Mengapa Protokol DeFi Sebenarnya adalah Mesin Keuntungan Utama dalam Kredit On-Chain

Selama bertahun-tahun, narasi seputar protokol DeFi adalah bahwa mereka beroperasi sebagai pemain infrastruktur dengan margin tipis—penting tetapi tidak terlalu menguntungkan. Sementara itu, vault dan platform distribusi dipuja sebagai “pembuat uang nyata,” dan penerbit aset seperti Lido mendapatkan perhatian utama dengan efek jaringan mereka. Tapi bagaimana jika seluruh persepsi ini terbalik? Pemeriksaan lebih dekat terhadap aliran kas yang sebenarnya bergerak melalui ekosistem mengungkapkan bahwa protokol DeFi berada di lapisan paling bernilai ekonomi dari tumpukan kredit on-chain, diam-diam menangkap lebih banyak nilai daripada vault downstream yang dibangun di atasnya maupun penerbit aset upstream yang memberi feed ke mereka.

Kebingungan berasal dari melihat bagian-bagian sistem secara terpisah daripada menelusuri aliran modal dan biaya secara lengkap. Ketika Anda mundur dan memeriksa arsitektur pinjaman secara keseluruhan, gambaran menjadi sangat jelas: protokol DeFi seperti Aave dan SparkLend bukanlah underdog yang berjuang—mereka adalah penguasa tersembunyi distribusi nilai di DeFi.

Arsitektur Lengkap: Dimana Uang Benar-benar Mengalir

Ekosistem pinjaman on-chain modern bukanlah sistem dua lapisan yang sederhana. Ini adalah tumpukan kompleks dengan banyak peserta, masing-masing mengekstraksi nilai di titik berbeda. Memahami posisi protokol DeFi memerlukan pemetaan seluruh rantai nilai.

Di dasar terletak blockchain itu sendiri, menyediakan lapisan penyelesaian dan kepercayaan. Naik ke atas, kita memiliki penerbit aset—entitas seperti Lido yang menciptakan token staking cair atau aset berbunga lainnya. Penerbit ini menghasilkan pengembalian dari posisi dasar mereka dan menangkap sebagian dari hasil tersebut.

Tapi di sinilah hal menjadi menarik: protokol pinjaman berada di tengah, menyediakan infrastruktur nyata untuk pencocokan modal dan likuiditas. Mereka mengenakan bunga kepada peminjam dan mengambil persentase dari bunga tersebut sebagai pendapatan protokol.

Kemudian datang vault dan manajer strategi—Fluid, Mellow, Treehouse, dan platform serupa. Mereka berada di atas protokol pinjaman, mengemas strategi hasil yang kompleks menjadi produk yang ramah pengguna. Mereka menarik modal dengan menawarkan pengembalian lebih tinggi tanpa memerlukan pengguna menavigasi kompleksitas sendiri. Mereka mendapatkan melalui biaya pengelolaan dan biaya kinerja.

Akhirnya, pengguna biasa dan institusi duduk di puncak, menyetor aset ke vault dengan harapan mendapatkan pengembalian besar.

Tapi inilah wawasan penting: siapa sebenarnya yang meminjam di protokol pinjaman ini? Analisis kami terhadap peminjam terbesar di Aave dan SparkLend mengungkapkan sesuatu yang membalikkan kebijaksanaan konvensional. Peminjam terbesar bukanlah trader ritel acak—melainkan vault dan platform strategi itu sendiri, sering meminjam miliaran dolar untuk menjalankan strategi hasil mereka. Institusi seperti Abraxas Capital juga muncul sebagai peminjam besar, menjalankan strategi penempatan modal yang mirip dengan manajer vault.

Ini berarti aliran uang nyata bersirkulasi: vault meminjam dari protokol pinjaman untuk menghasilkan pengembalian lebih tinggi bagi pengguna. Dan aktivitas pinjaman itu yang menghasilkan pembayaran bunga besar yang jauh melampaui apa yang vault sendiri peroleh dari biaya.

