Avec Ethereum dépassant 4868, il atteint officiellement un nouveau sommet historique. Revenons sur l'évolution des marchés des deux dernières semaines : Ethereum a connu des montagnes russes entre 4788-4060-4887, avec une baisse de 15 % et une hausse de 20 % réalisées en 10 jours. Les institutions qui ont propulsé cette dynamique d'Ethereum, à savoir les micro-stratégies Ethereum, ont également vécu des montagnes russes.
Si votre portefeuille contient des actions institutionnelles à effet de levier d'Ethereum et que vous prévoyez qu'Ethereum connaîtra des fluctuations larges à des niveaux historiquement élevés, l'importance d'utiliser des instruments dérivés pour se protéger contre le risque de retrait de compte augmente constamment. Même si vous êtes un investisseur à long terme "acheter et conserver", vous ne voudrez peut-être pas vivre à nouveau une longue baisse prolongée d'Ethereum comme celle de Bitcoin l'année dernière.
Les options, en tant qu'outil financier dérivé non linéaire, offrent une solution efficace pour gérer ce risque de prix. En achetant des options de vente, vous pouvez établir un prix plancher pour l'ETH ou les actifs d'actions connexes que vous détenez, protégeant ainsi la valeur de votre portefeuille en cas de forte baisse du marché. De plus, en construisant des combinaisons d'options plus complexes, vous pouvez même réaliser des profits lors des consolidations ou des fluctuations légères du marché.
Comment bien parier sur l'expansion de Flywheel pour faire des longs sur mNAV?
Le flywheel DAT d'Ethereum continue.
achat de crypto
Des entreprises telles que Sharplink Gaming (SBET) et BitMine (BMNR) tentent de reproduire et d'améliorer ce modèle, et la nature unique d'Ethereum pourrait permettre à cette roue de tourner plus vite et plus stable.
L'essence du modèle DAT est un arbitrage basé sur le taux de croissance à long terme des actifs et le coût du financement. La condition de son succès est que le taux de croissance annuel composé (CAGR) des actifs sous-jacents (comme l'ETH) doit être significativement supérieur au coût du capital de l'entreprise. Cependant, la spécificité de la trésorerie Ethereum est qu'elle ne se contente pas de reproduire le scénario de Bitcoin, mais tire habilement parti des trois caractéristiques uniques de l'écosystème Ethereum, injectant une dynamique sans précédent dans ce modèle de volant d'inertie:
1. La volatilité devient le "catalyseur" du financement
Dans la conception traditionnelle, une forte volatilité signifie généralement un risque élevé. Cependant, dans les outils de financement du modèle DAT - en particulier l'émission d'obligations convertibles (CB) - la volatilité historique et implicite de l'Ethereum, qui est bien supérieure à celle du Bitcoin, s'est avérée être un avantage unique. Cette forte volatilité représente une énorme attraction pour les fonds spéculatifs qui vivent de la volatilité des transactions (comme les fonds effectuant des transactions Gamma). Le résultat est que les entreprises de trésorerie ETH peuvent émettre des obligations convertibles à des conditions plus favorables (une évaluation plus élevée), réduisant ainsi le coût du financement. La volatilité n'est plus seulement un risque pur, mais se transforme en un "appât" attirant des investisseurs institutionnels spécifiques, fournissant ainsi un carburant moins cher et plus abondant pour le démarrage du flywheel.
2. Les revenus natifs offrent un « stabilisateur » endogène
Les réserves de Bitcoin (comme MSTR) pour le paiement des intérêts obligataires ou des dividendes d'actions privilégiées dépendent essentiellement de l'émission d'actions sur le marché pour échanger contre des liquidités, ce qui repose fortement sur la liquidité du marché et la stabilité des prix des actions. Le mécanisme PoS d'Ethereum confère à l'ETH une productivité intrinsèque - c'est-à-dire que par le biais du staking, du re-staking, etc., il est possible de générer des revenus natifs stables et considérables. Cela signifie que les entreprises de trésorerie ETH peuvent utiliser cette partie des revenus pour couvrir les coûts d'intérêts de leurs instruments de financement, réduisant ainsi considérablement leur dépendance au marché.
3. La prime mNAV constitue l'"accélérateur" du flywheel
Le ratio de la capitalisation boursière à la valeur nette des actifs (mNAV) est un indicateur clé pour évaluer la valorisation des entreprises de trésorerie, reflétant les attentes du marché quant à leur capacité d'appréciation future. Étant donné que le mécanisme de rendement natif d'ETH peut augmenter de manière continue le nombre d'ETH par action sans dépendre de financements supplémentaires, le marché est naturellement enclin à accorder une prime mNAV plus élevée aux entreprises de trésorerie ETH. Plus le mNAV est élevé, plus l'effet d'appréciation et d'accélération du flywheel est fort.
Ignorer les fluctuations de prix des altcoins pour bien faire du long sur mNAV
Si votre stratégie actuelle est de parier sur le mNAV et que vous pensez qu'Ethereum pourrait risquer un repli, alors une stratégie d'options qui ignore les fluctuations de prix des jetons individuels est la plus appropriée. Prenons BMNR comme exemple, à ce stade, vous pourriez penser qu'acheter 10 000 contrats BMNR tout en vendant à découvert 10 000 contrats ETHA peut être réalisé simplement. Mais en réalité, c'est une stratégie de couverture erronée.
