La crise de liquidité des stablecoins autres que le dollar américain : le problème ne réside pas dans la demande, mais dans la lourde pression du régime réglementaire bancaire

Beaucoup pensent que le ralentissement de la croissance des stablecoins non-dollar est dû à une faible demande du marché. En réalité, cette conclusion est complètement erronée.

D’après les données, le marché des devises étrangères non-dollar dépasse chaque jour 3200 milliards de dollars, ce qui montre à quel point la demande de règlement transfrontalier en multi-devises est énorme. La véritable origine du problème réside dans l’offre — le mécanisme d’incitation du système bancaire mondial est complètement défaillant.

Pourquoi les banques fuient les canaux non-dollar

Lorsqu’une banque souhaite soutenir la négociation de devises de marchés émergents comme le réal brésilien ou le peso mexicain, elle ne fait pas face à une contrainte unique, mais à un mécanisme réglementaire multidimensionnel. Ce mécanisme, construit par l’accord de Bâle III introduit après la crise financière de 2008, comprend des exigences en capital et en liquidité à trois niveaux.

Premièrement, la crise de liquidité. Selon le cadre de Bâle III, les banques doivent détenir suffisamment d’“actifs liquides de haute qualité” (HQLA) pour survivre dans un scénario de stress de 30 jours. Cela paraît raisonnable, n’est-ce pas ? Mais la question est : qu’est-ce qui est défini comme “de haute qualité” ?

Les actifs en dollars, yen, euro, etc., en tant que monnaies de réserve, répondent naturellement à ce standard — ils disposent de marchés de rachat profonds, de garanties de la banque centrale, d’une liquidité transactionnelle mondiale abondante. En revanche, le réal brésilien ou le peso mexicain sont différents. La liquidité de ces devises existe, mais dans la définition stricte de HQLA, elles sont considérées comme des “actifs de moindre qualité”.

Quelles en sont les conséquences ? Si une banque doit négocier le BRL/MXN (réal brésilien contre peso mexicain), elle doit non seulement détenir des stocks de ces deux devises, mais aussi détenir en supplément des actifs en dollars en compensation. En d’autres termes, le cadre réglementaire incite structurellement les banques à utiliser le dollar comme intermédiaire, plutôt qu’à établir un canal direct entre devises non-dollar.

Piégée par la “double financement” de la liquidité

La situation empire. Lorsqu’une banque établit une entité locale dans un pays émergent pour fournir des services de règlement, ces actifs de liquidité locaux (souvent soumis à des contrôles de capitaux, des règles d’isolation d’actifs, etc.) ne peuvent généralement pas être transférés librement vers le siège mondial.

La logique des régulateurs est : “Si cet argent est bloqué au Brésil, nous ne pouvons pas l’intégrer dans la réserve de liquidité du groupe.” Que se passe-t-il alors ? La banque doit se financer simultanément à deux endroits — détenir la liquidité bloquée localement, tout en maintenant une réserve supplémentaire à Londres ou New York.

C’est comme si chaque canal non-dollar se voyait imposer une taxe invisible. Et le mode de transaction centré sur le dollar ne connaît pas ce problème — la liquidité en dollars peut circuler librement à l’échelle mondiale, sans restriction géographique.

La “taxe temporelle” et l’“effet cartel” sur le risque de marché

Même si les banques peuvent faire face aux contraintes de liquidité, elles doivent aussi affronter une seconde contrainte : le capital de risque de marché.

Dans le cadre du FRTB (évaluation fondamentale des portefeuilles de négociation), les banques doivent disposer de suffisamment de capital pour absorber la volatilité du marché. L’indicateur clé est la “durée de liquidité” — les régulateurs supposent combien de temps une banque aurait besoin pour sortir en toute sécurité d’une position en cas de crise.

Pour des paires majeures comme USD/EUR, la durée de liquidité par défaut est de 10 jours. Mais pour des paires non spécifiées (incluant de nombreuses devises de marchés émergents), cette durée est doublée à 20 jours. Que cela signifie-t-il ?

