Au-delà du mirage du rachat : pourquoi les droits de propriété sur les jetons—et non les rachats fiscalement avantageux—définiront la maturité de la cryptomonnaie

L’industrie de la cryptomonnaie a enfin sorti son secteur du limbo réglementaire, mais cette nouvelle clarté a révélé une faille structurelle plus profonde : la plupart des tokens crypto manquent de véritables attributs de capitaux propres. Cette absence a déclenché une réflexivité dangereuse — projets et investisseurs s’accrochent aux rachats de tokens comme substitut à de véritables revendications de propriété, en confondant une allocation de capital fiscalement efficace avec une création de valeur authentique. Alors que les tokens générateurs de revenus émergent comme la nouvelle frontière de l’industrie, cette confusion menace de saper la maturité même que le secteur prétend atteindre.

L’illusion des rachats de tokens fiscalement efficaces

Lorsque Hyperliquid a annoncé son engagement à reverser 100 % des revenus de la plateforme via des rachats programmatiques de tokens, le marché a réagi avec euphorie. Voici enfin un projet « rendant de la valeur aux détenteurs de tokens ». Mais cette réaction révèle une compréhension troublante de ce que réalisent réellement les rachats — et, plus important encore, ce qu’ils ne peuvent pas faire.

Dans la finance d’entreprise traditionnelle, les rachats d’actions ont un objectif précis : ils constituent mécaniquement une forme de distribution de profits fiscalement efficace. Lorsqu’une entreprise mature a épuisé ses opportunités d’investissement à haut rendement, il est logique de rendre de l’argent aux actionnaires via des rachats. Le mécanisme fonctionne parce que les actionnaires font face à une imposition différée ou nulle par rapport à la réception de dividendes directs. Cependant, cette efficacité fiscale suppose une condition préalable critique : l’entreprise a déjà pleinement capitalisé sa phase de croissance.

Pour les entreprises en phase de démarrage — qui représentent 99,9 % de l’écosystème crypto — ce modèle inverse complètement la logique. La question n’est pas comment distribuer efficacement les profits ; c’est plutôt si l’entreprise doit distribuer des profits tout court. En engageant des capitaux énormes dans des rachats, les projets sacrifient leur capacité à réinvestir, précisément au moment où les rendements composés seraient les plus élevés.

Pourquoi les tokens générateurs de revenus nécessitent une révision de l’allocation du capital

L’émergence de plateformes crypto véritablement rentables marque un tournant. Pendant des années, l’industrie a fonctionné sur une prémisse fallacieuse : les tokens étaient simplement des actifs spéculatifs sans génération de cash sous-jacente. Désormais, des projets comme les échanges décentralisés et les plateformes de dérivés prouvent que cette hypothèse est fausse. Ils génèrent de vrais revenus.

Pourtant, voici le paradoxe : à mesure que ces projets deviennent rentables, ils adoptent des stratégies d’allocation du capital qui seraient considérées comme imprudentes sur les marchés traditionnels. Une entreprise pharmaceutique mature reversant 100 % de ses profits sous forme de dividendes tout en poursuivant la R&D ferait face à une révolte des investisseurs. Pourtant, les plateformes crypto font précisément cela — et les investisseurs se réjouissent.

La bifurcation 90/10 de l’industrie raconte cette histoire. Les 90 % inférieurs de tokens continuent leur déclin inexorable, tandis que les 10 % supérieurs — ceux soutenus par des modèles commerciaux authentiques et des structures d’offre de tokens conservatrices — tiennent bon. Ces projets survivants présentent deux caractéristiques : premièrement, ils ne subissent pas une dilution massive due aux émissions de tokens par des investisseurs en capital-risque ou des fondateurs, et deuxièmement, ils génèrent réellement des profits. Cette divergence représente la première tentative sérieuse du marché d’évaluer la valeur fondamentale.

Mais ce pouvoir de fixation des prix crée une nouvelle tentation : l’illusion que les rachats seuls peuvent justifier la détention de ces tokens. Ce n’est pas le cas.

ROIC vs. WACC : le cadre de la finance d’entreprise que la crypto a manqué

Les manuels de finance d’entreprise enseignent un principe simple : comparez votre Return on Invested Capital (ROIC) à votre Weighted Average Cost of Capital (WACC). Si le ROIC dépasse le WACC, réinvestissez les profits en interne — l’entreprise crée plus de valeur que ce que les actionnaires pourraient gagner ailleurs. Si le ROIC est inférieur au WACC, restituez le capital aux actionnaires.

La plupart des projets crypto en phase de démarrage affichent un ROIC bien supérieur au WACC. La création de nouvelles fonctionnalités, l’expansion du marché, l’amélioration de l’infrastructure — ces activités accumulent de la valeur à des taux que les actionnaires ne peuvent pas reproduire de manière indépendante. Forcer ces projets dans des cycles de rachats à haute fréquence est économiquement irrationnel.

La comparaison avec les précédents historiques est instructive. Nommez une seule entreprise technologique en hyper-croissance — Microsoft dans les années 1990, Amazon dans les années 2000, ou même des gagnants récents comme Nvidia — qui ait fait de la « distribution de la majorité des revenus sous forme de retours aux actionnaires » sa stratégie centrale lors de sa phase de croissance. Aucune. Cela ne fonctionne tout simplement pas.

