Le texte original est un article de Baisente publié dans le WSJ et "L'économie internationale", intitulé la nouvelle politique monétaire de "gain fonctionnel" de La Réserve fédérale (FED)
Il y a des omissions ici. Lorsque les expériences créées par le laboratoire échappent à leurs contraintes, elles peuvent provoquer des destructions graves dans le monde réel. Une fois libérées, il est difficile de les remettre facilement dans la zone de contrôle. Les outils de politique monétaire "extraordinaires" libérés après la crise financière de 2008 ont également changé le système de politique de la Réserve fédérale américaine, entraînant des conséquences imprévisibles. Le nouveau mode de fonctionnement de la FED est en réalité une expérience de politique monétaire à gain de fonctionnalité.
Lorsque son outil traditionnel — le taux d'intérêt overnight — est à la limite inférieure des taux d'intérêt, La Réserve fédérale (FED) utilise des achats d'actifs à grande échelle comme outil de politique monétaire, ce qui a causé de graves distorsions sur le marché et a entraîné des conséquences inattendues. De plus, cela a également perturbé le rôle unique d'indépendance de La Réserve fédérale (FED) dans le système politique américain. L'indépendance de la banque centrale est la base du succès économique américain.
La Réserve fédérale (FED) doit changer de cap. Son arsenal d'outils de politique monétaire est devenu trop complexe et difficile à gérer, sa base théorique est incertaine, et les conséquences économiques posent également problème. La politique monétaire axée sur les gains fonctionnels doit être remplacée par des outils politiques simples et mesurables pour accomplir une mission étroite. Cette approche est la manière la plus claire et la plus efficace de fournir de meilleurs résultats économiques et d'assurer l'indépendance à long terme de la banque centrale.
Expériences monétaires non conventionnelles, et non politiques
Après la crise financière de 2008, La Réserve fédérale (FED) a légitimement décidé d'aider à revitaliser l'économie américaine. Elle a récemment modernisé avec succès son rôle traditionnel de prêteur de dernier recours, contribuant à stabiliser le système financier. Comme l'a décrit Walter Bagehot dans Lombard Street (1873), ce rôle est une fonction éprouvée des banques centrales dans la gestion des crises de liquidité. Bien que la complexité des marchés de crédit modernes exige une innovation dans la conception des projets, les principes guidant l'intervention de La Réserve fédérale (FED) sont déjà bien établis.
Inspirée par le succès obtenu dans la gestion de la crise financière, La Réserve fédérale (FED) commence à avoir de plus en plus confiance en sa capacité à orienter l'économie. Le blocage politique à Washington semble incapable de résoudre les pertes économiques causées par la "Grande Récession", et ce sentiment croissant de frustration renforce cette confiance. Le slogan "La banque centrale est le seul sauveur" a trouvé un large écho parmi les décideurs.
Dans ce contexte, La Réserve fédérale (FED) a élargi ses outils de liquidité à des domaines inconnus, réutilisant le programme d'achat d'actifs comme un outil de politique monétaire stimulante. Cette expérience a ignoré un fait, à savoir que même les variations des taux d'intérêt à court terme - un outil relativement mature et prétendument bien compris - ont souvent des impacts imprévisibles.
Lors de l'évaluation de la transmission de la politique monétaire, les défis sont plus grands lorsqu'il s'agit d'outils politiques non conventionnels tels que l'achat d'actifs à grande échelle (également appelé assouplissement quantitatif, QE). Ces outils visent à stimuler l'économie par divers canaux, mais aucun canal n'est pleinement compris. En théorie, des taux d'intérêt à long terme plus bas encouragent les entreprises à investir et à emprunter pour d'autres activités productives, ce qui augmente la production économique réelle. Des prix d'actifs plus élevés, soutenus par des taux d'intérêt plus bas, devraient générer un "effet de richesse", car les consommateurs nouvellement enrichis augmentent leurs dépenses, favorisant ainsi la croissance économique. De plus, la réduction de l'offre de titres gouvernementaux sur le marché vise à inciter les investisseurs à se tourner vers des investissements plus risqués, stimulant ainsi une plus grande activité économique par le biais du canal dit de "rééquilibrage de portefeuille".
Cependant, la précision avec laquelle la Réserve fédérale évalue l'impact de ces outils reste extrêmement limitée. Les économistes monétaires essaient de quantifier l'impact des politiques monétaires non conventionnelles à l'aide d'un taux d'intérêt à court terme équivalent. Selon un modèle de pointe - le taux des fonds fédéraux ombragés Wu-Xia (Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate), les outils non conventionnels adoptés par la Réserve fédérale dans les années 2010 avaient abaissé le taux nominal effectif à -3 % d'ici mai 2014. Bien que le taux nominal soit si bas, l'économie américaine n'a jamais connu la croissance du PIB nominal que cette position aurait dû apporter.
D'autres études ont abouti à des conclusions différentes. Un article de la Banque des règlements internationaux de 2017 a révélé que l'impact de l'assouplissement quantitatif sur la production réelle est négligeable, mais l'impact statistiquement significatif sur les prix des actions est plus de dix fois supérieur à son impact sur la production réelle. Cependant, l'ancien président de la Réserve fédérale (FED), Ben Bernanke, n'a jamais douté de l'efficacité de la politique monétaire non conventionnelle, et il a déclaré en 2014 : "Le problème de l'assouplissement quantitatif est qu'il fonctionne en pratique, mais qu'en théorie, il ne fonctionne pas."
La confiance de la Réserve fédérale (FED) dans son puissant nouvel outil est semblable à celle d'un planificateur central qui assure à son peuple que son grand pouvoir et sa prévoyance entraîneront une prospérité irrésistible. Mais malgré l'insistance de Bernanke, les attentes de l'assouplissement quantitatif et le mystère de ses effets inattendus demeurent.
Conséquences imprévisibles dans le monde réel
Les gens pourraient penser que tous ces nouveaux outils ainsi que la concentration des marchés financiers américains sur la Constitution Avenue donneraient au Comité fédéral de l'open market (FOMC) une vision plus claire de l'orientation économique. Au moins, tous ces "gains fonctionnels" devraient permettre au FOMC de guider plus efficacement l'économie vers le chemin qu'ils souhaitent. Mais cela ne s'est pas produit, car La Réserve fédérale (FED) ne comprend tout simplement pas comment fonctionne la nouvelle politique monétaire axée sur les gains fonctionnels.
Dans son résumé des prévisions économiques de novembre 2009, La Réserve fédérale (FED) prévoyait une croissance du PIB réel de 3 % en 2010, et une accélération à 4 % en 2011, espérant que ses nouveaux outils monétaires de "gain fonctionnel" et le déficit budgétaire massif stimuleraient l'économie réelle. La croissance réelle de 2010 a été proche des prévisions, à 2,8 %, mais la croissance ne s'est pas accélérée, ralentissant à 1,6 % en 2011. À la fin de 2010, le FOMC prévoyait encore un taux de croissance annuel de 4 % pour 2012 et 2013. En réalité, la croissance de 2012 n'a été que de 2,3 %, et celle de 2013 de 2,1 %.
Au cours des six premières années de ce système, La Réserve fédérale (FED) a en moyenne une erreur de prévision d'un an du PIB réel de 0,6 point de pourcentage - ce qui représente une erreur assez importante lorsque la valeur cible est généralement d'environ 2 % - tandis que l'erreur de prévision sur deux ans est en moyenne encore plus grande, à 1,2 point de pourcentage. En cumulé, les prévisions anticipées de La Réserve fédérale (FED) sur deux ans ont surestimé le PIB réel de 7,6 %, la taille de l'économie prévue étant supérieure de plus de 1 000 milliards de dollars par rapport aux résultats réels (en dollars de 2009). Ces erreurs répétées montrent que La Réserve fédérale (FED) se fie trop à sa propre capacité et à l'effet des politiques budgétaires expansionnistes pour stimuler la croissance.
Lorsque le gouvernement Trump a orienté sa politique budgétaire vers des réductions d'impôts et un assouplissement de la réglementation pour renforcer l'offre économique, la situation a changé. Au cours des trois premières années de ce gouvernement avant la pandémie (2017-2019), les prévisions de croissance à un an de la Réserve fédérale ont toujours été trop basses. Cependant, après l'élection du président Biden, l'optimisme concernant la relance budgétaire a refait surface. L'exemple le plus évident est l'affirmation selon laquelle l'inflation déclenchée par le plan de sauvetage américain de 2,1 billions de dollars de 2021 serait "temporaire". Certaines pressions sur les prix se sont effectivement révélées temporaires, mais le FOMC a finalement dû resserrer beaucoup plus que prévu.
À la fin de 2021 — malgré des signes évidents d'accélération de l'inflation — la Réserve fédérale (FED) prévoyait un taux des fonds fédéraux de 0,9 % à la fin de 2022, de 1,6 % en 2023 et de 2,1 % en 2024. Même en juin 2022, lorsque l'inflation a explosé, la Réserve fédérale (FED) prévoyait que le taux maximal à la fin de 2023 serait de 3,8 %, puis diminuerait. En réalité, depuis décembre 2022, ce taux est resté au-dessus de 4 %.
