Guotai Junan Securities : L'ère Wosh en avant-première, les trois virages du cadre de politique de la Réserve fédérale

Résumé

Premièrement, le 30 janvier 2026, Trump a annoncé qu’il proposerait la nomination de Walsh comme prochain président de la Réserve fédérale, en remplacement de Powell, dont le mandat se terminera en mai. Trump a évoqué le parcours professionnel de Walsh dans sa déclaration, affirmant que Walsh deviendrait « l’un des plus grands présidents de la Fed de tous les temps » (he will go down as one of the great Fed chairmen), et qu’il « ne vous décevra jamais » (he will never let you down). La nomination doit encore être confirmée par le comité bancaire du Sénat lors d’une audition et par un vote en plénière.

Deuxièmement, le parcours de Walsh est très diversifié, combinant expérience en fusions-acquisitions à Wall Street, travail sur la politique économique à la Maison Blanche, et gestion de crises à la Fed. Il a été directeur exécutif chez Morgan Stanley de 1995 à 2002, responsable des fusions-acquisitions, maîtrisant ainsi le fonctionnement de Wall Street ; puis conseiller spécial en politique économique à la Maison Blanche de 2002 à 2006, secrétaire exécutif du Conseil économique national. De 2006 à 2011, il a été membre du Conseil de la Réserve fédérale. Pendant la crise financière mondiale de 2008, il a été le principal contact entre la Fed et Wall Street, ainsi que représentant du G20. En 2011, il a démissionné pour s’opposer à la seconde phase d’assouplissement quantitatif (QE2), estimant que cette politique de rachat massif d’obligations déformait le marché et risquait de provoquer une inflation sévère et une érosion de la discipline budgétaire. Après avoir quitté la Fed, Walsh est devenu chercheur invité senior à l’Institut Hoover de Stanford, et associé au family office Duken.

Troisièmement, en matière de compréhension de la croissance, Walsh appartient à l’école de l’offre. Il pense que le fait que l’économie américaine soit inférieure à son potentiel n’est pas dû à une demande globale insuffisante, mais à une allocation inefficace du capital et à une réglementation rigide qui étouffent l’offre. Il estime que la Fed sous-estime la résilience de l’économie américaine et néglige le potentiel de croissance non linéaire apporté par les innovations technologiques. Walsh considère que l’économie américaine traverse une période de prospérité de la productivité, alimentée par l’IA. Une augmentation d’un point de pourcentage du taux de croissance annuel de la productivité du travail pourrait doubler le niveau de vie en une génération, sans provoquer d’inflation.

Quatrièmement, en ce qui concerne l’inflation, Walsh la voit comme la responsabilité principale de la Fed (Fed is chiefly responsible), plutôt que comme une conséquence passive de chocs externes, c’est une « option » (inflation is a choice). Il critique la tendance de la Fed, lors des années de forte inflation récentes, à attribuer l’inflation à des facteurs externes, ce qui revient à rejeter la logique selon laquelle la pandémie, la guerre en Ukraine ou la chaîne d’approvisionnement seraient à l’origine de l’inflation 2021-2022 sous Powell. La vision de Walsh implique que la Fed ne pourra pas se dédouaner de l’inflation par des causes exogènes ; si des droits de douane ou des chocs d’offre font monter les prix, sa réaction sera plutôt de resserrer la politique monétaire, contrairement à la narration de « l’inflation temporaire » sous Powell.

Cinquièmement, sur la politique de taux d’intérêt, Walsh a historiquement exprimé une position globalement hawkish, mais Trump a souvent affirmé que Walsh soutenait une baisse des taux. Sur la base de ses idées académiques et de ses déclarations récentes, nous pensons qu’il privilégierait une politique de baisse progressive des taux. Son raisonnement central consiste à réévaluer la trajectoire de la politique monétaire selon une approche de l’offre, c’est-à-dire que la baisse des taux ne vise pas à stimuler la demande, mais à s’adapter à l’offre. Walsh estime que la relation négative entre chômage et inflation, décrite par la courbe de Phillips, est devenue obsolète, car la hausse de la productivité alimentée par l’IA redéfinit la capacité potentielle de l’économie américaine, permettant une croissance forte sans nécessairement générer de pressions inflationnistes, ce qui ouvre un espace pour maintenir des taux faibles. Ce cadre est en accord avec la volonté de Trump de réduire les coûts de financement.

