Et si c'était le fond ?

Auteur original : Jeff Park

Compilation originale : Block unicorn

Préface

Il y a quelques jours, suite à la rumeur selon laquelle Kevin Woor pourrait être nommé président de la Réserve fédérale, le prix du bitcoin a rapidement chuté à 82 000 dollars, puis est redescendu à environ 74 500 dollars. Cette volatilité imprévisible m’a fait réaliser qu’au sein même des traders les plus expérimentés du macroéconomie mondiale, il subsiste une inquiétude constante — celle d’une vigilance face à la personnalité contradictoire d’un « président de la Fed hawkish souhaitant réduire les taux » . Car cette contradiction elle-même reflète les deux dualités constitutives de la dépréciation monétaire.

La théorie du trading de la dépréciation monétaire paraît simple : impression de monnaie, dévaluation, valorisation des actifs tangibles. Mais cette idée de « monnaie bon marché » masque une question plus fondamentale, qui détermine le succès ou l’échec du bitcoin : comment vont évoluer les taux d’intérêt ?

La majorité des supporters du bitcoin confondent expansion monétaire et valorisation des actifs tangibles, pensant que les fonds s’écouleront automatiquement vers un moyen de stockage de valeur rare. Cette vision ignore un mécanisme clé : si l’on ne comprend pas la trajectoire de la courbe de rendement, une monnaie bon marché ne signifie pas forcément que les fonds iront vers la monnaie forte. Quand les taux d’intérêt baissent, les actifs sensibles à la duration, en particulier ceux avec des flux de trésorerie, deviennent plus attractifs, ce qui crée une forte concurrence pour l’intérêt porté au bitcoin et ses flux financiers. Cela montre que le chemin de la dévaluation vers la domination du bitcoin n’est pas linéaire, mais dépend de la capacité du système financier actuel à continuer de fonctionner ou à s’effondrer complètement.

En d’autres termes, le bitcoin est une mise en jeu de la dépréciation avec une prime de risque de durée (Risk Premium Duration).

C’est la différence entre ce que j’ai déjà écrit sur le « Bitcoin Rho négatif » et le « Bitcoin Rho positif », qui représentent deux arguments diamétralement opposés, nécessitant des conditions de marché totalement opposées pour se réaliser.

Comprendre Rho : la sensibilité aux taux d’intérêt

Dans le jargon des options, Rho mesure la sensibilité à la variation des taux d’intérêt. Appliqué au bitcoin, il révèle deux trajectoires radicalement différentes :

Le « Bitcoin Rho négatif » performe mieux lorsque les taux d’intérêt baissent. Cela illustre la théorie de la continuité, même si ses effets sont plus extrêmes : le système financier actuel persiste, les banques centrales maintiennent leur crédibilité, et des taux plus faibles (voire négatifs) rendent les « actifs risqués » comme le bitcoin plus attractifs par rapport à un coût d’opportunité (potentiellement négatif), devenant ainsi le choix d’investissement le plus rapide. Pensez à 2020-2021 : la Fed a ramené ses taux à zéro, les taux réels sont devenus profondément négatifs, et le bitcoin a explosé, devenant l’alternative la plus attrayante à la détention de cash.

Inversement, le « Bitcoin Rho positif » performe mieux lorsque les taux montent ou que la volatilité autour du taux sans risque s’accroît. C’est la théorie du « décollement » : la rupture du socle du système financier, la remise en question du concept même de taux sans risque, obligeant à une nouvelle évaluation de tous les flux de trésorerie. Pour des actifs comme le bitcoin, qui ne génèrent pas de flux, cette réévaluation a peu d’impact, tandis que les actifs à longue duration subissent des pertes catastrophiques.

Le prix actuel du bitcoin est coincé, sans direction claire ni volatilité significative, ce qui pourrait indiquer que les investisseurs ne peuvent pas déterminer laquelle des deux théories est la plus pertinente. Pour la majorité des maximalistes bitcoin, cette incertitude est inquiétante, car la relation entre inflation, déflation et taux d’intérêt, souvent mal comprise, est essentielle.

Deux types de déflation

Pour juger quelle théorie du bitcoin prévaut, il faut distinguer deux types de déflation :

Lorsque l’augmentation de la productivité entraîne une baisse des prix, on parle de déflation bénigne (Good Deflation). Automatisation pilotée par l’IA, optimisation de la chaîne d’approvisionnement, amélioration des procédés de fabrication : tout cela permet de réduire les coûts tout en augmentant la production. Cette déflation (parfois appelée déflation de l’offre) est compatible avec des taux réels positifs et des marchés financiers stables. Elle favorise davantage les actifs de croissance que la monnaie forte.

