Pourquoi les protocoles DeFi sont en réalité les véritables moteurs de profit dans le crédit en chaîne

Depuis des années, le récit autour des protocoles DeFi est qu’ils opèrent en tant qu’acteurs d’infrastructure à marges faibles — nécessaires mais pas particulièrement lucratifs. Pendant ce temps, les vaults et plateformes de distribution sont célébrés comme les « véritables générateurs de revenus », et les émetteurs d’actifs comme Lido font la une avec leurs effets de réseau. Mais si cette perception était totalement inversée ? Un examen plus approfondi des flux de trésorerie réels traversant l’écosystème révèle que les protocoles DeFi se situent à la couche la plus économiquement précieuse de la pile de crédit on-chain, captant discrètement plus de valeur que les vaults en aval construits au-dessus d’eux et que les émetteurs d’actifs en amont qui alimentent leur activité.

La confusion vient du fait qu’on regarde des parties du système isolément, plutôt que de suivre le flux complet de capitaux et de frais. En prenant du recul et en analysant l’architecture complète du prêt, la réalité devient limpide : les protocoles DeFi comme Aave et SparkLend ne sont pas des outsiders en difficulté — ce sont les monarchs cachés de la distribution de valeur dans la DeFi.

L’architecture complète : où l’argent circule réellement

L’écosystème moderne de prêt on-chain n’est pas un système simple à deux couches. C’est une pile complexe avec plusieurs participants, chacun extrayant de la valeur à différents points. Comprendre où se situent les protocoles DeFi nécessite de cartographier toute la chaîne de valeur.

Au fond, se trouve la blockchain elle-même, qui fournit la couche de règlement et de confiance. En remontant, on trouve les émetteurs d’actifs — des entités comme Lido qui créent des tokens de staking liquide ou d’autres actifs rapportant des intérêts. Ces émetteurs génèrent des rendements à partir de leurs positions sous-jacentes et captent une part de ce rendement.

Mais c’est là que ça devient intéressant : les protocoles de prêt se situent au milieu, fournissant l’infrastructure réelle pour l’appariement des capitaux et la liquidité. Ils facturent des intérêts aux emprunteurs et prennent un pourcentage de ces intérêts comme revenus du protocole.

Viennent ensuite les vaults et gestionnaires de stratégies — Fluid, Mellow, Treehouse, et autres plateformes similaires. Ceux-ci se placent au-dessus des protocoles de prêt, emballant des stratégies de rendement complexes en produits conviviaux. Ils attirent du capital en offrant des rendements plus élevés sans que les utilisateurs aient à naviguer dans la complexité eux-mêmes. Ils gagnent via des frais de gestion et des frais de performance.

Enfin, les utilisateurs ordinaires et institutions se placent en haut, déposant des actifs dans des vaults en espérant des rendements supérieurs.

Mais voici l’insight crucial : qui emprunte réellement dans ces protocoles de prêt ? Notre analyse des plus gros emprunteurs sur Aave et SparkLend révèle quelque chose qui inverse la sagesse conventionnelle. Les plus gros emprunteurs ne sont pas des traders retail aléatoires — ce sont les vaults et plateformes de stratégie elles-mêmes, empruntant souvent des milliards pour exécuter leurs stratégies de rendement. Des institutions comme Abraxas Capital apparaissent aussi comme de grands emprunteurs, déployant du capital selon des stratégies similaires à celles des gestionnaires de vaults.

Cela signifie que le flux de trésorerie réel est circulaire : les vaults empruntent auprès des protocoles de prêt pour générer des rendements plus élevés pour les utilisateurs. Et cette activité d’emprunt est ce qui génère les paiements d’intérêts massifs, qui surpassent de loin ce que les vaults eux-mêmes gagnent en frais.

La preuve par l’exemple : Ether.fi sur Aave

Examinons un exemple réel, à l’échelle actuelle, qui illustre parfaitement cette dynamique. Ether.fi détient la deuxième plus grande position d’emprunt sur Aave, avec environ 1,5 milliard de dollars de prêts en cours. La stratégie est simple et représentative de ce que font beaucoup de grands vaults :

• Déposer du weETH ( rapportant environ +2,9% de rendement via le staking)
• Emprunter du wETH à environ -2% de coût
• Facturer aux utilisateurs des frais de gestion de plateforme de 0,5%

De la perspective d’Ether.fi, environ $215 millions de son TVL total sont effectivement déployés sur Aave en effet de levier net. Ce capital déployé génère environ 1,07 million de dollars de revenus annuels en frais de plateforme pour le vault.

C’est là que les protocoles DeFi révèlent leur véritable économie : Aave reçoit simultanément environ 4,5 millions de dollars en paiements d’intérêts annuels issus de cette même stratégie ( calculé comme 1,5 milliard de wETH emprunté × 2% de taux d’intérêt × 15% de facteur de réserve).

En d’autres termes, Aave capte environ 4 fois plus de revenus que Ether.fi ne génère à partir du même capital.

Et ce n’est pas un cas isolé. Cela se produit dans l’une des stratégies les plus sophistiquées et à grande échelle de la DeFi. Même en tenant compte du fait qu’Ether.fi est aussi l’émetteur de weETH ( et qu’il bénéficie de la création de demande pour son propre actif), le protocole de prêt capte encore une valeur économique bien plus importante dans cette configuration.