Kasus yang Membuktikannya: Ether.fi di Aave

Mari kita tinjau contoh nyata berskala saat ini yang menggambarkan dinamika ini dengan sempurna. Ether.fi mengelola posisi pinjaman terbesar kedua di Aave, dengan sekitar $1,5 miliar dalam pinjaman outstanding. Strateginya sederhana dan mewakili apa yang dilakukan banyak vault besar:

• Menyetor weETH (dengan hasil sekitar +2,9% dari staking)
• Meminjam wETH dengan biaya sekitar -2%
• Membebankan biaya pengelolaan platform sebesar 0,5%

Dari sudut pandang Ether.fi, sekitar $215 juta dari total TVL-nya sebenarnya dideploy di Aave sebagai leverage bersih. Modal yang dideploy ini menghasilkan sekitar $1,07 juta dalam pendapatan biaya platform tahunan untuk vault.

Di sinilah protokol DeFi mengungkapkan ekonomi sebenarnya: Aave secara bersamaan menerima sekitar $4,5 juta dalam pembayaran bunga tahunan dari strategi yang sama (dihitung sebagai $1,5 miliar dalam pinjaman wETH × 2% APY pinjaman × 15% faktor cadangan).

Dengan kata lain, Aave menangkap sekitar 4 kali lipat pendapatan yang dihasilkan Ether.fi dari pool modal yang sama.

Dan ini bukan pengecualian. Ini terjadi di salah satu strategi terbesar dan paling canggih di DeFi. Bahkan ketika memperhitungkan bahwa Ether.fi juga penerbit weETH (sehingga mendapatkan manfaat dari penciptaan permintaan untuk asetnya sendiri), protokol pinjaman tetap menangkap nilai ekonomi yang jauh lebih besar dari pengaturan tersebut.

Lebih dari Contoh Tunggal: Pola di Seluruh Protokol

Kasus Ether.fi akan luar biasa jika itu satu-satunya, tetapi memeriksa strategi vault besar lainnya menunjukkan bahwa ini adalah pola sistematis.

Fluid Lite ETH mengenakan biaya kinerja 20% ditambah biaya keluar 0,05%. Mereka mempertahankan pinjaman wETH dari Aave sebesar $1,7 miliar. Ini menghasilkan sekitar $33 juta dalam total bunga tahunan, dari mana sekitar $5 juta mengalir ke Aave, sementara Fluid sendiri menangkap hampir $4 juta. Protokol ini menghasilkan lebih banyak dari vault, bahkan dalam skala besar.

Strategi strETH Mellow mengenakan biaya kinerja 10% pada posisi pinjaman sebesar $165 juta, tetapi hanya mengelola sekitar $37 juta dalam TVL. Hitung-hitungannya, dan lagi, penangkapan nilai lebih menguntungkan protokol pinjaman dibandingkan TVL.

Di SparkLend, protokol pinjaman tingkat kedua di Ethereum, pola ini berulang. Treehouse menjalankan strategi leverage ETH dengan sekitar $34 juta dalam TVL tetapi $133 juta dalam posisi pinjaman. Mereka mengenakan biaya kinerja hanya pada hasil yang melebihi 2,6%. Namun pendapatan bunga SparkLend dari pinjaman itu tetap melebihi apa yang Treehouse tangkap relatif terhadap basis TVL-nya.

Alasan strukturalnya sederhana: pendapatan vault sangat bergantung pada persentase biaya dan oleh karena itu dibatasi oleh TVL yang mereka kelola langsung. Pendapatan protokol DeFi, sebaliknya, skala langsung dengan ukuran pinjaman dan relatif stabil di berbagai kondisi pasar. Peralihan ke strategi denominasi dolar atau perubahan rasio leverage mungkin mengubah margin, tetapi jarang mengubah hubungan fundamental bahwa pendapatan protokol melebihi pendapatan vault.

