D’un point de vue historique, le creux du marché s’accompagne presque toujours d’un changement fondamental du mécanisme du marché, ce qui remodèle en profondeur le comportement et les attentes des investisseurs.

Article de : Jeff Park

Traduit par : Block unicorn

Préface

Il y a quelques jours, suite à la rumeur selon laquelle Kevin Woorch pourrait être nommé président de la Réserve fédérale, le prix du Bitcoin a rapidement chuté à 82 000 dollars, puis est brièvement tombé autour de 74 500 dollars. Cette volatilité imprévisible m’a fait réaliser qu’au sein même des traders les plus expérimentés du macroéconomie mondiale, une inquiétude persistante demeure — celle d’une vigilance face à la personnalité contradictoire d’un « président de la Fed hawkish souhaitant réduire les taux ». Car cette contradiction elle-même reflète la dualité inhérente à la dépréciation monétaire.

La théorie du trading de la dépréciation monétaire paraît simple : impression monétaire, dévaluation, valorisation des actifs tangibles. Mais cette idée de « monnaie bon marché » masque une question plus fondamentale, qui détermine le succès ou l’échec du Bitcoin : comment vont évoluer les taux d’intérêt ?

La majorité des supporters du Bitcoin confondent expansion monétaire et valorisation des actifs tangibles, croyant que les fonds s’écoulent automatiquement vers des moyens de stockage de valeur rares. Or, ils ignorent un mécanisme clé : si l’on ne comprend pas la trajectoire de la courbe de rendement, une monnaie bon marché ne signifie pas forcément que les fonds se dirigent vers la monnaie forte. Quand les taux d’intérêt baissent, les actifs sensibles à la duration, notamment ceux avec flux de trésorerie, deviennent plus attractifs, ce qui crée une forte concurrence pour l’attention et les capitaux vers le Bitcoin. Cela indique que le chemin de la dévaluation vers la domination du Bitcoin n’est pas linéaire, mais dépend de la capacité du système financier actuel à continuer de fonctionner ou à s’effondrer complètement.

En d’autres termes, le Bitcoin est une mise en jeu de la dépréciation avec une prime de risque de durée (Risk Premium Duration).

C’est la différence entre « nég Rho Bitcoin » et « positif Rho Bitcoin » que j’ai déjà évoquée, représentant deux arguments diamétralement opposés, nécessitant des conditions de marché totalement différentes pour se réaliser.

Comprendre Rho : la sensibilité aux taux d’intérêt

En termes d’options, Rho mesure la sensibilité aux variations des taux d’intérêt. Appliqué au Bitcoin, il révèle deux trajectoires radicalement différentes :

Le « nég Rho Bitcoin » performe mieux lorsque les taux d’intérêt baissent. Cela illustre la théorie de la continuité, même si ses effets sont plus extrêmes : tant que le système financier perdure, que les banques centrales maintiennent leur crédibilité, des taux plus faibles (voire négatifs) rendent les « actifs risqués » comme le Bitcoin plus attractifs par rapport à un coût d’opportunité (potentiellement négatif), en faisant une option d’investissement rapide. Pensez à 2020-2021 : la Fed a ramené ses taux à zéro, les taux réels sont devenus profondément négatifs, et le Bitcoin a explosé, devenant la meilleure alternative à la détention de cash.

À l’inverse, le « positif Rho Bitcoin » performe mieux lorsque les taux d’intérêt montent ou que la volatilité autour du taux sans risque s’envole. C’est la théorie de la « rupture » : la rupture du paradigme selon lequel le système financier repose sur un taux sans risque, qui est remis en question, obligeant à une nouvelle évaluation de tous les flux de trésorerie. Pour des actifs comme le Bitcoin, qui ne génèrent pas de cash-flow, cette réévaluation a peu d’impact, tandis que les actifs à longue duration subissent des pertes catastrophiques.

Le prix actuel du Bitcoin est coincé, sans direction claire ni volatilité significative, ce qui pourrait indiquer que les investisseurs ne savent pas quelle théorie est la plus pertinente. Pour la majorité des maximalistes Bitcoin, cette incertitude est inquiétante, car la relation entre inflation, déflation et taux d’intérêt, souvent mal comprise, est essentielle.

Deux types de déflation

Pour déterminer laquelle des deux théories Bitcoin prévaut, il faut distinguer deux types de déflation :

La déflation bénigne (Good Deflation), qui survient lorsque l’augmentation de la productivité entraîne une baisse des prix. Automatisation pilotée par l’IA, optimisation de la chaîne d’approvisionnement, amélioration des procédés de fabrication : tout cela permet de réduire les coûts tout en augmentant la production. Cette déflation (parfois appelée déflation de l’offre) est compatible avec des taux réels positifs et des marchés financiers stables. Elle favorise les actifs de croissance plutôt que la monnaie forte.

La déflation maléfique (Bad Deflation), qui résulte d’un resserrement du crédit entraînant une chute des prix. Elle est catastrophique : défauts de paiement, faillites bancaires, effondrement en chaîne. Ce type de déflation, sans demande, détruit le marché des obligations d’État, qui doit recourir à des taux nominaux négatifs pour éviter la débâcle. Stanley Druckenmiller a dit : « La façon de créer la déflation, c’est de créer une bulle d’actifs », expliquant comment cette déflation maléfique détruit les actifs à longue durée et rend la monnaie forte indispensable.

