Déclaration : Cet article est un contenu reproduit, les lecteurs peuvent obtenir plus d'informations via le lien vers l'original. Si l'auteur a des objections concernant la forme de reproduction, veuillez nous contacter, et nous modifierons conformément à la demande de l'auteur. La reproduction est uniquement destinée au partage d'informations, ne constitue pas un conseil en investissement et ne représente pas les opinions et positions de Wu.
Actuellement, certaines discussions sur les stablecoins ne partent que d'une seule perspective. Pour extrapoler le fonctionnement et les perspectives futures des stablecoins, il est nécessaire d'avoir une analyse multidimensionnelle et plurielle. Si l'on souhaite promouvoir le développement des systèmes de paiement numérique et réaliser un développement sain, il est également essentiel de prêter attention aux performances et à l'équilibre sur plusieurs dimensions.
Dimension de la banque centrale : prévenir l'émission excessive de monnaie et l'effet de levier élevé.
Les émetteurs de stablecoins souhaitent minimiser leurs coûts tout en maximisant le volume et l'application de l'émission de stablecoins. Ils pourraient se demander pourquoi les banques centrales peuvent imprimer de l'argent, et pourquoi pas eux ? Aujourd'hui, grâce aux stablecoins, ils peuvent également avoir une fonction d'impression monétaire, mais en raison d'un manque de compréhension et de responsabilité concernant la politique monétaire, la régulation macroéconomique, et les fonctions des infrastructures publiques, ils peuvent manquer de suffisamment d'autodiscipline, ce qui pourrait entraîner un volume d'émission incontrôlé, un effet de levier élevé et de l'instabilité. La stabilité d'un stablecoin ne peut pas être auto-proclamée, il faut un mécanisme de jugement.
Actuellement, les préoccupations de la banque centrale à cet égard sont au moins au nombre de deux. La première est l'"émission excessive de monnaie", c'est-à-dire que l'émetteur émet des stablecoins sans disposer d'une réserve réelle de 100 %, ce qui équivaut à une surémission ; la seconde est l'apparition d'un effet de levier élevé, c'est-à-dire que le fonctionnement après l'émission peut entraîner un effet multiplicateur dérivé de la monnaie. À cet égard, le "Genius Act" (GENIUS) aux États-Unis et le "Règlement sur les stablecoins" à Hong Kong ont déjà attiré l'attention, mais le contrôle reste manifestement insuffisant.
Tout d'abord, il convient de préciser qui est l'institution de garde des réserves d'émission. Dans la pratique, il existe des cas où le dépositaire ne remplit pas ses devoirs, comme cela a été constaté dans de nombreux cas dans le passé. En 2019, Facebook avait à l'origine prévu de gérer lui-même les actifs de réserve émis par Libra, ce qui offrait une grande autonomie et la possibilité de conserver les revenus des actifs sous garde. Cependant, la garde des réserves doit être effectuée par une institution de confiance, qui devrait être une banque centrale ou un dépositaire reconnu et supervisé par la banque centrale, sinon cela ne serait pas très fiable.
Deuxièmement, comment mesurer et gérer l'effet de levier dans le fonctionnement des stablecoins ? Même si l'émetteur place 100 % de ses réserves, les stablecoins peuvent encore connaître un effet multiplicateur lors des étapes ultérieures (comme le prêt, le nantissement, les échanges et la réévaluation, etc.), et le montant potentiel des retraits à gérer peut être plusieurs fois supérieur aux réserves émises. En surface, les réglementations semblent empêcher le levier, mais en observant de près les lois de l'émission et du fonctionnement monétaire, il est clair que les règles actuelles sont largement insuffisantes pour faire face aux dérivés et au levier.
On peut s'inspirer des exemples de trois institutions commerciales à Hong Kong qui émettent des billets en dollars de Hong Kong : le mécanisme d'émission des trois banques émettrices de billets à Hong Kong est qu'à chaque émission de 7,8 dollars de Hong Kong, elles doivent verser 1 dollar américain à l'Autorité monétaire de Hong Kong en tant que réserve, tout en obtenant un certificat de dette. Sur la base de M0 des billets en dollars de Hong Kong, le système économique et financier génère M1 et M2 par le biais de l'effet de dérivation et de multiplicateur. En cas de ruée bancaire, cela affecte non seulement M0, mais aussi M1 ou M2. Même si la monnaie de base M0 a une réserve de 100 %, il est impossible de faire face à une ruée bancaire et de maintenir la stabilité monétaire uniquement avec les réserves de M0.
Il existe trois canaux typiques connus pour l'effet de levier des stablecoins : d'une part, le canal de dépôt et de prêt ; d'autre part, le canal de financement par garantie ; et enfin, le canal de transactions sur le marché des actifs (qui permet d'acheter ou de réévaluer des actifs de réserve émis). Il est donc nécessaire que les régulateurs effectuent des statistiques et des mesures sur le volume réel de circulation des stablecoins émis, sinon il sera impossible de connaître l'ampleur des risques potentiels de remboursement. L'effet multiplicateur des stablecoins peut également offrir des opportunités de fraude et de manipulation du marché.
Deuxième dimension du modèle de services financiers : la demande réelle pour la décentralisation et la tokenisation.