Lorsqu'on se concentre uniquement sur l'achat de mNAV, nous devons prendre en compte la valeur intrinsèque par action de BMNR, SBET, ETHA, etc. C'est-à-dire combien d'unités d'ETH chaque action représente réellement. Cela peut être considéré comme la "valeur nette d'actif" de cet outil exprimée en ETH.
Méthode de calcul : Contenu par action ETH = Total des ETH détenus / Total des actions émises
Pour ETHA, le processus de calcul est le suivant : Tout d'abord, la méthode de calcul du nombre d'Ethereum indicatif dans le panier d'ETHA pour un jour donné est : multiplier la valeur nette d'actifs estimée (NAV) du jour suivant par le nombre de parts dans le panier (40 000), puis diviser par l'indice de référence CF du jour.
Selon les données d'ishares.com, 40 000 actions correspondent à 302,56 éthers.
302,57/40000=0,00756 ETH
soit 1 ETHA = 0,00756 ETH
Pour BMNR, le processus de calcul est le suivant :
Nombre d'actions en circulation : 173,496,950 actions
Quantité d'ETH détenue : 1 570 000
c'est-à-dire 1 BMNR = 0,00904 ETH
Après avoir déterminé la "teneur en ETH" de deux actifs, la prochaine étape consiste à calculer le ratio de couverture :
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Selon le prix de clôture : 1ETH = 4840
1 BMNR a une valeur intrinsèque de : 0.00904*4840 = 43.75
Le prix de clôture de BMNR est de 53,49
mNAV de BMNR = 53,49/43,75 = 1,22
Selon le même algorithme, calculez le mNAV de SBET : nombre d'actions en circulation : 168,866,724 actions 740,800 ETH donne : 1 SBET = 0,00438 ETH
Selon le prix de clôture : 1ETH = 4840
1 SBET a une valeur intrinsèque de : 0.00438*4840 = 21.19
Le prix de clôture de SBET est de 20,87
mNAV de SBET = 21,19/20,87 = 1,015
Le ratio de couverture entre SBET et ETHA est : SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
Lorsque le mNAV de SBET est inférieur à celui de BMNR, il y a une probabilité non négligeable de faire face à un retracement ou d'entrer dans une large oscillation lorsque l'Ethereum atteint un nouveau sommet historique. Selon l'idée d'opération de ce chapitre, nous restons confiants que le flywheel du mNAV continue de fonctionner positivement, c'est-à-dire que SBET ou BMNR ne tomberont pas en dessous de leur valeur intrinsèque avant la date d'échéance. Cependant, nous ne voulons pas assumer la diminution de la valeur nette causée par un fort retracement d'Ethereum. Par conséquent, nous devons anticiper que la baisse d'ETH sera plus importante que celle de SBET ou BMNR. Choisissez de faire un long sur le côté ayant le mNAV le plus faible entre SBET et BMNR, le risque est minimal.
Prenons l'exemple de 250905 :
Nous devrions exécuter des ventes de PUT SBET et des achats de PUT ETHA avec les mêmes proportions : vente de SBET 20,5 PUT * 19, la prime obtenue est de 2 888 dollars.
La baisse selon la valeur intrinsèque de SBET est de : 3,2 %
Le prix d'ETHA ayant subi la même baisse est : 35,39
Le prix d'exercice le plus proche est de 36, donc ETHA achète 35 PUT*11 payant une prime de 1 507 dollars
Le revenu de la prime est de : 1381 dollars
Si le mNAV augmente ou reste stable, alors des revenus de primes sont obtenus. Cependant, si la baisse de SBET dépasse celle d'Ethereum, c'est-à-dire que le mNAV diminue, alors une perte se produira. Selon le niveau de prime actuel de SBET, cette situation signifie que la prime entre en zone négative, et le flywheel de DAT pourrait être mis sur le mode pause.
Par conséquent, la configuration de cette stratégie devrait être : penser que le marché de l'Ethereum n'est pas encore terminé, c'est-à-dire que le mNAV devrait augmenter de manière stable, mais considérer qu'il existe un retour de l'Ethereum à court terme. Par conséquent, l'objectif est de prendre des positions longues sur le mNAV, en ignorant les variations de prix des actions individuelles et des crypto-monnaies. Bien sûr, cette stratégie a aussi ses inconvénients, à savoir qu'une chute brutale de l'ETH pourrait amener le marché à anticiper "l'échec du volant d'émission", et le prix de l'SBET aura tendance à chuter plus fortement que celui de l'ETH. Dans ce cas extrême, l'exposition des vendeurs de Put subira de lourdes pertes, et la couverture Put de l'ETHA sera insuffisante. Ou si le sentiment du marché devient négatif (anticipation d'un échec d'émission, période de correction prolongée de l'ETH), la prime pourrait entrer en territoire négatif et continuer à diminuer.
