire de la part de la SEC : si le Token que vous émettez appartient à la catégorie des titres (ce qui est très probable), vous devez, comme pour la divulgation des actions, expliquer clairement ses attributs et sa structure de droits.
« Droits, obligations et préférences… y compris les droits de vote, les droits de liquidation, les conditions de rachat, etc. »
Vous devez répondre aux questions suivantes :
Le token représente-t-il un droit de revenu d'actif ? Un droit de liquidation ? Un droit de vote ?
Le token est-il transférable ? Y a-t-il des restrictions de verrouillage, d'interdiction de vente ou de circulation ?
Y a-t-il des fonctionnalités telles que le fractionnement, le staking, le rachat, la destruction, etc.? Comment les règles sont-elles établies?
Quel est le mécanisme de génération du Token ? Est-ce un mint unique ? Libération périodique ? Y a-t-il une limite supérieure ?
Existe-t-il une structure de Token spéciale établie pour le DAO (par exemple, Token de gouvernance vs. Token économique) ?
Le contrat prend-il en charge les mises à jour ? Si oui, qui a le droit de modifier la logique ?
Avez-vous effectué un audit par un tiers ? Le rapport d'audit est-il public ?
Vous pouvez concevoir votre modèle de Token avec une logique technique très solide, mais au final, vous devez traduire ce modèle dans le langage habituel de la SEC pour qu'il soit examiné. À ce moment-là, ce n'est pas une question d'innovation, mais de « savoir si vous pouvez être clair ».
Avertissement sur les risques : ce n'est pas seulement une question de fluctuations de prix, mais chaque point que vous craignez qu'il y ait un problème doit être clarifié.
La SEC est toujours très sensible à la divulgation des risques. Elle souligne que le risque n'est pas une simple formalité, mais une obligation du projet.
«Facteurs matériels qui rendent un investissement spéculatif ou risqué… y compris les risques technologiques, réglementaires et opérationnels.»
Les risques que vous devez divulguer ne se limitent pas à « la volatilité des prix des tokens » :
Risques liés aux opérations commerciales prévues par l'émetteur, tels que les risques liés à la technologie et à la cybersécurité, ainsi que la mise en œuvre des activités de l'émetteur et la dépendance à d'autres réseaux ou applications.
Les risques liés aux valeurs mobilières, tels que les risques associés à toute caractéristique unique des valeurs mobilières, y compris leur forme, la volatilité des prix, les droits des détenteurs ou leur absence de droits, l'évaluation et la liquidité, ainsi que l'offre et la conservation.
Les risques liés aux autres lois et règlements applicables, tels que la nécessité pour l'émetteur de s'enregistrer auprès du réseau de lutte contre la criminalité financière ou de certains organismes de services financiers des États en vertu des lois sur les transferts de fonds, ou de s'enregistrer auprès d'autres organismes de réglementation, comme les organismes de réglementation bancaire fédéraux ou étatiques ou la Commodity Futures Trading Commission.
Tout cela doit être divulgué fidèlement, même si cela semble "affecter le financement". La ligne de fond de la SEC est "ne cachez pas", sinon vous pouvez vous attendre à recevoir une lettre de la SEC.
Informations sur la divulgation de la direction de l'émetteur : Qui sont les opérateurs, qui a reçu de l'argent, tout cela doit être écrit.
Vous pouvez dire que vous êtes un projet DAO ou contrôlé par une fondation, mais la SEC ne prêtera pas attention à votre présentation, elle se concentre sur "qui prend les décisions, qui peut émettre des tokens, qui a obtenu des avantages substantiels."
« La divulgation est requise pour les personnes qui ne détiennent pas de titres formels… mais qui exercent des fonctions de prise de décision. »
Qui est la direction de l'émetteur ? Informations sur son identité et son expérience.
Quelles personnes ont participé à la gouvernance du projet, à la prise de décision financière et à l'élaboration de la feuille de route ?
Quels prestataires exploitent le projet ? Avez-vous payé des frais de conseil ou des frais techniques ?
Y a-t-il des employés ou des équipes qui détiennent une grande quantité de jetons ?
Est-ce que les contrats intelligents ou le code du réseau sont confiés à une équipe / organisation spécifique ?
Même si vous utilisez la structure la plus complexe, vous devez révéler le véritable contrôleur. La SEC n'est pas hostile à la conception structurelle, elle veut simplement que vous ne « vendiez pas un chat dans un sac ».
Finance et audit : vous n'avez pas seulement émis un token, vous vous êtes également mis sous le regard de la SEC.