Supposons que l'écosystème futur soit massivement décentralisé en matière d'activités financières, et que les actifs et les outils de transaction soient massivement tokenisés, alors les stablecoins auront une grande utilité. D'une part, les stablecoins peuvent s'adapter au développement de la finance décentralisée (DeFi) ; d'autre part, la tokenisation est une base nécessaire au fonctionnement de la DeFi. Ce qui mérite une enquête approfondie, c'est pourquoi ou dans quelle mesure nous nous dirigerons vers la décentralisation et la tokenisation ?
Du point de vue de l'offre, la technologie blockchain et les registres distribués (DLT) offrent des caractéristiques de fonctionnement décentralisé ; mais du point de vue de la demande, quelle est la demande pour la décentralisation en tant que nouveau système d'exploitation ? La plupart des services financiers vont-ils passer à ce nouveau système ?
Prenez du recul et regardez, tous les services financiers ne conviennent pas à la décentralisation, et il n'y a pas beaucoup de services financiers qui peuvent réaliser des gains d'efficacité considérables par la décentralisation. Il est également nécessaire d'évaluer calmement quelle est la demande réelle pour la tokenisation en tant que base technologique.
En ce qui concerne l'évolution des systèmes de paiement prometteurs (en particulier les paiements transfrontaliers), le développement des systèmes de paiement de détail en Chine et dans plusieurs pays asiatiques a réussi à progresser vers des applications basées sur les mobiles, utilisant des codes QR et la communication en champ proche (NFC) comme interface pour les commerçants, tout en restant basés sur des comptes. De plus, la monnaie numérique développée en Chine est également fondée sur des comptes, représentant une extension et une mise à jour itérative du système financier existant. De plus, certains systèmes de paiement rapides d'Asie ont également choisi de ne pas opter pour une approche décentralisée ou tokenisée pour les connexions directes transfrontalières.
À ce jour, le système de comptes gérés de manière centralisée continue de montrer une bonne applicabilité. Il n'y a pas de base suffisante pour remplacer un système de paiement basé sur des comptes par une tokenisation complète.
La Banque des règlements internationaux (BRI) a proposé une architecture de registre centralisé - le Registre Unifié (Unified Ledger), qui permet de tokeniser les dépôts bancaires et d'autres services financiers en masse. Dans un cadre centralisé, la monnaie numérique de banque centrale (CBDC) peut jouer un rôle important, c'est-à-dire une combinaison de centralisation et de tokenisation. Il convient de remettre en question le fait que tous les types d'actifs financiers sont adaptés à la tokenisation, et que tous les segments de services financiers sont adaptés à la décentralisation ; une analyse et une comparaison spécifiques doivent être effectuées pour chacun.
Trois, perspective du système de paiement : voies technologiques et défis de conformité
La mise à niveau du système de paiement soulève deux grandes préoccupations : d'une part, l'efficacité des paiements, et d'autre part, la conformité.
L'amélioration de l'efficacité des paiements est considérée comme l'un des avantages potentiels des stablecoins. Dans le processus de numérisation des systèmes de paiement actuels, il existe deux voies principales pour améliorer l'efficacité. La première voie consiste à continuer à se baser sur des comptes, en innovant et en optimisant sur la base des technologies informatiques et Internet. La deuxième voie est un tout nouveau système de paiement basé sur la technologie blockchain et les cryptomonnaies.
D'après l'état actuel du développement des systèmes de paiement en Chine et dans la région de l'Asie du Sud-Est, les principaux progrès réalisés jusqu'à présent reposent encore sur les bases de l'internet et des technologies de l'information, y compris le développement des plateformes de paiement tiers, les progrès en matière de monnaie numérique de banque centrale (CBDC), les portefeuilles matériels utilisant la NFC, ainsi que l'interconnexion des systèmes de paiement rapide. Ces progrès ont considérablement amélioré l'efficacité et la commodité des paiements.
La technologie elle-même n'est pas le seul critère de jugement ; la comparaison des performances de paiement doit également accorder une grande importance à la sécurité et à la conformité, y compris la connaissance de votre client (KYC), l'identification, la gestion des comptes, la lutte contre le blanchiment d'argent (AML), le financement du terrorisme (CFT), la lutte contre le jeu, la lutte contre le trafic de drogue et d'autres exigences de conformité. Certaines personnes estiment que puisque les stablecoins sont basés sur la blockchain, ils ne nécessitent pas de processus d'ouverture de compte. Cela n'est pas exact. Même en utilisant un "portefeuille logiciel", il est nécessaire de procéder à une vérification de l'identité de l'utilisateur et de suivre le processus d'ouverture de compte pour répondre aux exigences de conformité. Actuellement, les activités de paiement en stablecoin présentent encore des défauts évidents en matière de KYC et de conformité.
Quatrième, dimensions du marché : manipulation du marché et protection des investisseurs
Du point de vue des marchés financiers et des marchés d'actifs, le problème le plus à prévenir est la manipulation du marché, en particulier la manipulation des prix, ce qui nécessite d'établir une transparence suffisante et une réglementation efficace. En fait, ce phénomène de manipulation existe déjà et plusieurs cas connexes ont été signalés. Certaines de ces pratiques de manipulation des prix présentent un caractère frauduleux évident. Cependant, dans le cadre du système actuel amélioré, que ce soit la loi américaine Dodd-Frank, les règlements pertinents de Hong Kong ou les réglementations de Singapour, ces problèmes n'ont pas encore été abordés de manière rassurante.