Lorsque la contraction du crédit entraîne une baisse des prix, on parle de déflation maléfique (Bad Deflation). Ce type de déflation est catastrophique : défauts de paiement, faillites bancaires, liquidations en chaîne. La déflation par la faiblesse de la demande détruit le marché des obligations d’État, car elle nécessite des taux nominaux négatifs pour éviter l’effondrement total. Stanley Druckenmiller a dit : « La façon de créer la déflation, c’est de créer une bulle d’actifs », expliquant comment cette déflation maléfique détruit la valeur des actifs à longue durée et rend la monnaie forte indispensable.

Nous vivons actuellement une déflation bénigne dans le secteur technologique, tout en évitant une déflation maléfique du marché du crédit. C’est le pire environnement pour le bitcoin : suffisamment stable pour maintenir l’attrait des actifs de croissance, mais pas au point de faire s’effondrer la crédibilité des obligations d’État. C’est le terreau parfait pour une méfiance extrême envers le marché du bitcoin.

Quand la monnaie bon marché ne va pas vers la monnaie forte

La dépréciation monétaire (augmentation de la masse monétaire au-delà de la production réelle) est en cours. Comme mentionné précédemment, le prix des métaux précieux a augmenté suite à la faiblesse du dollar, reflétant cette tendance. L’or et l’argent ont tous deux atteint des sommets historiques, confirmant que le pouvoir d’achat du dollar en biens réels diminue.

Mais le bitcoin ne suit pas cette hausse des métaux précieux, car face à des taux négatifs, le bitcoin rencontre une résistance structurelle : lorsque les taux sont modérés ou faibles, plutôt que catastrophiques, le bitcoin doit rivaliser pour l’allocation des fonds avec d’autres actifs à longue durée, qui sont beaucoup plus importants.

Les trois principaux concurrents du bitcoin

Dans un environnement de taux faibles à modérés, le bitcoin doit faire face à trois grandes catégories d’actifs qui absorberont probablement des fonds qui auraient pu aller vers la monnaie forte :

1. L’IA et la croissance capitalistique (plus de 10 000 milliards de dollars de capitalisation)

L’infrastructure de l’IA représente la croissance la plus capitalistique depuis l’électrification. La capitalisation de Nvidia seule dépasse 2 000 milliards de dollars. La chaîne de valeur plus large de l’IA (semi-conducteurs, data centers, edge computing, infrastructure électrique) avoisine les 10 000 milliards, et la partie logiciel pourrait être encore plus grande.

C’est une déflation bénigne : la baisse des prix résulte de gains de productivité, pas de contraction du crédit. L’IA promet une croissance exponentielle de la production, avec des coûts marginaux en baisse constante. Si le capital peut financer ces miracles de production générant de véritables flux de trésorerie, pourquoi investir dans un bitcoin sans rendement ? Pire encore, le secteur de l’IA a une demande de capital illimitée, et cette course à l’échelle, devenue une compétition d’armement, est aussi liée à la sécurité nationale.

Dans un contexte de taux faibles, ces actifs de croissance, surtout avec le soutien des subventions publiques, peuvent attirer beaucoup de capitaux, car leurs flux futurs peuvent être actualisés à des taux avantageux. Le bitcoin, dépourvu de flux à actualiser, ne possède que sa rareté. Quand d’autres choix financent l’infrastructure de l’IA générale (AGI), il devient difficile d’attirer des investisseurs vers le bitcoin.

2. L’immobilier (plus de 45 000 milliards de dollars aux États-Unis)

Le marché immobilier résidentiel américain dépasse 45 000 milliards de dollars, et le marché mondial avoisine 350 000 milliards. Quand les taux baissent, le coût des prêts hypothécaires diminue, rendant l’immobilier plus abordable, ce qui pousse les prix à la hausse. De plus, la propriété immobilière génère des revenus locatifs et bénéficie d’avantages fiscaux importants.

C’est une zone de déflation maléfique : si la baisse des prix est due à un resserrement du crédit plutôt qu’à une baisse de productivité, cela indique une crise systémique. Mais dans un contexte de taux faibles, l’immobilier reste la principale réserve de richesse pour la classe moyenne. Il est tangible, à effet de levier, et socialement intégré, contrairement au bitcoin.

3. Le marché des obligations américaines (27 000 milliards de dollars)

Le marché obligataire américain demeure la plus grande et la plus liquide réserve de capitaux au monde. La dette non remboursée atteint 27 000 milliards, garantie par la Fed, et libellée en monnaie de réserve mondiale. Quand les taux baissent, la duration s’allonge, et le rendement des obligations peut devenir très attractif.