Nous vivons actuellement une déflation bénigne dans le secteur technologique, tout en évitant une déflation maléfique dans le marché du crédit. C’est le pire environnement pour le Bitcoin : suffisamment favorable pour maintenir l’attrait des actifs de croissance, tout en préservant la crédibilité des obligations d’État, mais pas assez pour provoquer un effondrement systémique. C’est le terreau parfait pour une méfiance extrême envers le marché du Bitcoin.

Lorsque la monnaie bon marché ne va pas vers la monnaie forte

La dépréciation monétaire (augmentation de la masse monétaire au-delà de la production) est en cours. Comme mentionné précédemment, le prix des métaux précieux augmente en raison de la faiblesse du dollar, reflétant cette tendance. L’or et l’argent atteignent de nouveaux sommets historiques, confirmant que le pouvoir d’achat du dollar en biens réels diminue.

Mais le Bitcoin ne suit pas cette hausse des métaux précieux, car le Bitcoin face à des taux négatifs rencontre une résistance structurelle : lorsque les taux restent modérés ou faibles, plutôt que de s’effondrer, le Bitcoin doit rivaliser avec d’autres actifs à longue durée pour attirer des capitaux, qui sont eux-mêmes très importants.

Les trois principaux concurrents du Bitcoin

Dans un environnement de taux faibles ou modérés, le Bitcoin doit faire face à la concurrence de trois classes d’actifs, qui absorberont des fonds qui auraient pu aller vers la monnaie forte :

1. Intelligence artificielle et croissance capitalistique (plus de 10 000 milliards de dollars de capitalisation)

L’infrastructure de l’IA représente la croissance la plus capitalistique depuis l’électrification. La capitalisation de Nvidia seule dépasse 2 000 milliards de dollars. La chaîne de valeur de l’IA, incluant semi-conducteurs, centres de données, edge computing et infrastructure électrique, avoisine les 10 000 milliards, voire plus si l’on inclut le logiciel.

C’est une déflation bénigne : la baisse des prix résulte d’une croissance de la productivité, pas d’un resserrement du crédit. L’IA promet une croissance exponentielle de la production, avec des coûts marginaux en baisse constante. Si le capital peut financer des miracles de production générant de véritables flux de trésorerie, pourquoi investir dans un Bitcoin sans rendement ? Pire encore, le secteur de l’IA a une demande de capitaux infinie, et cette course à l’échelle, devenue une compétition d’armement, est aussi liée à la sécurité nationale.

En environnement de taux faibles, ces actifs de croissance, surtout sous subventions publiques, peuvent attirer beaucoup de capitaux, car leurs flux futurs peuvent être actualisés à des taux avantageux. Le Bitcoin, dépourvu de flux de trésorerie à actualiser, ne possède que sa rareté. Quand d’autres investissements financent l’infrastructure pour une intelligence artificielle générale (AGI), il devient difficile d’attirer des investisseurs.

2. Immobilier (plus de 45 000 milliards de dollars aux États-Unis)

Le marché immobilier résidentiel américain dépasse 45 000 milliards de dollars, et le marché mondial avoisine 350 000 milliards. Quand les taux baissent, le coût des prêts hypothécaires diminue, rendant la propriété plus abordable, ce qui pousse les prix à la hausse. De plus, l’immobilier génère des revenus locatifs et bénéficie d’avantages fiscaux importants.

C’est une zone de déflation maléfique : si la baisse des prix immobiliers résulte d’un resserrement du crédit plutôt que d’une baisse de productivité, cela annonce une crise systémique. Mais en environnement de taux faibles, la propriété reste le principal moyen de stockage de richesse pour la classe moyenne. Elle est tangible, à effet de levier, et liée à la société, contrairement au Bitcoin.

3. Marché des obligations américaines (27 000 milliards de dollars)

Le marché obligataire américain demeure la plus grande et la plus liquide réserve de capitaux au monde. La dette non remboursée atteint 27 000 milliards, garantie par la Fed, et évaluée en dollars de réserve mondiale. Quand les taux baissent, la duration s’allonge, et le rendement des obligations peut devenir très attractif.

L’essentiel : une véritable déflation entraînerait l’effondrement du marché obligataire. À ce moment-là, des taux nominaux négatifs deviendraient inévitables, et le concept de taux sans risque disparaîtrait. Mais nous en sommes encore loin. Tant que les obligations offrent un rendement nominal positif, et que la crédibilité de la Fed reste intacte, elles peuvent absorber des capitaux institutionnels que le Bitcoin ne pourra jamais atteindre : fonds de pension, compagnies d’assurance, banques centrales étrangères, etc.

La réalité du jeu à somme nulle

Ces trois marchés (croissance IA, immobilier, obligations) représentent plus de 100 000 milliards de dollars. Pour que le Bitcoin réussisse dans un environnement nég Rho, cela ne signifie pas que ces trois marchés doivent s’effondrer, mais que leur attractivité relative par rapport à un investissement sans rendement doit diminuer.

