Lorsque une cafard apparaît : Les risques cachés derrière le boom du marché de 2025

L’année 2025 a débuté avec des rallyes spectaculaires et des paris à forte conviction qui semblaient destinés à payer. Des jetons cryptographiques de marque Trump aux actions de défense européennes, de la hausse de 70 % du marché boursier sud-coréen aux positions courtes sur les obligations d’État japonaises enfin fonctionnelles — les marchés ont offert à la fois des gains étonnants et des revers dévastateurs. Mais derrière les gros titres de traders triomphants et de positions écrasées se cache une vérité plus inquiétante qui devrait alarmer les investisseurs : la présence de petites crises de crédit émergentes est souvent un indicateur avancé de problèmes beaucoup plus importants à venir. Comme l’a averti en octobre le PDG de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, « Lorsqu’on voit une blatte, il y en a probablement beaucoup d’autres qui rôdent dans l’ombre. »

Le schéma du boom et de la crise : l’engouement politique rencontre un levier insoutenable

L’année a commencé avec des investisseurs ayant apparemment découvert une formule infaillible : parier sur tout ce qui est lié aux cycles politiques et aux narratifs émergents. Le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche a déclenché une hausse immédiate des actifs cryptographiques de marque Trump. En quelques heures après son investiture, Trump a lancé une pièce de mème et l’a promue sur les réseaux sociaux ; la Première dame Melania a suivi avec son propre jeton ; World Liberty Financial, lié à la famille Trump, a dévoilé son jeton WLFI pour les investisseurs particuliers. En septembre, le Bitcoin américain est devenu public via une fusion, capitalisant sur l’élan crypto-Trump.

Chaque lancement a déclenché un rallye de courte durée. Mais fin décembre 2026, la pièce de mème de Trump s’était effondrée de plus de 80 % par rapport à son pic de janvier, avec un prix actuel autour de 4,81 $. La pièce de Melania a encore pire, chutant d’environ 99 % pour se négocier à seulement 0,17 $. WLFI est tombé à 0,16 $. Le cours de l’action Bitcoin américain a chuté d’environ 80 % depuis son sommet de septembre. Ces échecs n’étaient pas isolés — ils étaient symptomatiques d’un problème plus profond : des stratégies entièrement basées sur l’effet de levier et la dynamique de marché plutôt que sur la valeur fondamentale ne peuvent pas survivre à la réversal inévitable de la conviction. Comme l’a noté un analyste à l’époque, la politique peut alimenter l’enthousiasme à court terme, mais elle ne peut pas offrir une protection à long terme.

Le secteur du trading par intelligence artificielle a révélé une fragilité similaire. Lorsqu’en novembre, le légendaire vendeur à découvert Michael Burry a révélé que Scion Asset Management détenait des options de vente baissières sur Nvidia et Palantir — avec des prix d’exercice respectivement 47 % et 76 % en dessous des prix du marché — cela a mis en lumière la fragilité sur laquelle reposait le boom de l’IA. La divulgation de Burry a immédiatement semé le doute : si quelqu’un de son envergure pariait contre les favoris du secteur, peut-être que les valorisations élevées et les dépenses massives en capital n’étaient pas soutenables après tout. Nvidia a initialement chuté, puis s’est redressée, soulignant un schéma critique : une fois que la conviction du marché faiblit, même les narratifs les plus solides peuvent s’inverser brutalement.

Le paradoxe du “succès” : quand la prime devient une responsabilité

MicroStrategy de Michael Saylor a offert un autre exemple classique de la façon dont l’effet de levier et l’ingénierie financière créent des vulnérabilités dangereuses. Tout au long de 2025, alors que le prix du Bitcoin flambait, le cours de l’action MicroStrategy montait encore plus vite, se négociant à une prime excessive par rapport à ses avoirs en Bitcoin. Le vendeur à découvert Jim Chanos a reconnu l’opportunité : en mai, il a publiquement annoncé qu’il shortait MicroStrategy tout en étant long sur Bitcoin, déclenchant immédiatement un débat public avec Saylor.

En juillet, MicroStrategy atteignait un sommet historique, en hausse de 57 % depuis le début de l’année, avec la prime à son maximum. Mais alors que les prix des cryptomonnaies corrigeaient depuis leurs sommets et que les concurrents — « sociétés de trésorerie d’actifs numériques » — se multipliaient, l’équation s’est inversée. À l’annonce de Chanos en novembre qu’il « vendait tout », l’action MicroStrategy a chuté de 42 %. La stratégie que Saylor avait bâtie sur la confiance et l’effet de levier financier est devenue une mise en garde : les bilans s’emballent lors des périodes de conviction, et cette inflation repose entièrement sur la poursuite de l’appréciation des prix et le sentiment positif. Lorsque la conviction faiblit, l’avantage concurrentiel d’hier devient la responsabilité d’aujourd’hui.