L’essentiel : une véritable déflation entraînerait l’effondrement du marché obligataire. À ce moment-là, des taux nominaux négatifs deviendraient inévitables, et le concept de taux sans risque disparaîtrait. Mais nous en sommes encore loin. Tant que les obligations offrent un rendement nominal positif, et que la crédibilité de la Fed est intacte, elles peuvent absorber d’importants capitaux institutionnels que le bitcoin ne pourra jamais atteindre : fonds de pension, compagnies d’assurance, banques centrales étrangères, etc.

La réalité du jeu à somme nulle

Ces trois marchés (l’IA, l’immobilier et les obligations) représentent plus de 100 000 milliards de dollars. Pour que le bitcoin réussisse dans un environnement de Rho négatif, cela ne signifie pas que ces trois marchés doivent s’effondrer, mais que leur attractivité relative par rapport à un investissement sans rendement doit diminuer.

Il y a deux scénarios possibles : soit les taux chutent fortement en territoire négatif (rendant le coût d’opportunité de détenir un actif extrêmement élevé, au point de devoir « payer pour épargner »), soit ces marchés commencent à s’effondrer (rendant leurs flux de trésorerie peu fiables).

Nous n’observons pas encore ces deux phénomènes. Au contraire, nous sommes dans un système où :

• L’IA crée une croissance réelle de productivité (déflation bénigne, favorable aux actifs de croissance)
• L’immobilier reste stable dans un environnement de taux contrôlés (déflation maléfique maîtrisée, favorable au marché immobilier)
• Les rendements obligataires sont positifs, et la crédibilité de la Fed demeure solide (déflation bénigne, favorable aux actifs à longue durée)

Le bitcoin, coincé au milieu, ne peut rivaliser avec ces actifs qui génèrent des flux de trésorerie dans un contexte où le taux d’actualisation reste dans une « zone dorée » (ni trop bas pour rendre le rendement nul, ni trop haut pour déstabiliser le système).

Pourquoi Kevin Woor est si important

Cela soulève la question de la structure de la politique monétaire. Nommer quelqu’un comme Kevin Woor, qui a proposé que « l’inflation est une option », à la tête de la Fed, marquera un changement fondamental dans la doctrine de la banque centrale, qui ne suivra plus le modèle « bas taux pour bas taux » post-2008.

Voici le message qu’il a transmis à l’été 2025 :

Woor incarne une nouvelle vision de la Fed — Département du Trésor, qui reconnaît le risque moral de mener une politique de relance quantitative tout en payant des intérêts sur les réserves (IORB). En réalité, il s’agit d’un vol de capitaux déguisé en politique monétaire. La Fed crée des réserves, les dépose à la Fed, et paie des intérêts sur des fonds qui n’entrent jamais dans l’économie productive. C’est une subvention au secteur financier, sans aucun bénéfice pour la croissance réelle.

Une Fed dirigée par Woor pourrait insister sur :

• Des taux structurels plus élevés pour éviter la répression financière
• Moins d’intervention sur le bilan (fin de la politique de relance quantitative massive)
• Une meilleure coordination avec le Trésor en matière de gestion de la dette
• Une réévaluation du mécanisme IORB et de ses coûts fiscaux

Cela semble très mauvais pour le bitcoin Rho positif : taux modérés, liquidité réduite, politique monétaire plus orthodoxe. Et cela pourrait effectivement se produire (même si je doute que le taux neutre soit encore inférieur aux taux actuels, Woor devrait être d’accord, et on peut s’attendre à une baisse des taux, sans pour autant qu’ils atteignent zéro).

Mais cela est extrêmement favorable au bitcoin Rho positif, car cela accélère le processus de liquidation. Si vous pensez que la trajectoire de croissance de la dette est insoutenable, que la domination fiscale finira par surpasser la orthodoxie monétaire, ou que le taux sans risque finira par être reconnu comme fictif, alors vous souhaitez Woor. Vous voulez voir la vérité éclater au grand jour. Vous souhaitez que le marché fasse face à la réalité, plutôt que de continuer à faire semblant pendant dix ans. Vous souhaitez que la politique industrielle, plutôt que la politique monétaire, guide la tarification du risque.