Beaucoup de projets diront : « Je n'ai pas de revenus, pourquoi ai-je besoin d'un rapport financier ? » La SEC ne vous demande pas d'embellir vos rapports financiers, mais de clarifier ces points :
Les tokens sont-ils inclus dans les actifs ? Les préventes sont-elles considérées comme des passifs ?
Utilisez-vous des services de paiement en contrepartie de jetons ? Comment sont-ils mesurés ?
Les incitations par token, la libération de jetons, les intérêts de mise, etc. constituent-ils des frais ?
Existe-t-il des flux de revenus en chaîne ? Comment les confirmer et les auditer ?
Un token génère-t-il des dividendes, des remises ou des intérêts composés similaires à ceux des valeurs mobilières traditionnelles ?
Le texte original indique : « Les émetteurs sont tenus de fournir des états financiers conformes aux exigences applicables... »
Vous devez soumettre des états financiers au format standard (en particulier les voies S-1, Reg A+, 20-F) et fournir un traitement comptable clair des actifs, passifs, revenus et dépenses liés aux tokens.
La SEC souligne particulièrement que si les règles de votre Token sont écrites dans le contrat et que les règles de gouvernance sur la chaîne sont déterminées par le code, alors ce code lui-même doit être soumis en tant qu'Exhibit (annexe officielle) et les mises à jour doivent être synchronisées.
«Nous avons observé que les dépôts incluent en tant qu'annexe le code du contrat intelligent ( s )…»
C'est-à-dire :
L'adresse du contrat intelligent, la version et la situation de l'audit doivent être divulguées simultanément ;
Il faut également préciser si la logique de mise à niveau existe et si elle est contrôlée par une minorité.
Si le contrat contrôle les règles de libération des Tokens, alors c'est le « protocole de sécurité » de votre projet.
Résumé de l'avocat Mankun : La conformité est un rite de passage collectif pour l'industrie
Beaucoup d'entrepreneurs ont pour première réaction en voyant ce document de la SEC : « C'est trop compliqué, changeons de pays. » Mais ce document n'est pas un refus du Web3, mais plutôt une tentative d'inviter le Web3 à aller vers le marché public et vers une institutionnalisation.
Ce n'est pas un feu rouge, mais une feuille de route.
Vous voulez vraiment obtenir de l'argent des institutions traditionnelles ? Vous voulez que le projet soit négocié sur le marché principal ? Vous voulez survivre à long terme, sans craindre aucune assignation judiciaire ? Alors vous devez vous adapter à ces exigences de divulgation, gérer votre token selon la logique des valeurs mobilières et faire fonctionner votre projet avec la conscience d'une entreprise publique.
La SEC ne vous dit pas comment concevoir un token, mais elle vous indique quelles informations ne peuvent pas être cachées et quelles structures ne peuvent pas être manipulées. Cette liste est votre boussole pour un financement conforme sur le marché américain.
Si vous êtes un projet Web3, une plateforme de trading, un fonds, un avocat ou un cabinet d'audit, c'est le moment de prendre ce document et de revoir tout ce que vous vous apprêtez à soumettre à la SEC.
Voir l'original
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Détails sur l'émission et l'enregistrement des titres de chiffrement de la SEC américaine
Rédigé par : Liu Honglin, Shao Jiadian
Le 10 avril 2025, la Division des Financements des Sociétés de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a publié un document politique de grande envergure : « Offres et Enregistrements de Titres sur les Marchés des Actifs Cryptographiques ». Bien que le titre soit modéré, il s'agit en essence d'un guide normalisé de « divulgation des émissions de jetons » pour l'industrie Web3.
Ce n'est pas une nouvelle annonce d'application, ni un avis de sanction pour un projet spécifique, mais un guide de divulgation extrêmement pratique. La SEC vous dit, de manière très rare, en près de quatre mille mots, point par point : si vous souhaitez émettre des tokens et lever des fonds en conformité avec la législation américaine, vous devez clarifier et expliquer ces éléments.
Vous pouvez le considérer comme un manuel pour les projets Web3 visant à entrer sur le marché des capitaux américain, ainsi qu'une carte des frontières claire tracée par la SEC pour l'industrie.
Contexte : Pourquoi la SEC a-t-elle émis ce document ?
Ces dernières années, de plus en plus de projets Web3 ont suivi une voie de conformité, essayant de lever des fonds par le biais de valeurs mobilières. De nombreux projets ont adopté les méthodes suivantes :
• Enregistrer une offre publique de vente (type IPO) auprès de la SEC via le Formulaire S-1 ;
• Utiliser le Reg A+ pour lever des fonds en petite quantité, en contournant le processus complet d'introduction en bourse (IPO) ;
• Soumis par une équipe étrangère, le Formulaire 20-F pour entrer sur le marché américain ;
• Émettre des produits ETF liés aux tokens même en utilisant une structure de fiducie.