La Réserve fédérale (FED) n'a pas réussi à anticiper la flambée de l'inflation en raison de ses modèles défectueux. L'application directe des principes de l'offre et de la demande avait déjà tiré la sonnette d'alarme. À l'époque, de nombreux observateurs ont souligné que l'ampleur de la stimulation fiscale était bien supérieure à l'écart de production estimé. Cependant, la Réserve fédérale - rompant avec sa tradition de neutralité politique - a publiquement appelé à la mise en œuvre de mesures de stimulation, et a ensuite accompagné cela d'une politique monétaire ultra-accommodante.
Le modèle économique erroné de La Réserve fédérale (FED) repose également sur une hypothèse fondamentalement incorrecte et auto-renforçante : l'inflation est principalement déterminée par les anticipations d'inflation, qui à leur tour sont influencées par la communication et la crédibilité de La Réserve fédérale (FED) elle-même. En d'autres termes, La Réserve fédérale (FED) croit que simplement indiquer son engagement envers une faible inflation suffit à maintenir la stabilité des prix. L'ancien gouverneur de la Banque d'Angleterre, Mervyn King, a correctement décrit cette approche comme la "théorie du roi Cnut de l'inflation", la comparant à ce roi médiéval qui était censé pouvoir commander les marées. Comme l'a déclaré le gouverneur King : "Une théorie de l'inflation satisfaisante ne peut pas être de la forme 'l'inflation restera faible, simplement parce que nous disons qu'elle le fera'."
Les modèles économiques n'ont pas de biais politiques. Mais ils sont basés sur certaines croyances sur le fonctionnement de l'économie, et ces croyances peuvent être liées à divers points de vue politiques. Le FOMC a constamment surestimé sa capacité à stimuler la croissance réelle et à contrôler l'inflation. Il a surestimé l'efficacité de la politique budgétaire basée sur les dépenses, tout en sous-estimant l'efficacité des réductions d'impôts et de la déréglementation. En résumé, le biais de ses modèles est le même que l'orientation politique qui a affligé une grande partie de Washington pendant des décennies : nous comprenons mieux que le marché.
Outre la dépendance erronée à des modèles défectueux, les outils monétaires non conventionnels de La Réserve fédérale (FED) ont également sapé une source de rétroaction importante : les marchés financiers. Le mur de liquidités créé par l'assouplissement quantitatif a aplati les coûts du capital dans tous les secteurs et branches, inondant en réalité la capacité du marché à émettre des signaux d'alerte lorsque l'économie réelle montre des signes de faiblesse ou d'inflation en hausse. En temps normal, les marchés financiers auraient pu servir de baromètre des risques potentiels pour les perspectives économiques. Cependant, les distorsions causées par les actions de La Réserve fédérale (FED) ont empêché l'émergence opportune de ces signaux.
Note : La politique de la Réserve fédérale (FED) - "socialisme des investisseurs, capitalisme pour tous les autres"
Des partisans importants soutiennent effectivement la politique monétaire non conventionnelle. Cependant, ces sources de soutien soulèvent d'importantes questions sur la légitimité de ces politiques. Des figures emblématiques du monde académique de l'économie - Ben Bernanke et Janet Yellen - ont ouvert la voie à l'expansion de la boîte à outils de La Réserve fédérale (FED) dans les années 2010. Il n'est pas surprenant que les économistes académiques soient l'un des plus fervents partisans du rôle élargi de La Réserve fédérale (FED).
Les marchés financiers sont un autre grand défenseur de la politique monétaire non conventionnelle. Ce n'est pas une surprise, car l'innovation monétaire de La Réserve fédérale (FED) vise à fonctionner en stimulant les marchés d'actifs. Avec la FED maintenant les taux d'intérêt bas, les prix des instruments à revenu fixe augmentent mécaniquement, tandis que d'autres actifs sont rehaussés en raison de la volonté de la FED de pousser les investisseurs à prendre des risques plus élevés. Bien qu'il y ait presque aucune preuve que cette politique a conduit à une augmentation de la production économique réelle, elle a clairement créé une base de soutien importante pour la politique monétaire non conventionnelle sur les marchés financiers. Les marchés financiers sont très sensibles à l'existence du "Fed put", car la FED procède à des sauvetages financiers à maintes reprises. Cela a alimenté l'augmentation des stratégies d'investissement uniquement haussières, principalement des fonds indiciels à faible coût et du capital-investissement, réduisant ainsi le potentiel des marchés de capitaux à exercer une contrainte disciplinaire par le biais de la découverte des prix.
Il convient de noter que les critiques des outils non conventionnels de la Réserve fédérale apparaissent aux deux extrémités du domaine économique, ce qui indique qu'il existe une convergence parmi une petite partie des personnes - quelle que soit leur orientation politique, elles possèdent l'expertise nécessaire pour comprendre les effets de l'assouplissement quantitatif et ne sont pas capturées par la hiérarchie de l'économie académique ou les incitations du marché.
L'expert en politique financière progressiste Karen Petrou, dans son livre "Le moteur de l'inégalité : La Réserve fédérale et l'avenir de la richesse américaine" (2021), documente comment la quête de "l'effet de richesse" par la Réserve fédérale pour stimuler l'économie a été contre-productive. Petrou écrit : "Une inégalité sans précédent prouve clairement que l'effet de richesse est très efficace pour les riches, mais qu'il est un accélérateur de difficultés économiques pour les autres." L'intérêt des économistes pour les prétendus avantages de l'effet de richesse est d'autant plus étrange que l'impact des achats d'actifs de la Réserve fédérale sur le taux d'actualisation des valorisations d'actifs est plus fort que son impact sur les flux de trésorerie soutenant les prix des actifs. Les propriétaires d'actifs sont peu susceptibles de consommer à l'avance en raison des variations du taux d'actualisation, mais plutôt en raison de la croissance des revenus. De plus, même s'ils augmentent réellement leur consommation, une fois que le taux d'actualisation se normalise, cet effet pourrait également s'inverser.
Selon Petru, l'intensification des inégalités de revenus et de richesses est une fonction de la répartition des actifs aux États-Unis – La Réserve fédérale (FED) aurait dû la considérer comme un fait établi. Seules les personnes les plus riches possèdent des actifs financiers qui sont directement affectés par les achats massifs d'actifs de la La Réserve fédérale (FED). En revanche, une partie considérable de la classe moyenne dans la répartition des revenus possède des valeurs nettes de logement, mais ces actifs ont une sensibilité relativement faible aux manipulations du marché financier par la La Réserve fédérale (FED). Cependant, les 50 % inférieurs de la répartition des revenus ont presque aucune richesse nette, "provenant principalement des voitures, et non d'autres actifs durables ou financiers qui peuvent conserver ou augmenter leur valeur." En conséquence, le résultat naturel de la recherche de l'effet de richesse par la La Réserve fédérale (FED) a en réalité accru la richesse des membres les plus chanceux de notre société.
De plus, Petru a souligné que La Réserve fédérale (FED) a l'habitude de sauver les propriétaires d'actifs financiers, ce qui érode en réalité le rôle de contrainte disciplinaire que les marchés financiers devraient jouer dans l'économie. En raison des interventions continues de La Réserve fédérale (FED), Petru a noté qu'un investisseur célèbre a écrit : « Les marchés financiers s'attendent à ce que La Réserve fédérale (FED) intervienne en cas de chute brutale des cours des actions. » Un autre commentateur a écrit que cette situation a en réalité créé une situation de « socialisme pour les investisseurs, capitalisme pour tout le monde d'autre ».
Le journaliste Christopher Leonard, dans son livre "Le roi de la monnaie bon marché : comment la Réserve fédérale a détruit l'économie américaine" (2022), décrit en détail l'histoire riche des personnages et des réunions qui ont poussé à l'expansion de la boîte à outils de la Réserve fédérale. Il note en particulier la célèbre dissidence de l'ancien président de la Réserve fédérale de Kansas City, Thomas Hoenig, en 2010, où il s'est opposé à la décision de la Réserve fédérale de lancer un programme officiel d'achat d'actifs, qui ne visait pas la stabilité financière, mais plutôt en tant qu'outil de politique monétaire, plus tard connu sous le nom d'assouplissement quantitatif (QE). Hoenig a historiquement évité toute identification partisane - il a été élu vice-président de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) pour occuper un siège républicain et a été officiellement nommé par le président Obama - et est considéré comme un "faucon" parmi les praticiens de la politique monétaire.