Lorsque la banque calcule le capital nécessaire pour une position BRL/MXN à l’aide d’un modèle de risque, elle suppose qu’en cas de crise, il faudra 20 jours pour sortir. La réserve de capital requise double donc. Ce n’est pas qu’un simple chiffre — cela modifie directement la structure des coûts.

Pire encore, ces 20 jours ne sont qu’un minimum légal. Si le régulateur estime qu’un canal présente un risque plus élevé ou une liquidité plus faible, il peut augmenter cette durée à 40 ou 60 jours. Pour des paires peu liquides comme NGN/ZAR (naira nigérian contre rand sud-africain), le régulateur pourrait fixer une durée très longue.

Quelle incitation cela crée-t-il ? Les banques n’osent pas entrer dans ces canaux — car le coût en capital devient insupportable. Même si une petite niche de marché peut générer un profit, le coût élevé du capital annihile la rentabilité.

Cercle vicieux dû à la pénurie de liquidité

Si une paire de devises a un volume de négociation insuffisant pour satisfaire le “test de qualification du facteur de risque” (qui exige au moins 24 observations de prix réels par an), elle sera classée comme “facteur de risque non modélisable” (NMRF).

C’est catastrophique. La pénalité en capital pour NMRF est extrêmement sévère — la banque ne peut pas utiliser de modèles efficaces en capital, elle doit calculer le capital en se basant sur le scénario de stress extrême. Pour chaque NMRF, la durée de liquidité doit prendre la valeur du délai spécifié ou de 20 jours, selon le plus grand — ce qui revient à une durée illimitée.

Cela crée un cercle vicieux :

1. Volume faible → 2. Non conforme au test, classé NMRF → 3. Capital exigé en forte augmentation, profit réduit → 4. La banque se retire, cesse de proposer des prix → 5. Le volume de négociation diminue encore.

Les banques se retrouvent dans un paradoxe : “il faut avoir suffisamment de liquidité pour faire du marché, mais faire du marché génère lui-même de la liquidité”. La seule solution pour sortir de ce paradoxe est : ne pas faire de marché.

Le “poids insupportable” des banques d’importance systémique mondiale (G-SIB)

La dernière couche de contrainte provient du système de notation G-SIB (Global Systemically Important Bank). Ce système impose des exigences de capital additionnelles aux grandes banques selon cinq facteurs : taille, activités transjuridictionnelles, degré d’interconnexion, substituabilité et complexité.

Chacun de ces facteurs pèse 20 %, ce qui paraît équilibré. Mais pour les canaux non-dollar, c’est une “Triple peine”.

D’abord, le coût transjuridictionnel. Pour soutenir un canal BRL/MXN, une banque doit détenir des soldes locaux dans les deux pays, effectuer des règlements locaux. Chaque nouveau marché émergent ajouté augmente la note d’“activités transjuridictionnelles”, ce qui entraîne des exigences en capital plus élevées.

En revanche, une banque qui ne négocie qu’USD/EUR à New York, en utilisant des arbitrages en dollars pour couvrir ses besoins, aura une note bien plus faible.

Ensuite, la pénalité d’“substituabilité”. Si une banque devient le seul fournisseur de liquidité pour un canal BRL/MXN, le régulateur la considère comme une “infrastructure critique”. En cas de faillite, le commerce entre les deux pays pourrait se figer. La banque se voit donc attribuer une note plus haute — ce qui se traduit par un coût en capital plus élevé.

Cela crée une incitation absurde : dans la logique commerciale classique, être fournisseur exclusif est un avantage ; mais dans le cadre du système G-SIB, c’est une faiblesse. Une banque pourrait penser : “Nous dominons ce canal niche, mais en étant ‘unique fournisseur’, notre score G-SIB augmente, ce qui nous pousse à constituer plus de capital. Mieux vaut le fermer et ne faire que du dollar.”