Un nouveau phénomène est l'utilisation de monnaies mixtes ou de plusieurs types de monnaies, c'est-à-dire l'utilisation simultanée de plusieurs devises pour effectuer des transactions ou des paiements dans un même système, dont certaines dans la combinaison ne sont pas nécessairement des stablecoins au sens propre, et il n'y a pas forcément de normes stables, reconnues pour les stablecoins. Dans le marché des actifs actuel, en particulier sur les plateformes d'échange d'actifs virtuels, de nombreuses monnaies de paiement pour les objets de transaction peuvent être des stablecoins, mais aussi d'autres cryptomonnaies non stables, voire des devises complètement instables. Cette disposition offre des possibilités de manipulation du marché, devenant ainsi l'un des problèmes de préoccupation pour les régulateurs.
Il est à noter que des agents de marché ont mentionné que, grâce à des techniques telles que les stablecoins et les RWA, il est possible de fragmenter les parts de transactions d'actifs de manière très fine, permettant ainsi une participation plus large des investisseurs, et ont affirmé que ce modèle a déjà attiré un grand nombre d'étudiants de moins de 18 ans à participer au trading.
Bien que certaines personnes estiment que cela aide à encourager la participation des jeunes au marché des capitaux et contribue à la prospérité future de ce dernier, il reste à observer si cette pratique est réellement bénéfique du point de vue de la protection des investisseurs. Par le passé, l'accent a toujours été mis sur l'adaptabilité des investisseurs et les exigences de qualification. Il manque actuellement des preuves suffisantes pour soutenir que les mineurs sont aptes à participer aux transactions sur le marché des actifs. Si nous ne pouvons pas efficacement prévenir les comportements de manipulation du marché, attirer des investisseurs non qualifiés ne ferait qu'accroître les risques.
Cinq, dimension des comportements microscopiques : les motivations des parties prenantes.
Les émetteurs de stablecoins sont généralement des institutions commerciales à but lucratif, et un grand nombre d'acteurs dans les activités de paiement et de transaction d'actifs liées aux stablecoins sont également des institutions commerciales, qui ont toutes leurs motivations commerciales. Cependant, les stablecoins et les systèmes de paiement comprennent une partie des fonctions ou des éléments qui ont des attributs d'infrastructure et d'inclusivité, et ne peuvent pas être guidés par la logique de maximisation des profits de l'entreprise pour orienter les comportements microéconomiques, mais devraient avoir un esprit de service public. Il devrait y avoir une définition claire des domaines qui conviennent aux acteurs du marché et de ceux qui relèvent de la nature d'infrastructure.
Il est nécessaire d'analyser les motivations et les comportements des différentes parties prenantes des stablecoins à un niveau micro. Quelles considérations poussent les personnes à utiliser des stablecoins pour les paiements ? Pourquoi les destinataires sont-ils disposés à accepter des stablecoins ? Quelle est la motivation des institutions émettrices de stablecoins ? Quel type de situation commerciale recherchent les échanges privés ? Actuellement, Hong Kong a délivré 11 licences à des plateformes d'échange d'actifs virtuels, quels sont donc les acteurs et les types d'échanges que ces institutions agréées surveillent de près ? Comment génèrent-elles des bénéfices ?
Bien que beaucoup de gens pensent que les stablecoins vont remodeler le système de paiement, de manière objective, le système de paiement actuel, en particulier dans le domaine des paiements de détail, n'a plus beaucoup de marge pour réduire les coûts. En Chine, le système de paiement de détail existant, y compris les plateformes de paiement tierces, la monnaie numérique de banque centrale (CBDC), les portefeuilles logiciels et matériels, les infrastructures de règlement, etc., n'a pas adopté une approche décentralisée et tokenisée. Après des années de développement, il est devenu très efficace et à faible coût, ce qui limite considérablement la marge de manœuvre pour toute nouvelle entité entrant dans ce domaine pour réduire les coûts et réaliser des bénéfices.
Si l'on considère les États-Unis, il existe peut-être encore un certain espace pour réduire les coûts et améliorer les profits dans le système de paiement de détail, car les États-Unis dépendent depuis longtemps du système de paiement par carte de crédit, et les commerçants doivent généralement supporter une remise de 2 % sur le prix, ce qui les motive à essayer de nouveaux systèmes de paiement à moindre coût. Cela montre également qu'il existe des différences selon les pays et les régions, du point de vue du payeur et du bénéficiaire.
Les paiements transfrontaliers et les transferts transfrontaliers sont souvent des domaines clés abordés lors de la discussion des scénarios d'application des stablecoins. Pour approfondir cette question, il est d'abord nécessaire de décomposer les raisons pour lesquelles les coûts de paiement transfrontaliers sont élevés, en examinant spécifiquement quels éléments entraînent des frais élevés.