Cependant, les objections prémonitoires de Honig contre l'assouplissement quantitatif ne concernent pas la menace de l'inflation, mais plutôt ce qu'il appelle l'« effet de distribution » (allocative effect) de la politique. Pour Honig, « La politique de La Réserve fédérale (FED) ne se limite pas à influencer la croissance économique globale. La politique de La Réserve fédérale (FED) transfère des fonds entre les riches et les pauvres, et elle encourage ou décourage des choses comme la spéculation à Wall Street qui pourraient conduire à un effondrement financier dévastateur. » Les avertissements de Honig se sont réalisés au cours de la décennie suivante, les actifs financiers ayant explosé, tandis que presque rien ne s'est dirigé vers l'économie réelle.
La carrière de Hoenig souligne également son engagement envers une pensée économique à long terme et prudente, qui entre parfois en conflit avec l'urgence à court terme de la prise de décisions liées à l'assouplissement quantitatif. Lors de son entretien en 1991 pour le poste de président de la Réserve fédérale de Kansas City avec le président de la Réserve fédérale de l'époque, Alan Greenspan, Hoenig a déclaré que « la politique monétaire nécessite de la retenue et une vision à long terme... parce que chaque action que vous entreprenez a des conséquences à long terme. » Il est évident qu'à l'époque, Greenspan était d'accord, car il a ensuite approuvé l'embauche de Hoenig. Mais sous la pression des urgences économiques à court terme, Greenspan a oublié ce message, ce qui a conduit Hoenig à s'opposer en 2001 à une décision de réduire à nouveau les taux d'intérêt à la fin du cycle d'assouplissement de 2001, car Hoenig pensait que le FOMC devrait prendre plus de temps pour évaluer l'effet de ses actions précédentes avant d'envisager une nouvelle baisse des taux. Par la suite, la bulle d'actifs engendrée par la politique monétaire expansionniste de la Réserve fédérale au début des années 2000 a favorisé l'accumulation de risques dans le système financier, entraînant finalement la crise financière de 2008.
Pour les décideurs, la pression d'être perçue comme "faire quelque chose" peut devenir omniprésente, conduisant à des décisions telles que le lancement d'un assouplissement quantitatif. Le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a défendu l'assouplissement quantitatif lors du FOMC en utilisant cet argument. "C'est très, très difficile... Nous n'avons pas de bonnes options. Ne rien faire semble plus sûr, mais d'un autre côté, notre économie se comporte très mal... Donc, il n'y a pas de choix sûr." On peut s'attendre à ce que Bernanke ait nommé ses mémoires de 2015 "Le Courage d'Agir" (The Courage to Act), il ne fait aucun doute qu'il souhaite être considéré comme un grand pionnier qui repousse les limites, et non comme un gardien prudent exécutant humblement sa mission limitée.
L'infection monétaire attaque l'économie réelle
Bien que La Réserve fédérale (FED) ait une compréhension limitée de la relation entre la politique monétaire à gain fonctionnel et la production économique réelle, un résultat est clair : cela a causé des conséquences de distribution graves dans la société américaine. Ces conséquences sont devenues évidentes pour la première fois pendant la crise financière de 2008. Selon le modèle classique de White, la banque centrale devrait, dans ce cas, prêter en urgence à des taux d'intérêt punitifs pour s'assurer que les opérations de liquidité ne masquent pas des problèmes de solvabilité plus profonds et pour prévenir la fraude.
Cependant, les interventions continues de La Réserve fédérale (FED) pendant et après la crise financière ont créé en pratique un filet de sécurité pour les propriétaires d'actifs. Cela a entraîné un cycle nuisible, où la part de la richesse nationale contrôlée par les propriétaires d'actifs augmente de plus en plus. Au sein de la classe des propriétaires d'actifs, La Réserve fédérale (FED) a en fait choisi des gagnants et des perdants en élargissant son programme d'achat d'actifs de la dette publique à la dette privée, dont le secteur immobilier a particulièrement bénéficié.
L'impact de ces politiques dépasse de loin ceux qui bénéficient directement de l'assouplissement quantitatif. Dans le secteur des entreprises, l'intervention de La Réserve fédérale (FED) a clairement favorisé les grandes entreprises, souvent au détriment des petites. Les grandes entreprises capables d'accéder aux marchés des capitaux d'emprunt ont pu profiter de taux d'intérêt historiquement bas, fixant leur dette à un taux fixe à long terme. En revanche, les petites entreprises qui dépendent des prêts bancaires à taux variable se sont retrouvées sous pression en raison de la hausse des coûts d'emprunt lorsque La Réserve fédérale (FED) a été contrainte d'augmenter les taux d'intérêt en 2022.
L'effet de répartition de la politique monétaire à gain de fonctionnalité, qui est plus destructeur, a rendu la structure sociale des États-Unis tendue. Les opérations de la Réserve fédérale le long de la courbe des risques et du temps ont comprimé les taux d'intérêt, faisant grimper les prix des actifs. Ce mécanisme a disproportionnellement bénéficié à ceux qui possèdent déjà des actifs. Par exemple, les propriétaires ont vu la valeur de leur propriété s'envoler. Étant donné la structure du marché immobilier américain, plus de 90 % des prêts hypothécaires sont à taux fixe, ils sont donc essentiellement à l'abri des hausses de taux d'intérêt. En conséquence, même si les taux d'intérêt augmentent, le marché immobilier reste surchauffé, plus de 70 % des taux hypothécaires existants sont inférieurs de plus de trois points de pourcentage aux taux du marché actuel.
Dans le même temps, les ménages moins riches, exclus du marché immobilier en raison des taux d'intérêt élevés, ont manqué la valorisation des actifs qui bénéficie aux ménages riches. Avec la hausse des taux d'intérêt augmentant le coût de l'emprunt, ces ménages sont également confrontés à des conditions financières plus strictes. Parallèlement, l'inflation — en partie alimentée par La Réserve fédérale (FED) à travers une expansion massive de la base monétaire par le biais de l'assouplissement quantitatif et en coordination avec des dépenses publiques record — a des effets disproportionnés sur les Américains à faible revenu, exacerbant encore les inégalités économiques. Cela a également empêché une génération de jeunes Américains d'accéder à la propriété. En n'atteignant pas son objectif d'inflation, La Réserve fédérale (FED) a laissé se détériorer les écarts de classe et intergénérationnels.
La politique monétaire non conventionnelle menace la santé des institutions politiques
La présence croissante de La Réserve fédérale (FED) a également eu des répercussions profondes sur la politique économique, mettant son indépendance précieuse dans une situation instable. En étendant son champ d'action à des domaines traditionnellement réservés aux autorités fiscales, La Réserve fédérale (FED) a floué la frontière entre la politique monétaire et la politique fiscale. Cela est particulièrement évident dans la politique de bilan de La Réserve fédérale (FED), qui influence la répartition du crédit dans l'ensemble de l'économie. Lorsque La Réserve fédérale (FED) achète des dettes non gouvernementales, elle influence directement quels secteurs obtiennent des capitaux, intervenant ainsi dans des domaines qui devraient appartenir aux marchés de capitaux et aux autorités fiscales.
De plus, La Réserve fédérale (FED) s'est engagée sur le marché des obligations d'État, entrant ainsi dans le domaine de la gestion de la dette publique, un rôle traditionnellement supervisé par le ministère des Finances. Cette imbrication entre La Réserve fédérale (FED) et le ministère des Finances est préoccupante, car elle crée l'impression que la politique monétaire est utilisée pour satisfaire les besoins fiscaux, plutôt que d'être déployée uniquement pour maintenir la stabilité des prix et favoriser le plein emploi.
L'élargissement de la boîte à outils de La Réserve fédérale (FED) a également eu des conséquences plus larges sur le comportement des élus. Les actions de La Réserve fédérale (FED) ont cultivé une culture parmi l'establishment ancien de Washington, encourageant la dépendance à la banque centrale pour couvrir les mauvaises politiques fiscales. Les gouvernements et le Congrès passés n'ont pas assumé la responsabilité des décisions fiscales, mais ont plutôt attendu que La Réserve fédérale (FED) intervienne lorsque ses politiques entraînaient des dysfonctionnements économiques. La dynamique selon laquelle "la banque centrale est le seul sauveteur" a créé de mauvaises incitations à l'irresponsabilité fiscale, car le coût d'une mauvaise gouvernance est de plus en plus reporté ou masqué par les interventions monétaires de La Réserve fédérale (FED).
Ces préoccupations sont au cœur de l'érosion de l'indépendance des banques centrales, qui est la pierre angulaire d'une croissance économique durable et d'une stabilité. Alors que La Réserve fédérale (FED) étend son champ d'action, elle érode les limites traditionnelles qui la protègent de l'influence politique. Les critiques qui estiment que La Réserve fédérale (FED) outrepasse ses prérogatives en s'engageant dans des activités fiscales ou quasi-fiscales ont raison.
