Kesulitan likuiditas stablecoin non-USD: intinya bukan pada permintaan, melainkan tekanan berat dari regulasi perbankan

许多人认为非美元稳定币增长停滞是由于市场需求不足。这个判断其实大错特错。

从数据上看，非美元外汇交易市场每天规模超过3200亿美元，这说明跨境结算对多币种的需求有多庞大。问题的真正源头在供给端——全球银行体系的激励机制彻底失灵了。

银行为什么逃离非美元通道

当一家银行想要支持巴西雷亚尔或墨西哥比索等新兴市场货币的交易时，它要面临的不是单一约束，而是一个多维度的监管绞杀机制。这个机制由2008年金融危机后引入的巴塞尔协议III构建，包含了三层资本和流动性要求。

首先是流动性危机。根据巴塞尔III框架，银行必须持有足够的"高质量流动性资产"（HQLA）来在30天的压力情景下生存。看起来很合理对吧？但问题在于：什么被定义为"高质量"？

美元、日元、欧元等储备货币的资产天然满足这个标准——它们有深厚的回购市场、央行担保、全球交易流动性充足。但巴西雷亚尔或墨西哥比索就不同了。这些货币的流动性资产虽然存在，但在HQLA的严格定义下被视为"劣质资产"。

这造成了什么后果？如果银行要交易BRL/MXN（巴西雷亚尔兑墨西哥比索），它不仅要持有这两种货币的库存，还要额外持有美元资产作为补偿。换句话说，监管框架在结构上激励银行用美元做中介，而不是建立非美元货币对的直接通道。

被困流动性的"双重融资"陷阱

情况变得更糟。当银行在新兴市场国家设立本地实体来提供结算服务时，这些本地的流动性资产（由于资本管制、资产隔离规则等）往往无法自由转移到全球总部。

监管者的逻辑是："如果这笔钱被困在巴西，那我们就不能把它计入集团层面的流动性缓冲。"结果是什么？银行必须同时在两个地方融资——既要在本地持有被困的流动性，又要在伦敦或纽约再持有一份冗余流动性。

这相当于为每一条非美元通道都施加了一笔隐形税。而以美元为中心的交易模式就不存在这个问题——美元流动性可以全球自由流动，不受地理限制。

市场风险层面的"时间税"和"卡尔特尔效应"

即便银行能应对流动性约束，它还要面对第二重打击：市场风险资本。

在FRTB（交易账簿基本审查）框架下，银行需要为持有的头寸配备足够资本来吸收市场波动。关键指标是"流动性期限"——监管者假定银行在市场危机中需要多长时间才能安全退出某个头寸。

对于USD/EUR这样的主要货币对，默认流动性期限是10天。但对于非指定货币对（包括许多新兴市场对），这个期限翻倍至20天。这意味着什么？

当银行用一个风险模型计算BRL/MXN头寸需要多少资本时，模型会假设在危机中需要20天才能退出，相应的资本缓冲要求就翻倍。这不仅仅是一个数字问题——它直接改变了成本结构。

更糟的是，这20天只是法定下限。监管者如果认为某个通道风险更高或流动性更差，可以随意提高这个期限至40天甚至60天。对于NGN/ZAR（尼日利亚奈拉兑南非兰特）这样的小众对，监管者可能会设定极长的期限。

这造成了什么激励？银行根本不敢进入这些通道——因为资本成本会高到无法承受。即使一个小众通道能赚利润，高昂的资本成本也会把收益吞没。

流动性不足导致的恶性循环

如果某个货币对交易量不够频繁，无法满足监管的"风险因子资格测试"（需要每年至少24个真实价格观测值），它就会被列为"不可建模风险因子"（NMRF）。

这是灾难性的。NMRF的资本惩罚极端严厉——银行无法使用资本效率高的模型，必须基于最坏压力情景来计算资本。对于每个NMRF，流动性期限必须取指定期限与20天中的较大值——实际上就是无限期限。

这形成了一个死循环：

1. 交易量低 → 2. 无法通过测试，被列为NMRF → 3. 资本要求暴增，利润消失 → 4. 银行退出，停止报价 → 5. 交易量进一步下降

银行陷入了"必须有足够流动性才能做市，但做市本身就会产生流动性"的悖论。而解决这个悖论的唯一办法是：不做市。

全球系统重要性银行的"不可承受之重"

