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L’histoire de l’inflation qui n’est pas racontée

Pourquoi l’écart du CPI de juin compte plus que ce que la une laisse entendre

Le Bureau of Labor Statistics a publié cette semaine un rapport qui, en surface, ressemble à une bonne nouvelle pour ceux qui surveillent leur facture d’épicerie avec inquiétude. Le CPI core s’est établi à 2,7% en glissement annuel—soit un dixième de point sous le consensus, en baisse par rapport à 2,9% le mois précédent. L’inflation “headline” a en réalité reculé de 0,1% en rythme mensuel, soit la première baisse mensuelle depuis le chaos du début de la pandémie. L’inflation annuelle “headline” est passée de 4,2% à 3,8%.

Les marchés ont réagi comme les marchés : les rendements des Treasuries ont baissé, les chances de baisse des taux pour la réunion de juillet se sont assouplies en quittant le scénario pile ou face, et la presse financière a ressorti ses modèles de “soft landing”.

Mais le point important, c’est que les chiffres racontent une histoire plus complexe que l’optimisme instinctif du marché ne le suggère.

Soyons honnés sur ce qui a provoqué cette baisse de la headline. Les prix de l’énergie. La hausse liée au conflit Israël-Iran s’est révélée temporaire, et le brut a reculé, entraînant avec lui les prix de l’essence et des services publics. Une fois cela retiré, il reste une inflation des services “core” qui s’avère remarquablement persistante. Les coûts de logement—loyers et loyers équivalents des propriétaires—ne bougent pas de manière significative. L’assurance auto continue de grimper. Les services médicaux viennent tout juste d’enregistrer leur plus forte hausse mensuelle depuis l’automne dernier.

Ce n’est pas une victoire. C’est un répit.

La Fed le sait. Ils y sont déjà passés—en observant l’inflation headline refluer sous l’effet de la volatilité énergétique, tandis que l’économie sous-jacente des services continue de tourner à des niveaux bien supérieurs à leur objectif de 2%. C’est pourquoi le témoignage du président Warsh cette semaine a sonné prudent malgré le “beat” du CPI. Le cadre de politique de la Fed ne réagit pas à des mesures isolées, surtout quand le “bon” chiffre s’accompagne d’un astérisque de la taille d’un conflit géopolitique.

Le rendement des Treasuries à 10 ans a bien baissé à la publication du CPI. Mais regardez la courbe—les rendements à 2 ans n’ont pratiquement pas bougé, et le marché continue de tarifer un taux terminal bien au-dessus de ce que les responsables politiques aimeraient voir. Le marché obligataire ne tarife pas un pivot. Il tarife de la patience.

Et c’est là toute l’histoire. La Fed a accompli quelque chose de réellement impressionnant : elle a maintenu les anticipations d’inflation ancrées malgré un dépassement de plusieurs années. Mais elle l’a fait en conservant sa crédibilité grâce à une rhétorique ferme alors même que les données se sont adoucies. Ils ne délaisseront pas facilement cette posture.

Le rapport sur l’emploi de juin a montré le chômage en légère baisse, à 4,1%. Le marché du travail ne crie pas pour une détente. La Fed peut se permettre d’attendre.

Le problème des services

Si vous cherchez où cette histoire d’inflation devient vraiment intéressante, oubliez la publication sur l’énergie et concentrez-vous sur les services. Les services core hors logement (ex-shelter) restent très “chauds”. Les coûts de la santé s’accélèrent. Les services de transport n’ont pas décéléré de façon significative. Ce sont des catégories qui ne réagissent pas rapidement aux hausses de taux—elles réagissent à la croissance des salaires, aux coûts réglementaires et aux contraintes structurelles d’offre.

Les outils de la Fed sont des instruments émoussés face à ce type d’inflation. Ils peuvent freiner la demande, mais ils ne peuvent pas construire davantage d’unités de logement ni réformer la tarification des soins de santé. Ce qui signifie que même s’ils atteignent leur cible de 2%, le chemin pourrait être plus long et plus irrégulier que ce que la tarification actuelle du marché implique.

Le “miss” du CPI de juin est bienvenu. C’est la preuve que la tendance désinflationniste n’a pas été inversée, que les chiffres persistants du premier trimestre relevaient davantage du bruit que d’un signal. Mais ce n’est pas le “tout est clair” que certains traders semblent déjà intégrer dans les prix.

La prochaine étape de la Fed sera presque sûrement un statu quo en juillet. Septembre ? Peut-être. Mais la confiance du marché dans une baisse en septembre repose sur des progrès continus sur les services core, et rien ne garantit cela.

Pour les investisseurs, la leçon est familière : ne vous battez pas contre la Fed, mais ne supposez pas non plus que vous savez ce qu’elle fera. Les données évoluent dans la bonne direction. Mais la destination est encore très loin.