La SEC a remarqué que les documents d'enregistrement soumis par différents projets sont très variés, certains copiant complètement le livre blanc, d'autres empilant des termes techniques sans contenu substantiel, et certains cachant même des facteurs de risque de base. Afin de réglementer les opérations de l'industrie, le département de financement des entreprises de la SEC a publié cette politique, énumérant les contenus clés qui doivent être divulgués lors de l'émission de jetons. Bien qu'elle n'ait pas de force légale, elle est devenue en pratique la norme de référence pour l'enregistrement dans l'industrie.
Le début du texte mentionne particulièrement : « afin de fournir une plus grande clarté sur l'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques… »
—— fournir des orientations plus claires sur la manière dont les actifs cryptographiques s'appliquent aux lois sur les valeurs mobilières.
Divulgation des affaires : il ne s'agit pas de parler de rêves, mais de ce que vous faites réellement.
La SEC souligne que les émetteurs doivent soumettre une description complète de leur activité. Cette exigence est standard dans les IPO traditionnelles et a maintenant été clairement intégrée au processus d'enregistrement des tokens.
« Les émetteurs sont tenus de divulguer des informations essentielles à la compréhension du développement général de leur activité. »
En d'autres termes, il n'est plus permis de tromper les investisseurs avec le discours « blockchain + vision d'avenir », mais il faut clairement expliquer les choses.
• Quel projet réalises-tu ? Est-ce un L2 ? Un DEX ? Du GameFi ? Du DePIN ?
• Où en est le développement du projet ? Y a-t-il un mainnet ? Combien d'utilisateurs ? Données d'activité sur la blockchain ?
• Après le lancement, allez-vous continuer à gérer le projet ? L'équipe du projet se dissout ? Ou est-ce confié à un DAO ? Le DAO a-t-il une structure de gouvernance claire ?
• Comment générez-vous des bénéfices ? Avez-vous une voie de monétisation claire ? Cela dépend-il des frais, de la prime des tokens ou du retour de l'écosystème ?
• Token, à quoi ça sert vraiment ? C'est un outil de gouvernance, un Gas, un certificat de service, ou bien un certificat d'investissement ?
La SEC souligne qu'il n'est pas acceptable de remplacer la situation réelle des affaires par des discours sur la technologie et l'écosystème, ni de reproduire simplement le livre blanc. Le matériel doit refléter votre modèle commercial spécifique, clair et quantifiable.
Révélation de la structure technique : si vous parlez de chaîne, vous devez expliquer clairement la construction de la chaîne.
Le point culminant de ce dossier de la SEC est que la partie sur la divulgation technique est écrite d'une manière sans précédent.
« Les objectifs du réseau et comment la technologie… fonctionne et atteint ses objectifs, y compris l'architecture, les logiciels, la gestion des clés… »
Cela comprend les éléments suivants :
La SEC exige également que les projets expliquent les rôles variés au sein du réseau - y compris les utilisateurs, les développeurs, les validateurs, les participants à la gouvernance, les fournisseurs de services hors chaîne, etc. Vous ne pouvez plus simplement dire « nous avons une chaîne, qui fonctionne sur la chaîne », mais vous devez expliquer clairement les détails techniques de la chaîne, les mécanismes de gouvernance et la logique de mise à niveau, comme si vous décriviez la structure de gouvernance d'une entreprise.
Les projets mentionnés ne s'appliquent pas nécessairement à chaque projet, la SEC n'oblige pas tous les projets à divulguer ces informations, mais elle dit "si ces informations font partie de votre projet et sont significatives pour les investisseurs, alors vous devez les divulguer."
Divulgation de Token : Si vous émettez des titres, divulguez selon les normes des titres
Cette partie est très claire de la part de la SEC : si le Token que vous émettez appartient à la catégorie des titres (ce qui est très probable), vous devez, comme pour la divulgation des actions, expliquer clairement ses attributs et sa structure de droits.
« Droits, obligations et préférences… y compris les droits de vote, les droits de liquidation, les conditions de rachat, etc. »
Vous devez répondre aux questions suivantes :
Vous pouvez concevoir votre modèle de Token avec une logique technique très solide, mais au final, vous devez traduire ce modèle dans le langage habituel de la SEC pour qu'il soit examiné. À ce moment-là, ce n'est pas une question d'innovation, mais de « savoir si vous pouvez être clair ».
Avertissement sur les risques : ce n'est pas seulement une question de fluctuations de prix, mais chaque point que vous craignez qu'il y ait un problème doit être clarifié.
