Le marché de la cryptographie d'il y a cinq ans était en réalité plus sain qu'il ne l'est aujourd'hui

Original title : The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago

Original author : Jeff Dorman (Arca CIO)

Original compilation : Deep潮 TechFlow

Introduction :

Le marché des cryptomonnaies devient-il de plus en plus ennuyeux ? Jeff Dorman, directeur des investissements d’Arca, écrit que, malgré des infrastructures et un cadre réglementaire jamais aussi solides, l’environnement d’investissement actuel est « le pire de tous les temps ».

Il critique vivement la tentative ratée des leaders du secteur de transformer la cryptomonnaie en un « outil macroéconomique » à tout prix, ce qui a conduit à une corrélation extrême entre différentes classes d’actifs. Dorman appelle à revenir à l’essence des « tokens en tant qu’instruments financiers emballés », en se concentrant sur des actifs de type actions générant des flux de trésorerie, comme DePIN, DeFi, etc.

Dans un contexte où l’or connaît une forte hausse alors que le Bitcoin reste relativement faible, cet article de réflexion approfondie offre une perspective essentielle pour réexaminer la logique d’investissement Web3.

Voici l’intégralité :

Le Bitcoin fait face à une situation malheureuse

La plupart des débats sur l’investissement existent parce que les gens opèrent selon des horizons temporels différents, ce qui mène souvent à un « discours de sourds », même si, d’un point de vue technique, ils ont tous raison. Prenons l’exemple du débat entre or et Bitcoin : les amateurs de Bitcoin ont tendance à dire que c’est le meilleur investissement, car ses performances sur les 10 dernières années ont largement surpassé celles de l’or.

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 10 ans

Les investisseurs en or, eux, pensent que l’or est le meilleur investissement, et se moquent récemment de la faiblesse du Bitcoin, car, au cours de la dernière année, la performance de l’or a nettement dépassé celle du Bitcoin (la situation est similaire pour l’argent et le cuivre).

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 1 an

Par ailleurs, sur 5 ans, les rendements de l’or et du Bitcoin sont presque identiques. L’or tend à rester sans mouvement pendant longtemps, puis à exploser lorsque les banques centrales et les trend followers achètent ; le Bitcoin, lui, connaît souvent des hausses spectaculaires suivies de chutes importantes, mais finit toujours par remonter.

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 5 ans

Ainsi, selon votre horizon d’investissement, vous pouvez presque gagner ou perdre tout débat sur le Bitcoin versus l’or.

Cela dit, il est indéniable que récemment, l’or (et l’argent) ont montré une forte performance par rapport au Bitcoin. D’une certaine manière, c’est un peu risible (ou triste). Les plus grandes entreprises du secteur crypto ont passé les 10 dernières années à tenter de séduire les investisseurs macroéconomiques, plutôt que les investisseurs fondamentaux, et ces derniers ont fini par dire : « Tant pis, on va acheter de l’or, de l’argent et du cuivre. » Nous appelons depuis longtemps à un changement de paradigme dans le secteur. Aujourd’hui, plus de 600 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion sont confiés à des investisseurs très fidèles. Beaucoup d’actifs numériques ressemblent davantage à des obligations ou des actions, émis par des sociétés qui génèrent des revenus et rachètent leurs tokens, mais pour une raison ou une autre, les leaders du marché ont décidé d’ignorer ce sous-secteur.

Peut-être que la récente faiblesse du Bitcoin par rapport aux métaux précieux suffira à faire prendre conscience aux grands courtiers, bourses, sociétés de gestion et autres leaders crypto que leur tentative de transformer la cryptomonnaie en un outil macroéconomique global a échoué. Au contraire, ils pourraient se concentrer et éduquer ces 600 000 milliards de dollars d’investisseurs, qui privilégient les actifs générant des flux de trésorerie. Il n’est pas trop tard pour le secteur de s’intéresser à ces quasi-actions (quasi-equity) sous forme de tokens, portant des actifs technologiques générant des flux de trésorerie (comme DePIN, CeFi, DeFi, plateformes d’émission de tokens).

Mais si l’on revient à la réalité, si vous ne changez que la « ligne d’arrivée », le Bitcoin reste roi. Il est donc probable que rien ne change.

La diversité des actifs

Les « bons jours » de l’investissement crypto semblent désormais révolus. En 2020 et 2021, chaque mois apportait une nouvelle narration, un nouveau secteur ou cas d’usage, ainsi que de nouveaux tokens, et toutes les zones du marché pouvaient générer des retours positifs. Bien que le moteur de croissance de la blockchain n’ait jamais été aussi puissant (grâce aux avancées législatives à Washington, à la croissance des stablecoins, à DeFi et à la tokenisation d’actifs réels), l’environnement d’investissement n’a jamais été aussi mauvais.

Un signe de la santé du marché est la dispersion (dispersion) et la faible corrélation entre marchés. Vous souhaitez que la performance des actions de santé et de défense diffère de celle des actions technologiques et de l’IA ; vous espérez aussi que les actions des marchés émergents soient indépendantes de celles des marchés développés. La dispersion est généralement considérée comme un bon signe.