Il convient de noter que certaines affirmations selon lesquelles les systèmes de paiement transfrontaliers traditionnels sont "très coûteux" sur le plan technique peuvent être exagérées. En réalité, un grand nombre de facteurs de coût ne sont pas d'ordre technique, mais relèvent du contrôle des changes, qui est lié à de nombreuses questions institutionnelles telles que l'équilibre des paiements internationaux, les taux de change, la souveraineté monétaire, etc. Une autre partie des coûts provient de la conformité, comme les coûts KYC et AML, que l'utilisation de stablecoins ne permet pas d'éviter. De plus, une partie des coûts provient également de la "location" des opérations de change transfrontalières en tant que franchise. En résumé, l'attractivité des stablecoins dans les paiements transfrontaliers n'est pas aussi grande qu'on pourrait l'imaginer. Bien sûr, cela ne s'applique pas aux scénarios où la monnaie nationale a été mal gérée et où une dollarisation est nécessaire.
Du point de vue des émetteurs de stablecoins, si l'attrait des paiements locaux et transfrontaliers est perçu comme insuffisant, les applications les plus susceptibles de se concentrer seront celles du marché des actifs, en particulier les transactions d'actifs virtuels. Certains actifs dans ce type de marché ont des attributs spéculatifs forts, ce qui les rend susceptibles d'être manipulés pour faire grimper les prix, attirant ainsi l'émission de stablecoins. De plus, certains actifs virtuels peuvent également servir de préparation pour l'émission de stablecoins qualifiés ou semi-qualifiés.
D'après les comportements microéconomiques actuels, il faut se méfier du risque que les stablecoins soient utilisés de manière excessive pour la spéculation sur les actifs, car un écart dans la direction pourrait entraîner des fraudes et une instabilité du système financier.
De plus, il est également important de noter que certaines entreprises du secteur des stablecoins utilisent la popularité des stablecoins pour augmenter la valorisation de leur société. Certaines entreprises peuvent ainsi « lever des fonds » sur les marchés de capitaux ou réaliser des plus-values avant de se retirer. Quant à l'activité liée aux stablecoins elle-même, ainsi que sa rentabilité et sa durabilité, ce ne sont pas leurs principales préoccupations. Cela n'est pas favorable au développement sain de l'ensemble du système financier et pourrait accumuler des risques systémiques.
VI. Dimension des chemins de circulation : Mécanisme de boucle de l'émission à la récupération
Le parcours de circulation des stablecoins implique l'ensemble du processus circulaire, de l'émission à la circulation sur le marché dans des scénarios spécifiques, jusqu'à leur reprise.
Prenons l'exemple de l'émission de billets par la Banque populaire de Chine, les billets imprimés sont d'abord stockés dans une bibliothèque d'émission spécifique. La question de savoir si et quand ces billets entreront sur le marché dépend de la demande en espèces des banques commerciales. Celles-ci ne retireront des liquidités de la bibliothèque d'émission de la Banque populaire que lorsque leurs clients ont une demande nette ou présentent un écart de prêt. Une fois retirés, cela entraîne un coût d'occupation pour les banques commerciales, c'est pourquoi elles retourneront des billets lorsqu'elles en ont trop en stock. Cela montre que la circulation de la monnaie ne se produit pas automatiquement.
De même, les émetteurs de stablecoins obtiennent les licences appropriées et déposent des réserves, mais cela ne signifie pas qu'ils ont émis des stablecoins. Si les scénarios de demande sont insuffisants, les stablecoins peuvent ne pas entrer en circulation efficace, ce qui signifie qu'il est possible d'obtenir une licence d'émission sans pour autant émettre. Théoriquement, le chemin de circulation devrait être en réseau, comportant souvent plusieurs lignes principales avec un fort flux. Si la ligne principale pour les paiements n'est pas fluide, l'entrée des stablecoins dans le canal principal de circulation dépendra trop de la spéculation sur les actifs virtuels, soulevant ainsi des inquiétudes concernant leur santé.
De plus, les stablecoins sont utilisés comme moyen de paiement temporaire au moment de la transaction, ou comme outil de conservation de valeur sur une certaine période, ce qui affecte la quantité de stablecoins présents sur le marché après leur émission. Si les stablecoins sont principalement utilisés pour les transactions et que leur détention est minimisée, leur rôle est plus faible et leur émission est réduite, ce qui concerne les chemins de circulation, les motivations et comportements de détention ainsi que le système de soutien. Cela ne peut également pas être automatiquement attribué par une licence d'émission.
En somme, face à la nouveauté des stablecoins, les académiciens, les chercheurs et les praticiens doivent observer et analyser leurs fonctions et leurs voies de réalisation sous plusieurs dimensions, afin d'éviter d'utiliser des concepts, des données et une pensée unidirectionnelle non rigoureux. Ce n'est qu'en intégrant les jugements de chaque dimension importante que l'on pourra mieux contrôler l'orientation du marché.
Note : Cet article est basé sur certaines déclarations de Zhou Xiaochuan, ancien gouverneur de la Banque populaire de Chine, lors de la réunion fermée bisannuelle de CF40 sur "Les opportunités et perspectives de l'internationalisation du renminbi" le 13 juillet 2025. Le contenu principal provient d'une déclaration faite lors de l'assemblée annuelle de l'Association internationale des marchés de capitaux (ICMA) à Francfort le 5 juin 2025, avec quelques ajustements.
