Actifs du monde réel ancrés par oracle en pratique

Étude de cas sur le cycle complet du pool PAXG/USDC sur Stabull

Par Jamie McCormick, Co-CMO, Stabull Labs

Le premier article de la série « Déconstruire la DeFi » en 15 parties.

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L’or tokenisé a représenté un test particulièrement exigeant.

L’or n’est pas un actif synthétique. Son prix est découvert mondialement, sur des marchés hors chaîne très liquides, et réagit aux forces macroéconomiques plutôt qu’aux narratifs natifs de la crypto. Si une exécution en chaîne pour l’or devait émerger, ce ne serait qu’une fois que l’infrastructure, la tarification et la liquidité seraient toutes en place.

Cette étude de cas retrace le cycle complet du pool PAXG/USDC sur Stabull, depuis sa création par l’équipe Stabull en décembre 2024 jusqu’au comportement d’exécution observé lorsque l’or a dépassé 5 000 $ l’once en janvier 2026.

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Contexte de l’actif : Or tokenisé en chaîne

PAXG est une représentation tokenisée de l’or physique émise par Paxos Trust Company. Chaque token PAXG correspond à une once troy fine d’or agréé LBMA, détenue dans des coffres à Londres, avec la garde, le stockage et l’assurance gérés au niveau de l’émetteur. Paxos publie régulièrement des attestations et des données d’allocation au niveau des barres.

USDC sert de branche de règlement : une stablecoin adossée à la fiat conçue pour fonctionner comme de la liquidité en chaîne.

Ensemble, PAXG et USDC forment un lieu d’exécution hybride « actif réel / stablecoin ». Une branche est volatile, driven par des macro-tendances, et évaluée extérieurement ; l’autre fournit une liquidité en dollars et un règlement. Cela rend le pool structurellement distinct des paires de stablecoins FX, tout en permettant une évaluation claire de la qualité d’exécution via une tarification ancrée à un oracle.

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Création du pool et premiers apports

Le pool PAXG/USDC a été créé par l’équipe Stabull le 9 décembre 2024, comme le confirme le déploiement en chaîne et les premières transactions de liquidité visibles sur PolygonScan.

L’activité initiale consistait en de petits dépôts de liquidité délibérés plutôt qu’en exécution. Aucun échange, transfert de frais ou routage n’était présent au lancement. Cela correspond au rôle du pool à cette étape : infrastructure mise en service et approvisionnée, plutôt qu’un lieu sollicitant activement du flux.

Les données historiques de TVL de Dune Analytics montrent que le pool a commencé près de zéro et a augmenté progressivement après sa création. Aucune activité économiquement significative n’est attestée avant décembre 2024.

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Phase 1 : Déploiement et disponibilité initiale (décembre 2024 – début 2025)

Dans les mois suivant la création, le pool est entré dans une phase prolongée d’activité limitée caractérisée par :

• une faible TVL
• de petits ajustements de liquidité peu fréquents
• de longues périodes d’inactivité sans swaps

L’historique des transactions de cette période montre des transferts sporadiques mais aucune exécution soutenue. Aucun système de routage, arbitrage ou comportement piloté par un solveur n’a été détecté en interaction avec le pool.

À ce stade, le pool existait comme infrastructure disponible plutôt que comme un lieu d’exécution — actif, mais pas encore sollicité par le marché.

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Phase 2 : Disponibilité incitative et formation de liquidité (milieu 2025)

Au fur et à mesure que 2025 avançait, Stabull a commencé à promouvoir activement le pool PAXG/USDC via Merkl, avec pour objectif explicite d’assurer la disponibilité de liquidité alors que la demande organique restait limitée.

Ces campagnes ont réussi à attirer du capital. La TVL a augmenté de manière significative, passant de niveaux à quatre chiffres faibles à une fourchette à cinq chiffres moyens, et s’est stabilisée là pendant une période prolongée.

Il est important de noter que cette augmentation de capacité n’a pas été immédiatement accompagnée d’une exécution soutenue.

Les swaps sont restés peu fréquents et inégalement répartis. Il n’y a pas eu de mouvements directionnels, ni de rythme clair en semaine ou en week-end. Ce comportement reflète celui observé dans d’autres phases incitatives de la DeFi : la liquidité devient disponible avant que les systèmes de routage aient une raison économique suffisante pour l’utiliser de manière cohérente.

Dans cette phase, les incitations soutenaient la disponibilité, pas la demande.

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Préparation discrète sous tarification externe (fin 2025)

Fin 2025, le pool s’était stabilisé dans une fourchette de liquidité relativement stable, avec seulement une variation modérée d’une semaine à l’autre.

L’exécution restait faible, mais le système fonctionnait correctement :

• l’ancrage oracle suivait avec précision les prix externes de l’or
• la profondeur de liquidité était suffisante pour l’exécution
• la tarification restait stable lors de trades occasionnels

Le lieu était prêt — même si la demande n’était pas encore arrivée.

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Janvier 2026 : L’or monte, l’exécution suit

Janvier 2026 a marqué un point d’inflexion clair.

Alors que les prix de l’or s’accéléraient vers et au-delà de 5 000 $ l’once, l’exécution en chaîne dans le pool PAXG/USDC a augmenté de manière significative.

Du 1er janvier jusqu’à une partie du 26 janvier 2026 :

• 1 488 swaps reconstitués ont été exécutés
• environ 136 000 $ de volume en USD équivalent ont été traités

Les échanges sont arrivés en grappes, en impulsions directionnelles plutôt qu’en swaps isolés. Les schémas de timing sont cohérents avec une exécution programmée ou économiquement automatisée, plutôt qu’un trading retail discrétionnaire.

Cette activité est apparue de manière organique. La majorité des exécutions de janvier a eu lieu avant que le pool PAXG/USDC ne devienne découvrable via OpenOcean sur Polygon.