Scénario Rho positif

La valeur positive de Rho pour le bitcoin signifie que le socle du système financier est en train de se briser. Pas une dégradation progressive, mais un effondrement total. Cela implique :

Le taux sans risque devient peu fiable. Cela peut résulter d’une crise de la dette souveraine, d’un conflit entre la Fed et le Trésor, ou d’une fracture du dollar de réserve. Quand la référence de tous les prix s’effondre, les modèles d’évaluation traditionnels s’écroulent.

Les actifs à longue durée seront revalorisés de façon catastrophique. Si les taux d’actualisation s’envolent ou si la dévaluation monétaire s’accélère, les flux de trésorerie à long terme seront presque sans valeur. Plus de 100 000 milliards de dollars d’actifs à longue durée (obligations d’État, obligations investment grade, actions à dividendes) subiront la plus forte revalorisation depuis les années 70.

L’absence de flux de trésorerie dans le bitcoin devient un avantage. Il n’a pas d’attentes de profit, pas de coupons à dévaluer, pas de courbe de rendement pour ancrer le marché. Le bitcoin n’a pas besoin d’être réévalué selon un référentiel défaillant, puisqu’il n’a jamais été évalué selon un tel référentiel. Il suffit qu’il reste rare quand tout le reste devient excessif ou peu fiable.

Dans ce contexte, les métaux précieux réagissent en premier à la crise, et le bitcoin reflète la situation post-crise. La dévaluation des matières premières que nous observons aujourd’hui convergera avec la dévaluation de la courbe de rendement de demain. La dichotomie de Milton Friedman (l’expansion monétaire mène à l’inflation et devient le principal facteur de valorisation) se fondra dans une force unifiée.

Une vision idéologique

Revenons à notre cadre initial : le prix des métaux précieux indique que la dévaluation de l’offre immédiate est en cours ; le bitcoin vous dira quand la courbe de rendement elle-même se brise.

Les signaux sont là : une économie en forme de K, qui pousse à la destruction, tandis que le socialisme monte en flèche — précisément parce que les trois grands concurrents du capital bitcoin menacent le bien-être de la classe moyenne mondiale : l’accessibilité au logement, l’inégalité de revenus causée par l’IA, et l’écart entre actifs et revenus du travail. Ces trois facteurs approchent du point critique, et si la société rejette le contrat social basé sur la dévaluation financière et du travail, une transformation fondamentale est imminente.

C’est aussi là que la doctrine de la Fed commence à se révéler. Un vrai président de la Fed, qui comprend que la politique monétaire n’est pas isolée, mais qu’elle façonne avec le Trésor la capacité industrielle nationale, la formation du capital et la compétitivité globale, ne poursuivra pas aveuglément la baisse des taux. C’est la vision d’avant l’ère Volcker, avant la mise en œuvre de la politique de relance quantitative : le taux d’intérêt est un outil stratégique, pas un sédatif. La tarification du capital doit servir la croissance productive, pas subventionner des concepts financiers abstraits.

Ce positionnement rend « l’entre-deux » instable, car des enjeux de plusieurs milliers de milliards de dollars deviennent inévitables : la Fed reviendra-t-elle à la répression financière, en abaissant les taux proches de zéro pour soutenir les prix des actifs et la solvabilité fiscale, relançant ainsi la théorie du taux négatif du bitcoin ? Ou la dette, la géopolitique et la réalité industrielle forceront-elles la Fed à faire face à la fiction du taux sans risque, déclenchant finalement un scénario de taux positifs pour le bitcoin ?

Ce processus de convergence marque une transformation du système : Rho devient un indicateur avancé (tandis que le dollar faible devient un indicateur retardé), car la déflation devient explicative.

Quand la « pérennité » artificielle s’effondre, quand la coordination remplace la dissimulation, tous les référentiels de valorisation seront révélés comme étant purement politiques, et non une pérennité insoutenable. Alors, le vrai moment du bitcoin arrivera.

Honnêtement, je ne sais pas si le fond est vraiment là, et personne ne peut vraiment affirmer qu’il sait (même si les analystes techniques essaieront toujours). Mais une chose que je sais, c’est qu’historiquement, les creux sont presque toujours accompagnés de transformations fondamentales du mécanisme de marché, qui bouleversent en profondeur le comportement et les attentes des investisseurs. Même si cela peut sembler invisible à l’époque, cela devient évident après coup. Donc, si vous me dites qu’en regardant en arrière, cela marque l’avènement d’un nouvel ordre mondial, avec un président de la Fed innovant, utilisant la puissance fiscale pour remodeler le contrat social de « dépendance mutuelle des banques centrales », alors je ne peux imaginer un signe plus poétique, plus enthousiasmant, plus satisfaisant, annonciateur d’un prochain envol.