Addison (@0xaddi)そして、最近、TradFi xクリプトに対する大きな関心とその実際のコアユースケースについて話し合ってきました。以下では、米国の金融システムに関して行った会話を形式化し、最初の原則的アプローチから暗号通貨がどのように適合するかについて検討します。

• 現在のナラティブによると、トークン化は多くの金融問題を解決するとされていますが、それが真実であるかどうかはわかりません。
• ステーブルコインは、銀行と同様に純新規発行を引き起こします。現在のステーブルコインの軌道は、銀行が預金の一部しか準備として残さずに残りを貸し出し、実質的に純新規の資金を創出する伝統的な準備銀行システムとどのように連携するかについて重要な問題を提起しています。

トークン化は現在の流行となっています

現在のナラティブは、「すべてのものをトークン化する」ということです-公開市場の株式から非公開市場の株式、国債まで-これは暗号通貨と世界にとって良いことになるでしょう。市場で起こっていることをファーストプリンシプルズの視点から考えるためには、次の点を考慮すると役立ちます:

1) 現在の資産所有システムがどのように運営されているか;

2) そのシステムがどのようにトークン化されるか

3) なぜそれがますます必要なのか、最初から

4) 「真のドル」とは何か、そして純新規資金がどのように作成されるか。

現在、アメリカでは、大手資産発行者（例えば公開取引される株式など）は、その証明書の保管権を与えていますDTCCDTCCは、それとやり取りする約6,000のアカウントの所有権を追跡し、所有者を追跡するために自分自身の元のユーザーのための台帳を管理するアカウントの所有権を追跡します。プライベート企業の場合、モデルは若干異なります。Cartaのような企業は、単に企業のための台帳を管理します。

両モデルとも、非常に中央集権的な台帳を使用しています。 DTCCモデルでは、個人は実際の台帳エントリに到達する前に、証券会社や口座を持つ銀行、ブローカーの管理人または清算会社、およびDTCC自体を含む1〜4つの異なるエンティティを経ることがあります。 平均エンドユーザー（小売）には影響しませんが、これにより機関には重要な尽力と法的リスクが生じます。 DTCC自体が資産をネイティブにトークン化すると、これらのエンティティへの依存が減少し、清算所と直接対話することが容易になります。 しかし、これは今日一般的に提案されているモデルではありません。

トークン化の現行モデルでは、エンティティが基礎となる資産をマスターレジャー内のラインアイテムとして保持し（たとえば、DTCCやCartaのエントリのサブセットとして）、そして新しい、トークン化された保有の表現をオンチェーン利用のために作成します。このモデルは本質的に効率が悪く、さらに価値を抽出し、カウンターパーティリスクを作成し、決済/解除の遅延を引き起こす可能性があります。別のエンティティを導入することで、追加のステップが生じ、セキュリティを「ラップおよびアンラップ」してtradfiやdefiの残りとやり取りするために遅延を引き起こす可能性があります。

すべての資産をDTCCまたはCarta台帳にネイティブに「トークン化」することがより最適であるかもしれませんオンチェーン, giving all asset holders the benefits of programmability.

トークン化された株式を可能にする主な論点の1つは、グローバルな市場アクセスと24時間・7日間の取引および決済です。トークン化が新興市場の人々に株式を「提供」するメカニズムである場合、現行システムの運用方法が段階的に改善され、数十億人がアメリカの資本市場へのアクセスを得ることができるようになります。ただし、ブロックチェーンを介したトークン化が必要かどうかは依然として不明です。なぜなら、その課題は主に規制上の問題であるからです。資産をトークン化することがステーブルコインと同じように長期的には効果的な規制的アービトラージとなるかどうかは疑問の余地があります。同様に、オンチェーン株式の一般的なブルケースは永続物ですが、永続物（株式を含む）のブロッカーは完全に規制上の問題であり、技術的な問題ではありません。

ステーブルコイン（トークン化されたドル）は、トークン化された株式と構造的に類似していますが、株式の市場構造はクリアリングハウス、取引所、ブローカーのセットを含むより複雑（かつ厳格に規制された）ものです。 トークン化された株式は、本質的には通常の暗号資産とは異なり、「何にも裏付けられていない」が代わりにネイティブにトークン化され、組み込み可能（例：BTC）です。

