Ethereum en 2025 : de la crise d'identité à la relance économique

Introduction : lorsque la narration échoue, le modèle économique l’emporte

Entrer dans l’année 2025 avec Ethereum signifie faire face à une question radicale que le marché se pose avec une insistance croissante : quel est réellement le but de cette blockchain. Au cours de l’année, malgré le soutien d’influenceurs prestigieux, des mises à jour techniques significatives et des investissements considérables, la performance d’Ethereum n’a pas convaincu les gestionnaires d’actifs traditionnels. Le projet s’est retrouvé piégé dans une zone grise : il ne possède ni la simplicité narrative de Bitcoin en tant que réserve de valeur globale, ni la rapidité opérationnelle de Solana pour les applications à haut débit. Parallèlement, des chaînes comme Hyperliquid ont démontré des modèles de capture de commissions supérieurs dans le segment des dérivés. Cette ambiguïté a soulevé des questions cruciales : Ethereum représente-t-il vraiment un actif durable ? Quelle catégorie devrait-il occuper dans les portefeuilles institutionnels ? Possède-t-il un modèle économique clair et reproductible ? Et surtout, la mise à jour Fusaka de décembre pourra-t-elle transformer cette incertitude en solidité ?

Chapitre 1 : le dilemme de la classification en 2025

La pression du positionnement bifurqué

Pendant la majeure partie de 2025, la communauté crypto a tenté d’inscrire Ethereum dans deux catégories mutuellement exclusives. D’un côté, la thèse de l’« Ultra Sound Money » le rapproche de Bitcoin en tant que bien refuge ; de l’autre, la narration du « World Computer » le présente comme une plateforme technologique à fort potentiel de croissance. Cependant, le contexte de marché 2025 a démantelé ces deux constructions.

En tant que « commodity numérique », Ethereum souffre d’un manque de clarté : son offre dynamique (alternance d’inflation et de déflation via le staking) rend difficile son assimilation au modèle à offre fixe de Bitcoin. Les institutions conservatrices ont eu du mal à comprendre une ressource qui génère simultanément un revenu passif et une consommation de ressources.

En tant que « plateforme technologique », les chiffres ont été encore plus brutaux. Entre janvier et septembre 2025, les revenus du protocole ont connu une contraction dramatique. En août, bien que le prix de l’ETH se rapproche des sommets historiques, les commissions de l’ensemble du réseau n’étaient que de 39,2 millions de dollars par mois — une chute de 75 % par rapport à la même période en 2024. Pour les investisseurs évaluant via des multiples P/E ou des modèles de flux de trésorerie actualisés (DCF), cela représentait l’effondrement de toute thèse de croissance économique.

La pression concurrentielle : coincé entre deux fronts

Dans le panorama plus large des blockchains, Ethereum a dû faire face à une pince concurrentielle sans précédent. Bitcoin, grâce à l’institutionnalisation via ETF et au récit des réserves stratégiques souveraines, a monopolisé le segment de la préservation de valeur macroéconomique. Bien qu’Ethereum ait également obtenu l’approbation pour des ETF spot, les flux de capitaux sont restés nettement inférieurs, signalant une perception encore diffuse de sa nature ambiguë.

Dans le segment opposé, Solana a consolidé sa domination dans les segments à haute valeur et à haute vitesse :

• Paiements et DePIN : la croissance d’applications Internet of Things basées sur la blockchain a favorisé l’architecture monolithique de Solana
• Meme tokens et trading retail : la communauté spéculative a préféré la liquidité centrale de Solana
• Dérivés décentralisés : Hyperliquid, en tant qu’échange spécialisé, a capturé le volume des traders professionnels avec une structure de frais supérieure

En certains mois de 2025, le volume de règlement en stablecoins sur Solana a effectivement dépassé celui d’Ethereum, alimentant la narration selon laquelle la « barrière » d’Ethereum s’effritait en temps réel.