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Zhou Xiaochuan : Examen des risques et des limites des stablecoins
Auteur : Zhou Xiaochuan
Lien original :
Déclaration : Cet article est un contenu reproduit, les lecteurs peuvent obtenir plus d'informations via le lien vers l'original. Si l'auteur a des objections concernant la forme de reproduction, veuillez nous contacter, et nous modifierons conformément à la demande de l'auteur. La reproduction est uniquement destinée au partage d'informations, ne constitue pas un conseil en investissement et ne représente pas les opinions et positions de Wu.
Actuellement, certaines discussions sur les stablecoins ne partent que d'une seule perspective. Pour extrapoler le fonctionnement et les perspectives futures des stablecoins, il est nécessaire d'avoir une analyse multidimensionnelle et plurielle. Si l'on souhaite promouvoir le développement des systèmes de paiement numérique et réaliser un développement sain, il est également essentiel de prêter attention aux performances et à l'équilibre sur plusieurs dimensions.
Les émetteurs de stablecoins souhaitent minimiser leurs coûts tout en maximisant le volume et l'application de l'émission de stablecoins. Ils pourraient se demander pourquoi les banques centrales peuvent imprimer de l'argent, et pourquoi pas eux ? Aujourd'hui, grâce aux stablecoins, ils peuvent également avoir une fonction d'impression monétaire, mais en raison d'un manque de compréhension et de responsabilité concernant la politique monétaire, la régulation macroéconomique, et les fonctions des infrastructures publiques, ils peuvent manquer de suffisamment d'autodiscipline, ce qui pourrait entraîner un volume d'émission incontrôlé, un effet de levier élevé et de l'instabilité. La stabilité d'un stablecoin ne peut pas être auto-proclamée, il faut un mécanisme de jugement.
Actuellement, les préoccupations de la banque centrale à cet égard sont au moins au nombre de deux. La première est l'"émission excessive de monnaie", c'est-à-dire que l'émetteur émet des stablecoins sans disposer d'une réserve réelle de 100 %, ce qui équivaut à une surémission ; la seconde est l'apparition d'un effet de levier élevé, c'est-à-dire que le fonctionnement après l'émission peut entraîner un effet multiplicateur dérivé de la monnaie. À cet égard, le "Genius Act" (GENIUS) aux États-Unis et le "Règlement sur les stablecoins" à Hong Kong ont déjà attiré l'attention, mais le contrôle reste manifestement insuffisant.
Tout d'abord, il convient de préciser qui est l'institution de garde des réserves d'émission. Dans la pratique, il existe des cas où le dépositaire ne remplit pas ses devoirs, comme cela a été constaté dans de nombreux cas dans le passé. En 2019, Facebook avait à l'origine prévu de gérer lui-même les actifs de réserve émis par Libra, ce qui offrait une grande autonomie et la possibilité de conserver les revenus des actifs sous garde. Cependant, la garde des réserves doit être effectuée par une institution de confiance, qui devrait être une banque centrale ou un dépositaire reconnu et supervisé par la banque centrale, sinon cela ne serait pas très fiable.
Deuxièmement, comment mesurer et gérer l'effet de levier dans le fonctionnement des stablecoins ? Même si l'émetteur place 100 % de ses réserves, les stablecoins peuvent encore connaître un effet multiplicateur lors des étapes ultérieures (comme le prêt, le nantissement, les échanges et la réévaluation, etc.), et le montant potentiel des retraits à gérer peut être plusieurs fois supérieur aux réserves émises. En surface, les réglementations semblent empêcher le levier, mais en observant de près les lois de l'émission et du fonctionnement monétaire, il est clair que les règles actuelles sont largement insuffisantes pour faire face aux dérivés et au levier.
On peut s'inspirer des exemples de trois institutions commerciales à Hong Kong qui émettent des billets en dollars de Hong Kong : le mécanisme d'émission des trois banques émettrices de billets à Hong Kong est qu'à chaque émission de 7,8 dollars de Hong Kong, elles doivent verser 1 dollar américain à l'Autorité monétaire de Hong Kong en tant que réserve, tout en obtenant un certificat de dette. Sur la base de M0 des billets en dollars de Hong Kong, le système économique et financier génère M1 et M2 par le biais de l'effet de dérivation et de multiplicateur. En cas de ruée bancaire, cela affecte non seulement M0, mais aussi M1 ou M2. Même si la monnaie de base M0 a une réserve de 100 %, il est impossible de faire face à une ruée bancaire et de maintenir la stabilité monétaire uniquement avec les réserves de M0.
Il existe trois canaux typiques connus pour l'effet de levier des stablecoins : d'une part, le canal de dépôt et de prêt ; d'autre part, le canal de financement par garantie ; et enfin, le canal de transactions sur le marché des actifs (qui permet d'acheter ou de réévaluer des actifs de réserve émis). Il est donc nécessaire que les régulateurs effectuent des statistiques et des mesures sur le volume réel de circulation des stablecoins émis, sinon il sera impossible de connaître l'ampleur des risques potentiels de remboursement. L'effet multiplicateur des stablecoins peut également offrir des opportunités de fraude et de manipulation du marché.
Deuxième dimension du modèle de services financiers : la demande réelle pour la décentralisation et la tokenisation.