Que faire pour vendre à découvert le mNAV lorsque l'émission d'actions de la monnaie entraîne une baisse de la prime ?
Pour des modèles d'affaires comme SBET et BMNR, qui se concentrent sur la détention et l'accumulation d'ETH, la performance de leurs actions dépend non seulement du prix de l'ETH, mais est également profondément influencée par les opérations de capital de l'entreprise elle-même. L'élément central est le modèle de financement par l'émission de nouvelles actions pour acheter plus d'ETH. Dans un marché haussier où le prix de l'ETH continue d'augmenter, ce modèle semble pouvoir créer de la valeur, mais il cache en réalité une dilution continue des droits des actionnaires existants. Cet effet de dilution est une nécessité mathématique et finira par détruire la logique de "croissance éternelle".
Mécanisme central de la dilution des actions
Pour vraiment comprendre la logique de fonctionnement de la dilution des actions, on peut partir d'un cadre de simulation quantitative. Le point de départ est que l'émission d'actions supplémentaires signifie que les actifs d'une même entreprise doivent être répartis entre un plus grand nombre d'actions. À moins que le marché ne réagisse d'une manière idéalisée (c'est-à-dire qu'il soit disposé à accepter une offre supplémentaire tout en maintenant la valorisation inchangée), les droits relatifs des anciens actionnaires seront inévitablement affaiblis, et l'entrée de nouveaux capitaux est essentiellement une redistribution de la valeur entre les actionnaires.
Configuration initiale :
Position de l'entreprise : Supposons que les actifs de l'entreprise soient un portefeuille d'actions d'une startup AI d'une valeur de 200 millions de dollars, sans aucune dette, donc la valeur nette (NAV) est de 200 millions de dollars.
Capitalisation boursière : Le marché lui attribue une valorisation de 250 millions de dollars, ce qui reflète une prime de 25 %. Cette prime peut provenir de l'engouement du marché pour le secteur de l'IA ou des attentes très élevées concernant la vision d'investissement de l'entreprise.
Taille du capital : défini comme Q actions.
Valeur nette d'actif par action (NAV) : 200/Q dollars.
Prix par action : 250/Q USD.
Le marché est prêt à payer 1,25 $ pour acheter chaque actif de 1 $ détenu par l'entreprise, cette prime de 25 % est le "carburant" qui peut déclencher le cycle d'émission ultérieur.
Première émission :
Taille du financement : La société a décidé de lever 100 millions de dollars par l'émission de nouvelles actions, et tous les fonds seront utilisés pour investir dans de nouveaux projets d'IA. Pour maintenir la stabilité du prix du marché, l'émission doit être effectuée au prix actuel de l'action de 250/Q dollars.
Nombre d'actions ajoutées (M) : M=100 millions de dollars ÷ (250/Q)=0.4Q actions.
Montant total du nouveau capital : Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q actions.
Total des nouveaux actifs : Anew=200 millions de dollars + 100 millions de dollars = 300 millions de dollars.
Nouvelle valeur nette par action : NAVnew=300 millions de dollars ÷ (1.4Q)≈214,29 $/Q. Par rapport à l'original de 200/Q, la valeur intrinsèque par action a effectivement augmenté.
Nouvelle capitalisation boursière (supposons que le prix des actions reste constant) : capitalisation boursière new=(250/Q)×1.4Q=350 millions de dollars.
Nouvelle prime : Prime new = (3,5 milliards ÷ 3 milliards ) − 1 ≈ 16,67 %.
D'un point de vue comptable, l'actif net par action a augmenté, le prix de l'action est resté constant, et la capitalisation boursière de l'entreprise s'est également considérablement accrue. Mais en réalité, la prime initiale de 25 % a été diluée à 16,67 %.
Comment le transfert de valeur se produit :
Les 100 millions de dollars d'actifs nouvellement intégrés sont désormais détenus conjointement par tous les actionnaires (nouveaux et anciens). La part des anciens actionnaires a diminué de 100 % à Q/1.4Q≈71.43 %.
Ils possèdent environ 2,14 milliards de dollars d'équité dans un total d'actifs de 300 millions de dollars, soit 300 millions × 71,43 % ≈ 214 millions de dollars. Bien que cela représente 14 millions de dollars de plus que les 200 millions de dollars d'actifs qu'ils possédaient initialement, ce qu'ils ont perdu, c'est le droit de réclamer une partie de la prime élevée d'origine. Les nouveaux actionnaires ont utilisé 100 millions de dollars, non seulement pour acquérir 100 millions de dollars d'actifs, mais aussi pour "profiter gratuitement" d'une partie de la prime de marché globale de l'entreprise, ce qui équivaut à entrer à prix réduit.
Si la boucle continue :
Supposons que l'entreprise continue d'adopter cette stratégie, levant à chaque fois des fonds équivalents à 40 % de la capitalisation boursière à ce moment-là :
Après le 1er tour : actifs 300 millions, capitalisation boursière 350 millions, prime de 16,67 %.