Chapitre 2 : le cadre réglementaire comme fondation

Project Crypto : le changement de philosophie de la SEC

Le 12 novembre 2025 marque une date charnière. Paul Atkins, président de la SEC, a officiellement présenté le plan « Project Crypto », annonçant l’abandon définitif de la stratégie de « Regulation by Enforcement » qui avait caractérisé la décennie précédente. La nouvelle philosophie repose sur une classification économique rigoureuse des actifs numériques.

L’élément le plus important pour Ethereum a été la reconnaissance explicite que la nature d’un token peut évoluer. La théorie de la « Token Taxonomy » de la SEC affirme qu’un actif initialement vendu comme un contrat d’investissement ne reste pas éternellement soumis à cette classification. Lorsqu’un réseau atteint un niveau de décentralisation suffisant — tel que les détenteurs ne dépendent plus des efforts de gestion d’une entité centralisée pour générer des rendements — l’actif sort du périmètre du Howey Test.

Avec plus de 1,1 million de validateurs actifs et le réseau de nœuds le plus géographiquement distribué parmi toutes les blockchains Layer 1, Ethereum a été explicitement reconnu comme non-security. Pour la première fois dans son histoire, Ethereum disposait d’une classification légale cohérente.

La loi sur la clarté du marché des actifs numériques : la commodity numérique

En juillet 2025, la Chambre des représentants a adopté la « Digital Asset Market Clarity Act » (CLARITY Act), fournissant une définition légale structurée de la commodity numérique :

Juridiction : les actifs issus de protocoles blockchain décentralisés — Bitcoin et Ethereum étant explicitement mentionnés — relèvent de la compétence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), et non de la SEC.

Définition opérationnelle : une commodity numérique est « tout actif fongible pouvant être possédé et transféré exclusivement entre personnes sans intermédiaires, enregistré sur un registre public distribué et cryptographiquement sécurisé ».

Implications bancaires : le texte autorise les banques à s’enregistrer en tant que « digital commodity broker », offrant la garde et le trading d’Ethereum aux clients institutionnels. Dans le bilan bancaire, l’ETH cesserait d’être classé comme un actif à haut risque et indéfinissable, pour devenir une commodity semblable à l’or, aux matières premières agricoles ou aux devises étrangères — avec des implications énormes pour le coefficient de fonds propres requis.

La résolution du paradoxe du staking

Un obstacle technique-légal restant non résolu jusqu’en 2025 était la compatibilité entre le mécanisme de staking d’Ethereum et le statut de commodity. Les commodities traditionnelles (pétrole, blé, métaux) ne génèrent pas de revenu passif ; au contraire, elles impliquent des coûts de stockage. Comment Ethereum, qui produit des rendements via le staking, pouvait-il rester une commodity et ne pas devenir un titre financier ?

Le cadre réglementaire 2025 a résolu cette tension par une distinction catégorielle :

• Niveau actif : le token ETH lui-même reste une commodity — c’est le gaz du réseau et la garantie de sécurité, avec une valeur d’usage intrinsèque
• Niveau protocole : le staking natif géré par le protocole est une « œuvre » ou un « service de validation ». Les validateurs fournissent des ressources computationnelles et un capital verrouillé pour la sécurité du réseau ; la récompense est la rémunération pour ce service, non un rendement d’investissement
• Niveau service : uniquement lorsqu’une entité centralisée (échange, plateforme de staking) offre un service de staking en garde avec une promesse de rendement spécifique, ce « produit » constitue un contrat d’investissement soumis à réglementation securitaire

Cette tripartition a permis à Ethereum de conserver la caractéristique économique d’« actif productif » tout en bénéficiant de l’exemption réglementaire en tant que commodity. Wall Street a commencé à décrire l’ETH comme une « Commodity Productive » — une ressource aux propriétés anti-inflationnistes et à rendement similaire à une obligation, créant une nouvelle catégorie d’évaluation.