Les erreurs de la Réserve fédérale et l'arrogance dans ses décisions mettent en péril sa réputation, menaçant son indépendance dans ses fonctions essentielles de politique monétaire. Surestimer ses propres forces ou celles de son institution est une caractéristique humaine fondamentale. Dans certains cas, cela peut même être bénéfique. Mais pour l'exécution de la politique monétaire, cela pose de sérieux problèmes. La Réserve fédérale prétend avoir besoin d'indépendance. Mais est-elle vraiment indépendante ? Ou est-elle capturée par les fantômes de son passé et sa propre vanité ? La politique monétaire a alimenté la bulle immobilière, et la lenteur de la Réserve fédérale et d'autres institutions à reconnaître les signaux d'alerte a aggravé l'effondrement financier. Malgré ses erreurs, la Réserve fédérale a obtenu plus de pouvoir après la crise financière qu'avant. Malheureusement, ces pouvoirs accrus et ce manque d'humilité ne feront qu'aggraver les erreurs de la Réserve fédérale.
Réglementation excessive, conflits d'intérêts et menaces à l'indépendance
Les réformes après la crise du Congrès ont considérablement élargi l'empreinte réglementaire du système de la Réserve fédérale. La loi Dodd-Frank de 2010 a placé toutes les sociétés de portefeuille bancaires dont les actifs dépassent 50 milliards de dollars (porté par la suite à 100 milliards de dollars, selon les circonstances) sous la supervision de la FED, lui permettant de désigner et de réguler les institutions non bancaires d'importance systémique, d'imposer des tests de résistance annuels et des examens de testament de vivant, et de devenir le principal superviseur des chambres de compensation et des systèmes de paiement clés. L'élimination de l'Office des contrôleurs des institutions d'épargne a également intégré la régulation de ses sociétés de portefeuille dans la FED. En outre, avec les règles de capital et de liquidité de Bâle III élaborées par la FED elle-même, ces changements ont transformé la banque centrale d'un prêteur de dernier recours en un régulateur micro-prudent dominant dans le secteur financier américain.
Quinze ans ont passé, et le résultat est décevant. La faillite de la Silicon Valley Bank, de Signature Bank et de First Republic Bank en 2023 s'est produite dans des entreprises soumises à des inspections et à des tests de résistance personnalisés par La Réserve fédérale (FED). Les régulateurs ont signalé des vulnérabilités mais n'ont pas réussi à les signaler ; les mêmes employés qui rédigeaient des notes sur la politique monétaire ont également manqué le risque de durée le plus basique. Les scandales antérieurs - des abus de comportement de vente de Wells Fargo à la "baleine de Londres" de JPMorgan - se sont également aggravés sous la supervision de La Réserve fédérale (FED).
La question centrale est structurelle : La Réserve fédérale (FED) supervise et prête aux banques qu'elle surveille, et fixe des méthodes de calcul des bénéfices pour ces banques. C'est un conflit inévitable qui brouille la responsabilité et met en péril l'indépendance de la politique monétaire.
Ce conflit a à son tour un impact sur la politique. Une La Réserve fédérale (FED) préoccupée par l'exposition de ses échecs réglementaires a un motif direct de maintenir une liquidité abondante et des taux d'intérêt bas, afin d'éviter la chute de la valeur des actifs et de mettre les banques en difficulté. En revanche, une position anti-inflationniste active oblige la La Réserve fédérale (FED) à reconnaître ces échecs lorsque la politique de resserrement révèle des bilans fragiles. Quoi qu'il en soit, la politique monétaire est devenue la captive de l'intérêt personnel de la régulation.
Un cadre plus cohérent rétablira la spécialisation des agences. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et l'Office of the Comptroller of the Currency (OCC) disposent de décennies d'expertise dans la réglementation bancaire basée sur des règles, dirigée par des examinateurs. Le pouvoir de mener des inspections de sécurité et de solidité quotidiennes, d'appliquer la protection des consommateurs et de prendre des mesures correctives immédiates doit revenir à ces agences, permettant à la Réserve fédérale de se concentrer sur la supervision macroprudentielle, la liquidité des prêteurs de dernier recours et les tâches traditionnelles de politique monétaire. Redonner du pouvoir à la FDIC et à l'OCC renforcera la responsabilité, rétablira le pare-feu entre la réglementation et la politique monétaire, et contribuera à garantir l'indépendance de la Réserve fédérale tout en améliorant la sécurité des banques.
La position non partisane de la Réserve fédérale devient suspecte
La Réserve fédérale (FED) doit également faire face à la perception croissante de son parti pris au cours des dernières années. Une étude de l'Institut Manhattan a révélé un changement troublant dans la composition politique des directeurs de la banque de réserve. Entre 2010 et 2015, la proportion de directeurs de la banque de réserve faisant des dons politiques était à peu près équilibrée entre les deux partis, environ 20 % allant au Parti républicain et 20 % au Parti démocrate. Cependant, depuis 2015, la proportion de directeurs faisant des dons au Parti républicain a chuté à 5 %, tandis que celle faisant des dons au Parti démocrate a augmenté à 35 %. Ce changement soulève des inquiétudes quant à la transformation de la Réserve fédérale en une institution partisane, compromettant sa neutralité et son indépendance. Pour compliquer davantage les choses, la Réserve fédérale a des contacts stratégiques avec les médias, y compris des accès privilégiés en fonction du ton et du contenu des reportages. En utilisant les médias comme un outil pour faire avancer ses intérêts, la Réserve fédérale donne l'impression qu'elle cherche à échapper à une surveillance bienveillante. Ce comportement affaiblit sa responsabilité et érode davantage la confiance dans l'institution.
La réglementation et la politique monétaire devraient être confiées à une institution politiquement indépendante. Mais cette institution doit également être responsable. Des individus matures et responsables sont d'abord responsables d'eux-mêmes. Bien sûr, c'est un défi, car nous avons tous de l'orgueil. Pour une institution, l'auto-responsabilité devrait être plus facile, car elle n'a théoriquement ni ego ni orgueil. Mais les intérêts propres de l'institution jouent le même rôle. À La Réserve fédérale (FED), les preuves sont claires, surtout après l'adoption d'une politique monétaire axée sur les gains fonctionnels. La FED est devenue contrainte par ses propres intérêts institutionnels, au détriment des intérêts nationaux. Elle n'évalue pas objectivement ses performances et n'ajuste pas ses processus en conséquence.
La Réserve fédérale (FED) continue d'échapper à la responsabilité, car toute critique de ses performances suscite une clameur médiatique, affirmant que les critiques légitimes constituent une attaque contre l'indépendance de la banque centrale. La Réserve fédérale (FED) devrait être en mesure d'exécuter sa politique sans pression politique. La politique monétaire ne devrait pas être définie à la Maison Blanche ou au Capitole. Cependant, lorsque la politique monétaire de la Réserve fédérale (FED) produit des résultats sous-optimaux, il devient de notre devoir, en tant que dirigeants élus de notre pays, de souligner les lacunes de la Réserve fédérale (FED).
Conclusion
L'intervention massive de La Réserve fédérale (FED) sur les marchés financiers au cours des dernières décennies a entraîné une série de conséquences inattendues. Bien que ces outils non conventionnels aient été introduits pour faire face à des situations particulières, leur efficacité à stimuler l'activité économique reste incertaine. Cependant, ils ont manifestement eu des conséquences de distribution graves dans la société américaine, nuisant à la crédibilité de La Réserve fédérale (FED) et menaçant son indépendance.
Le cœur de l'indépendance de La Réserve fédérale (FED) réside dans sa réputation et sa légitimité politique. Ces deux piliers ont été compromis en raison de la décision de La Réserve fédérale (FED) d'élargir son rôle au-delà de sa mission traditionnelle et de s'engager dans des activités équivalentes à une politique monétaire de type gain fonctionnel. Ces actions érodent la couche d'isolation de l'institution contre les pressions politiques, mettant en péril sa capacité à fonctionner en tant qu'entité indépendante.
En envisageant l'avenir, La Réserve fédérale (FED) doit s'engager à réduire son impact déformant sur le marché. Au minimum, cela pourrait inclure le fait que la FED n'utilise des politiques non conventionnelles telles que l'assouplissement quantitatif qu'en cas d'urgence réelle et en coordination avec d'autres départements du gouvernement, puis cesse de les utiliser. Cela pourrait également nécessiter un examen honnête, indépendant et non partisan de l'ensemble de l'institution et de toutes ses activités, y compris la politique monétaire, la politique de réglementation, la communication, l'affectation des ressources et la recherche. Nous sommes actuellement confrontés non seulement à des défis économiques à court et moyen terme, mais également à de terribles conséquences à long terme que pourrait entraîner une banque centrale mettant en danger sa propre indépendance. Pour garantir son avenir et la stabilité de l'économie américaine, la FED doit rétablir sa crédibilité en tant qu'institution indépendante, se concentrant uniquement sur sa mission légale de maximiser l'emploi, de stabiliser les prix et de maintenir des taux d'intérêt à long terme modérés et raisonnables.
