Saya baru-baru ini melihat data S&P 500 dan menemukan sesuatu yang cukup mengejutkan—ekuitas risiko premium (ERP) ternyata menjadi negatif. Hal ini terakhir kali terjadi ketika gelembung internet pada tahun 2000. Singkatnya: sekarang, harapan hasil dari membeli saham bahkan lebih rendah daripada hanya berbaring dan membeli obligasi pemerintah.

**Mari kita bicarakan seberapa mencengangkannya angka ini**

Saat ini, rasio imbal hasil keuntungan masa depan S&P 500 sekitar 3,35%, dan imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun adalah 4,16%. Jika dikurangi, ERP adalah -0,81%. Negatif! Situasi seperti ini sangat jarang terjadi dalam sejarah, hanya pernah lebih parah di tahun 2000 (saat itu pernah mencapai -2%), lalu? Nasdaq langsung menguap 80%, S&P juga terpangkas hampir setengah.

Secara normal, ERP seharusnya berada di antara 2%-4% (rata-rata historis sekitar 3,5%), premi ini adalah kompensasi untuk risiko fluktuasi pasar saham yang Anda tanggung. Sekarang premi telah hilang, dan malah merugi, yang berarti penetapan harga pasar telah terlepas dari fundamental. Yang lebih parah adalah, saat ini juga ada tumpukan kontroversi gelembung AI, ketegangan geopolitik, dan Federal Reserve yang mempertahankan posisi ketat - setiap angsa hitam bisa menjadi jerami yang mematahkan punggung unta.

**Bagaimana gelembung ditiup?**

Dalam hal valuasi, rasio harga terhadap laba yang disesuaikan siklus untuk S&P 500 (Shiller CAPE) telah melonjak menjadi 37,8-39,8, jauh di atas rata-rata historis 21,2, hanya kalah dari level puncak tahun 2000.

Yang lebih membingungkan adalah masalah struktur: Tujuh raksasa teknologi menguasai sepertiga dari bobot indeks, dan pasar memperkirakan pertumbuhan laba mereka dapat mencapai 18%, sementara 493 perusahaan lainnya hanya 11%. Rasio harga terhadap laba (PER) dari tujuh perusahaan ini adalah 25 kali, lebih tinggi daripada saat gelembung tahun 2000. Semua orang bertaruh bahwa revolusi AI dapat terwujud, tetapi konsentrasi ini sendiri adalah risiko yang sangat besar.

Namun, berbicara tentang itu, sekarang ada perbedaan dibandingkan tahun 2000. Banyak perusahaan internet saat itu sama sekali tidak menghasilkan keuntungan, hanya mengandalkan cerita; sekarang para raksasa teknologi ini setidaknya memiliki uang nyata di akun mereka, misalnya, margin laba kotor Nvidia lebih dari 70%. Ditambah dengan lingkungan suku bunga yang relatif masih rendah (meskipun sudah naik menjadi 4%), serta emosi FOMO dari para investor ritel (takut kehilangan kesempatan naik), semuanya mendorong valuasi lebih tinggi. Namun, faktor-faktor ini tidak mengubah satu fakta: Anda mengambil risiko tetapi tidak mendapatkan kompensasi yang sesuai.

Tingkat makro juga tidak bersahabat. Federal Reserve mungkin akan memperlambat laju penurunan suku bunga (ekspektasi pasar hanya 1-2 kali penurunan pada tahun 2025), imbal hasil obligasi AS 10 tahun mungkin akan terus naik ke 3,75%-4,25%, yang akan semakin menekan daya tarik saham. Jika inflasi rebound, ditambah dengan kebijakan proteksionisme perdagangan, volatilitas hanya akan semakin besar.

**Apa langkah selanjutnya?**

Dalam jangka pendek 3-6 bulan ke depan, sentimen optimis terhadap AI mungkin akan mendorong indeks naik, dan S&P 500 mungkin bisa menyentuh 4800-5000 poin (sekarang sekitar 4700). Namun, harus berhati-hati terhadap risiko "double kill" saham dan obligasi, yang sudah muncul indikasinya sejak awal tahun ini.

Dalam pandangan jangka menengah 1-2 tahun, data sejarah menunjukkan bahwa ketika ERP di bawah 0, rata-rata pengembalian S&P 500 dalam 1-3 tahun ke depan adalah -3% hingga -14%. Saya memperkirakan akan ada penyesuaian sebesar 10%-20%, meskipun tidak sampai jatuh bebas, tetapi jika pertumbuhan laba raksasa teknologi tidak memenuhi ekspektasi (misalnya dari 18% turun menjadi 11%), itu akan menjadi pemicu penyesuaian. Pada saat itu, saham bernilai akan jelas mengungguli saham pertumbuhan.

Selama lebih dari 3 tahun, pasar saham AS tetap merupakan aset berkualitas global. Bahkan jika Anda membeli pada titik tertinggi gelembung tahun 2000 dan mempertahankannya selama 25 tahun, imbal hasil tahunan masih mencapai 8,1%. Hanya saja sekarang Anda perlu bersabar menunggu valuasi kembali ke kisaran yang wajar.

**Apa yang harus dilakukan?**

Disarankan untuk mengurangi kepemilikan di raksasa teknologi yang memiliki valuasi tinggi, menurunkan proporsi kepemilikan menjadi 15%-20%, dan beralih ke indeks kualitas S&P 500—indeks semacam ini pernah mengalahkan pasar sebesar 20% selama periode gelembung.

Menambahkan nilai konfigurasi dan sektor periodik, seperti perbankan, energi, serta saham kecil (indeks Russell 2000). ERP aset-aset ini masih 2%-3%, dan volatilitasnya juga lebih rendah. Sementara itu, bisa mendiversifikasi sebagian ke Eropa atau pasar berkembang, yang valuasinya hanya 60% dari saham AS.

Dalam hal pendapatan tetap, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun telah melebihi 4%, sehingga dapat mempertimbangkan untuk mengalokasikan obligasi perlindungan inflasi (TIPS) untuk melindungi risiko inflasi.

Dalam konfigurasi portofolio, kombinasi klasik 60/40 saham dan obligasi masih dapat diandalkan, selain itu sisakan 10% dalam bentuk kas (untuk membeli obligasi negara jangka pendek). Jika khawatir tentang risiko ekor, dapat menggunakan alat opsi untuk hedging, misalnya ketika indeks VIX menembus 25.

Terakhir, perhatikan beberapa sinyal kunci: jika ERP naik di atas 1% (mungkin karena laba yang melebihi ekspektasi atau imbal hasil obligasi AS yang menurun), maka dapat menambah posisi; sebaliknya, maka kurangi posisi saham menjadi 50%.

Intinya: sekarang bukan waktu untuk bertaruh secara membabi buta. Pasar mungkin akan naik dalam jangka pendek, tetapi risikonya sudah sangat tinggi. Sesuaikan struktur posisi, siap untuk pertahanan, jangan tunggu sampai gelembung benar-benar pecah baru menyesal.