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Découverte sans fanfare : agrégateurs sur Polygon

L’intégration d’OpenOcean avec Stabull sur Polygon a été mise en service seulement dans la dernière semaine de la période d’analyse.

Comme pour le déploiement initial de EURC/USDC sur Base, cette intégration n’a pas été présentée comme un lancement et n’a pas été accompagnée d’activités promotionnelles. Elle a simplement rendu les pools Stabull visibles pour l’infrastructure de routage déjà en fonctionnement sur le réseau.

Les agrégateurs n’envoient pas de volume. Ils mettent en avant des lieux pour la logique de routage, qui teste, compare et intègre — ou ignore — ces lieux en fonction de la qualité d’exécution.

Étant donné que l’exécution EURC/USDC de janvier sur Base a suivi ce même schéma de découverte, nous sommes optimistes quant à l’émergence d’un comportement similaire sur Polygon pour PAXG/USDC, à mesure que les systèmes de routage d’OpenOcean commenceront à interagir avec le pool en conditions réelles.

Nous remercions l’équipe OpenOcean pour leur soutien dans l’extension de la surface de découverte de Stabull à travers les chaînes.

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Prix en chaîne et marchés de l’or hors chaîne

Les prix implicites de PAXG dérivés directement des swaps sur Stabull ont été comparés aux prix de référence quotidiens XAU/USD publiés par Investing.com.

Bien qu’un alignement parfait ne soit ni attendu ni requis — les trades en chaîne se produisent en intraday et se règlent en USDC — la série suit de près en direction et en niveau, y compris lors du dépassement de 5 000 $.

Les écarts observés sont faibles et transitoires, reflétant le timing et la liquidité locale plutôt qu’un mauvais évaluation structurelle. Ce comportement est caractéristique d’un lieu d’exécution ancré à un oracle.

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Efficacité du capital et rotation du pool

Tout au long de janvier, le pool a maintenu une liquidité autour de 20 000 $, avec une variation modérée.

Sur cette base, le volume cumulé durant le mois a été d’environ 6,5×. Bien que faible en termes absolus, le capital a été réutilisé plusieurs fois sans dégradation de la qualité d’exécution.

Le pool a fonctionné comme infrastructure d’exécution plutôt que comme inventaire passif.

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Génération de frais et rendement natif

Le pool facture une commission de swap de 0,015 %, dont 70 % revient aux fournisseurs de liquidité et 30 % à la protocol. Les frais sont perçus en USDC et PAXG.

En janvier, les fournisseurs de liquidité ont gagné environ 11,7 $ en frais totaux. En utilisant les balances moyennes observées pour chaque semaine du lundi au dimanche, cela implique des rendements natifs dans la fourchette de 0,8 à 1,2 % APR, payés en stablecoins et or tokenisé.

Ce sont des rendements natifs, en actifs mixtes, indépendants des programmes d’incitation.

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Repenser l’exposition à l’or

Sur les marchés traditionnels, l’exposition à l’or est presque entièrement directionnelle. Les rendements dépendent uniquement du mouvement du prix, souvent avec un carry négatif une fois les coûts de stockage, de financement ou de gestion pris en compte.

Fournir de la liquidité à un pool PAXG/USDC modifie cette structure. Les fournisseurs de liquidité conservent une exposition à l’or via PAXG, tout en gagnant des frais d’exécution en USDC et PAXG.

L’or, dans ce contexte, n’est pas simplement détenu — il est utilisé.

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Vérifiabilité et participation

Toute l’activité évoquée ici est entièrement vérifiable en chaîne.

La liquidité peut être ajoutée ou retirée à tout moment via l’interface Stabull, avec des frais qui s’accumulent dans le pool et sont inclus lors du retrait :

👉 Pool PAXG/USDC sur Polygonhttps://app.stabull.finance/pools/0x553d3D295e0f695B9228246232eDF400ed3560B5?chain=137

Le pool est également inclus dans une campagne Merkl active, offrant des incitations supplémentaires en plus des frais de swap natifs :

👉 Campagne Merkl PAXG/USDChttps://app.merkl.xyz/opportunities/polygon/ERC20LOGPROCESSOR/0xBeFC1CbF4A8C4a8AF76d2E35287F11a3Ac4fCa29

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Réflexion finale

Le pool PAXG/USDC n’a pas grandi uniquement par hype.

Il a progressé à travers des étapes de cycle de vie distinctes — création, premiers apports, disponibilité incitative, préparation discrète, et enfin exécution — avant d’être révélé par un véritable catalyseur macroéconomique.

Janvier n’a pas créé de demande pour une exécution d’or en chaîne. Il a révélé ce qui se passe lorsque l’infrastructure est déjà en place et que le marché a enfin une raison de l’utiliser.

Le rôle de Stabull n’était pas d’imposer l’adoption, mais d’être prêt quand elle arriverait.

À propos de l’auteur

Jamie McCormick est Co-directeur marketing chez Stabull Finance, où il travaille depuis plus de deux ans à positionner le protocole dans l’écosystème DeFi en évolution.

Il est également le fondateur de Bitcoin Marketing Team, créé en 2014 et reconnu comme la plus ancienne agence de marketing crypto spécialisée en Europe. Au cours de la dernière décennie, l’agence a collaboré avec un large éventail de projets dans le paysage des actifs numériques et de la Web3.

Jamie s’est impliqué dans la crypto dès 2013 et s’intéresse depuis longtemps à Bitcoin et Ethereum. Au cours des deux dernières années, son attention s’est de plus en plus portée sur la compréhension des mécanismes de la finance décentralisée, notamment comment l’infrastructure en chaîne est utilisée en pratique plutôt qu’en théorie.