Supposons que l'écosystème futur soit massivement décentralisé en matière d'activités financières, et que les actifs et les outils de transaction soient massivement tokenisés, alors les stablecoins auront une grande utilité. D'une part, les stablecoins peuvent s'adapter au développement de la finance décentralisée (DeFi) ; d'autre part, la tokenisation est une base nécessaire au fonctionnement de la DeFi. Ce qui mérite une enquête approfondie, c'est pourquoi ou dans quelle mesure nous nous dirigerons vers la décentralisation et la tokenisation ?
Du point de vue de l'offre, la technologie blockchain et les registres distribués (DLT) offrent des caractéristiques de fonctionnement décentralisé ; mais du point de vue de la demande, quelle est la demande pour la décentralisation en tant que nouveau système d'exploitation ? La plupart des services financiers vont-ils passer à ce nouveau système ?
Prenez du recul et regardez, tous les services financiers ne conviennent pas à la décentralisation, et il n'y a pas beaucoup de services financiers qui peuvent réaliser des gains d'efficacité considérables par la décentralisation. Il est également nécessaire d'évaluer calmement quelle est la demande réelle pour la tokenisation en tant que base technologique.
En ce qui concerne l'évolution des systèmes de paiement prometteurs (en particulier les paiements transfrontaliers), le développement des systèmes de paiement de détail en Chine et dans plusieurs pays asiatiques a réussi à progresser vers des applications basées sur les mobiles, utilisant des codes QR et la communication en champ proche (NFC) comme interface pour les commerçants, tout en restant basés sur des comptes. De plus, la monnaie numérique développée en Chine est également fondée sur des comptes, représentant une extension et une mise à jour itérative du système financier existant. De plus, certains systèmes de paiement rapides d'Asie ont également choisi de ne pas opter pour une approche décentralisée ou tokenisée pour les connexions directes transfrontalières.
À ce jour, le système de comptes gérés de manière centralisée continue de montrer une bonne applicabilité. Il n'y a pas de base suffisante pour remplacer un système de paiement basé sur des comptes par une tokenisation complète.
La Banque des règlements internationaux (BRI) a proposé une architecture de registre centralisé - le Registre Unifié (Unified Ledger), qui permet de tokeniser les dépôts bancaires et d'autres services financiers en masse. Dans un cadre centralisé, la monnaie numérique de banque centrale (CBDC) peut jouer un rôle important, c'est-à-dire une combinaison de centralisation et de tokenisation. Il convient de remettre en question le fait que tous les types d'actifs financiers sont adaptés à la tokenisation, et que tous les segments de services financiers sont adaptés à la décentralisation ; une analyse et une comparaison spécifiques doivent être effectuées pour chacun.
Trois, perspective du système de paiement : voies technologiques et défis de conformité
La mise à niveau du système de paiement soulève deux grandes préoccupations : d'une part, l'efficacité des paiements, et d'autre part, la conformité.
L'amélioration de l'efficacité des paiements est considérée comme l'un des avantages potentiels des stablecoins. Dans le processus de numérisation des systèmes de paiement actuels, il existe deux voies principales pour améliorer l'efficacité. La première voie consiste à continuer à se baser sur des comptes, en innovant et en optimisant sur la base des technologies informatiques et Internet. La deuxième voie est un tout nouveau système de paiement basé sur la technologie blockchain et les cryptomonnaies.
D'après l'état actuel du développement des systèmes de paiement en Chine et dans la région de l'Asie du Sud-Est, les principaux progrès réalisés jusqu'à présent reposent encore sur les bases de l'internet et des technologies de l'information, y compris le développement des plateformes de paiement tiers, les progrès en matière de monnaie numérique de banque centrale (CBDC), les portefeuilles matériels utilisant la NFC, ainsi que l'interconnexion des systèmes de paiement rapide. Ces progrès ont considérablement amélioré l'efficacité et la commodité des paiements.
La technologie elle-même n'est pas le seul critère de jugement ; la comparaison des performances de paiement doit également accorder une grande importance à la sécurité et à la conformité, y compris la connaissance de votre client (KYC), l'identification, la gestion des comptes, la lutte contre le blanchiment d'argent (AML), le financement du terrorisme (CFT), la lutte contre le jeu, la lutte contre le trafic de drogue et d'autres exigences de conformité. Certaines personnes estiment que puisque les stablecoins sont basés sur la blockchain, ils ne nécessitent pas de processus d'ouverture de compte. Cela n'est pas exact. Même en utilisant un "portefeuille logiciel", il est nécessaire de procéder à une vérification de l'identité de l'utilisateur et de suivre le processus d'ouverture de compte pour répondre aux exigences de conformité. Actuellement, les activités de paiement en stablecoin présentent encore des défauts évidents en matière de KYC et de conformité.
Quatrième, dimensions du marché : manipulation du marché et protection des investisseurs
Du point de vue des marchés financiers et des marchés d'actifs, le problème le plus à prévenir est la manipulation du marché, en particulier la manipulation des prix, ce qui nécessite d'établir une transparence suffisante et une réglementation efficace. En fait, ce phénomène de manipulation existe déjà et plusieurs cas connexes ont été signalés. Certaines de ces pratiques de manipulation des prix présentent un caractère frauduleux évident. Cependant, dans le cadre du système actuel amélioré, que ce soit la loi américaine Dodd-Frank, les règlements pertinents de Hong Kong ou les réglementations de Singapour, ces problèmes n'ont pas encore été abordés de manière rassurante.