Deuxième tour : refinancement de 140 millions (40 % de 350 millions), les actifs totaux passeront à 440 millions, tandis que la nouvelle capitalisation boursière (si le prix de l'action reste inchangé) atteindra 490 millions, la prime étant encore diluée à environ 11,36 %.
Après le 3ème tour : la taille des actifs continue d'augmenter, mais la prime va continuer à diminuer.
Avec l'augmentation des tours, la prime se rapprochera indéfiniment de 0. Finalement, lorsque le prix d'émission ne pourra être égal qu'à la valeur nette par action :
La valeur nette par action n'augmente plus. Par exemple, si les actifs sont K et les capitaux propres sont P. À ce moment-là, l'augmentation de capital ne peut se faire qu'au prix de K/P. Si l'on émet un financement de 0,3K, le nombre d'actions supplémentaires sera de 0,3P. Les nouveaux actifs seront de 1,3K et les nouveaux capitaux propres seront de 1,3P, la valeur nette par action sera (1.3K)/(1.3P)=K/P, ce qui est exactement le même qu'avant l'augmentation de capital.
La "magie" de l'augmentation de capital a disparu. Sans espace de prime, l'augmentation de capital n'a plus l'effet superficiel d'accroître la valeur nette par action, et il ne reste qu'un pur jeu à somme nulle entre les anciens et les nouveaux actionnaires.
Pourquoi cet effet est-il inévitable :
Le marché ne s'adaptera pas éternellement : les investisseurs effectueront une analyse de valorisation, et une fois qu'ils réaliseront que la croissance de l'entreprise dépend uniquement de transfusions externes plutôt que de bénéfices endogènes, la prime accordée par le marché se rétrécira rapidement, entraînant une baisse du prix des actions, ce qui compromet le principe de "l'émission d'actions à prix de marché".
La dilution est une nécessité arithmétique : à moins que l'entreprise ne puisse générer avec de nouveaux fonds un taux de rendement largement supérieur à la moyenne du marché (g), et que ce taux de rendement puisse continuer à dépasser le taux de dilution des capitaux propres, la dilution est alors un résultat mathématique inévitable du point de vue de la valeur des actionnaires à long terme.
En fin de compte, bien que le processus d'émission supplémentaire puisse être masqué à court terme par des halo tels que "l'augmentation de la taille des actifs" et "l'augmentation des actifs sous-jacents", son cœur réside dans le fait que les droits des anciens actionnaires sont progressivement transférés aux nouveaux actionnaires, qui partagent à un coût inférieur la valeur et la prime accumulées par l'entreprise. Plus le ratio de la taille du financement par rapport à la capitalisation boursière est élevé, plus cet effet de dilution se produit rapidement.
Stratégie baissière sur mNAV : Prévoir que BMNR ne dépassera pas ETHA en raison de la dilution par augmentation de l'émission.
Sur cette base, quelle stratégie devriez-vous établir ? Tout d'abord, nous sommes optimistes quant à la poursuite du marché haussier, donc c'est une stratégie de protection offensive pour le comportement d'augmentation imminente de BMNR.
Nous pensons que la performance de son action est inférieure à celle de l'Ethereum lui-même et qu'il est nécessaire d'avoir une stratégie qui puisse couvrir la volatilité des prix de l'Ethereum, en se concentrant uniquement sur la vente à découvert de son mNAV.
Vendre à découvert BMNR et acheter ETHA est un pari directionnel, mais pas assez précis. Pour vendre mNAV à découvert de manière précise, nous devons utiliser des options et suivre strictement sa valeur intrinsèque par action (en ETH) pour couvrir.
Étape 1 : Calculer la valeur intrinsèque par action
Nous devons réutiliser le calcul précédent pour déterminer la "valeur nette d'actifs" (NAV) de deux actifs en ETH.
Contenu en ETH de l'ETHA : selon les données du site officiel d'iShares, 1 ETHA ≈ 0,00756 ETH
Contenu en ETH de BMNR : selon la quantité d'ETH détenue (1 570 000) et le nombre d'actions en circulation (173 496 950), 1 BMNR ≈ 0,00904 ETH
Étape 2 : Déterminer le ratio de couverture
Pour éliminer l'impact des fluctuations de prix de l'ETH lui-même dans le trading, nous devons calculer le ratio de couverture en fonction de leur "contenu en ETH".
Taux de couverture :
BMNR:ETHA=0,00904:0,00756≈1,2:1≈6 : 5
Cela signifie qu'en termes de valeur intrinsèque, 6 actions de BMNR sont équivalentes à la valeur Ethereum représentée par 5 actions de ETHA.
Étape 3 : Construire une stratégie d'options pour vendre mNAV à découvert
Notre objectif est :
Parier que la performance du prix de BMNR est inférieure à sa valeur intrinsèque.
Couvrir la volatilité des prix de l'ETHA.
Ainsi, l'opération correcte devrait être : acheter des options de vente sur BMNR et vendre des options de vente sur ETHA.
Acheter BMNR PUT : C'est le cœur de notre stratégie. Si le prix de l'action BMNR baisse ou si l'augmentation est inférieure aux attentes, cette position sera rentable.
