Krisis Margin UnitedHealth: Bisakah Kepemimpinan Baru Menggagalkan Perubahan?

Badai Sempurna Melanda di 2025

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) memasuki tahun 2025 dengan tampak tak terkalahkan. Sebaliknya, perusahaan ini menghadapi tembok. Biaya medis melonjak secara tak terduga, mengejutkan manajemen—sampai-sampai perusahaan melewatkan laba kuartal pertama sejak krisis keuangan 2008, lalu langsung panik dengan menarik panduan secara keseluruhan pada Mei.

Angka-angkanya menceritakan semuanya: margin bersih runtuh menjadi hanya 2,1% pada Q3 2025, turun dari 6% yang sehat di kuartal yang sama setahun sebelumnya. Penyebabnya? Rasio perawatan medis (MCR) melonjak hampir mencapai 90% dari sekitar 85% di Q2 2024. Ketika MCR mendekati 90%, Anda hampir tidak mendapatkan keuntungan dari setiap polis yang dijual.

Para trader saham menyadarinya. Saham UnitedHealth anjlok sekitar 45% dari puncak ke lembah saat Wall Street menghukum pengurangan margin ini. Untuk sebuah raksasa layanan kesehatan yang seharusnya “stabil,” ini tampak jauh dari stabilitas.

Masuk Stephen Hemsley: Arsitek Kembali untuk Memperbaiki Karyanya

Dewan membuat langkah yang dihitung: mengembalikan Stephen Hemsley sebagai CEO pada Mei. Hemsley bukan orang luar—dia adalah orang yang membangun strategi integrasi vertikal UnitedHealth saat dia menjalankan perusahaan dari 2006 hingga 2017. Buku panduannya sederhana: mengendalikan seluruh ekosistem (asuransi, pengiriman layanan, apotek, data) untuk mengurangi inefisiensi dan menegosiasikan tarif yang lebih baik.

Sejak mengambil alih, Hemsley telah membuat satu hal sangat jelas: margin lebih penting daripada jumlah anggota saat ini. Perusahaan meluncurkan penyesuaian harga agresif di seluruh Medicare Advantage, rencana individu, dan rencana berbasis risiko komersial. Ya, ini berarti kehilangan anggota. Rumus attrisi tahunan memperhitungkan kerugian pelanggan yang diharapkan dari premi yang lebih tinggi ini—manajemen secara eksplisit menerima pertukaran ini untuk mengembalikan profitabilitas.

Sinyal awal dari musim penjualan? Menjanjikan. Selama laba kuartal 3 di Oktober, manajemen mencatat bahwa pasar komersial menunjukkan tingkat pembaruan yang solid dan disiplin harga meskipun ada kenaikan tarif. Tapi kita masih menunggu apakah penyesuaian harga ini benar-benar bertahan saat laba kuartal 4 keluar pada 27 Januari.

Benteng Itu Nyata—Tapi Eksekusi Adalah Segalanya

Inilah mengapa UnitedHealth tidak akan hilang dalam semalam: perusahaan ini memiliki keunggulan yang tidak mudah ditiru pesaing.

Dengan lebih dari 50 juta anggota, perusahaan memiliki kekuatan negosiasi yang tidak bisa ditandingi oleh pesaing tingkat menengah. Mereka menegosiasikan tarif lebih rendah dari rumah sakit dan perusahaan farmasi sambil menyebarkan biaya tetap ke basis yang besar. Integrasi vertikal—memiliki asuransi, jaringan pengiriman layanan, dan apotek—menciptakan keunggulan data yang membutuhkan puluhan tahun untuk dibangun.

Bahkan Berkshire Hathaway memberi sinyal kepercayaan, membeli sekitar 5 juta saham seharga $1,6 miliar di Q2 2025. Itu Buffett secara implisit mengatakan “kami percaya benteng ini akan bertahan.”

Struktur ini memungkinkan manajemen untuk mereset harga setiap tahun melalui pembaruan kontrak, yang persis sedang terjadi sekarang. Secara teori, MCR harus kembali ke kisaran 85% yang lebih sehat saat penyesuaian harga mulai berlaku.

Tapi Di Sini Masalahnya Menjadi Rumit

Strategi penyesuaian harga membawa risiko eksekusi yang nyata. Jika kenaikan tarif tidak cukup untuk mengimbangi tekanan biaya, perusahaan menghadapi siklus vicious: anggota cenderung ke pelanggan yang lebih sakit (lebih mahal), memaksa kenaikan tarif lebih lanjut, yang memicu lebih banyak attrisi dari anggota yang sehat. Itu adalah skenario mimpi buruk.

Sementara itu, Medicare Advantage menghadapi tantangan baru. Pemerintah memotong tarif reimbursement, diperkirakan mengurangi sekitar $6 miliar dari pembayaran tahunan UnitedHealth. Manajemen berpikir bisa mengimbangi sekitar setengah dari celah tersebut melalui peningkatan operasional, tetapi tidak ada jaminan.

Bisnis Medicaid juga mengalami pendarahan. Reimbursement pemerintah belum mengikuti kenaikan biaya, sehingga margin Medicaid akan tetap tertekan sepanjang 2026. Ditambah lagi, ada penyelidikan dari Departemen Kehakiman terhadap praktik penagihan pharmacy benefit manager dan Medicare Advantage, dan ketidakpastian tetap ada.

Apa yang Harus Diperhatikan Investor

Laporan laba kuartal 27 Januari sangat penting. Di sinilah manajemen akan mengumumkan panduan rinci untuk 2026 untuk pertama kalinya sejak krisis melanda. Investor perlu kejelasan tentang tiga hal:

1. Trajektori MCR: Apakah benar-benar menurun, atau masih tinggi?
2. Dinamika keanggotaan: Seberapa buruk sebenarnya attrisi tahunan ini?
3. Tekanan biaya: Apakah biaya layanan kesehatan akhirnya stabil, atau masih meningkat?

Dari segi valuasi, UnitedHealth diperdagangkan pada 18,8x estimasi laba 2026, di bawah rata-rata lima tahun sebesar 25,2x. Itu bukan diskon besar untuk bisnis berkualitas, tetapi masuk akal jika pemulihan berjalan sesuai rencana.

Ini bukan permainan jangka pendek. Ini adalah cerita tentang apakah Hemsley dapat mengeksekusi disiplin penyesuaian harga, apakah benteng tetap kokoh selama penyesuaian harga, dan apakah lingkungan biaya benar-benar stabil. Bagi investor jangka panjang yang sabar, 6-12 bulan ke depan akan menjadi penentu.