Chapitre 3 : le collapse et la reconstruction du modèle économique

Le paradoxe Dencun : succès technique, désastre économique

Lorsque, en mars 2024, la mise à jour Dencun a été déployée, l’équipe de développement principal d’Ethereum a introduit l’EIP-4844, la transaction « Blob », avec l’objectif déclaré de réduire les coûts pour les Layer 2 en fournissant un espace de données à prix négligeable. Sur le plan technique, l’exécution a été impeccable : les commissions sur Layer 2 ont chuté de plusieurs dollars à quelques centimes, accélérant la prolifération d’écosystèmes secondaires comme Base, Arbitrum et Optimism.

Sur le plan économique, cependant, Dencun a représenté un désastre silencieux. Le mécanisme de tarification initial des Blob fonctionnait selon une logique purement marchande : offre et demande. Étant donné que l’espace Blob alloué dépassait largement la demande initiale des L2, la Base Fee est restée pratiquement à zéro (1 wei, équivalent à 0.000000001 Gwei).

La dynamique qui en a découlé a été pathologique :

• Base ou Arbitrum pouvaient facturer aux utilisateurs des frais « normaux » (en fonction de la congestion de leur réseau local)
• Ils payaient à Ethereum L1 une fraction insignifiante de ces revenus comme « loyer » pour l’espace Blob
• Les données montraient que Base générait des dizaines de milliers de dollars en commissions quotidiennes, tout en versant à Ethereum seulement quelques dollars

Comme la majorité du trafic de transaction L1 a migré vers L2, et que les L2 ne brûlaient pas d’ETH en quantités significatives via Blob (payant trop peu), le mécanisme de déflation EIP-1559 d’Ethereum a perdu de son efficacité. Au troisième trimestre 2025, le taux d’inflation annuel d’Ethereum était remonté à +0,22 % — l’ETH redevenait inflationniste, perdant la narration d’« actif déflationniste » qui avait été centrale en 2023-2024.

La communauté a décrit cette situation avec une métaphore devenue virale : les L2 se comportaient comme des « poissons blob », créatures abyssales se nourrissant de la luminescence d’Ethereum L1 sans lui rendre de nutriments. Ethereum générait sécurité et décentralisation pour alimenter des écosystèmes qui ne contribuaient pas à sa valeur de capture.

Fusaka : le mécanisme de recherche de rente B2B

Face à la crise de soutenabilité économique, l’équipe de développeurs d’Ethereum a décidé d’un reset structurel. La mise à jour Fusaka, déployée le 3 décembre 2025, représente la tentative la plus ambitieuse depuis la fusion pour reconfigurer la chaîne de valeur Ethereum-L2.

EIP-7918 : le prix minimum garanti

La proposition la plus significative est l’EIP-7918, qui a radicalement transformé la logique de tarification des Blob. L’innovation est élégante dans sa simplicité : la Base Fee des Blob ne pourra jamais descendre en dessous d’un seuil lié au prix du gaz de la couche d’exécution de L1. Spécifiquement, le prix minimum est fixé à 1/15.258 de la Base Fee de L1.

Cela signifie que tant que le réseau principal Ethereum reste congestionné (transactions DeFi, minting NFT, règlement de RWA), le prix du gaz de L1 augmente, et augmente automatiquement le « prix plancher » pour acheter de l’espace Blob. Les L2 ne pourront plus accéder à la sécurité d’Ethereum presque gratuitement ; elles devront payer un « loyer » proportionnel à la valeur qu’elles reçoivent.

L’effet fut immédiat : la Base Fee des Blob est passée de 1 wei à 0,01-0,5 Gwei — une augmentation de 15 millions de fois. Pour les utilisateurs finaux des L2, l’impact fut marginal (le coût par transaction est resté autour de 0,01 USD), mais pour le protocole Ethereum, la signification fut énorme. En termes de taux de brûlage et de capture de commissions, le système est passé de « zéro » à « potentiellement mille fois supérieur ».