Vendre des PUT ETHA : C'est une source de couverture et de coût de capital. Nous vendons des PUT sur ETHA, encaissant une prime, ce qui exprime notre opinion que "nous ne pensons pas qu'ETHA se comportera moins bien que BMNR". Cette opération couvre le risque de baisse global du marché ETH. Si l'ETH ne chute pas beaucoup, cette position sera profitable grâce à l'encaissement de la prime.
Prenons l'option avec une échéance de 250905 (5 septembre 2025) comme exemple :
Prix actuel : BMNR = 53,49 $, ETHA = 36,5 ( basé sur 4840 $/ETH * 0,00756)
Nous devrions opérer selon un ratio de 6:5 :
Acheter un PUT BMNR : choisissez un prix d'exercice proche de la valeur intrinsèque, par exemple acheter 6 contrats PUT BMNR à 53 $. La prime payée est de 5,00 $ par contrat, pour un total de 5,00 $ * 100 * 6 = 3 000 dollars.
Vendre des PUT ETHA : Choisissez également un prix d'exercice proche de la valeur intrinsèque, par exemple vendre 5 contrats PUT ETHA à 36 $. La prime reçue est de 4,20 $ par contrat, pour un revenu total de 4,20 $ * 100 * 5 = 2 100 $.
Coût net : Coût total de la stratégie = Prime payée - Prime reçue = 3 000 $ - 2 100 $ = 900 dollars
Il s'agit d'une stratégie de dépenses nettes, donc la perte maximale est de 900 dollars payés.
Analyse des gains et des pertes de la stratégie
Scénario de profit (baisse de mNAV) : la hausse de BMNR est inférieure à celle d'ETHA : ETH augmente de 10 %, le prix d'ETHA passe de 36,5 à 40,15. Théoriquement, BMNR devrait passer de 53,49 à 58,8. Mais en raison des attentes de dilution par émission, BMNR n'augmente qu'à 55 $. À ce moment-là, bien que votre PUT BMNR soit en perte, son montant de perte est inférieur aux gains provenant du PUT ETHA (devenu un déchet hors de prix), le changement de valeur relative permet à l'ensemble de la stratégie de générer des profits. La baisse de BMNR est supérieure à celle d'ETHA : ETH corrige de 5 %, le prix d'ETHA tombe à 34,6. Théoriquement, BMNR devrait descendre à 50,8. Mais la panique du marché entraîne une contraction de mNAV, BMNR chute à 48 $. À ce moment-là, la valeur du PUT BMNR que vous avez acheté augmente considérablement, son appréciation dépasse les pertes engendrées par le PUT ETHA vendu, ce qui permet à la stratégie globale d'être rentable.
Scénario de perte (mNAV en hausse ou stable) : l'augmentation de BMNR dépasse celle d'ETHA (expansion de mNAV) : l'enthousiasme du marché est à son comble, ETH augmente de 10 %, mais BMNR, en tant qu'actif à bêta élevé, augmente de 20 %. À ce moment, le PUT BMNR deviendra profondément hors de la monnaie, sa valeur tombant à zéro, tandis que le PUT ETHA vendu perdra également toute sa valeur, entraînant une perte totale du coût net (900 dollars). Effondrement d'ETH : Si le prix d'ETHA s'effondre (par exemple, tombe en dessous de 30 $), le PUT ETHA à 36 $ vendu entraînera d'énormes pertes, ces pertes pouvant dépasser les gains réalisés sur le PUT BMNR, entraînant une perte globale de la stratégie.
Chaque stratégie a une approche correspondante, et il n'existe pas de solution parfaite. Cependant, lorsque vous avez une évaluation de l'environnement actuel du marché, le portefeuille d'options correspondant peut résister aux risques ou offrir des récompenses supplémentaires lorsque vous faites une évaluation correcte.
Cette page peut inclure du contenu de tiers fourni à des fins d'information uniquement. Gate ne garantit ni l'exactitude ni la validité de ces contenus, n’endosse pas les opinions exprimées, et ne fournit aucun conseil financier ou professionnel à travers ces informations. Voir la section Avertissement pour plus de détails.
Lorsque le prix de l'Ethereum fluctue, comment effectuer un hedging sur le marché des options basé sur le mNAV ?
Auteur : Kevin, chercheur chez Movemaker ; Source : X, @MovemakerCN
Avec Ethereum dépassant 4868, il atteint officiellement un nouveau sommet historique. Revenons sur l'évolution des marchés des deux dernières semaines : Ethereum a connu des montagnes russes entre 4788-4060-4887, avec une baisse de 15 % et une hausse de 20 % réalisées en 10 jours. Les institutions qui ont propulsé cette dynamique d'Ethereum, à savoir les micro-stratégies Ethereum, ont également vécu des montagnes russes.
Les options, en tant qu'outil financier dérivé non linéaire, offrent une solution efficace pour gérer ce risque de prix. En achetant des options de vente, vous pouvez établir un prix plancher pour l'ETH ou les actifs d'actions connexes que vous détenez, protégeant ainsi la valeur de votre portefeuille en cas de forte baisse du marché. De plus, en construisant des combinaisons d'options plus complexes, vous pouvez même réaliser des profits lors des consolidations ou des fluctuations légères du marché.