効率的なオンチェーン市場のためには、この完全なTradFiシステムを複製する必要があり、流動性の集中と既存のネットワーク効果により、これは非常に複雑でヘラクレスの課題です。単にトークン化された株式をオンチェーンに配置するだけでは、それらが流動性がありTradFiの他の部分と組み合わせられることを確実にするためには、多くの考えとインフラが必要です。ただし、もし議会が企業にIPOを行う代わりにデジタル証券を直接発行することを許可する法律を可決した場合、これにより多くのTradFiエンティティが完全に不要になる可能性があります（そして、これは新しい市場構造法案に記載される可能性があります）。トークン化された株は、従来の意味で公開するコストを削減するだけでなく、コンプライアンスコストも削減されるでしょう。

現在、新興市場の政府は、米国資本市場へのアクセスを合法化する動機がありません。なぜなら、彼らは自国の経済に資本を内生化することを好むからです。米国にとって、米国側からのアクセスを開放することはAMLの問題を引き起こす可能性があります。

その他: ある意味では、アリババ（$BABA）が米国取引所で使用している変動利益法人（VIE）構造は、米国投資家が直接BABA株を所有するのではなく、アリババの経済権利を契約上持つケイマン諸島の会社を所有する形態であり、「トークン化」の一形態をすでに表している。これにより市場が開かれる一方で、新たな実体と新しい株式が生まれ、これらの資産に関する複雑さが大幅に増加する。

トゥルー ドル & ザ フェド

真のドルは連邦準備制度の台帳に記載されたものです。現在、おおよそ~4,500 エンティティ（銀行、信用組合、特定の政府機関など）は、連邦準備銀行のマスターアカウントを介してこれらの「真のドル」にアクセスできる。これらのエンティティのうち、クリプトネイティブなものはゼロであり、リードバンクやコラムバンクのように、一部の暗号顧客を対象にサービスを提供していると数えるのであれば。ブリッジマスターアカウントを持っていると、これらのエンティティはFedwireにアクセスでき、ワイヤーを送信することができる23時間の間に支払いがほぼ即座に決済される超安価でほぼ即時の支払いネットワークにアクセスできます。真のドルはM0にあります：連邦準備銀行のマスターレジャー上のすべての残高の合計です。“偽の”ドル（民間銀行によるローンによって“作成”されたもの）はM1であり、これはM0の約6倍のサイズです。

Trueドルとのやり取りは実際にはかなり良いUXです：転送には約50セントしかかからず、即時決済が得られます。銀行口座から送金するたびに、銀行はFedwireとやり取りします。Fedwireはほぼ完璧な稼働時間、即時決済、安い送金遅延を持っていますが、規制上のリスク、AML要件、詐欺検知が銀行に大きな支払いに対する多くのガードレールを設けさせた（これがエンドユーザーの摩擦の起源です）。

この構造では、ステーブルコインのベアケースは、中間業者を必要としないインスタントシステムを介してこれらの「真のドル」へのアクセスが拡大することであり、これにより、1）基礎となる収益を取得し、2）償還アクセスを制限する中間業者がなくなる可能性があります。現在、ステーブルコインの発行者は、Master Accountsを持つ銀行（JPモルガン/ BNYメロンを持つサークル）または米国銀行システムへの重要なアクセス権を持つ金融機関（カントーフィッツジェラルドを持つテザー）と提携しています。

では、ステーブルコインの発行者は、リスクフリーの国庫利回りを100%得られ、1）流動性の問題がなく、2）決済時間が速いというチートコードである連邦準備マスターアカウントを持ちたくないのはなぜでしょうか？

ステーブルコイン発行者が連邦準備銀行マスターアカウントを取得するケースはおそらく同様に拒否される可能性が高いでしょうナローバンクの申請は拒否されました（そして、また、Custodiaのような暗号銀行もあります一貫して拒否されていますMaster Accounts)。ただし、サークルがパートナーバンクとの関係が十分に緊密である可能性があるため、マスターアカウントが資金移動の大幅な改善とはならない可能性があります。