Enfin, la pénalité de complexité. Les canaux non-dollar, en raison du manque de liquidité en spot, obligent les banques à utiliser des dérivés OTC (swaps de devises, swaps croisés) pour “fabriquer” de la liquidité. Le modèle G-SIB accorde une forte pondération à la valeur notionnelle des dérivés OTC, ce qui augmente encore la note de complexité.

Le vrai coût derrière ces chiffres

Pourquoi ces scores sont-ils importants ? Parce qu’ils se traduisent directement en exigences de fonds propres de catégorie 1 (CET1).

Passer d’un niveau G-SIB à un autre peut augmenter la nécessité de capital d’un pourcentage du risque pondéré des actifs (RWA) de 0,5 %. Pour une banque avec 1 000 milliards de dollars d’actifs pondérés, cela représente 50 milliards de dollars de fonds propres supplémentaires.

Même si le trading BRL/MXN rapporte 50 millions de dollars par an, si cette activité pousse la banque à atteindre un niveau supérieur en raison des scores transjuridictionnels et de complexité, cela peut déclencher des exigences de capital de plusieurs milliards. Pour une activité qui ne génère que quelques centaines de millions de dollars de profit annuel, c’est un coût fatal.

Les banques ne “négligent” pas ces canaux pour leur profit, mais constatent qu’après calcul du rendement réglementaire du capital, le coût-rendement supporté par ces canaux non-dollar est négatif.

Conclusion : vide de liquidité et destination centralisée au dollar

Que se passe-t-il lorsque ces trois couches de contraintes (LCR, FRTB, G-SIB) agissent ensemble ?

Le marché des devises étrangères en dehors du G7 est structurellement défaillant. La liquidité bilatérale directe entre marchés émergents est quasi inexistante. Les banques sont incitées à revenir vers le dollar — modèle de rayonnement : toute la liquidité se concentre dans le dollar, et toutes les négociations en autres devises passent par le dollar comme intermédiaire.

Ce modèle présente l’avantage d’être standardisé, substituable, et de permettre un règlement net efficace. Du point de vue réglementaire, il répond à toutes les exigences de capital, avec des coûts minimaux. Mais, du point de vue du commerce mondial, cela limite artificiellement le règlement transfrontalier en non-dollar.

Le peso mexicain, le réal brésilien, le rand sud-africain… ces devises doivent toutes passer par le dollar. Chaque étape supplémentaire augmente le coût, retarde le règlement, accroît le risque.

Où va l’avenir des stablecoins non-dollar

Dans l’univers blockchain, certains tentent de résoudre ce problème en construisant des “plateformes de change décentralisées” — essentiellement en reproduisant sur la blockchain la structure du marché traditionnel des devises.

Mais cela est voué à l’échec. La racine du problème n’est pas technologique, mais infrastructurelle : tant que la liquidité des stablecoins non-dollar dépend du système bancaire traditionnel pour détenir des stocks et effectuer des règlements, ils resteront piégés dans ce système de “taxation” réglementaire.

Une véritable avancée nécessiterait des solutions natives DeFi — c’est-à-dire des innovations qui ne dépendent pas des bilans bancaires, qui ne sont pas soumises aux contraintes des G-SIB, et qui ne s’appuient pas sur le marché traditionnel des devises.

Cela pourrait impliquer :

• une agrégation et une market-making de liquidité entièrement décentralisées
• des paires et des échanges directs entre stablecoins non-dollar
• une gestion de la liquidité inter-devises par protocoles, et non par des institutions

Seule une telle approche permettrait de réellement résoudre le “vide de liquidité” dans le règlement transfrontalier non-dollar. Toute solution tentant d’améliorer le système existant ne ferait que réparer une structure fondamentalement cassée.

La stagnation de la croissance des stablecoins non-dollar n’est pas due à un manque de demande, mais à l’incitation du système bancaire à abandonner ce marché. La voie pour briser ce cercle vicieux doit contourner ce système.