Un nouveau phénomène est l'utilisation de monnaies mixtes ou de plusieurs types de monnaies, c'est-à-dire l'utilisation simultanée de plusieurs devises pour effectuer des transactions ou des paiements dans un même système, dont certaines dans la combinaison ne sont pas nécessairement des stablecoins au sens propre, et il n'y a pas forcément de normes stables, reconnues pour les stablecoins. Dans le marché des actifs actuel, en particulier sur les plateformes d'échange d'actifs virtuels, de nombreuses monnaies de paiement pour les objets de transaction peuvent être des stablecoins, mais aussi d'autres cryptomonnaies non stables, voire des devises complètement instables. Cette disposition offre des possibilités de manipulation du marché, devenant ainsi l'un des problèmes de préoccupation pour les régulateurs.
Il est à noter que des agents de marché ont mentionné que, grâce à des techniques telles que les stablecoins et les RWA, il est possible de fragmenter les parts de transactions d'actifs de manière très fine, permettant ainsi une participation plus large des investisseurs, et ont affirmé que ce modèle a déjà attiré un grand nombre d'étudiants de moins de 18 ans à participer au trading.
Bien que certaines personnes estiment que cela aide à encourager la participation des jeunes au marché des capitaux et contribue à la prospérité future de ce dernier, il reste à observer si cette pratique est réellement bénéfique du point de vue de la protection des investisseurs. Par le passé, l'accent a toujours été mis sur l'adaptabilité des investisseurs et les exigences de qualification. Il manque actuellement des preuves suffisantes pour soutenir que les mineurs sont aptes à participer aux transactions sur le marché des actifs. Si nous ne pouvons pas efficacement prévenir les comportements de manipulation du marché, attirer des investisseurs non qualifiés ne ferait qu'accroître les risques.
Cinq, dimension des comportements microscopiques : les motivations des parties prenantes.
Les émetteurs de stablecoins sont généralement des institutions commerciales à but lucratif, et un grand nombre d'acteurs dans les activités de paiement et de transaction d'actifs liées aux stablecoins sont également des institutions commerciales, qui ont toutes leurs motivations commerciales. Cependant, les stablecoins et les systèmes de paiement comprennent une partie des fonctions ou des éléments qui ont des attributs d'infrastructure et d'inclusivité, et ne peuvent pas être guidés par la logique de maximisation des profits de l'entreprise pour orienter les comportements microéconomiques, mais devraient avoir un esprit de service public. Il devrait y avoir une définition claire des domaines qui conviennent aux acteurs du marché et de ceux qui relèvent de la nature d'infrastructure.
Il est nécessaire d'analyser les motivations et les comportements des différentes parties prenantes des stablecoins à un niveau micro. Quelles considérations poussent les personnes à utiliser des stablecoins pour les paiements ? Pourquoi les destinataires sont-ils disposés à accepter des stablecoins ? Quelle est la motivation des institutions émettrices de stablecoins ? Quel type de situation commerciale recherchent les échanges privés ? Actuellement, Hong Kong a délivré 11 licences à des plateformes d'échange d'actifs virtuels, quels sont donc les acteurs et les types d'échanges que ces institutions agréées surveillent de près ? Comment génèrent-elles des bénéfices ?
Bien que beaucoup de gens pensent que les stablecoins vont remodeler le système de paiement, de manière objective, le système de paiement actuel, en particulier dans le domaine des paiements de détail, n'a plus beaucoup de marge pour réduire les coûts. En Chine, le système de paiement de détail existant, y compris les plateformes de paiement tierces, la monnaie numérique de banque centrale (CBDC), les portefeuilles logiciels et matériels, les infrastructures de règlement, etc., n'a pas adopté une approche décentralisée et tokenisée. Après des années de développement, il est devenu très efficace et à faible coût, ce qui limite considérablement la marge de manœuvre pour toute nouvelle entité entrant dans ce domaine pour réduire les coûts et réaliser des bénéfices.
Si l'on considère les États-Unis, il existe peut-être encore un certain espace pour réduire les coûts et améliorer les profits dans le système de paiement de détail, car les États-Unis dépendent depuis longtemps du système de paiement par carte de crédit, et les commerçants doivent généralement supporter une remise de 2 % sur le prix, ce qui les motive à essayer de nouveaux systèmes de paiement à moindre coût. Cela montre également qu'il existe des différences selon les pays et les régions, du point de vue du payeur et du bénéficiaire.
Les paiements transfrontaliers et les transferts transfrontaliers sont souvent des domaines clés abordés lors de la discussion des scénarios d'application des stablecoins. Pour approfondir cette question, il est d'abord nécessaire de décomposer les raisons pour lesquelles les coûts de paiement transfrontaliers sont élevés, en examinant spécifiquement quels éléments entraînent des frais élevés.