PeerDAS (EIP-7594) : le double mouvement d’élasticité de l’offre

Pour éviter que la hausse des prix ne freine complètement le développement de l’écosystème L2, Fusaka a simultanément introduit PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Cette innovation protocolaire permet aux nœuds de ne pas télécharger l’intégralité du contenu d’un Blob, mais de prélever au hasard de petites portions pour en vérifier l’intégrité cryptographique. La réduction de la pression sur la bande passante et le stockage a été dramatique : environ -85 % par rapport au modèle précédent.

Cette innovation technique offrait l’espace économique pour étendre significativement l’offre totale de Blob par bloc : l’objectif est passé progressivement de 6 Blob par bloc à 14-16.

Le modèle économique post-Fusaka d’Ethereum devient donc une stratégie classique de « hausse de prix et volume » :

• Prix minimum (floor) pour Blob → stabilisation du revenu de base
• Augmentation de la quantité totale → élasticité de l’offre
• Brûlage de l’ETH reçu → déflation structurelle

Les analystes du secteur, comme le célèbre Yi, ont estimé que le taux de brûlage global d’ETH en 2026 pourrait augmenter de 8 fois par rapport à 2025, représentant la première année de véritable déflation structurelle après Fusaka.

Chapitre 4 : le cadre d’évaluation pour le « Trustware »

La méthode DCF traditionnelle : la perspective de l’equity tech

Une fois clarifié qu’Ethereum génère des flux de trésorerie prévisibles et quantifiables, il est devenu possible d’appliquer la méthodologie DCF (Discounted Cash Flow) traditionnelle utilisée pour évaluer les entreprises technologiques. Bien que classé comme commodity, Ethereum possède la structure d’une entreprise — revenus (frais), coûts (rémunérations aux validateurs) et mécanismes de distribution (brûlage EIP-1559, récompenses de staking).

21Shares a élaboré au premier trimestre 2025 un modèle multi-étapes basé sur la projection des revenus issus des commissions et du mécanisme de brûlage. Même avec des hypothèses conservatrices (taux d’actualisation de 15,96%), la juste valeur de l’ETH a été calculée à 3.998 USD. Avec des hypothèses plus optimistes (taux d’actualisation de 11,02%), la valeur équitable montait à 7.249 USD.

Le réajustement économique post-Fusaka fournit une structure solide au « taux de croissance des flux futurs » dans le modèle DCF. Les analystes n’ont plus à craindre l’effacement des revenus L1 causé par les L2, mais peuvent projeter linéairement un flux de trésorerie minimum garanti basé sur la croissance prévue de l’adoption Layer 2.

Prime monétaire : la perspective de valeur commodity

Au-delà des flux de trésorerie futurs, Ethereum bénéficie d’une valeur non capturable par aucun modèle d’évaluation traditionnel : la prime monétaire, résultant de sa fonction de moyen de règlement et de référence en tant que collatéral.

• Collatéral DeFi dominant : l’ETH reste le principal collatéral de l’écosystème décentralisé. Des protocoles de stablecoins (DAI) aux dérivés, l’ETH demeure l’ancre de confiance de base, avec plus de 100 milliards USD de Total Value Locked liés directement ou indirectement à sa valeur.

• Dénomination écosystémique : le marché NFT, les marketplaces Layer 2, les frais de réseau de nombreuses applications — tous dénommés en ETH. Une substitution de cette norme entraînerait des frictions économiques massives.

• Restriction de liquidité : les ETF verrouillés, les trésoreries d’entreprises (Bitmine détient 3,66 millions d’ETH) et les validateurs qui maintiennent des positions indéfinies réduisent constamment la liquidité disponible d’Ethereum. Ce déséquilibre structurel offre un prime de rareté similaire à l’or ou aux obligations souveraines.

La notion de « Trustware » et son pricing

Consensys a introduit en 2025 une catégorie d’évaluation révolutionnaire : le Trustware. Contrairement à AWS, qui vend une puissance de calcul générique, Ethereum vend quelque chose de plus rare économiquement : « finalité décentralisée et immuable ».