Comment bien parier sur l'expansion de Flywheel pour faire des longs sur mNAV?
Le flywheel DAT d'Ethereum continue.
achat de crypto
Des entreprises telles que Sharplink Gaming (SBET) et BitMine (BMNR) tentent de reproduire et d'améliorer ce modèle, et la nature unique d'Ethereum pourrait permettre à cette roue de tourner plus vite et plus stable.
L'essence du modèle DAT est un arbitrage basé sur le taux de croissance à long terme des actifs et le coût du financement. La condition de son succès est que le taux de croissance annuel composé (CAGR) des actifs sous-jacents (comme l'ETH) doit être significativement supérieur au coût du capital de l'entreprise. Cependant, la spécificité de la trésorerie Ethereum est qu'elle ne se contente pas de reproduire le scénario de Bitcoin, mais tire habilement parti des trois caractéristiques uniques de l'écosystème Ethereum, injectant une dynamique sans précédent dans ce modèle de volant d'inertie:
1. La volatilité devient le "catalyseur" du financement
Dans la conception traditionnelle, une forte volatilité signifie généralement un risque élevé. Cependant, dans les outils de financement du modèle DAT - en particulier l'émission d'obligations convertibles (CB) - la volatilité historique et implicite de l'Ethereum, qui est bien supérieure à celle du Bitcoin, s'est avérée être un avantage unique. Cette forte volatilité représente une énorme attraction pour les fonds spéculatifs qui vivent de la volatilité des transactions (comme les fonds effectuant des transactions Gamma). Le résultat est que les entreprises de trésorerie ETH peuvent émettre des obligations convertibles à des conditions plus favorables (une évaluation plus élevée), réduisant ainsi le coût du financement. La volatilité n'est plus seulement un risque pur, mais se transforme en un "appât" attirant des investisseurs institutionnels spécifiques, fournissant ainsi un carburant moins cher et plus abondant pour le démarrage du flywheel.
2. Les revenus natifs offrent un « stabilisateur » endogène
Les réserves de Bitcoin (comme MSTR) pour le paiement des intérêts obligataires ou des dividendes d'actions privilégiées dépendent essentiellement de l'émission d'actions sur le marché pour échanger contre des liquidités, ce qui repose fortement sur la liquidité du marché et la stabilité des prix des actions. Le mécanisme PoS d'Ethereum confère à l'ETH une productivité intrinsèque - c'est-à-dire que par le biais du staking, du re-staking, etc., il est possible de générer des revenus natifs stables et considérables. Cela signifie que les entreprises de trésorerie ETH peuvent utiliser cette partie des revenus pour couvrir les coûts d'intérêts de leurs instruments de financement, réduisant ainsi considérablement leur dépendance au marché.
3. La prime mNAV constitue l'"accélérateur" du flywheel
Le ratio de la capitalisation boursière à la valeur nette des actifs (mNAV) est un indicateur clé pour évaluer la valorisation des entreprises de trésorerie, reflétant les attentes du marché quant à leur capacité d'appréciation future. Étant donné que le mécanisme de rendement natif d'ETH peut augmenter de manière continue le nombre d'ETH par action sans dépendre de financements supplémentaires, le marché est naturellement enclin à accorder une prime mNAV plus élevée aux entreprises de trésorerie ETH. Plus le mNAV est élevé, plus l'effet d'appréciation et d'accélération du flywheel est fort.
Ignorer les fluctuations de prix des altcoins pour bien faire du long sur mNAV
Si votre stratégie actuelle est de parier sur le mNAV et que vous pensez qu'Ethereum pourrait risquer un repli, alors une stratégie d'options qui ignore les fluctuations de prix des jetons individuels est la plus appropriée. Prenons BMNR comme exemple, à ce stade, vous pourriez penser qu'acheter 10 000 contrats BMNR tout en vendant à découvert 10 000 contrats ETHA peut être réalisé simplement. Mais en réalité, c'est une stratégie de couverture erronée.
Lorsqu'on se concentre uniquement sur l'achat de mNAV, nous devons prendre en compte la valeur intrinsèque par action de BMNR, SBET, ETHA, etc. C'est-à-dire combien d'unités d'ETH chaque action représente réellement. Cela peut être considéré comme la "valeur nette d'actif" de cet outil exprimée en ETH.
Pour ETHA, le processus de calcul est le suivant : Tout d'abord, la méthode de calcul du nombre d'Ethereum indicatif dans le panier d'ETHA pour un jour donné est : multiplier la valeur nette d'actifs estimée (NAV) du jour suivant par le nombre de parts dans le panier (40 000), puis diviser par l'indice de référence CF du jour.
Selon les données d'ishares.com, 40 000 actions correspondent à 302,56 éthers.
