Di Balik Ilusi Buyback: Mengapa Hak Ekuitas Token—Bukan Pembelian Kembali yang Efisien Pajak—Akan Menjadi Penentu Kematangan Crypto

Industri cryptocurrency akhirnya keluar dari limbo regulasi, tetapi kejelasan yang baru ditemukan ini mengungkapkan kekurangan struktural yang lebih dalam: sebagian besar token crypto tidak memiliki atribut ekuitas yang nyata. Ketidakhadiran ini memicu refleksivitas yang berbahaya—proyek dan investor sama-sama bergantung pada buyback token sebagai pengganti klaim kepemilikan yang sebenarnya, salah mengartikan alokasi modal yang efisien secara pajak sebagai penciptaan nilai yang otentik. Saat token yang menghasilkan pendapatan muncul sebagai frontier baru industri, kebingungan ini mengancam untuk merusak kedewasaan yang diklaim oleh sektor ini.

Ilusi Buyback Token yang Efisien Secara Pajak

Ketika Hyperliquid mengumumkan komitmennya untuk mengembalikan 100% dari pendapatan bursa melalui pembelian kembali token secara programatis, pasar bereaksi dengan euforia. Di sini, akhirnya, ada proyek yang “mengembalikan nilai kepada pemegang token.” Tetapi reaksi ini mengungkapkan kesalahpahaman yang mengkhawatirkan tentang apa yang sebenarnya dicapai oleh buyback—dan yang lebih penting, apa yang tidak bisa mereka lakukan.

Dalam keuangan perusahaan tradisional, pembelian kembali saham memiliki tujuan tertentu: secara mekanis, mereka adalah bentuk distribusi laba yang efisien secara pajak. Ketika perusahaan yang matang telah kehabisan peluang investasi dengan pengembalian tinggi, mengembalikan uang tunai kepada pemegang saham melalui buyback masuk akal. Mekanisme ini bekerja karena pemegang saham menghadapi tanggungan pajak tertunda atau nol dibandingkan menerima dividen langsung. Namun, efisiensi pajak ini mengasumsikan prasyarat penting: perusahaan telah sepenuhnya mengkapitalisasi fase pertumbuhan.

Untuk perusahaan tahap awal—yang mencakup 99,9% dari ekosistem crypto—model ini membalik logika sepenuhnya. Pertanyaannya bukan bagaimana mendistribusikan laba secara efisien; melainkan apakah perusahaan harus mendistribusikan laba sama sekali. Dengan menginvestasikan modal besar-besaran ke buyback, proyek mengorbankan kapasitas reinvestasi tepat saat pengembalian majemuk akan paling tinggi.

Mengapa Token yang Menghasilkan Pendapatan Membutuhkan Pemikiran Ulang tentang Alokasi Modal

Kemunculan platform crypto yang benar-benar menguntungkan menandai titik balik. Selama bertahun-tahun, industri beroperasi berdasarkan premis palsu: token hanyalah aset spekulatif tanpa penciptaan kas yang mendasarinya. Sekarang, proyek seperti bursa terdesentralisasi dan platform derivatif membuktikan asumsi ini salah. Mereka menghasilkan pendapatan nyata.

Namun di sinilah paradoksnya: saat proyek-proyek ini menjadi menguntungkan, mereka mengadopsi strategi alokasi modal yang akan dianggap ceroboh di pasar tradisional. Sebuah perusahaan farmasi yang matang yang mengembalikan 100% laba sebagai dividen sambil tetap melakukan R&D akan menghadapi revolt dari investor. Tetapi platform crypto melakukan hal ini secara tepat—dan investor merayakannya.

Pembagian 90/10 industri menceritakan kisahnya. 90% token terbawah terus menurun tanpa henti, sementara 10% teratas—yang didukung oleh model bisnis nyata dan struktur pasokan token konservatif—bertahan kokoh. Proyek-proyek yang bertahan ini menunjukkan dua karakteristik: pertama, mereka tidak menghadapi dilusi besar dari pelepasan token oleh venture capitalist atau pendiri, dan kedua, mereka benar-benar menghasilkan laba. Divergensi ini mewakili upaya serius pertama pasar untuk menilai nilai fundamental.