Ada pengecualian—terutama ekosistem tertutup seperti yang dibuat oleh Morpho dengan kurator biaya tinggi seperti Stakehouse Prime Vault (26% biaya kinerja, yang diselaraskan insentif melalui Morpho). Tapi bahkan ini bukan keadaan akhir; mereka mewakili konfigurasi sementara saat pasar mengkonsolidasikan struktur biaya pada keseimbangan.

Perbandingan yang Mengejutkan Kebanyakan Orang: Protokol vs. Penerbit Aset

Perbandingan vault, meskipun mencolok, mungkin masih terlihat sebagai urusan internal DeFi. Pertanyaan yang lebih besar adalah lebih ambisius: haruskah Anda memiliki Aave atau Lido?

Ini membutuhkan analisis yang lebih canggih, karena aset Lido menghasilkan pengembalian secara independen dan menciptakan peluang pendapatan tidak langsung bagi protokol pinjaman. Anda tidak bisa hanya membandingkan biaya kinerja langsung Lido dengan pendapatan bunga Aave—Anda harus menelusuri seluruh nilai ekonomi yang diciptakan aset Lido dalam ekosistem pinjaman.

Lido saat ini memegang sekitar $4,42 miliar dalam aset di pasar utama Ethereum, sebagian besar mendukung posisi pinjaman. Posisi ini menghasilkan sekitar $11 juta dalam biaya kinerja tahunan langsung ke Lido.

Tapi telusuri modal lebih jauh. Aset $4,42 miliar ini mendukung posisi pinjaman ETH dan stablecoin yang cukup seimbang. Dengan margin bunga bersih saat ini (NIM) sekitar 0,4% di seluruh pasar pinjaman, pendapatan bunga terkait pinjaman yang didukung Lido mencapai sekitar $17 juta per tahun.

Itu $6 juta lebih banyak dari pendapatan langsung Lido—dan ini dalam lingkungan NIM yang secara historis rendah.

Apa artinya: Aave menghasilkan sekitar 50% lebih banyak nilai ekonomi dari aset Lido daripada yang Lido tangkap sendiri. Jika NIM sedikit saja membesar, jaraknya akan membesar secara signifikan. Ini bukan berarti Lido undervalued—melainkan Aave sangat undervalued relatif terhadap aktivitas ekonomi yang difasilitasi.

Benteng Kompetitif Sejati: Mengapa Protokol DeFi Menang di Lapisan Nilai Penuh

Jika Anda menilai protokol DeFi hanya melalui lensa keuangan tradisional—membandingkan margin bersih produk deposito—mereka mungkin memang tampak ber-margin rendah. Tapi kerangka ini melewatkan realitas strukturalnya.

Dalam sistem kredit on-chain lengkap, protokol DeFi menempati posisi lapisan ekonomi inti. Mereka menangkap lebih banyak nilai daripada pemain distribusi hilir (vaults), mereka menghasilkan lebih banyak aktivitas ekonomi per unit aset daripada penerbit aset hulu (Lido, Ether.fi), dan model pendapatan mereka lebih defensif dan stabil daripada keduanya.

Pinjaman mungkin terlihat sebagai bisnis berprofit rendah secara terpisah. Tapi dalam konteks tumpukan kredit penuh, ini adalah lapisan dengan penangkapan nilai terkuat dan paling defensif dibandingkan peserta lain dalam sistem. Vault bergantung pada protokol pinjaman untuk berfungsi. Penerbit aset bergantung pada protokol pinjaman untuk menciptakan pasar sekunder bagi token mereka. Pengguna bergantung pada protokol pinjaman untuk memungkinkan strategi yang vault kemas.

Protokol DeFi bukanlah pemain infrastruktur dengan margin tipis. Mereka adalah lapisan utama ekstraksi nilai dalam keuangan on-chain, dan posisi ekonomi mereka jauh lebih kuat daripada yang dipersepsikan pasar.