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Besenet s'en prend à La Réserve fédérale (FED) : des taux d'intérêt à long terme doivent être modérés et raisonnables.
Le texte original est un article de Baisente publié dans le WSJ et "L'économie internationale", intitulé la nouvelle politique monétaire de "gain fonctionnel" de La Réserve fédérale (FED)
Il y a des omissions ici. Lorsque les expériences créées par le laboratoire échappent à leurs contraintes, elles peuvent provoquer des destructions graves dans le monde réel. Une fois libérées, il est difficile de les remettre facilement dans la zone de contrôle. Les outils de politique monétaire "extraordinaires" libérés après la crise financière de 2008 ont également changé le système de politique de la Réserve fédérale américaine, entraînant des conséquences imprévisibles. Le nouveau mode de fonctionnement de la FED est en réalité une expérience de politique monétaire à gain de fonctionnalité.
Lorsque son outil traditionnel — le taux d'intérêt overnight — est à la limite inférieure des taux d'intérêt, La Réserve fédérale (FED) utilise des achats d'actifs à grande échelle comme outil de politique monétaire, ce qui a causé de graves distorsions sur le marché et a entraîné des conséquences inattendues. De plus, cela a également perturbé le rôle unique d'indépendance de La Réserve fédérale (FED) dans le système politique américain. L'indépendance de la banque centrale est la base du succès économique américain.
La Réserve fédérale (FED) doit changer de cap. Son arsenal d'outils de politique monétaire est devenu trop complexe et difficile à gérer, sa base théorique est incertaine, et les conséquences économiques posent également problème. La politique monétaire axée sur les gains fonctionnels doit être remplacée par des outils politiques simples et mesurables pour accomplir une mission étroite. Cette approche est la manière la plus claire et la plus efficace de fournir de meilleurs résultats économiques et d'assurer l'indépendance à long terme de la banque centrale.
Expériences monétaires non conventionnelles, et non politiques
Après la crise financière de 2008, La Réserve fédérale (FED) a légitimement décidé d'aider à revitaliser l'économie américaine. Elle a récemment modernisé avec succès son rôle traditionnel de prêteur de dernier recours, contribuant à stabiliser le système financier. Comme l'a décrit Walter Bagehot dans Lombard Street (1873), ce rôle est une fonction éprouvée des banques centrales dans la gestion des crises de liquidité. Bien que la complexité des marchés de crédit modernes exige une innovation dans la conception des projets, les principes guidant l'intervention de La Réserve fédérale (FED) sont déjà bien établis.
Inspirée par le succès obtenu dans la gestion de la crise financière, La Réserve fédérale (FED) commence à avoir de plus en plus confiance en sa capacité à orienter l'économie. Le blocage politique à Washington semble incapable de résoudre les pertes économiques causées par la "Grande Récession", et ce sentiment croissant de frustration renforce cette confiance. Le slogan "La banque centrale est le seul sauveur" a trouvé un large écho parmi les décideurs.
Dans ce contexte, La Réserve fédérale (FED) a élargi ses outils de liquidité à des domaines inconnus, réutilisant le programme d'achat d'actifs comme un outil de politique monétaire stimulante. Cette expérience a ignoré un fait, à savoir que même les variations des taux d'intérêt à court terme - un outil relativement mature et prétendument bien compris - ont souvent des impacts imprévisibles.
Lors de l'évaluation de la transmission de la politique monétaire, les défis sont plus grands lorsqu'il s'agit d'outils politiques non conventionnels tels que l'achat d'actifs à grande échelle (également appelé assouplissement quantitatif, QE). Ces outils visent à stimuler l'économie par divers canaux, mais aucun canal n'est pleinement compris. En théorie, des taux d'intérêt à long terme plus bas encouragent les entreprises à investir et à emprunter pour d'autres activités productives, ce qui augmente la production économique réelle. Des prix d'actifs plus élevés, soutenus par des taux d'intérêt plus bas, devraient générer un "effet de richesse", car les consommateurs nouvellement enrichis augmentent leurs dépenses, favorisant ainsi la croissance économique. De plus, la réduction de l'offre de titres gouvernementaux sur le marché vise à inciter les investisseurs à se tourner vers des investissements plus risqués, stimulant ainsi une plus grande activité économique par le biais du canal dit de "rééquilibrage de portefeuille".
Cependant, la précision avec laquelle la Réserve fédérale évalue l'impact de ces outils reste extrêmement limitée. Les économistes monétaires essaient de quantifier l'impact des politiques monétaires non conventionnelles à l'aide d'un taux d'intérêt à court terme équivalent. Selon un modèle de pointe - le taux des fonds fédéraux ombragés Wu-Xia (Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate), les outils non conventionnels adoptés par la Réserve fédérale dans les années 2010 avaient abaissé le taux nominal effectif à -3 % d'ici mai 2014. Bien que le taux nominal soit si bas, l'économie américaine n'a jamais connu la croissance du PIB nominal que cette position aurait dû apporter.
D'autres études ont abouti à des conclusions différentes. Un article de la Banque des règlements internationaux de 2017 a révélé que l'impact de l'assouplissement quantitatif sur la production réelle est négligeable, mais l'impact statistiquement significatif sur les prix des actions est plus de dix fois supérieur à son impact sur la production réelle. Cependant, l'ancien président de la Réserve fédérale (FED), Ben Bernanke, n'a jamais douté de l'efficacité de la politique monétaire non conventionnelle, et il a déclaré en 2014 : "Le problème de l'assouplissement quantitatif est qu'il fonctionne en pratique, mais qu'en théorie, il ne fonctionne pas."
La confiance de la Réserve fédérale (FED) dans son puissant nouvel outil est semblable à celle d'un planificateur central qui assure à son peuple que son grand pouvoir et sa prévoyance entraîneront une prospérité irrésistible. Mais malgré l'insistance de Bernanke, les attentes de l'assouplissement quantitatif et le mystère de ses effets inattendus demeurent.
Conséquences imprévisibles dans le monde réel
Les gens pourraient penser que tous ces nouveaux outils ainsi que la concentration des marchés financiers américains sur la Constitution Avenue donneraient au Comité fédéral de l'open market (FOMC) une vision plus claire de l'orientation économique. Au moins, tous ces "gains fonctionnels" devraient permettre au FOMC de guider plus efficacement l'économie vers le chemin qu'ils souhaitent. Mais cela ne s'est pas produit, car La Réserve fédérale (FED) ne comprend tout simplement pas comment fonctionne la nouvelle politique monétaire axée sur les gains fonctionnels.
Dans son résumé des prévisions économiques de novembre 2009, La Réserve fédérale (FED) prévoyait une croissance du PIB réel de 3 % en 2010, et une accélération à 4 % en 2011, espérant que ses nouveaux outils monétaires de "gain fonctionnel" et le déficit budgétaire massif stimuleraient l'économie réelle. La croissance réelle de 2010 a été proche des prévisions, à 2,8 %, mais la croissance ne s'est pas accélérée, ralentissant à 1,6 % en 2011. À la fin de 2010, le FOMC prévoyait encore un taux de croissance annuel de 4 % pour 2012 et 2013. En réalité, la croissance de 2012 n'a été que de 2,3 %, et celle de 2013 de 2,1 %.
Au cours des six premières années de ce système, La Réserve fédérale (FED) a en moyenne une erreur de prévision d'un an du PIB réel de 0,6 point de pourcentage - ce qui représente une erreur assez importante lorsque la valeur cible est généralement d'environ 2 % - tandis que l'erreur de prévision sur deux ans est en moyenne encore plus grande, à 1,2 point de pourcentage. En cumulé, les prévisions anticipées de La Réserve fédérale (FED) sur deux ans ont surestimé le PIB réel de 7,6 %, la taille de l'économie prévue étant supérieure de plus de 1 000 milliards de dollars par rapport aux résultats réels (en dollars de 2009). Ces erreurs répétées montrent que La Réserve fédérale (FED) se fie trop à sa propre capacité et à l'effet des politiques budgétaires expansionnistes pour stimuler la croissance.
Lorsque le gouvernement Trump a orienté sa politique budgétaire vers des réductions d'impôts et un assouplissement de la réglementation pour renforcer l'offre économique, la situation a changé. Au cours des trois premières années de ce gouvernement avant la pandémie (2017-2019), les prévisions de croissance à un an de la Réserve fédérale ont toujours été trop basses. Cependant, après l'élection du président Biden, l'optimisme concernant la relance budgétaire a refait surface. L'exemple le plus évident est l'affirmation selon laquelle l'inflation déclenchée par le plan de sauvetage américain de 2,1 billions de dollars de 2021 serait "temporaire". Certaines pressions sur les prix se sont effectivement révélées temporaires, mais le FOMC a finalement dû resserrer beaucoup plus que prévu.