La SEC est toujours très sensible à la divulgation des risques. Elle souligne que le risque n'est pas une simple formalité, mais une obligation du projet.
«Facteurs matériels qui rendent un investissement spéculatif ou risqué… y compris les risques technologiques, réglementaires et opérationnels.»
Les risques que vous devez divulguer ne se limitent pas à « la volatilité des prix des tokens » :
Risques liés aux opérations commerciales prévues par l'émetteur, tels que les risques liés à la technologie et à la cybersécurité, ainsi que la mise en œuvre des activités de l'émetteur et la dépendance à d'autres réseaux ou applications.
Les risques liés aux valeurs mobilières, tels que les risques associés à toute caractéristique unique des valeurs mobilières, y compris leur forme, la volatilité des prix, les droits des détenteurs ou leur absence de droits, l'évaluation et la liquidité, ainsi que l'offre et la conservation.
Les risques liés aux autres lois et règlements applicables, tels que la nécessité pour l'émetteur de s'enregistrer auprès du réseau de lutte contre la criminalité financière ou de certains organismes de services financiers des États en vertu des lois sur les transferts de fonds, ou de s'enregistrer auprès d'autres organismes de réglementation, comme les organismes de réglementation bancaire fédéraux ou étatiques ou la Commodity Futures Trading Commission.
Tout cela doit être divulgué fidèlement, même si cela semble "affecter le financement". La ligne de fond de la SEC est "ne cachez pas", sinon vous pouvez vous attendre à recevoir une lettre de la SEC.
Informations sur la divulgation de la direction de l'émetteur : Qui sont les opérateurs, qui a reçu de l'argent, tout cela doit être écrit.
Vous pouvez dire que vous êtes un projet DAO ou contrôlé par une fondation, mais la SEC ne prêtera pas attention à votre présentation, elle se concentre sur "qui prend les décisions, qui peut émettre des tokens, qui a obtenu des avantages substantiels."
« La divulgation est requise pour les personnes qui ne détiennent pas de titres formels… mais qui exercent des fonctions de prise de décision. »
Même si vous utilisez la structure la plus complexe, vous devez révéler le véritable contrôleur. La SEC n'est pas hostile à la conception structurelle, elle veut simplement que vous ne « vendiez pas un chat dans un sac ».
Finance et audit : vous n'avez pas seulement émis un token, vous vous êtes également mis sous le regard de la SEC.
Beaucoup de projets diront : « Je n'ai pas de revenus, pourquoi ai-je besoin d'un rapport financier ? » La SEC ne vous demande pas d'embellir vos rapports financiers, mais de clarifier ces points :
Le texte original indique : « Les émetteurs sont tenus de fournir des états financiers conformes aux exigences applicables... »
Vous devez soumettre des états financiers au format standard (en particulier les voies S-1, Reg A+, 20-F) et fournir un traitement comptable clair des actifs, passifs, revenus et dépenses liés aux tokens.
La SEC souligne particulièrement que si les règles de votre Token sont écrites dans le contrat et que les règles de gouvernance sur la chaîne sont déterminées par le code, alors ce code lui-même doit être soumis en tant qu'Exhibit (annexe officielle) et les mises à jour doivent être synchronisées.
«Nous avons observé que les dépôts incluent en tant qu'annexe le code du contrat intelligent ( s )…»
C'est-à-dire :
Résumé de l'avocat Mankun : La conformité est un rite de passage collectif pour l'industrie
Beaucoup d'entrepreneurs ont pour première réaction en voyant ce document de la SEC : « C'est trop compliqué, changeons de pays. » Mais ce document n'est pas un refus du Web3, mais plutôt une tentative d'inviter le Web3 à aller vers le marché public et vers une institutionnalisation.
Ce n'est pas un feu rouge, mais une feuille de route.
Vous voulez vraiment obtenir de l'argent des institutions traditionnelles ? Vous voulez que le projet soit négocié sur le marché principal ? Vous voulez survivre à long terme, sans craindre aucune assignation judiciaire ? Alors vous devez vous adapter à ces exigences de divulgation, gérer votre token selon la logique des valeurs mobilières et faire fonctionner votre projet avec la conscience d'une entreprise publique.
La SEC ne vous dit pas comment concevoir un token, mais elle vous indique quelles informations ne peuvent pas être cachées et quelles structures ne peuvent pas être manipulées. Cette liste est votre boussole pour un financement conforme sur le marché américain.
Si vous êtes un projet Web3, une plateforme de trading, un fonds, un avocat ou un cabinet d'audit, c'est le moment de prendre ce document et de revoir tout ce que vous vous apprêtez à soumettre à la SEC.