ステーブルコイン発行者からのマスターアカウント申請を承認することが連邦準備制度の利益にならない理由は、ドルモデルが準備銀行システムとしか互換性がないためです：経済全体が銀行がわずかな準備金を持つことに基づいて構築されています。

基本的に、これは新しいお金が借金やローンを通じて作成される方法です。しかし、誰でも100%または90%の無リスクの利子を手に入れることができるので（住宅ローンや事業用ローンなどに貸し出されたお金がない）、なぜ誰もが通常の銀行を使う必要がありますか？そして、通常の銀行を使わない場合、預金がないため、ローンや新しいお金を作ることができず、経済は停滞するでしょう。

Two of theFedが引用する主要な原則Master Accountの資格に関する規定には、1) 機関にMaster Accountを付与する際には、不当なサイバーリスクを導入してはならず、2) それが連邦準備制度の金融政策の実施に干渉してはならないという条件が含まれます。これらの理由から、ステーブルコイン発行者にMaster Accountを付与することは、少なくとも現在の状況ではありえません。

ステーブルコイン発行者が実際にマスターアカウントアクセスを取得できる唯一の状況は、彼らが実際に銀行に「なる」場合（おそらくなりたくない場合）です。 GENIUS法案は、時価総額が100億ドルを超える発行者に銀行のような規制を定めることになります。基本的に、ここでの議論は、彼らがどのようにしても銀行のように規制されることになるので、十分な時間をかければより銀行のように運営できるだろう、ということです。ただし、ステーブルコイン発行者は、GENIUS法案に基づいて準備状態の銀行業務を行うことはできないでしょう。1:1の準備金要件.

ステーブルコインは、ほとんどがテザーを通じて海外に存在しているため、これまで規制の対象になっていません。FRBモデルを経由しない方法でドル支配が世界的に拡大していることに連邦準備制度は賛成しており、これによりドルが準備通貨として強化されています。しかし、サークルのような実体（あるいは狭い銀行でさえ）が米国で規模の大きい預金形式の口座で使用されている場合、連邦準備制度と財務省は懸念を抱く可能性があります（FRBが金融政策を実施できる銀行から資金を引き出すため）。

基本的には、ステーブルコイン銀行が直面するのは同じ問題です：ローンを提供するには銀行免許が必要ですが、もしステーブルコインが実際のドルで裏付けられていない場合、それはもはや本当のステーブルコインではなく、全体の目的を果たさなくなります。これが分散準備モデルが「破綻」する場所です。しかし、理論的には、マスターアカウントを持つ特許銀行（分散準備モデルを採用している）によってステーブルコインが作成および発行される可能性があります。

銀行対プライベートクレジット対ステーブルコイン

銀行になる唯一の利点は、FedマスターアカウントへのアクセスとFDIC保険です。これら2つの機能により、銀行は預金者に、預金が全て貸し出されているにも関わらず、その預金が安全な「真のドル」（米国政府による裏付け）であると伝えることができます。

ローンを作成するためには、銀行である必要はありません（プライベートクレジット会社はいつもそれを行います）。ただし、銀行とプライベートクレジットの違いは、銀行では実際の米ドルと見なされる「領収書」を受け取ることです。したがって、他の銀行からの他の領収書と交換可能です。銀行領収書の裏付けは完全に不換性ですが、領収書は完全に流動的です。預金から不換性資産（ローン）に変換する一方、預金がその価値を維持しているという認識を維持することがマネー生産の要点です。

プライベートクレジットの世界では、あなたの領収書は基礎となるローンの価値にマークされます。したがって、新しいお金は作成されません。プライベートクレジットの領収書を本当に使って支出することはできません。

Aaveを使用して、暗号通貨における銀行業とプライベートクレジットに類似したものを説明しましょう。 プライベートクレジット：既存の世界では、USDCをAaveに預け入れ、aUSDCを受け取ります。 aUSDCは常にUSDCで完全に裏付けられているわけではありません。なぜなら、預金の一部は担保付きローンのユーザーに貸し出されているからです。 商人がプライベートクレジットの所有権を受け入れないように、aUSDCを使って支出することはできません。