À la fin de 2021 — malgré des signes évidents d'accélération de l'inflation — la Réserve fédérale (FED) prévoyait un taux des fonds fédéraux de 0,9 % à la fin de 2022, de 1,6 % en 2023 et de 2,1 % en 2024. Même en juin 2022, lorsque l'inflation a explosé, la Réserve fédérale (FED) prévoyait que le taux maximal à la fin de 2023 serait de 3,8 %, puis diminuerait. En réalité, depuis décembre 2022, ce taux est resté au-dessus de 4 %.
La Réserve fédérale (FED) n'a pas réussi à anticiper la flambée de l'inflation en raison de ses modèles défectueux. L'application directe des principes de l'offre et de la demande avait déjà tiré la sonnette d'alarme. À l'époque, de nombreux observateurs ont souligné que l'ampleur de la stimulation fiscale était bien supérieure à l'écart de production estimé. Cependant, la Réserve fédérale - rompant avec sa tradition de neutralité politique - a publiquement appelé à la mise en œuvre de mesures de stimulation, et a ensuite accompagné cela d'une politique monétaire ultra-accommodante.
Le modèle économique erroné de La Réserve fédérale (FED) repose également sur une hypothèse fondamentalement incorrecte et auto-renforçante : l'inflation est principalement déterminée par les anticipations d'inflation, qui à leur tour sont influencées par la communication et la crédibilité de La Réserve fédérale (FED) elle-même. En d'autres termes, La Réserve fédérale (FED) croit que simplement indiquer son engagement envers une faible inflation suffit à maintenir la stabilité des prix. L'ancien gouverneur de la Banque d'Angleterre, Mervyn King, a correctement décrit cette approche comme la "théorie du roi Cnut de l'inflation", la comparant à ce roi médiéval qui était censé pouvoir commander les marées. Comme l'a déclaré le gouverneur King : "Une théorie de l'inflation satisfaisante ne peut pas être de la forme 'l'inflation restera faible, simplement parce que nous disons qu'elle le fera'."
Les modèles économiques n'ont pas de biais politiques. Mais ils sont basés sur certaines croyances sur le fonctionnement de l'économie, et ces croyances peuvent être liées à divers points de vue politiques. Le FOMC a constamment surestimé sa capacité à stimuler la croissance réelle et à contrôler l'inflation. Il a surestimé l'efficacité de la politique budgétaire basée sur les dépenses, tout en sous-estimant l'efficacité des réductions d'impôts et de la déréglementation. En résumé, le biais de ses modèles est le même que l'orientation politique qui a affligé une grande partie de Washington pendant des décennies : nous comprenons mieux que le marché.
Outre la dépendance erronée à des modèles défectueux, les outils monétaires non conventionnels de La Réserve fédérale (FED) ont également sapé une source de rétroaction importante : les marchés financiers. Le mur de liquidités créé par l'assouplissement quantitatif a aplati les coûts du capital dans tous les secteurs et branches, inondant en réalité la capacité du marché à émettre des signaux d'alerte lorsque l'économie réelle montre des signes de faiblesse ou d'inflation en hausse. En temps normal, les marchés financiers auraient pu servir de baromètre des risques potentiels pour les perspectives économiques. Cependant, les distorsions causées par les actions de La Réserve fédérale (FED) ont empêché l'émergence opportune de ces signaux.
Note : La politique de la Réserve fédérale (FED) - "socialisme des investisseurs, capitalisme pour tous les autres"
Des partisans importants soutiennent effectivement la politique monétaire non conventionnelle. Cependant, ces sources de soutien soulèvent d'importantes questions sur la légitimité de ces politiques. Des figures emblématiques du monde académique de l'économie - Ben Bernanke et Janet Yellen - ont ouvert la voie à l'expansion de la boîte à outils de La Réserve fédérale (FED) dans les années 2010. Il n'est pas surprenant que les économistes académiques soient l'un des plus fervents partisans du rôle élargi de La Réserve fédérale (FED).
Les marchés financiers sont un autre grand défenseur de la politique monétaire non conventionnelle. Ce n'est pas une surprise, car l'innovation monétaire de La Réserve fédérale (FED) vise à fonctionner en stimulant les marchés d'actifs. Avec la FED maintenant les taux d'intérêt bas, les prix des instruments à revenu fixe augmentent mécaniquement, tandis que d'autres actifs sont rehaussés en raison de la volonté de la FED de pousser les investisseurs à prendre des risques plus élevés. Bien qu'il y ait presque aucune preuve que cette politique a conduit à une augmentation de la production économique réelle, elle a clairement créé une base de soutien importante pour la politique monétaire non conventionnelle sur les marchés financiers. Les marchés financiers sont très sensibles à l'existence du "Fed put", car la FED procède à des sauvetages financiers à maintes reprises. Cela a alimenté l'augmentation des stratégies d'investissement uniquement haussières, principalement des fonds indiciels à faible coût et du capital-investissement, réduisant ainsi le potentiel des marchés de capitaux à exercer une contrainte disciplinaire par le biais de la découverte des prix.
Il convient de noter que les critiques des outils non conventionnels de la Réserve fédérale apparaissent aux deux extrémités du domaine économique, ce qui indique qu'il existe une convergence parmi une petite partie des personnes - quelle que soit leur orientation politique, elles possèdent l'expertise nécessaire pour comprendre les effets de l'assouplissement quantitatif et ne sont pas capturées par la hiérarchie de l'économie académique ou les incitations du marché.
L'expert en politique financière progressiste Karen Petrou, dans son livre "Le moteur de l'inégalité : La Réserve fédérale et l'avenir de la richesse américaine" (2021), documente comment la quête de "l'effet de richesse" par la Réserve fédérale pour stimuler l'économie a été contre-productive. Petrou écrit : "Une inégalité sans précédent prouve clairement que l'effet de richesse est très efficace pour les riches, mais qu'il est un accélérateur de difficultés économiques pour les autres." L'intérêt des économistes pour les prétendus avantages de l'effet de richesse est d'autant plus étrange que l'impact des achats d'actifs de la Réserve fédérale sur le taux d'actualisation des valorisations d'actifs est plus fort que son impact sur les flux de trésorerie soutenant les prix des actifs. Les propriétaires d'actifs sont peu susceptibles de consommer à l'avance en raison des variations du taux d'actualisation, mais plutôt en raison de la croissance des revenus. De plus, même s'ils augmentent réellement leur consommation, une fois que le taux d'actualisation se normalise, cet effet pourrait également s'inverser.
Selon Petru, l'intensification des inégalités de revenus et de richesses est une fonction de la répartition des actifs aux États-Unis – La Réserve fédérale (FED) aurait dû la considérer comme un fait établi. Seules les personnes les plus riches possèdent des actifs financiers qui sont directement affectés par les achats massifs d'actifs de la La Réserve fédérale (FED). En revanche, une partie considérable de la classe moyenne dans la répartition des revenus possède des valeurs nettes de logement, mais ces actifs ont une sensibilité relativement faible aux manipulations du marché financier par la La Réserve fédérale (FED). Cependant, les 50 % inférieurs de la répartition des revenus ont presque aucune richesse nette, "provenant principalement des voitures, et non d'autres actifs durables ou financiers qui peuvent conserver ou augmenter leur valeur." En conséquence, le résultat naturel de la recherche de l'effet de richesse par la La Réserve fédérale (FED) a en réalité accru la richesse des membres les plus chanceux de notre société.
De plus, Petru a souligné que La Réserve fédérale (FED) a l'habitude de sauver les propriétaires d'actifs financiers, ce qui érode en réalité le rôle de contrainte disciplinaire que les marchés financiers devraient jouer dans l'économie. En raison des interventions continues de La Réserve fédérale (FED), Petru a noté qu'un investisseur célèbre a écrit : « Les marchés financiers s'attendent à ce que La Réserve fédérale (FED) intervienne en cas de chute brutale des cours des actions. » Un autre commentateur a écrit que cette situation a en réalité créé une situation de « socialisme pour les investisseurs, capitalisme pour tout le monde d'autre ».
Le journaliste Christopher Leonard, dans son livre "Le roi de la monnaie bon marché : comment la Réserve fédérale a détruit l'économie américaine" (2022), décrit en détail l'histoire riche des personnages et des réunions qui ont poussé à l'expansion de la boîte à outils de la Réserve fédérale. Il note en particulier la célèbre dissidence de l'ancien président de la Réserve fédérale de Kansas City, Thomas Hoenig, en 2010, où il s'est opposé à la décision de la Réserve fédérale de lancer un programme officiel d'achat d'actifs, qui ne visait pas la stabilité financière, mais plutôt en tant qu'outil de politique monétaire, plus tard connu sous le nom d'assouplissement quantitatif (QE). Hoenig a historiquement évité toute identification partisane - il a été élu vice-président de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) pour occuper un siège républicain et a été officiellement nommé par le président Obama - et est considéré comme un "faucon" parmi les praticiens de la politique monétaire.