302,57/40000=0,00756 ETH
soit 1 ETHA = 0,00756 ETH
Pour BMNR, le processus de calcul est le suivant :
Nombre d'actions en circulation : 173,496,950 actions
Quantité d'ETH détenue : 1 570 000
c'est-à-dire 1 BMNR = 0,00904 ETH
Après avoir déterminé la "teneur en ETH" de deux actifs, la prochaine étape consiste à calculer le ratio de couverture :
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Selon le prix de clôture : 1ETH = 4840
1 BMNR a une valeur intrinsèque de : 0.00904*4840 = 43.75
Le prix de clôture de BMNR est de 53,49
mNAV de BMNR = 53,49/43,75 = 1,22
Selon le même algorithme, calculez le mNAV de SBET : nombre d'actions en circulation : 168,866,724 actions 740,800 ETH donne : 1 SBET = 0,00438 ETH
Selon le prix de clôture : 1ETH = 4840
1 SBET a une valeur intrinsèque de : 0.00438*4840 = 21.19
Le prix de clôture de SBET est de 20,87
mNAV de SBET = 21,19/20,87 = 1,015
Le ratio de couverture entre SBET et ETHA est : SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
Lorsque le mNAV de SBET est inférieur à celui de BMNR, il y a une probabilité non négligeable de faire face à un retracement ou d'entrer dans une large oscillation lorsque l'Ethereum atteint un nouveau sommet historique. Selon l'idée d'opération de ce chapitre, nous restons confiants que le flywheel du mNAV continue de fonctionner positivement, c'est-à-dire que SBET ou BMNR ne tomberont pas en dessous de leur valeur intrinsèque avant la date d'échéance. Cependant, nous ne voulons pas assumer la diminution de la valeur nette causée par un fort retracement d'Ethereum. Par conséquent, nous devons anticiper que la baisse d'ETH sera plus importante que celle de SBET ou BMNR. Choisissez de faire un long sur le côté ayant le mNAV le plus faible entre SBET et BMNR, le risque est minimal.
Prenons l'exemple de 250905 :
Nous devrions exécuter des ventes de PUT SBET et des achats de PUT ETHA avec les mêmes proportions : vente de SBET 20,5 PUT * 19, la prime obtenue est de 2 888 dollars.
La baisse selon la valeur intrinsèque de SBET est de : 3,2 %
Le prix d'ETHA ayant subi la même baisse est : 35,39
Le prix d'exercice le plus proche est de 36, donc ETHA achète 35 PUT*11 payant une prime de 1 507 dollars
Le revenu de la prime est de : 1381 dollars
Si le mNAV augmente ou reste stable, alors des revenus de primes sont obtenus. Cependant, si la baisse de SBET dépasse celle d'Ethereum, c'est-à-dire que le mNAV diminue, alors une perte se produira. Selon le niveau de prime actuel de SBET, cette situation signifie que la prime entre en zone négative, et le flywheel de DAT pourrait être mis sur le mode pause.
Par conséquent, la configuration de cette stratégie devrait être : penser que le marché de l'Ethereum n'est pas encore terminé, c'est-à-dire que le mNAV devrait augmenter de manière stable, mais considérer qu'il existe un retour de l'Ethereum à court terme. Par conséquent, l'objectif est de prendre des positions longues sur le mNAV, en ignorant les variations de prix des actions individuelles et des crypto-monnaies. Bien sûr, cette stratégie a aussi ses inconvénients, à savoir qu'une chute brutale de l'ETH pourrait amener le marché à anticiper "l'échec du volant d'émission", et le prix de l'SBET aura tendance à chuter plus fortement que celui de l'ETH. Dans ce cas extrême, l'exposition des vendeurs de Put subira de lourdes pertes, et la couverture Put de l'ETHA sera insuffisante. Ou si le sentiment du marché devient négatif (anticipation d'un échec d'émission, période de correction prolongée de l'ETH), la prime pourrait entrer en territoire négatif et continuer à diminuer.
Que faire pour vendre à découvert le mNAV lorsque l'émission d'actions de la monnaie entraîne une baisse de la prime ?
Pour des modèles d'affaires comme SBET et BMNR, qui se concentrent sur la détention et l'accumulation d'ETH, la performance de leurs actions dépend non seulement du prix de l'ETH, mais est également profondément influencée par les opérations de capital de l'entreprise elle-même. L'élément central est le modèle de financement par l'émission de nouvelles actions pour acheter plus d'ETH. Dans un marché haussier où le prix de l'ETH continue d'augmenter, ce modèle semble pouvoir créer de la valeur, mais il cache en réalité une dilution continue des droits des actionnaires existants. Cet effet de dilution est une nécessité mathématique et finira par détruire la logique de "croissance éternelle".
Mécanisme central de la dilution des actions
Pour vraiment comprendre la logique de fonctionnement de la dilution des actions, on peut partir d'un cadre de simulation quantitative. Le point de départ est que l'émission d'actions supplémentaires signifie que les actifs d'une même entreprise doivent être répartis entre un plus grand nombre d'actions. À moins que le marché ne réagisse d'une manière idéalisée (c'est-à-dire qu'il soit disposé à accepter une offre supplémentaire tout en maintenant la valorisation inchangée), les droits relatifs des anciens actionnaires seront inévitablement affaiblis, et l'entrée de nouveaux capitaux est essentiellement une redistribution de la valeur entre les actionnaires.