Au-delà d’un seul exemple : le motif récurrent dans tous les protocoles

Le cas Ether.fi serait remarquable s’il était unique, mais l’analyse d’autres stratégies majeures de vaults montre que c’est systématique.

Fluid Lite ETH facture 20% de frais de performance plus 0,05% de frais de sortie. Il maintient 1,7 milliard de dollars en emprunts de wETH sur Aave. Cela génère environ $33 millions d’intérêts annuels totaux, dont environ $5 millions vont à Aave, tandis que Fluid capte près de $4 millions. Le protocole dépasse même le vault en revenus, à grande échelle.

La stratégie strETH de Mellow facture 10% de frais de performance sur une position empruntée d’environ $165 millions, mais ne gère qu’environ $37 millions en TVL. En faisant le calcul, encore une fois, la capture de valeur favorise le protocole de prêt par rapport au TVL.

Dans SparkLend, le protocole de prêt de second niveau sur Ethereum, le motif se répète. Treehouse gère une stratégie à effet de levier ETH avec environ $34 millions en TVL mais $133 millions en positions empruntées. Il ne facture des frais de performance que sur le rendement dépassant 2,6%. Pourtant, le revenu d’intérêt de SparkLend provenant de cet emprunt dépasse toujours ce que Treehouse capte par rapport à sa base de TVL.

La raison structurelle est simple : les revenus des vaults dépendent fortement des pourcentages de frais et sont donc limités par le TVL qu’ils gèrent directement. Les revenus des protocoles DeFi, en revanche, évoluent directement avec la taille du prêt et sont relativement stables face aux conditions du marché. Un passage à des stratégies en dollars ou des changements dans les ratios d’effet de levier pourrait modifier la marge, mais rarement la relation fondamentale selon laquelle les revenus des protocoles dépassent ceux des vaults.

Il existe des exceptions — notamment des écosystèmes fermés comme ceux créés par Morpho avec des curateurs à frais élevés comme Stakehouse Prime Vault (26% de frais de performance, alignés sur l’incitation via Morpho). Mais même celles-ci ne représentent pas l’état final ; elles sont des configurations intermédiaires dans la consolidation du marché autour de structures de frais d’équilibre.

La comparaison qui choque la majorité : Protocoles vs. Émetteurs d’actifs

La comparaison vault, aussi frappante soit-elle, pourrait encore sembler une question interne à la DeFi. La question plus ambitieuse est : devriez-vous posséder Aave ou Lido ?

Cela nécessite une analyse plus sophistiquée, car les actifs de Lido génèrent des rendements de manière indépendante et créent des opportunités de revenus indirects pour les protocoles de prêt. On ne peut pas simplement comparer les frais de performance directs de Lido aux revenus d’intérêt d’Aave — il faut capturer toute la valeur économique que les actifs de Lido créent dans l’écosystème de prêt.

Lido détient actuellement environ 4,42 milliards de dollars d’actifs sur le marché principal Ethereum, dont une grande partie supporte des positions de prêt. Ces positions génèrent environ $11 millions de dollars de frais de performance annualisés directement pour Lido.

Mais suivez le capital plus loin. Ces 4,42 milliards de dollars d’actifs soutiennent des positions de prêt en ETH et en stablecoins à peu près équilibrées. Avec la marge nette d’intérêt (NIM) d’environ 0,4% sur l’ensemble du marché de prêt, le revenu d’intérêt associé aux prêts soutenus par Lido s’élève à environ $17 millions par an.

Ce qui représente $6 millions de plus que le revenu direct de Lido — et ce dans un environnement NIM historiquement faible.

Ce que cela signifie : Aave génère environ 50% de valeur économique en plus à partir des actifs de Lido que Lido ne capte elle-même. Si la NIM s’élargit même modestement, l’écart se creuse considérablement. Il ne s’agit pas de dire que Lido est sous-évalué — mais plutôt qu’Aave est largement sous-évalué par rapport à l’activité économique qu’il facilite.

La véritable barrière concurrentielle : pourquoi les protocoles DeFi gagnent toute la chaîne de valeur

Si vous évaluez les protocoles DeFi uniquement à travers une lentille de finance traditionnelle — en comparant les marges nettes sur les produits de dépôt — ils pourraient effectivement sembler à marges faibles. Mais cette vision rate la réalité structurelle.

Dans le système complet de crédit on-chain, les protocoles DeFi occupent la position de la couche économique centrale. Ils captent plus de valeur que les acteurs de distribution en aval (vaults), ils génèrent plus d’activité économique par unité d’actif que les émetteurs d’actifs en amont (Lido, Ether.fi), et leur modèle de revenus est plus défensif et stable que les deux autres.

Le prêt peut sembler une activité peu rentable isolément. Mais intégré dans la pile complète de crédit, c’est la couche avec la capacité de capturer la valeur la plus forte et la plus défendable par rapport à tous les autres participants du système. Les vaults dépendent des protocoles de prêt pour fonctionner. Les émetteurs d’actifs dépendent des protocoles pour créer des marchés secondaires pour leurs tokens. Les utilisateurs dépendent des protocoles pour permettre les stratégies que les vaults leur proposent.

Les protocoles DeFi ne sont pas des acteurs d’infrastructure à marges faibles. Ce sont la couche centrale d’extraction de valeur dans la finance on-chain, et leur position économique est bien plus forte que ce que la perception du marché laisse penser.