Cependant, les objections prémonitoires de Honig contre l'assouplissement quantitatif ne concernent pas la menace de l'inflation, mais plutôt ce qu'il appelle l'« effet de distribution » (allocative effect) de la politique. Pour Honig, « La politique de La Réserve fédérale (FED) ne se limite pas à influencer la croissance économique globale. La politique de La Réserve fédérale (FED) transfère des fonds entre les riches et les pauvres, et elle encourage ou décourage des choses comme la spéculation à Wall Street qui pourraient conduire à un effondrement financier dévastateur. » Les avertissements de Honig se sont réalisés au cours de la décennie suivante, les actifs financiers ayant explosé, tandis que presque rien ne s'est dirigé vers l'économie réelle.
La carrière de Hoenig souligne également son engagement envers une pensée économique à long terme et prudente, qui entre parfois en conflit avec l'urgence à court terme de la prise de décisions liées à l'assouplissement quantitatif. Lors de son entretien en 1991 pour le poste de président de la Réserve fédérale de Kansas City avec le président de la Réserve fédérale de l'époque, Alan Greenspan, Hoenig a déclaré que « la politique monétaire nécessite de la retenue et une vision à long terme... parce que chaque action que vous entreprenez a des conséquences à long terme. » Il est évident qu'à l'époque, Greenspan était d'accord, car il a ensuite approuvé l'embauche de Hoenig. Mais sous la pression des urgences économiques à court terme, Greenspan a oublié ce message, ce qui a conduit Hoenig à s'opposer en 2001 à une décision de réduire à nouveau les taux d'intérêt à la fin du cycle d'assouplissement de 2001, car Hoenig pensait que le FOMC devrait prendre plus de temps pour évaluer l'effet de ses actions précédentes avant d'envisager une nouvelle baisse des taux. Par la suite, la bulle d'actifs engendrée par la politique monétaire expansionniste de la Réserve fédérale au début des années 2000 a favorisé l'accumulation de risques dans le système financier, entraînant finalement la crise financière de 2008.
Pour les décideurs, la pression d'être perçue comme "faire quelque chose" peut devenir omniprésente, conduisant à des décisions telles que le lancement d'un assouplissement quantitatif. Le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a défendu l'assouplissement quantitatif lors du FOMC en utilisant cet argument. "C'est très, très difficile... Nous n'avons pas de bonnes options. Ne rien faire semble plus sûr, mais d'un autre côté, notre économie se comporte très mal... Donc, il n'y a pas de choix sûr." On peut s'attendre à ce que Bernanke ait nommé ses mémoires de 2015 "Le Courage d'Agir" (The Courage to Act), il ne fait aucun doute qu'il souhaite être considéré comme un grand pionnier qui repousse les limites, et non comme un gardien prudent exécutant humblement sa mission limitée.
L'infection monétaire attaque l'économie réelle
Bien que La Réserve fédérale (FED) ait une compréhension limitée de la relation entre la politique monétaire à gain fonctionnel et la production économique réelle, un résultat est clair : cela a causé des conséquences de distribution graves dans la société américaine. Ces conséquences sont devenues évidentes pour la première fois pendant la crise financière de 2008. Selon le modèle classique de White, la banque centrale devrait, dans ce cas, prêter en urgence à des taux d'intérêt punitifs pour s'assurer que les opérations de liquidité ne masquent pas des problèmes de solvabilité plus profonds et pour prévenir la fraude.
Cependant, les interventions continues de La Réserve fédérale (FED) pendant et après la crise financière ont créé en pratique un filet de sécurité pour les propriétaires d'actifs. Cela a entraîné un cycle nuisible, où la part de la richesse nationale contrôlée par les propriétaires d'actifs augmente de plus en plus. Au sein de la classe des propriétaires d'actifs, La Réserve fédérale (FED) a en fait choisi des gagnants et des perdants en élargissant son programme d'achat d'actifs de la dette publique à la dette privée, dont le secteur immobilier a particulièrement bénéficié.
L'impact de ces politiques dépasse de loin ceux qui bénéficient directement de l'assouplissement quantitatif. Dans le secteur des entreprises, l'intervention de La Réserve fédérale (FED) a clairement favorisé les grandes entreprises, souvent au détriment des petites. Les grandes entreprises capables d'accéder aux marchés des capitaux d'emprunt ont pu profiter de taux d'intérêt historiquement bas, fixant leur dette à un taux fixe à long terme. En revanche, les petites entreprises qui dépendent des prêts bancaires à taux variable se sont retrouvées sous pression en raison de la hausse des coûts d'emprunt lorsque La Réserve fédérale (FED) a été contrainte d'augmenter les taux d'intérêt en 2022.
L'effet de répartition de la politique monétaire à gain de fonctionnalité, qui est plus destructeur, a rendu la structure sociale des États-Unis tendue. Les opérations de la Réserve fédérale le long de la courbe des risques et du temps ont comprimé les taux d'intérêt, faisant grimper les prix des actifs. Ce mécanisme a disproportionnellement bénéficié à ceux qui possèdent déjà des actifs. Par exemple, les propriétaires ont vu la valeur de leur propriété s'envoler. Étant donné la structure du marché immobilier américain, plus de 90 % des prêts hypothécaires sont à taux fixe, ils sont donc essentiellement à l'abri des hausses de taux d'intérêt. En conséquence, même si les taux d'intérêt augmentent, le marché immobilier reste surchauffé, plus de 70 % des taux hypothécaires existants sont inférieurs de plus de trois points de pourcentage aux taux du marché actuel.
Dans le même temps, les ménages moins riches, exclus du marché immobilier en raison des taux d'intérêt élevés, ont manqué la valorisation des actifs qui bénéficie aux ménages riches. Avec la hausse des taux d'intérêt augmentant le coût de l'emprunt, ces ménages sont également confrontés à des conditions financières plus strictes. Parallèlement, l'inflation — en partie alimentée par La Réserve fédérale (FED) à travers une expansion massive de la base monétaire par le biais de l'assouplissement quantitatif et en coordination avec des dépenses publiques record — a des effets disproportionnés sur les Américains à faible revenu, exacerbant encore les inégalités économiques. Cela a également empêché une génération de jeunes Américains d'accéder à la propriété. En n'atteignant pas son objectif d'inflation, La Réserve fédérale (FED) a laissé se détériorer les écarts de classe et intergénérationnels.
La politique monétaire non conventionnelle menace la santé des institutions politiques
La présence croissante de La Réserve fédérale (FED) a également eu des répercussions profondes sur la politique économique, mettant son indépendance précieuse dans une situation instable. En étendant son champ d'action à des domaines traditionnellement réservés aux autorités fiscales, La Réserve fédérale (FED) a floué la frontière entre la politique monétaire et la politique fiscale. Cela est particulièrement évident dans la politique de bilan de La Réserve fédérale (FED), qui influence la répartition du crédit dans l'ensemble de l'économie. Lorsque La Réserve fédérale (FED) achète des dettes non gouvernementales, elle influence directement quels secteurs obtiennent des capitaux, intervenant ainsi dans des domaines qui devraient appartenir aux marchés de capitaux et aux autorités fiscales.
De plus, La Réserve fédérale (FED) s'est engagée sur le marché des obligations d'État, entrant ainsi dans le domaine de la gestion de la dette publique, un rôle traditionnellement supervisé par le ministère des Finances. Cette imbrication entre La Réserve fédérale (FED) et le ministère des Finances est préoccupante, car elle crée l'impression que la politique monétaire est utilisée pour satisfaire les besoins fiscaux, plutôt que d'être déployée uniquement pour maintenir la stabilité des prix et favoriser le plein emploi.
L'élargissement de la boîte à outils de La Réserve fédérale (FED) a également eu des conséquences plus larges sur le comportement des élus. Les actions de La Réserve fédérale (FED) ont cultivé une culture parmi l'establishment ancien de Washington, encourageant la dépendance à la banque centrale pour couvrir les mauvaises politiques fiscales. Les gouvernements et le Congrès passés n'ont pas assumé la responsabilité des décisions fiscales, mais ont plutôt attendu que La Réserve fédérale (FED) intervienne lorsque ses politiques entraînaient des dysfonctionnements économiques. La dynamique selon laquelle "la banque centrale est le seul sauveteur" a créé de mauvaises incitations à l'irresponsabilité fiscale, car le coût d'une mauvaise gouvernance est de plus en plus reporté ou masqué par les interventions monétaires de La Réserve fédérale (FED).
Ces préoccupations sont au cœur de l'érosion de l'indépendance des banques centrales, qui est la pierre angulaire d'une croissance économique durable et d'une stabilité. Alors que La Réserve fédérale (FED) étend son champ d'action, elle érode les limites traditionnelles qui la protègent de l'influence politique. Les critiques qui estiment que La Réserve fédérale (FED) outrepasse ses prérogatives en s'engageant dans des activités fiscales ou quasi-fiscales ont raison.