La logique mathématique est sans ambiguïté : les détenteurs de capitaux propres qui croient au potentiel de croissance d’une entreprise devraient rationnellement préférer le réinvestissement aux distributions. Si vous détenez des tokens dans un protocole en phase de démarrage, votre thèse suppose une croissance composée. Exiger que la direction reverse immédiatement les profits mine votre propre thèse d’investissement.

Rachats comme proxy : le vrai problème sous la surface

Alors pourquoi la narration autour des rachats est-elle devenue si séduisante dans la crypto ? La réponse révèle la dysfonction centrale de l’industrie : les tokens manquent d’attributs crédibles de capitaux propres.

Dans les entreprises traditionnelles, les actionnaires possèdent des revendications légales explicites sur la valeur résiduelle. Si la direction mal alloue le capital, les actionnaires peuvent poursuivre en justice, exiger des changements de gouvernance ou liquider l’entreprise. Ces droits de propriété créent responsabilité et confiance. Les actionnaires ont confiance que s’ils abandonnent des distributions actuelles, la direction accumulera de la valeur en leur nom.

Les tokens crypto ne disposent pas d’une telle garantie. Ils ne sont pas des titres enregistrés (sauf dans de rares cas). Les mécanismes de gouvernance sont souvent cérémoniels. Il n’y a aucune revendication légale sur les actifs ou flux de trésorerie de l’entreprise. Dans ce vide de droits légaux, les détenteurs de tokens n’ont essentiellement rien — sauf l’espoir que le prix augmentera.

Les rachats sont devenus le « canot de sauvetage » précisément parce qu’ils semblaient offrir la seule manifestation tangible d’une économie proche de la propriété. Si l’offre de tokens diminue et que les revenus de l’entreprise sont consacrés aux rachats, cela ressemble-t-il à une forme de propriété, non ? C’est un substitut pauvre — grossier, inefficace, et finalement contre-productif — mais il offrait un confort psychologique d’avoir quelque chose.

Cette dysfonction explique pourquoi tant de projets n’ont pas envisagé des structures de capital alternatives qui offriraient de véritables droits de capitaux propres. Sous des années d’incertitude réglementaire durant l’ère Gary Gensler à la SEC, les projets ont été contraints de créer des séparations artificielles. Uniswap, par exemple, a mis en place un « pare-feu » entre une entité de laboratoire détenant de véritables capitaux propres et une fondation séparée gérant un token de gouvernance. Ce pare-feu était une nécessité réglementaire, pas un choix de conception commerciale. Mais il reflétait un problème plus profond : personne n’avait de directives claires sur la façon de structurer un token conforme avec de véritables attributs de capitaux propres.

CLARITY et la promesse d’un token de capitaux propres structuré

Avec la loi CLARITY en passe d’être adoptée, cette orientation commence enfin à émerger. La législation promet d’établir des voies claires pour les tokens qui incarnent de véritables droits de capitaux propres. Ce n’est pas un développement trivial — cela représente l’infrastructure juridique permettant aux tokens de fonctionner comme ils ont toujours été destinés : des revendications sur la valeur de l’entreprise.

Une fois que les droits de capitaux propres liés aux tokens seront définis et juridiquement applicables, l’obsession des rachats devrait — rationnellement — diminuer. Les investisseurs détenant de véritables droits de capitaux propres auraient confiance que le réinvestissement accroît leur part de propriété. La direction pourrait allouer le capital selon une logique commerciale réelle : ROIC vs. WACC, stade de développement, conditions du marché — et non selon un réflexe de racheter chaque dollar de revenu.

Les 10 % émergents de tokens — ceux soutenus par des modèles commerciaux rentables et des structures de capital saines — sont positionnés pour bénéficier le plus de cette transition. Ils pourront adopter les cadres d’allocation du capital qui ont servi les industries matures depuis un siècle : un équilibre réfléchi entre réinvestissement, remboursement de la dette, dépenses d’entretien et retours sélectifs aux actionnaires. Les rachats deviendraient un outil parmi d’autres, déployé uniquement lorsque cela aurait un sens stratégique.

La thèse de la maturation

L’industrie de la cryptomonnaie se trouve à un point d’inflexion. Pour la première fois, des projets génèrent de vrais revenus et doivent prendre de véritables décisions d’allocation du capital. L’instinct de consacrer tous les profits aux rachats reflète, en partie, la profonde insécurité d’une classe d’actifs qui n’a jamais développé de structures crédibles de propriété.

La résolution nécessite d’aborder directement cette lacune structurelle. Les droits de capitaux propres liés aux tokens doivent être clarifiés, formalisés et protégés par la loi. Ce n’est qu’à ce moment-là que l’industrie pourra sortir du stade où elle traite les rachats comme un objet de fetish — un symbole de valeur confondu avec la création de valeur réelle — et déployer le capital avec la sophistication que requièrent les marchés matures.

La bonne nouvelle : la clarté réglementaire approche, et le haut du panier des projets crypto a prouvé sa viabilité commerciale. Lorsque les droits de capitaux propres liés aux tokens se concrétiseront enfin, l’industrie ne se contentera pas de générer des revenus — elle générera une confiance authentique des investisseurs. C’est là que commence la véritable maturation.