La vue d’une blatte : de petites crises signalent des vulnérabilités systémiques

Le marché du crédit de 2025 ne s’est pas effondré en un seul moment dramatique — il a plutôt révélé des fissures dangereuses à travers une série de défauts supposément « isolés ». Considérons la trajectoire : Saks Global a restructuré 2,2 milliards de dollars d’obligations après n’avoir effectué qu’un seul paiement d’intérêt, avec des obligations restructurées se négociant désormais en dessous de 60 % de leur valeur nominale. Les obligations convertibles récemment émises par New Fortress Energy ont perdu plus de 50 % de leur valeur en un an. Tricolor et First Brands ont vu des milliards de dollars de dette effacés en quelques semaines.

Ce qui rendait ces crises particulièrement alarmantes, ce n’était pas leur taille individuelle, mais ce qu’elles ont révélé : des années de standards de prêt érodés. JPMorgan Chase et d’autres grands prêteurs n’avaient pas détecté que First Brands et Sancheez s’étaient engagés dans une « double-collatéralisation » et un « mélange de garanties pour plusieurs prêts » — des signaux d’alarme qui auraient dû être repérés lors d’une souscription basique. Pire encore, des institutions majeures avaient pris des positions de crédit substantielles sur des entreprises dont la capacité à rembourser leurs dettes était pratiquement inexistante.

L’avertissement de Jamie Dimon sur les blattes n’était pas qu’un langage coloré : c’était une reconnaissance que des conditions de prêt laxistes, une politique monétaire souple et une dispersion des créanciers avaient créé un environnement où les standards de crédit s’étaient détériorés en dessous des seuils minimaux. Lorsqu’une institution prêteuse ne parvient pas à repérer des violations évidentes comme le double-gage d’actifs, la question n’est plus « y a-t-il plus de problèmes à venir ? » mais « combien d’autres se cachent dans l’ombre ? »

L’illusion de succès dans les marchés émergents

L’indice Kospi de la Corée du Sud a bondi de plus de 70 % en 2025, surpassant largement les marchés boursiers mondiaux. Le récit était convaincant : politiques pro-marché, investissements étrangers en forte hausse dans les trades liés à l’IA, et un gouvernement visant activement le niveau de 5 000 points pour le Kospi. Les banques de Wall Street, dont JPMorgan et Citigroup, ont commencé à soutenir cet objectif comme réalisable d’ici 2026.

Mais derrière cette célébration des gains se cachait un détail inquiétant : les investisseurs particuliers sud-coréens sont restés en position de vente nette tout au long du rallye. Ils ont plutôt investi un record de 33 milliards de dollars sur les marchés américains, poursuivant des paris à risque plus élevé sur les cryptomonnaies et les ETF à effet de levier étrangers. Les capitaux sortaient, ils n’entravaient pas. Le won sud-coréen a subi une pression accrue. Cette divergence devrait inquiéter les marchés : lorsque le capital étranger entraîne un rallye massif alors que les investisseurs locaux votent avec leurs pieds, cela suggère que le rallye pourrait manquer de bases durables.

Actions de défense européennes : transformer le risque en vertu

Le contexte géopolitique changeant a provoqué un changement remarquable dans le positionnement des gestionnaires d’actifs. Les actions de défense européennes — longtemps considérées comme « toxiques » par les fonds ESG — sont soudainement devenues à la mode. Rheinmetall en Allemagne a bondi d’environ 150 % depuis le début de l’année, tandis que Leonardo en Italie a gagné plus de 90 %. La catalyse n’était pas une amélioration des perspectives commerciales ; c’était l’urgence géopolitique et un repositionnement pratique : la défense pouvait désormais être présentée comme un « bien public » plutôt qu’un passif ESG.

Ce pivot lui-même mérite la prudence. Les gestionnaires d’actifs ont rapidement inversé leurs positions non pas parce que les conditions fondamentales avaient changé, mais parce que le récit avait évolué. Le même effet de levier, la mentalité de troupe et les flux de capitaux motivés par la dynamique qui caractérisaient d’autres rallyes 2025 se retrouvent maintenant dans la défense. Et comme ces autres rallyes, ces flux finiront par s’inverser — probablement lorsque la situation géopolitique se stabilisera ou lorsque l’appétit du public pour les dépenses militaires deviendra politiquement intenable.