Il convient de noter que certaines affirmations selon lesquelles les systèmes de paiement transfrontaliers traditionnels sont "très coûteux" sur le plan technique peuvent être exagérées. En réalité, un grand nombre de facteurs de coût ne sont pas d'ordre technique, mais relèvent du contrôle des changes, qui est lié à de nombreuses questions institutionnelles telles que l'équilibre des paiements internationaux, les taux de change, la souveraineté monétaire, etc. Une autre partie des coûts provient de la conformité, comme les coûts KYC et AML, que l'utilisation de stablecoins ne permet pas d'éviter. De plus, une partie des coûts provient également de la "location" des opérations de change transfrontalières en tant que franchise. En résumé, l'attractivité des stablecoins dans les paiements transfrontaliers n'est pas aussi grande qu'on pourrait l'imaginer. Bien sûr, cela ne s'applique pas aux scénarios où la monnaie nationale a été mal gérée et où une dollarisation est nécessaire.
Du point de vue des émetteurs de stablecoins, si l'attrait des paiements locaux et transfrontaliers est perçu comme insuffisant, les applications les plus susceptibles de se concentrer seront celles du marché des actifs, en particulier les transactions d'actifs virtuels. Certains actifs dans ce type de marché ont des attributs spéculatifs forts, ce qui les rend susceptibles d'être manipulés pour faire grimper les prix, attirant ainsi l'émission de stablecoins. De plus, certains actifs virtuels peuvent également servir de préparation pour l'émission de stablecoins qualifiés ou semi-qualifiés.
D'après les comportements microéconomiques actuels, il faut se méfier du risque que les stablecoins soient utilisés de manière excessive pour la spéculation sur les actifs, car un écart dans la direction pourrait entraîner des fraudes et une instabilité du système financier.
De plus, il est également important de noter que certaines entreprises du secteur des stablecoins utilisent la popularité des stablecoins pour augmenter la valorisation de leur société. Certaines entreprises peuvent ainsi « lever des fonds » sur les marchés de capitaux ou réaliser des plus-values avant de se retirer. Quant à l'activité liée aux stablecoins elle-même, ainsi que sa rentabilité et sa durabilité, ce ne sont pas leurs principales préoccupations. Cela n'est pas favorable au développement sain de l'ensemble du système financier et pourrait accumuler des risques systémiques.
VI. Dimension des chemins de circulation : Mécanisme de boucle de l'émission à la récupération
Le parcours de circulation des stablecoins implique l'ensemble du processus circulaire, de l'émission à la circulation sur le marché dans des scénarios spécifiques, jusqu'à leur reprise.
Prenons l'exemple de l'émission de billets par la Banque populaire de Chine, les billets imprimés sont d'abord stockés dans une bibliothèque d'émission spécifique. La question de savoir si et quand ces billets entreront sur le marché dépend de la demande en espèces des banques commerciales. Celles-ci ne retireront des liquidités de la bibliothèque d'émission de la Banque populaire que lorsque leurs clients ont une demande nette ou présentent un écart de prêt. Une fois retirés, cela entraîne un coût d'occupation pour les banques commerciales, c'est pourquoi elles retourneront des billets lorsqu'elles en ont trop en stock. Cela montre que la circulation de la monnaie ne se produit pas automatiquement.
De même, les émetteurs de stablecoins obtiennent les licences appropriées et déposent des réserves, mais cela ne signifie pas qu'ils ont émis des stablecoins. Si les scénarios de demande sont insuffisants, les stablecoins peuvent ne pas entrer en circulation efficace, ce qui signifie qu'il est possible d'obtenir une licence d'émission sans pour autant émettre. Théoriquement, le chemin de circulation devrait être en réseau, comportant souvent plusieurs lignes principales avec un fort flux. Si la ligne principale pour les paiements n'est pas fluide, l'entrée des stablecoins dans le canal principal de circulation dépendra trop de la spéculation sur les actifs virtuels, soulevant ainsi des inquiétudes concernant leur santé.
De plus, les stablecoins sont utilisés comme moyen de paiement temporaire au moment de la transaction, ou comme outil de conservation de valeur sur une certaine période, ce qui affecte la quantité de stablecoins présents sur le marché après leur émission. Si les stablecoins sont principalement utilisés pour les transactions et que leur détention est minimisée, leur rôle est plus faible et leur émission est réduite, ce qui concerne les chemins de circulation, les motivations et comportements de détention ainsi que le système de soutien. Cela ne peut également pas être automatiquement attribué par une licence d'émission.
En somme, face à la nouveauté des stablecoins, les académiciens, les chercheurs et les praticiens doivent observer et analyser leurs fonctions et leurs voies de réalisation sous plusieurs dimensions, afin d'éviter d'utiliser des concepts, des données et une pensée unidirectionnelle non rigoureux. Ce n'est qu'en intégrant les jugements de chaque dimension importante que l'on pourra mieux contrôler l'orientation du marché.
Note : Cet article est basé sur certaines déclarations de Zhou Xiaochuan, ancien gouverneur de la Banque populaire de Chine, lors de la réunion fermée bisannuelle de CF40 sur "Les opportunités et perspectives de l'internationalisation du renminbi" le 13 juillet 2025. Le contenu principal provient d'une déclaration faite lors de l'assemblée annuelle de l'Association internationale des marchés de capitaux (ICMA) à Francfort le 5 juin 2025, avec quelques ajustements.