L'énigme du trou de serrure : pourquoi la vente à découvert nue persiste malgré son interdiction en 2008

La vente à découvert nue ressemble à un scénario tiré d’un thriller financier, mais la réalité est bien plus complexe. Malgré son interdiction officielle par la SEC en 2008, cette pratique controversée continue d’opérer à travers des lacunes réglementaires et des solutions de contournement sophistiquées. Comprendre comment cela se produit nécessite d’analyser la mécanique du marché et les méthodes ingénieuses que les traders utilisent pour contourner les règles.

Qu’est-ce que la vente à découvert nue exactement ?

Au cœur, la vente à découvert nue représente une déviation fondamentale de la vente à découvert conventionnelle. Dans la vente à découvert standard, les traders empruntent d’abord des actions, puis les vendent dans l’espoir de les racheter plus tard à un prix inférieur. Avec la vente à découvert nue, cette étape cruciale d’emprunt est totalement sautée — les actions sont vendues sur le marché sans jamais être localisées ou empruntées, créant ce que les participants au marché appellent des « actions fantômes ».

Ces actions fantômes fonctionnent comme des promesses numériques ou des IOU, essentiellement des garanties de livrer de véritables actions à une date future. Elles déforment le marché en créant une pression artificielle sur l’offre, en abaissant artificiellement les prix et en permettant aux vendeurs à découvert de profiter du déclin sans jamais posséder les titres sous-jacents.

Comment en sommes-nous arrivés là ? Le tournant réglementaire

La vente à découvert nue n’est pas un phénomène nouveau — elle remonte à plusieurs siècles sous diverses formes. Cependant, elle a explosé en notoriété au début des années 2000, lorsque d’énormes pertes d’investisseurs ont déclenché des enquêtes de la SEC sur le rôle de cette pratique dans la manipulation du marché. Les régulateurs ont découvert que la vente à découvert nue était utilisée comme arme pour faire baisser artificiellement les cours des actions via des ventes coordonnées et de fausses rumeurs, dévastant les investisseurs légitimes en position longue.

La réponse est venue par étapes. En 2008, la SEC a officiellement interdit la vente à découvert nue. Deux ans plus tard, la loi Dodd-Frank sur la réforme de Wall Street et la protection des consommateurs a introduit des garde-fous plus stricts, notamment :

• Interdictions d’« accès nu » (les courtiers donnant un accès direct au marché aux clients sans approbation préalable)
• Routage obligatoire via des agences de compensation pour les ordres en dehors des fenêtres de règlement standard
• Délais stricts de non-livraison, procédures de notification publique et exigences de remises

Ces réglementations étaient censées mettre fin à la pratique. Mais ce n’est pas le cas.

Le cas GameStop : une leçon moderne de manipulation du marché

L’exemple le plus marquant de l’existence continue de la vente à découvert nue est survenu lors de la saga GameStop en 2021. Des traders ont vendu à découvert environ 140 % des actions en circulation de la société — ce qui signifie que 40 % de plus d’actions ont été vendues à découvert que celles réellement existantes. Cela n’était pas possible uniquement par la vente à découvert légitime ; cela ne pouvait se faire qu’à travers la vente à découvert nue et la création d’actions fantômes.

Lorsque les investisseurs particuliers ont lancé une short squeeze, la demande pour les actions réelles a explosé. Les vendeurs à découvert qui avaient accumulé ces obligations d’actions fantômes ont soudainement été confrontés à une crise : ils ne pouvaient pas localiser les actions qu’ils avaient promis de livrer. Cela a créé une cascade de règlements échoués et de mouvements de prix paraboliques, exposant la vulnérabilité des marchés à la vente à découvert nue malgré des décennies d’efforts réglementaires.

Les lacunes réglementaires permettant la poursuite des transactions

Comment la vente à découvert nue persiste-t-elle dans un environnement supposé interdit ? La réponse réside dans des échappatoires sophistiquées et des angles morts réglementaires :

Accords Zero-Plus permettent aux traders d’ouvrir simultanément des positions longues et courtes, compensant d’éventuelles pertes tout en évitant la surveillance réglementaire. En structurant ainsi leurs opérations, les vendeurs à découvert peuvent maintenir une certaine dénégation quant à leurs activités de vente à découvert nue.

Mécanismes de paiement pour flux d’ordres acheminent les transactions via des pools obscurs plutôt que par des bourses réglementées. Cette opacité rend la traçabilité des transactions difficile pour les régulateurs, car celles-ci disparaissent de la vue publique et deviennent plus difficiles à relier à des activités de vente à découvert nue.

Réseaux de comptes offshore permettent aux traders de répartir leurs activités de vente à découvert nue sur plusieurs juridictions et entités. Un réseau complexe de contrats internationaux et de comptes liés rend presque impossible pour les enquêteurs de démêler une seule transaction ou de tenir une seule partie responsable.

L’effet domino sur la stabilité du marché

Les conséquences de la vente à découvert nue vont au-delà des traders individuels. Lorsque les vendeurs à découvert font baisser les prix via des actions fantômes, un cycle négatif auto-renforcé apparaît souvent. Des prix plus bas provoquent la panique chez d’autres investisseurs, incitant à une vente supplémentaire, ce qui fait encore baisser les prix. Cette cascade peut déstabiliser des segments entiers du marché et éroder la confiance dans les mécanismes de découverte des prix.

La persistance de la vente à découvert nue souligne un jeu du chat et de la souris entre régulateurs et acteurs du marché. Bien que la vente à découvert nue soit interdite, l’utilisation créative d’instruments financiers et de structures de trading signifie que la pratique sous-jacente continue de hanter les marchés — prouvant que la réglementation seule ne peut éliminer une pratique lorsque des incitations financières suffisantes et des lacunes réglementaires persistent.