Les erreurs de la Réserve fédérale et l'arrogance dans ses décisions mettent en péril sa réputation, menaçant son indépendance dans ses fonctions essentielles de politique monétaire. Surestimer ses propres forces ou celles de son institution est une caractéristique humaine fondamentale. Dans certains cas, cela peut même être bénéfique. Mais pour l'exécution de la politique monétaire, cela pose de sérieux problèmes. La Réserve fédérale prétend avoir besoin d'indépendance. Mais est-elle vraiment indépendante ? Ou est-elle capturée par les fantômes de son passé et sa propre vanité ? La politique monétaire a alimenté la bulle immobilière, et la lenteur de la Réserve fédérale et d'autres institutions à reconnaître les signaux d'alerte a aggravé l'effondrement financier. Malgré ses erreurs, la Réserve fédérale a obtenu plus de pouvoir après la crise financière qu'avant. Malheureusement, ces pouvoirs accrus et ce manque d'humilité ne feront qu'aggraver les erreurs de la Réserve fédérale.
Réglementation excessive, conflits d'intérêts et menaces à l'indépendance
Les réformes après la crise du Congrès ont considérablement élargi l'empreinte réglementaire du système de la Réserve fédérale. La loi Dodd-Frank de 2010 a placé toutes les sociétés de portefeuille bancaires dont les actifs dépassent 50 milliards de dollars (porté par la suite à 100 milliards de dollars, selon les circonstances) sous la supervision de la FED, lui permettant de désigner et de réguler les institutions non bancaires d'importance systémique, d'imposer des tests de résistance annuels et des examens de testament de vivant, et de devenir le principal superviseur des chambres de compensation et des systèmes de paiement clés. L'élimination de l'Office des contrôleurs des institutions d'épargne a également intégré la régulation de ses sociétés de portefeuille dans la FED. En outre, avec les règles de capital et de liquidité de Bâle III élaborées par la FED elle-même, ces changements ont transformé la banque centrale d'un prêteur de dernier recours en un régulateur micro-prudent dominant dans le secteur financier américain.
Quinze ans ont passé, et le résultat est décevant. La faillite de la Silicon Valley Bank, de Signature Bank et de First Republic Bank en 2023 s'est produite dans des entreprises soumises à des inspections et à des tests de résistance personnalisés par La Réserve fédérale (FED). Les régulateurs ont signalé des vulnérabilités mais n'ont pas réussi à les signaler ; les mêmes employés qui rédigeaient des notes sur la politique monétaire ont également manqué le risque de durée le plus basique. Les scandales antérieurs - des abus de comportement de vente de Wells Fargo à la "baleine de Londres" de JPMorgan - se sont également aggravés sous la supervision de La Réserve fédérale (FED).
La question centrale est structurelle : La Réserve fédérale (FED) supervise et prête aux banques qu'elle surveille, et fixe des méthodes de calcul des bénéfices pour ces banques. C'est un conflit inévitable qui brouille la responsabilité et met en péril l'indépendance de la politique monétaire.
Ce conflit a à son tour un impact sur la politique. Une La Réserve fédérale (FED) préoccupée par l'exposition de ses échecs réglementaires a un motif direct de maintenir une liquidité abondante et des taux d'intérêt bas, afin d'éviter la chute de la valeur des actifs et de mettre les banques en difficulté. En revanche, une position anti-inflationniste active oblige la La Réserve fédérale (FED) à reconnaître ces échecs lorsque la politique de resserrement révèle des bilans fragiles. Quoi qu'il en soit, la politique monétaire est devenue la captive de l'intérêt personnel de la régulation.
Un cadre plus cohérent rétablira la spécialisation des agences. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et l'Office of the Comptroller of the Currency (OCC) disposent de décennies d'expertise dans la réglementation bancaire basée sur des règles, dirigée par des examinateurs. Le pouvoir de mener des inspections de sécurité et de solidité quotidiennes, d'appliquer la protection des consommateurs et de prendre des mesures correctives immédiates doit revenir à ces agences, permettant à la Réserve fédérale de se concentrer sur la supervision macroprudentielle, la liquidité des prêteurs de dernier recours et les tâches traditionnelles de politique monétaire. Redonner du pouvoir à la FDIC et à l'OCC renforcera la responsabilité, rétablira le pare-feu entre la réglementation et la politique monétaire, et contribuera à garantir l'indépendance de la Réserve fédérale tout en améliorant la sécurité des banques.
La position non partisane de la Réserve fédérale devient suspecte
La Réserve fédérale (FED) doit également faire face à la perception croissante de son parti pris au cours des dernières années. Une étude de l'Institut Manhattan a révélé un changement troublant dans la composition politique des directeurs de la banque de réserve. Entre 2010 et 2015, la proportion de directeurs de la banque de réserve faisant des dons politiques était à peu près équilibrée entre les deux partis, environ 20 % allant au Parti républicain et 20 % au Parti démocrate. Cependant, depuis 2015, la proportion de directeurs faisant des dons au Parti républicain a chuté à 5 %, tandis que celle faisant des dons au Parti démocrate a augmenté à 35 %. Ce changement soulève des inquiétudes quant à la transformation de la Réserve fédérale en une institution partisane, compromettant sa neutralité et son indépendance. Pour compliquer davantage les choses, la Réserve fédérale a des contacts stratégiques avec les médias, y compris des accès privilégiés en fonction du ton et du contenu des reportages. En utilisant les médias comme un outil pour faire avancer ses intérêts, la Réserve fédérale donne l'impression qu'elle cherche à échapper à une surveillance bienveillante. Ce comportement affaiblit sa responsabilité et érode davantage la confiance dans l'institution.
La réglementation et la politique monétaire devraient être confiées à une institution politiquement indépendante. Mais cette institution doit également être responsable. Des individus matures et responsables sont d'abord responsables d'eux-mêmes. Bien sûr, c'est un défi, car nous avons tous de l'orgueil. Pour une institution, l'auto-responsabilité devrait être plus facile, car elle n'a théoriquement ni ego ni orgueil. Mais les intérêts propres de l'institution jouent le même rôle. À La Réserve fédérale (FED), les preuves sont claires, surtout après l'adoption d'une politique monétaire axée sur les gains fonctionnels. La FED est devenue contrainte par ses propres intérêts institutionnels, au détriment des intérêts nationaux. Elle n'évalue pas objectivement ses performances et n'ajuste pas ses processus en conséquence.
La Réserve fédérale (FED) continue d'échapper à la responsabilité, car toute critique de ses performances suscite une clameur médiatique, affirmant que les critiques légitimes constituent une attaque contre l'indépendance de la banque centrale. La Réserve fédérale (FED) devrait être en mesure d'exécuter sa politique sans pression politique. La politique monétaire ne devrait pas être définie à la Maison Blanche ou au Capitole. Cependant, lorsque la politique monétaire de la Réserve fédérale (FED) produit des résultats sous-optimaux, il devient de notre devoir, en tant que dirigeants élus de notre pays, de souligner les lacunes de la Réserve fédérale (FED).
Conclusion
L'intervention massive de La Réserve fédérale (FED) sur les marchés financiers au cours des dernières décennies a entraîné une série de conséquences inattendues. Bien que ces outils non conventionnels aient été introduits pour faire face à des situations particulières, leur efficacité à stimuler l'activité économique reste incertaine. Cependant, ils ont manifestement eu des conséquences de distribution graves dans la société américaine, nuisant à la crédibilité de La Réserve fédérale (FED) et menaçant son indépendance.
Le cœur de l'indépendance de La Réserve fédérale (FED) réside dans sa réputation et sa légitimité politique. Ces deux piliers ont été compromis en raison de la décision de La Réserve fédérale (FED) d'élargir son rôle au-delà de sa mission traditionnelle et de s'engager dans des activités équivalentes à une politique monétaire de type gain fonctionnel. Ces actions érodent la couche d'isolation de l'institution contre les pressions politiques, mettant en péril sa capacité à fonctionner en tant qu'entité indépendante.
En envisageant l'avenir, La Réserve fédérale (FED) doit s'engager à réduire son impact déformant sur le marché. Au minimum, cela pourrait inclure le fait que la FED n'utilise des politiques non conventionnelles telles que l'assouplissement quantitatif qu'en cas d'urgence réelle et en coordination avec d'autres départements du gouvernement, puis cesse de les utiliser. Cela pourrait également nécessiter un examen honnête, indépendant et non partisan de l'ensemble de l'institution et de toutes ses activités, y compris la politique monétaire, la politique de réglementation, la communication, l'affectation des ressources et la recherche. Nous sommes actuellement confrontés non seulement à des défis économiques à court et moyen terme, mais également à de terribles conséquences à long terme que pourrait entraîner une banque centrale mettant en danger sa propre indépendance. Pour garantir son avenir et la stabilité de l'économie américaine, la FED doit rétablir sa crédibilité en tant qu'institution indépendante, se concentrant uniquement sur sa mission légale de maximiser l'emploi, de stabiliser les prix et de maintenir des taux d'intérêt à long terme modérés et raisonnables.