Sixièmement, concernant la relation entre politique monétaire et politique budgétaire, Walsh prône un « nouvel accord entre la trésorerie et la Fed » (New Treasury-Fed Accord). Lors d’un entretien avec CNBC, il a proposé de redéfinir les responsabilités de la Fed et du Trésor, en s’inspirant de l’accord de 1951, pour délimiter clairement leurs rôles. La Fed devrait se concentrer sur la gestion des taux d’intérêt, tandis que le Trésor serait responsable de la dette publique et de la gestion des comptes fiscaux, avec une séparation stricte pour éviter l’ingérence politique dans la politique monétaire. Sur la gestion du bilan, Walsh critique l’expansion continue de la Fed en période de stabilité économique, estimant que la taille actuelle d’environ 7 000 milliards de dollars est une inflation exceptionnelle résiduelle des crises passées. Il préconise une accélération de la réduction du bilan et une diminution de la duration des actifs pour normaliser la politique monétaire.

Septièmement, sur la communication de la politique, Walsh a critiqué publiquement la transparence excessive de Powell, estimant que des signaux de politique trop fréquents et trop certains affaiblissent la capacité du marché à fixer ses prix et à évaluer les risques. Si Walsh dirigeait la réforme de la communication, le « point de tracé » (dot plot) pourrait être supprimé ou substantiellement modifié, et la fréquence des déclarations publiques des responsables de la Fed pourrait être fortement réduite. Cela ramènerait le marché dans un environnement d’incertitude accrue sur la trajectoire de la politique, avec une visibilité réduite, ce qui pourrait nécessiter une prime de volatilité plus élevée dans la tarification pour compenser le risque accru.

Huitièmement, en résumé, la vision de Walsh pourrait entraîner trois changements dans le cadre de la Fed : 1) un passage de la gestion de la demande à celle de l’offre ; 2) un recentrage sur la stabilité des prix, en abandonnant la visée de multiples objectifs (stabilité financière et macroéconomique) ; 3) une communication moins transparente, avec une réduction de la prévisibilité. Son approche consiste à utiliser une politique de taux plus flexible, combinée à une expansion de la capacité de l’offre, tout en utilisant la gestion du bilan pour couvrir les risques d’inflation potentielle, formant une combinaison de taux larges et de bilan resserré. Deux points restent à valider : d’une part, si l’IA peut réellement augmenter la productivité de façon substantielle ; d’autre part, si cette augmentation de la productivité, dans ce contexte, ne poussera pas l’inflation à la hausse. Si ces deux résultats ne se concrétisent pas, le marché devra faire face à une hausse de la prime de terme et à une pression inflationniste secondaire.

Neuvièmement, le marché des métaux précieux a connu une forte correction le 30 janvier. Nous pensons que cette chute est liée à la prise de bénéfices accumulés lors de la hausse précédente, à la liquidation des positions longues institutionnelles, et à l’effet combiné des transactions programmatiques (CTA). Selon l’« effet Walsh », les inquiétudes du marché pourraient inclure : (1) Walsh rejette la monétisation du déficit et prône la réduction du bilan. Si la Fed réduit significativement son bilan à l’avenir, cela pourrait à nouveau favoriser la crédibilité du dollar, rompant la logique de support clé pour les métaux précieux (attente de dépréciation de la monnaie de crédit) ; (2) bien que Walsh pense que la nouvelle technologie pourrait éliminer l’inflation, cela reste une narration à long terme ; pour le problème actuel de l’inflation, il reste hawkish, et le marché craint qu’une inflation à court terme hors de contrôle ne conduise à une politique de resserrement ferme. La publication des données PPI américaines le 30 janvier, supérieure aux attentes, a amplifié ces inquiétudes.

Avertissement de risque : un ralentissement de l’inflation inférieur aux attentes ou une politique budgétaire expansionniste provoquant une surchauffe de la demande pourrait contraindre la Fed à maintenir des taux élevés plus longtemps. L’incertitude géopolitique et d’éventuels changements dans la politique tarifaire pourraient également perturber la reprise des chaînes d’approvisionnement. Si les données macroéconomiques s’écartent du scénario de soft landing, les valorisations actuelles intégrant une baisse des taux et un atterrissage en douceur pourraient subir des corrections importantes.