Configuration initiale :
Le marché est prêt à payer 1,25 $ pour acheter chaque actif de 1 $ détenu par l'entreprise, cette prime de 25 % est le "carburant" qui peut déclencher le cycle d'émission ultérieur.
Première émission :
D'un point de vue comptable, l'actif net par action a augmenté, le prix de l'action est resté constant, et la capitalisation boursière de l'entreprise s'est également considérablement accrue. Mais en réalité, la prime initiale de 25 % a été diluée à 16,67 %.
Comment le transfert de valeur se produit :
Les 100 millions de dollars d'actifs nouvellement intégrés sont désormais détenus conjointement par tous les actionnaires (nouveaux et anciens). La part des anciens actionnaires a diminué de 100 % à Q/1.4Q≈71.43 %.
Ils possèdent environ 2,14 milliards de dollars d'équité dans un total d'actifs de 300 millions de dollars, soit 300 millions × 71,43 % ≈ 214 millions de dollars. Bien que cela représente 14 millions de dollars de plus que les 200 millions de dollars d'actifs qu'ils possédaient initialement, ce qu'ils ont perdu, c'est le droit de réclamer une partie de la prime élevée d'origine. Les nouveaux actionnaires ont utilisé 100 millions de dollars, non seulement pour acquérir 100 millions de dollars d'actifs, mais aussi pour "profiter gratuitement" d'une partie de la prime de marché globale de l'entreprise, ce qui équivaut à entrer à prix réduit.
Si la boucle continue :
Supposons que l'entreprise continue d'adopter cette stratégie, levant à chaque fois des fonds équivalents à 40 % de la capitalisation boursière à ce moment-là :
Avec l'augmentation des tours, la prime se rapprochera indéfiniment de 0. Finalement, lorsque le prix d'émission ne pourra être égal qu'à la valeur nette par action :
Pourquoi cet effet est-il inévitable :
En fin de compte, bien que le processus d'émission supplémentaire puisse être masqué à court terme par des halo tels que "l'augmentation de la taille des actifs" et "l'augmentation des actifs sous-jacents", son cœur réside dans le fait que les droits des anciens actionnaires sont progressivement transférés aux nouveaux actionnaires, qui partagent à un coût inférieur la valeur et la prime accumulées par l'entreprise. Plus le ratio de la taille du financement par rapport à la capitalisation boursière est élevé, plus cet effet de dilution se produit rapidement.
Stratégie baissière sur mNAV : Prévoir que BMNR ne dépassera pas ETHA en raison de la dilution par augmentation de l'émission.
Sur cette base, quelle stratégie devriez-vous établir ? Tout d'abord, nous sommes optimistes quant à la poursuite du marché haussier, donc c'est une stratégie de protection offensive pour le comportement d'augmentation imminente de BMNR.
Nous pensons que la performance de son action est inférieure à celle de l'Ethereum lui-même et qu'il est nécessaire d'avoir une stratégie qui puisse couvrir la volatilité des prix de l'Ethereum, en se concentrant uniquement sur la vente à découvert de son mNAV.
Vendre à découvert BMNR et acheter ETHA est un pari directionnel, mais pas assez précis. Pour vendre mNAV à découvert de manière précise, nous devons utiliser des options et suivre strictement sa valeur intrinsèque par action (en ETH) pour couvrir.
Étape 1 : Calculer la valeur intrinsèque par action
Nous devons réutiliser le calcul précédent pour déterminer la "valeur nette d'actifs" (NAV) de deux actifs en ETH.
Étape 2 : Déterminer le ratio de couverture
Pour éliminer l'impact des fluctuations de prix de l'ETH lui-même dans le trading, nous devons calculer le ratio de couverture en fonction de leur "contenu en ETH".
Taux de couverture :
BMNR:ETHA=0,00904:0,00756≈1,2:1≈6 : 5
Cela signifie qu'en termes de valeur intrinsèque, 6 actions de BMNR sont équivalentes à la valeur Ethereum représentée par 5 actions de ETHA.
Étape 3 : Construire une stratégie d'options pour vendre mNAV à découvert
Notre objectif est :
Ainsi, l'opération correcte devrait être : acheter des options de vente sur BMNR et vendre des options de vente sur ETHA.
Prenons l'option avec une échéance de 250905 (5 septembre 2025) comme exemple :
Prix actuel : BMNR = 53,49 $, ETHA = 36,5 ( basé sur 4840 $/ETH * 0,00756)
Nous devrions opérer selon un ratio de 6:5 :
Coût net : Coût total de la stratégie = Prime payée - Prime reçue = 3 000 $ - 2 100 $ = 900 dollars
Il s'agit d'une stratégie de dépenses nettes, donc la perte maximale est de 900 dollars payés.
Analyse des gains et des pertes de la stratégie
Chaque stratégie a une approche correspondante, et il n'existe pas de solution parfaite. Cependant, lorsque vous avez une évaluation de l'environnement actuel du marché, le portefeuille d'options correspondant peut résister aux risques ou offrir des récompenses supplémentaires lorsque vous faites une évaluation correcte.