Il y a deux scénarios possibles : soit les taux chutent fortement en territoire négatif (rendant le coût d’opportunité de détenir un actif extrêmement élevé, au point de devoir « payer pour épargner »), soit ces marchés commencent à s’effondrer (rendant leurs flux de trésorerie peu fiables).

Nous n’observons pas encore ces deux cas. Au contraire, nous vivons dans un système où :

• L’IA crée une croissance réelle de productivité (déflation bénigne, favorable aux actifs de croissance)
• L’immobilier reste stable dans un environnement de taux contrôlés (déflation maléfique maîtrisée, favorable au marché immobilier)
• Les rendements obligataires restent positifs, et la crédibilité de la Fed demeure solide (déflation bénigne, favorable aux actifs à longue durée)

Le Bitcoin, coincé au milieu, ne peut rivaliser avec ces actifs qui génèrent des flux de trésorerie dans un contexte où le taux d’actualisation reste dans une « zone dorée » (ni trop bas pour rendre le rendement nul insignifiant, ni trop haut pour déstabiliser le système).

Pourquoi Kevin Woorch est important

Cela soulève la question de la structure de la politique monétaire. Nommer quelqu’un comme Kevin Woorch, qui a proposé que « l’inflation est une option », à la tête de la Fed, marquera un changement radical dans le paradigme de la politique monétaire, qui ne suivra plus le modèle de « faibles taux pour faibles taux » post-2008.

Voici le message qu’il a transmis à l’été 2025 :

Woorch incarne une nouvelle Fed — un accord avec le Trésor qui reconnaît le risque moral de mener une politique de relance quantitative tout en payant des intérêts sur les réserves (IORB). En réalité, c’est une forme de vol de capitaux déguisé en politique monétaire. La Fed crée des réserves, les dépose à la Fed, et paie des intérêts sur des fonds qui n’entrent jamais dans l’économie réelle. C’est une subvention au secteur financier, sans aucun bénéfice pour la croissance réelle.

Une Fed dirigée par Woorch pourrait insister sur :

• Des taux structurels plus élevés pour éviter la répression financière
• Moins d’intervention sur le bilan (fin du QE massif)
• Une meilleure coordination avec le Trésor en matière de gestion de la dette
• Une réévaluation du mécanisme IORB et de ses coûts fiscaux

Cela semble très mauvais pour le Bitcoin à Rho négatif : taux modérés, liquidité réduite, politique monétaire plus orthodoxe. Et cela pourrait effectivement se produire (même si je doute que le taux neutre soit encore inférieur aux taux actuels, Woorch serait probablement d’accord, et nous devrions anticiper une baisse des taux, sans pour autant qu’ils atteignent zéro).

Mais cela est extrêmement favorable au Bitcoin à Rho positif, car cela accélère le processus de liquidation. Si vous pensez que la trajectoire de croissance de la dette est insoutenable, que la domination fiscale finira par surpasser la orthodoxie monétaire, ou que le taux sans risque finira par être une fiction, alors vous souhaitez Woorch. Vous voulez voir la dissimulation dévoilée. Vous souhaitez que le marché fasse face à la réalité, plutôt que de continuer à faire semblant pendant dix ans. Vous souhaitez que la tarification du risque soit pilotée par la politique industrielle plutôt que par la politique monétaire.

Scénario à Rho positif

La valeur Rho positive du Bitcoin signifie que la hypothèse de base du système financier est brisée. Pas une dégradation progressive, mais un effondrement total. Cela implique que :

Le taux sans risque devient peu fiable. Cela peut résulter d’une crise de la dette souveraine, d’un conflit entre la Fed et le Trésor, ou d’une fracture du dollar comme monnaie de réserve mondiale. Quand tous les prix d’actifs perdent leur crédibilité, les modèles d’évaluation traditionnels s’effondrent.

Les actifs à longue durée seront revalorisés de façon catastrophique. Si les taux d’actualisation s’envolent ou si la dépréciation monétaire s’accélère, leurs flux de trésorerie à long terme deviendront presque sans valeur. Plus de 100 000 milliards d’actifs à longue durée (obligations d’État, obligations investment grade, actions à dividendes) subiront la plus forte réévaluation depuis les années 70.

L’absence de flux de trésorerie pour le Bitcoin devient une force. Il n’a pas d’attentes de profit, pas de coupons à dévaluer, ni de courbe de rendement pour ancrer les attentes du marché. Le Bitcoin n’a pas besoin d’être réévalué selon un benchmark défaillant, puisqu’il n’a jamais été évalué selon un benchmark. Il suffit qu’il conserve sa rareté quand tout le reste est surévalué ou peu fiable.

Dans ce contexte, les métaux précieux ont été les premiers à réagir à la crise, et le Bitcoin reflète la situation post-crise. La dévaluation des matières premières que nous observons aujourd’hui convergera avec la dévaluation de la courbe de rendement de demain. La dichotomie de Milton Friedman (l’expansion monétaire mène à l’inflation et domine la tarification des actifs) se fondra dans une force unifiée.