Les jeux d'infrastructure dans la crypto : Comprendre la formule CRCL et comment Circle se compare aux géants du trading

Le paysage de l’infrastructure crypto a évolué en deux modèles distincts mais interconnectés : l’écosystème stablecoin-et-paiements représenté par Circle Internet Group (CRCL), et le modèle d’échange centré sur le trading dominé par Coinbase Global Inc. (COIN). Les deux entreprises tirent leur valeur de l’adoption de la blockchain, mais leur exposition aux dynamiques du marché diffère fondamentalement. Cette analyse approfondie explore pourquoi la formule CRCL—ancrée sur des stablecoins adossés à des réserves, la conformité réglementaire et la diversification des revenus via la plateforme—réinvente la façon dont les investisseurs évaluent les acteurs de l’infrastructure.

Les chemins divergents : volume de trading vs. infrastructure économique

Coinbase a construit son empire sur la volatilité. La société tire de la valeur des frais de trading, des services de garde, et des dérivés institutionnels, faisant d’elle un pari direct sur les cycles du marché crypto. Lorsque le Bitcoin monte ou que l’intensité du trading atteint un pic, Coinbase prospère. Lorsque les marchés se refroidissent, sa rentabilité diminue. Les résultats du T3 2025 ont souligné cette réalité : les dépenses d’exploitation ont augmenté avec l’expansion des effectifs et la montée des coûts liés aux acquisitions, mais la croissance du chiffre d’affaires est restée liée aux fluctuations du marché.

Circle, en revanche, opère différemment. USD Coin (USDC) sert de fondation—un stablecoin réglementé, entièrement réservé, circulant actuellement à environ 74,98 milliards de tokens (représentant une part de marché de 2,39 % à la fin janvier 2026). La puissance de la formule CRCL réside dans sa composition de revenus : au lieu de parier sur l’action des prix, Circle monétise la couche infrastructure elle-même via des frais d’abonnement, des revenus de transaction, et des intérêts basés sur les réserves. Ce modèle de flux de trésorerie fondamentalement plus stable réduit la volatilité des bénéfices.

Performance opérationnelle : croissance avec expansion des marges

Les résultats financiers de Circle en septembre 2025 ont révélé la solidité de ce modèle. La circulation de l’USDC a dépassé 73,7 milliards de dollars, doublant en un an, et représentant près de 40 % de toutes les transactions en stablecoins. Les revenus ont augmenté de 66 %, l’EBITDA ajusté a bondi de 78 %, et les marges se sont étendues à 57 %—à l’opposé de la pression sur les marges de Coinbase.

Les moteurs sont instructifs : le Circle Payments Network (CPN) et le Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP) ont étendu leur adoption sur 28 blockchains, renforçant les effets de réseau. Lorsqu’une clientèle institutionnelle adopte ces couches d’infrastructure, elle devient une clientèle fidèle générant des revenus récurrents—à l’inverse de la dépendance aux frais de trading.

La série d’acquisitions de Coinbase—notamment Deribit et Echo—a tenté de créer une certaine fidélité dans les dérivés. Les contrats à terme perpétuels ont dépassé $840 milliard en volumes au T3 2025, et l’ajout de trading d’options promet des marges plus élevées. Cependant, cette expansion a un coût : l’amortissement des actifs incorporels acquis a pesé sur la rentabilité à court terme, et les risques d’intégration restent non résolus.

La mise stratégique : Arc comme option à long terme

Circle poursuit un ambitieux projet de blockchain Layer-1 appelé Arc, positionné comme un “OS économique pour Internet”. Plus de 100 grandes institutions ont rejoint le testnet public, et un jeton Arc natif est en cours d’exploration pour soutenir la gouvernance et les incitations. Cela représente une véritable option—si Arc gagne en adoption, il pourrait débloquer de nouvelles sources de revenus et des avantages concurrentiels.

Cependant, cela introduit aussi des risques d’exécution et d’incertitude réglementaire. Construire et faire évoluer une blockchain nécessite un déploiement de capital soutenu et le développement de l’écosystème. Le potentiel est réel, mais les pièges le sont aussi.

Valorisation et performance à court terme

La performance des prix a divergé fortement en décembre 2025 et début janvier 2026. CRCL a augmenté de 10,6 % tandis que COIN n’a gagné que 0,9 %, reflétant la reconnaissance du marché des avantages structurels. Les flux sortants des ETF Bitcoin et la volatilité du trading ont particulièrement pesé sur la performance de Coinbase.

D’un point de vue valorisation, les deux actions se négocient au-dessus de leurs moyennes historiques. Cependant, CRCL se négocie à 6,02X le chiffre d’affaires prévu sur 12 mois, contre 8,19X pour COIN—ce qui indique un risque de valorisation plus faible pour Circle. Cette prime reflète l’exposition de COIN aux revenus cycliques du trading, tandis que le modèle basé sur la plateforme de CRCL commande un multiple plus stable.

Perspectives de bénéfices et évaluation des risques

Les perspectives pour 2026 révèlent des différences clés :

• CRCL : une croissance des revenus attendue de 18,6 % ; un consensus de bénéfice de 0,90 $ par action, marquant une nette inversion par rapport à une perte de 0,87 $ l’année précédente
• COIN : une prévision de bénéfice de 5,82 $ par action, soit une baisse de 26,7 % en glissement annuel, signalant que la volatilité des bénéfices demeure une préoccupation

Pour Coinbase, les vents réglementaires restent défavorables—incertitude juridique, risques liés à la classification des crypto-monnaies, et concurrence des échanges décentralisés menacent toutes les marges. La compétition dans le domaine des stablecoins s’intensifie également ; si USDC reste dominant, ses concurrents grignotent des parts de marché via des stratégies alternatives.

Circle fait face à des risques différents mais gérables : dépendance aux régimes de taux d’intérêt pour ses revenus de réserve, augmentation des coûts de distribution, et le pari d’exécution sur Arc. Ces risques sont importants mais semblent intégrés dans la valorisation actuelle.

Le gagnant de l’infrastructure

La formule CRCL—flux de trésorerie stables, revenus récurrents, conformité réglementaire et monétisation de la plateforme—représente un modèle de création de valeur plus durable que la dépendance aux frais de trading. À mesure que l’adoption institutionnelle de l’infrastructure blockchain s’accélère, l’avantage économique se déplace vers les entreprises qui monétisent la plomberie plutôt que la spéculation qui la surplombe.

Circle est actuellement coté avec un Zacks Rank de #3 (Hold), reflecting its stability profile, while Coinbase holds a #4 (Vente), signalant une prudence face à la volatilité des bénéfices et aux vents contraires à court terme. Pour les investisseurs cherchant une exposition à une véritable infrastructure crypto—et non aux cycles de trading—CRCL offre une meilleure visibilité et un risque de baisse moindre en vue de 2026.