Obligations japonaises : la “Veuve Noire” devient une “Pluie de gains” — puis quoi ?

Depuis des décennies, vendre à découvert les obligations d’État japonaises était la façon favorite des traders de perdre des fortunes. La politique monétaire inlassable de la Banque du Japon signifiait que les rendements restaient comprimés malgré la dette souveraine massive du pays. Cela a finalement changé en 2025.

En décembre 2025, le rendement de l’obligation d’État japonaise à 10 ans a franchi la barre des 2 %, atteignant des sommets pluriannuels. Le rendement à 30 ans a augmenté de plus d’un point de pourcentage pour atteindre de nouveaux records. L’indice Bloomberg des rendements obligataires japonaises a chuté de plus de 6 % depuis le début de l’année, devenant le marché obligataire majeur le moins performant au monde. Les déclencheurs étaient clairs : les hausses de taux de la Banque du Japon et le « plus grand plan de dépenses post-pandémie » de la Première ministre Sanae Takaichi.

Mais c’est là que le concept de la blatte s’applique : si le Japon — avec sa capacité apparemment unique à soutenir une dette massive — voit maintenant ses rendements grimper de façon spectaculaire, qu’est-ce que cela signifie pour d’autres souverains lourdement endettés ? Le marché américain des Treasuries a été confronté à des questions persistantes sur la détérioration fiscale, mais loin de s’effondrer, les rendements sont restés soutenus par les flux de refuge et des taux de politique en pic. Cependant, plus les rendements restent sous pression, plus la question de la soutenabilité de la dette devient inévitable.

La stratégie de dévaluation : partiellement réussie, partiellement échouée

Les inquiétudes concernant les énormes dettes — notamment aux États-Unis, en France et au Japon — ont poussé les investisseurs vers des « couvertures contre la dévaluation » comme l’or et la cryptomonnaie. En octobre, alors que les préoccupations fiscales atteignaient leur apogée, l’or et le Bitcoin ont simultanément atteint des sommets historiques, un mouvement rare qui semblait valider la thèse.

L’or a poursuivi sa progression, atteignant de nouveaux records à plusieurs reprises fin 2025 et début 2026. Le Bitcoin, lui, a suivi un chemin plus volatile. Après avoir atteint des sommets en octobre, il a ensuite corrigé fortement. Fin janvier 2026, le Bitcoin se négocie à 89,54K $, en baisse par rapport à son sommet historique de 126,08K $, ce qui reste une performance positive pour 2025, mais bien en dessous de ses pics. Par ailleurs, le dollar américain s’est stabilisé, et les obligations du Trésor américain — loin de s’effondrer — se préparent à leur meilleure année depuis 2020.

La leçon : la narration de dévaluation a apporté un confort psychologique et une protection partielle, mais elle était bien plus nuancée qu’un simple pari « abandonner la fiat pour des actifs tangibles ». En période de croissance économique lente et de taux de politique élevés, la demande de refuge peut coexister avec des préoccupations monétaires, créant des courants contraires complexes que les paris thématiques simples n’ont pas su saisir.

Le chaos du marché du crédit : quand les créanciers cessent de coopérer

Alors que les marchés actions captaient l’attention, le marché du crédit a révélé la fragilité de la fabrication de deals modernes. Le cas de Pimco et Envision Healthcare a montré comment une guerre entre créanciers peut générer des rendements extraordinaires. Lorsqu’Envision Healthcare a eu besoin de nouveaux capitaux, les nouveaux créanciers n’ont pu accéder au financement qu’à travers une manœuvre controversée : les créanciers existants ont volontairement libéré des garanties (notamment des actions dans Amsurg, la filiale de chirurgie ambulatoire d’Envision) pour garantir la nouvelle dette.

La plupart des créanciers s’y sont opposés ; Pimco, Golden Street Capital et Partners Group ont changé de camp pour soutenir cette opération. Lors de la vente d’Amsurg à Ascension Health pour 4 milliards de dollars, ces créanciers « défectionnistes » ont réalisé environ 90 % de rendement. La clé : lorsque les standards de prêt s’effondrent et que les créanciers deviennent dispersés, la coopération se désagrège. Le plus grand risque devient d’être dépassé par ses pairs plutôt que d’évaluer la solvabilité réelle des emprunteurs.

Ce schéma — la guerre entre créanciers produisant des rendements outsized — est apparu précisément parce que les standards de souscription traditionnels avaient disparu. Si le crédit avait été strict, la détresse financière d’Envision n’aurait pas permis de telles opérations de restructuration.