En 2020 et 2021, on parle souvent d’un « marché haussier généralisé », mais ce n’était pas tout à fait le cas. Il était rare que tout le marché monte ou baisse en même temps. Plus souvent, lorsqu’un secteur montait, un autre baissait. Par exemple, le secteur du jeu vidéo (Gaming) pouvait grimper pendant que la DeFi reculait ; lorsque la DeFi montait fortement, les tokens Layer-1 (Dino-L1) « dinosaures » reculaient ; lorsque le secteur Layer-1 connaissait une forte hausse, le Web3 se repliait. Un portefeuille diversifié d’actifs cryptos permet en réalité de lisser les rendements et de réduire généralement la bêta (Beta) et la corrélation globale du portefeuille. La liquidité fluctue avec l’intérêt et la demande, mais la performance est polymorphe. C’est très encourageant. En 2020 et 2021, l’afflux massif de capitaux dans les fonds crypto hedge fund était logique, car le champ d’investissement s’élargissait et les rendements étaient différenciés.

Aujourd’hui, tous ces actifs « emballés » en crypto ont des performances qui se ressemblent comme deux gouttes d’eau. Depuis le krach du 10 octobre, la chute de chaque secteur est presque indiscernable. Peu importe ce que vous détenez, ou comment le token capture la valeur économique, ou encore la trajectoire de développement du projet… les rendements sont globalement identiques. C’est très frustrant.

Note : Données internes d’Arca et échantillons représentatifs d’actifs cryptos via l’API CoinGecko

En période de prospérité, ce tableau serait un peu plus encourageant. Les « bons » tokens ont tendance à mieux performer que les « mauvais ». Mais un système sain devrait en réalité fonctionner à l’inverse : vous souhaitez que les bons tokens résistent mieux en période difficile, et pas seulement en période haussière. Voici le même tableau, du point bas du 7 avril au sommet du 15 septembre.

Note : Données internes d’Arca et échantillons représentatifs d’actifs cryptos via l’API CoinGecko

Fascinant, lorsque le secteur crypto était encore à ses débuts, les acteurs cherchaient activement à différencier les différents types d’actifs cryptos. Par exemple, en 2018, j’avais publié un article où je classais les actifs cryptos en 4 catégories :

2. Cryptomonnaies / Monnaies (Cryptocurrencies/money)
3. Protocoles / Plateformes décentralisées (Decentralized protocols/platforms)
4. Tokens adossés à des actifs (Asset-backed tokens)
5. Titres à passage (Pass-through securities)

À l’époque, cette classification était assez innovante et attirait de nombreux investisseurs. Il est important de noter que les actifs cryptos évoluent, passant de Bitcoin seul à des protocoles de contrats intelligents, des stablecoins adossés à des actifs, puis à des titres à passage quasi-actions. La recherche dans ces différents domaines de croissance était une source majeure d’Alpha, car les investisseurs cherchaient à maîtriser diverses techniques d’évaluation pour différents types d’actifs. À l’époque, la plupart des investisseurs crypto ignoraient encore quand sortaient les données sur l’assurance-chômage ou quand se tenaient les réunions du FOMC, et peu cherchaient des signaux macroéconomiques.

Après le krach de 2022, ces différentes catégories d’actifs existent toujours. Fondamentalement, rien n’a changé. Mais la façon dont le secteur se commercialise a énormément évolué. Les « gardiens » (Gatekeepers) considèrent que Bitcoin et stablecoins sont les seuls éléments importants ; les médias pensent qu’à part le token TRUMP et autres memecoins, ils n’ont rien à dire. Au cours des dernières années, non seulement la performance de Bitcoin a surpassé celle de la majorité des autres actifs crypto, mais beaucoup d’investisseurs ont même oublié l’existence de ces autres types d’actifs (et secteurs). La viabilité commerciale des sociétés et protocoles sous-jacents n’a pas vraiment évolué, mais la corrélation entre actifs a augmenté, car les investisseurs fuient et les market makers dominent la fixation des prix.

C’est pourquoi l’article récent de Matt Levine sur les tokens a été si surprenant et populaire. En seulement 4 paragraphes, Levine a décrit avec précision les différences et subtilités entre divers tokens. Cela m’a donné de l’espoir, montrant que ce genre d’analyse reste possible.

Les principales bourses crypto, sociétés de gestion d’actifs, market makers, plateformes OTC et agences de tarification continuent de désigner tout ce qui n’est pas Bitcoin comme « altcoin », et semblent se limiter à rédiger des rapports macro, en regroupant tous les « cryptos » en un seul gros actif. Vous savez, chez Coinbase, ils ont apparemment une petite équipe de recherche, dirigée par un analyste principal (David Duong), principalement concentrée sur la macro. Je n’ai rien contre M. Duong — ses analyses sont excellentes. Mais qui, en dehors de ceux qui cherchent une analyse macro, va se rendre chez Coinbase pour lire ?

Imaginez que les principaux fournisseurs de ETF et bourses ne publient que des articles vagues sur les ETF, disant « ETF en baisse aujourd’hui ! » ou « Réaction négative des ETF aux données d’inflation ». Ils seraient ridiculisés jusqu’à la faillite. Tous les ETF ne se valent pas, simplement parce qu’ils utilisent le même « emballage » (wrapper), et ceux qui vendent et promeuvent ces ETF savent faire la différence. Ce qui compte, c’est ce qu’il y a à l’intérieur de l’ETF, et les investisseurs peuvent faire preuve de discernement, notamment parce que les leaders du secteur les aident à comprendre ces différences.

De la même façon, un token n’est qu’un « emballage ». Comme le décrit avec éloquence Matt Levine, ce qui compte, c’est ce qu’il y a à l’intérieur. Le type de token, le secteur, ses propriétés (inflation ou amortissement) sont essentiels.

Peut-être que Levine n’est pas le seul à avoir compris cela. Mais il le fait mieux que ceux qui en tirent réellement profit, dans leur explication de ce secteur.

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