Alors que les RWA (Real World Assets) migrent en chaîne, Ethereum L1 passera d’un « exécuteur de transactions » à un « gardien d’actifs globaux ». La capture de valeur dépendra moins du TPS et du débit, et plus de la quantité d’actifs qu’il protège.

Si Ethereum protégeait 10 trillions USD d’actifs mondiaux tokenisés, même en appliquant une « sécurité annuelle » modeste de 0,01 %, le réseau devrait capter 1 milliard USD par an. Pour être à l’abri d’une attaque à 51 %, la capitalisation d’Ethereum devrait être proportionnelle à la volatilité et à la valeur économique qu’il soutient.

Ce cadre de « security budget » rend la capitalisation d’Ethereum directement fonction de la valeur économique qu’il protège. Il n’y a pas de narration plus convaincante que celle d’un hacker qui, après avoir compromis des actifs, les convertit instantanément en ETH pour assurer leur sécurité.

Chapitre 5 : la segmentation concurrentielle et la domination des RWA

La division naturelle : Ethereum vs. Solana comme modèles complémentaires

Les données de 2025 révèlent une segmentation structurelle désormais cristallisée du marché des blockchains publiques. Solana a consolidé son rôle de réseau de traitement retail — semblable à Visa ou Nasdaq. Optimisé pour des TPS extrêmes, une latence ultra-basse et des coûts unitaires minimes, idéal pour :

• le trading à haute fréquence
• les paiements grand public
• les applications DePIN à forte densité transactionnelle

Ethereum a évolutivement occupé le rôle de système de règlement en gros — semblable à SWIFT ou FedWire. Il ne prétend pas traiter chaque transaction café ; il se concentre plutôt sur des « lots de règlement » envoyés par les L2, des bundles contenant des milliers de transactions consolidées :

• la tokenisation d’instruments financiers de grande valeur
• le règlement transfrontalier d’importants montants
• la finalité et l’immuabilité pour des actifs de grande valeur

Cette division représente l’évolution naturelle d’un marché mature. Les investisseurs de haute valeur et à faible fréquence privilégient Ethereum pour le compromis supérieur entre sécurité et décentralisation. Le trafic à volume élevé et faible valeur converge vers Solana.

La barrière des RWA : avenir à plusieurs trillions

Dans le segment des RWA — considéré comme le prochain marché à plusieurs trillions de dollars — Ethereum conserve une position de domination quasi incontestée. Bien que Solana accélère, les projets de référence institutionnelle restent concentrés sur Ethereum :

• le fonds BUIDL de BlackRock (milliards USD)
• les produits on-chain de Franklin Templeton
• les tokenisations souveraines en discussion auprès des banques centrales

La logique institutionnelle est indiscutable : lorsqu’il s’agit de protéger des actifs de centaines de millions ou de milliards de dollars, la sécurité prime sur la vitesse. Dix ans de disponibilité sans interruption représentent pour Ethereum le moat le plus profond.

Conclusion : le saut dans le vide

En 2025, Ethereum a effectué une manœuvre audacieuse et calculée. Il a abandonné la narration « universelle » de « world computer » pour s’assimiler au rôle de « fondation de valeur globale ». Il a transformé une crise d’identité en une redéfinition structurelle.

Cependant, reste une question ouverte : le « landing strip » de la reconstruction économique post-Fusaka est-il suffisamment stable ? Ou le projet, comme la célèbre expérience carcérale de Pulau Senang, découvrira-t-il que les incitations humaines sont plus fortes que toute innovation technique ?

La réponse viendra du marché dans les 12 à 18 prochains mois. Ce qui est certain, c’est qu’Ethereum n’est plus le projet ambigu de 2024. Il est devenu le champ de bataille où les trois prochaines narrations de la finance globale — sécurité protocolaire, préservation de valeur et règlement en gros — trouveront leur vainqueur.