最后一层打击来自G-SIB（全球系统重要性银行）评分体系。这个体系根据五个因素对大型银行施加附加资本要求：规模、跨司法辖区活动、互联程度、可替代性和复杂性。

每一项权重都是20%，听起来很平衡。但对于非美元通道来说，这是"三重打击"。

首先是跨司法辖区成本。为了支持BRL/MXN通道，银行需要在巴西和墨西哥都持有本地余额，进行本地结算。每增加一个新兴市场通道，就要建立新的本地资产负债表。这大幅抬高银行的"跨司法辖区活动"评分，触发更高的资本要求。

相比之下，一家银行只在纽约交易USD/EUR，然后通过美元三角交易来满足所有需求，评分就会低得多。

其次是可替代性惩罚。如果某银行成了BRL/MXN通道的唯一流动性提供者，监管者会认为它成了"关键基础设施"。一旦该银行倒闭，两国间贸易就会冻结。所以监管者会给予更高评分——实际上就是更高的资本成本。

这产生了荒诞的激励：在正常商业逻辑中，成为独家供应商是优势；但在G-SIB体系中，它反而是负债。一家银行可能会想：“我们在这个小众通道占据主导地位，但作为’唯一提供者’的G-SIB分数正把我们推向更高资本档。不如关掉它，改为只交易美元。”

最后是复杂性惩罚。非美元通道由于现货流动性不足，迫使银行使用场外衍生品（外汇掉期、跨币种掉期）来"制造"流动性。G-SIB模型对OTC衍生品名义本金施加了高权重，这进一步推高了复杂性评分。

数字背后的真实成本

这些评分为什么重要？因为它们直接转化为普通股一级资本（CET1）要求。

从一个G-SIB档级升至下一档，可能会使所需资本缓冲增加风险加权资产的0.5%。对于一家RWA（风险加权资产）为1万亿美元的银行，这意味着50亿美元的资本需求。

即便BRL/MXN交易台每年能赚5000万美元，只要这个交易台的活动通过跨司法辖区和复杂性评分把银行推入更高档位，就可能触发数十亿美元的资本要求。对于一个年利润可能只有几亿美元的交易台而言，这是致命的成本。

银行并非"忽视"这些通道的利润，而是在计算监管资本回报率后发现：支撑非美元通道的成本-收益比是负数。

结局：流动性真空与美元中心化的宿命

这三层约束（LCR流动性、FRTB市场风险、G-SIB资本）共同作用的结果是什么？

全球外汇市场在G7之外已经结构性失灵。新兴市场货币之间的直接双边流动性几乎不存在。银行被激励回流至美元中心—辐射模型：所有流动性都聚集在美元这个中心，其他货币对的交易都通过美元中介进行。

这个模式的好处是可标准化、可替代、高效净额结算。从监管视角看，它满足所有资本要求，成本最低。但从全球贸易视角看，这意味着非美元跨境结算被人为限制了。

墨西哥比索、巴西雷亚尔、南非兰特……这些货币之间的交易，都必须经过美元这一道关卡。每一次中转都增加成本、延迟结算、增加风险。

非美元稳定币的未来在哪里

在链上世界中，有些人试图通过构建"链上外汇平台"来解决这个问题——本质上是在区块链上复制传统外汇市场的结构。

但这注定会失败。因为根本问题不在技术，而在于基础设施成本。只要非美元稳定币的流动性启动依赖传统银行体系来持有库存和提供结算，就会继续被这套监管"税收"体系所困。

真正的突破需要DeFi原生的解决方案——即那些不依赖银行资产负债表、不受G-SIB约束、不依赖传统外汇市场的创新。

这可能意味着：

• 完全链上的流动性聚合和做市机制
• 非美元稳定币之间的直接配对和交易
• 由协议而非机构来管理跨币种流动性

只有这样，才能真正解决非美元跨境结算中的"流动性真空"。任何试图在旧体系框架内改进的方案，都只是在修补一个根本上破损的结构。

非美元稳定币增长停滞的真相不是"没人需要"，而是"银行体系被激励放弃这个市场"。打破这个困局的方式，必须绕过这个体系。