Les géants hypothécaires et les rêves de privatisation

Les actions de Fannie Mae et Freddie Mac ont bondi de 367 % entre janvier et septembre, sous l’effet des attentes de privatisation suite au retour de Trump au pouvoir. Bill Ackman, qui détenait depuis longtemps des positions en attendant ce moment, est devenu un défenseur visible de cette thèse. Même Michael Burry — le même analyste qui pariait contre Nvidia — a changé de camp pour soutenir ces deux sociétés, publiant un article de 6 000 mots arguant qu’elles pourraient enfin se débarrasser de leur étiquette de « jumeaux toxiques ».

Mais ces actions ont ensuite fortement reculé par rapport aux sommets de septembre, alors que des questions sur le calendrier et la faisabilité ont émergé. Cet épisode illustre un schéma plus large : une accumulation massive de capitaux autour d’un seul récit (la privatisation) crée un potentiel de revers importants lorsque ce récit stagne ou que le calendrier s’allonge. Il ne s’agissait pas d’entreprises avec des fondamentaux améliorés ; ce sont des sociétés dont le prix en bourse évolue presque uniquement sur des attentes politiques et du sentiment.

La stratégie turque du carry trade : le risque politique comme kryptonite

Les carry trades turcs semblaient invincibles en 2024. Avec des rendements obligataires domestiques dépassant 40 % et une banque centrale apparemment engagée à stabiliser la monnaie, des milliards affluaient d’institutions comme Deutsche Bank et Millennium Partners. Le 19 mars 2025, ce trade s’est effondré en quelques minutes. Le déclencheur : la police turque a arrêté le maire d’Istanbul, opposant politique, provoquant des protestations et une vente massive de livres turcs que la banque centrale n’a pu empêcher.

À cette journée, environ 10 milliards de dollars sont sortis des actifs en livres turques. En décembre 2025, la livre a déprécié d’environ 17 % face au dollar pour l’année. La leçon est claire : un rendement élevé ne compense pas le risque politique, et les déclarations de la banque centrale sur le soutien à la monnaie ne signifient rien lorsque la crédibilité politique est ébranlée. Cet épisode aurait dû servir d’avertissement sur les risques cachés de toute stratégie à haut rendement, mais il a été largement oublié alors que l’attention se portait sur d’autres opportunités.

Faut-il s’inquiéter pour 2026 ? La heuristique de la blatte

Le fil conducteur des fluctuations sauvages de 2025 n’est ni la politique, ni l’intelligence artificielle, ni un seul facteur macroéconomique — c’est la détérioration des standards de souscription, la prolifération de stratégies dépendantes de l’effet de levier, et l’accumulation de risques dans des recoins où ils passent inaperçus jusqu’au moment où ils explosent.

Jamie Dimon de JPMorgan n’a pas utilisé la métaphore de la blatte à la légère : il décrivait une dynamique de marché précise. Des années de politique monétaire laxiste, de liquidités abondantes et de spreads de crédit comprimés ont érodé la discipline de prêt, passant de « stricte » à « laxiste » puis à « imprudente ». Les investisseurs en swaps de défaut, restructurations de crédit ou crédits hypothécaires seront de plus en plus inquiets à mesure que chaque petite crise — Saks Global, New Fortress Energy ou First Brands — révélera une couche supplémentaire de décomposition sous la surface.

Le schéma qui se répète en 2025 est à mémoriser : un engouement initial bâti sur des bases insoutenables (meme coins, arbitrages de levier, carry trades) attire des flux massifs de capitaux, gonfle les prix d’actifs à des niveaux absurdes, puis s’effondre lorsque la conviction faiblit, que le financement se tarit ou que l’effet de levier devient négatif. Chaque effondrement individuel a été douloureux ; la leçon systémique est plus inquiétante. Si des risques de crédit cachés se cachent dans le crédit commercial, si des chocs politiques peuvent dévaster des trades à tout moment, et si les « paris à haute certitude » du marché continuent de s’inverser, alors l’environnement pour 2026 exigera une prudence exceptionnelle.

La prochaine vue d’une blatte pourrait ne pas être aussi évidente, ni même dans le crédit. Elle pourrait se trouver dans des actions qui ont flambé sur la dynamique narrative, dans des pegs de devises émergentes qui se cassent soudainement, ou dans des ratios d’effet de levier dissimulés dans des titres apparemment sûrs. Les investisseurs inquiets ne sont pas trop pessimistes — ils se souviennent simplement de ce qui est arrivé à ceux qui ne l’étaient pas.