しかしながら、経済参加者が何らかの方法でaUSDCをUSDCとまったく同じように受け入れることを望んでいる場合、USDC Aaveは、aUSDCが預金者に所有権を主張しているUSDである銀行と機能的に同等になるでしょうが、その裏付け（USDC）はすべて貸し出されています。

余談としての簡単な例：アディソンはブリジットファンドに1,000ドルのトークン化された私的クレジットを提供し、これはドルとして使うことができます。その後、ブリジットは1,000ドルを貸付として他の誰かに貸します。システムには今、2,000ドルの価値があります（貸し出された1,000ドルとブリジットファンドの1,000ドルのトークン化）。この場合、貸し出された1,000ドルはただの債務であり、債券のように機能します：他の誰かに貸し出された1,000ドルへの請求権です。

ステーブルコイン:純新貨幣かどうか?

もし上記の議論がステーブルコインに適用されると、ステーブルコインは機能的に「新たな純粋なお金」を生み出します。これをさらに具体的に説明すると:

1. 例えば、米国政府から100ドルでT-ビルを購入したとします。これにより、あなたは実際にはお金として使うことはできませんが、変動する市場価格で売ることができるT-ビルを所有することになります。裏側では、米国政府はこのお金を支出しています（それは本質的には貸付です）。
2. たとえば、あなたがCircleに100ドルを送金し、そのお金で彼らがT-ビルを購入するとします。政府はこの100ドルを支出していますが、あなたも同様です。あなたは100 USDCを受け取り、どこでも使えます。

最初の場合、何もできなかった国債がありました。2番目の場合、Circleは国債の表現を作成し、ドルと同じように使用可能なものにしました。

ドルあたりの預金基準で見ると、ステーブルコインの「通貨発行」額はわずかです。なぜなら、ほとんどのステーブルコインの裏付けは金利の変動の影響を受けにくい短期国債であるからです。一方、銀行のドルあたりの通貨発行額ははるかに高いです。なぜなら、彼らの負債ははるかに長期でリスクの高い貸付にあります。T-ビルを償還すると、政府がさらに別のT-ビルを売っているため、お金を受け取ることになります。そして、このサイクルが続きます。

暗号通貨のサイファーパンク価値観の中で、ステーブルコインが発行されるたびに、政府が借金をしてインフレを起こしやすくなるというのは少し皮肉なことです（実質的には政府支出である国債への需要が増えるため）。

ステーブルコインが十分に大きくなると（例：サークルがM2の約30％を保有する場合 - 現在、ステーブルコインはM2の1％を表しています）、アメリカ経済に潜在的な脅威をもたらす可能性があります。これは、銀行からステーブルコインへ移動するすべてのドルが、マネーサプライを減少させる可能性があるためです（銀行が「作成する」お金は、ステーブルコインの発行によって作成されるお金よりも多いため、これまでのFedのみの操作でした）。ステーブルコインは、フェデラルリザーブ銀行システムを通じた金融政策の実施におけるFedの権力を弱体化させます。ただし、グローバル的に見て、ステーブルコインの利点は明白です：ドルの支配力を広げ、USD準備通貨の物語を強化し、国境を越える支払いを効率化し、米国外のステーブルな通貨へのアクセスが必要な人々に大きな助けとなります。

そして、ステーブルコイン供給が数兆に達すると、Circleのようなステーブルコイン発行者は米国経済に定着するかもしれません。規制当局は、金融政策とプログラマブルマネーのニーズをどのように絡めるかを考えるでしょう（これはCBDC領域に入るため、後で保存します）。

免責事項:

1. この記事は[から転載されましたブリジット].すべての著作権は原著作者に帰属します[ブリジット]. If there are objections to this reprint, please contact the Gate Learnチームが promptly で対処します。
2. 免責事項：本文に表れる見解や意見は、著者個人のものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
3. Gate Learnチームは、記事を他の言語に翻訳します。翻訳された記事のコピー、配布、または盗用は、明記されていない限り禁止されています。