Tetapi kekuatan penetapan harga ini menciptakan godaan baru: ilusi bahwa buyback saja dapat membenarkan memegang token ini. Mereka tidak bisa.

ROIC vs. WACC: Kerangka Keuangan Perusahaan yang Dilewatkan Crypto

Buku teks keuangan perusahaan mengajarkan prinsip sederhana: bandingkan Return on Invested Capital (ROIC) Anda dengan Weighted Average Cost of Capital (WACC). Jika ROIC melebihi WACC, reinvestasikan laba secara internal—perusahaan menghasilkan nilai lebih dari yang bisa diperoleh pemegang saham di tempat lain. Jika ROIC di bawah WACC, kembalikan modal ke pemegang saham.

Sebagian besar proyek crypto tahap awal menunjukkan ROIC yang jauh melebihi WACC. Membangun fitur baru, memperluas jangkauan pasar, meningkatkan infrastruktur—aktivitas ini menggabungkan nilai dengan tingkat yang tidak dapat direplikasi pemegang saham secara independen. Memaksa proyek-proyek ini ke dalam siklus buyback frekuensi tinggi secara ekonomi tidak rasional.

Perbandingan dengan preseden historis sangat mengedukasi. Sebutkan satu perusahaan teknologi hiperpertumbuhan—Microsoft di 1990-an, Amazon di 2000-an, atau bahkan pemenang terbaru seperti Nvidia—yang menjadikan “mendistribusikan sebagian besar pendapatan sebagai pengembalian kepada pemegang saham” sebagai strategi inti selama fase skalanya. Tidak ada. Itu sama sekali tidak menguntungkan secara finansial.

Logika matematisnya tidak ambigu: pemilik ekuitas yang percaya pada potensi pertumbuhan perusahaan seharusnya secara rasional lebih memilih reinvestasi daripada distribusi. Jika Anda memegang token dalam protokol tahap awal, tesis Anda mengandaikan pertumbuhan majemuk. Meminta manajemen segera mengembalikan laba merusak tesis investasi Anda sendiri.

Buyback sebagai Proxy: Masalah Sebenarnya di Bawah Permukaan

Lalu mengapa narasi buyback menjadi begitu menggoda di crypto? Jawabannya mengungkapkan disfungsi inti industri: token tidak memiliki atribut ekuitas yang kredibel.

Dalam perusahaan tradisional, pemegang saham memiliki klaim hukum eksplisit terhadap nilai residual. Jika manajemen salah mengalokasikan modal, pemegang saham dapat menggugat, menuntut perubahan tata kelola, atau melikuidasi perusahaan. Hak properti ini menciptakan akuntabilitas dan kepercayaan. Pemegang saham percaya bahwa jika mereka menyerahkan distribusi saat ini, manajemen akan menggabungkan nilai atas nama mereka.

Token crypto tidak memiliki jaminan seperti itu. Mereka bukan sekuritas terdaftar (kecuali dalam kasus langka). Mekanisme tata kelola seringkali seremonial. Tidak ada klaim hukum terhadap aset perusahaan atau arus kas. Dalam kekosongan hak hukum ini, pemegang token pada dasarnya tidak memiliki apa-apa—kecuali harapan bahwa harga akan naik.

Buyback menjadi “perahu penyelamat” tepat karena tampaknya menawarkan satu-satunya manifestasi ekonomi yang menyerupai ekuitas. Jika pasokan token menyusut dan pendapatan perusahaan dialokasikan untuk pembelian kembali, pasti itu mendekati kepemilikan, bukan? Ini pengganti yang buruk—kasar, tidak efisien, dan pada akhirnya merugikan diri sendiri—tetapi menawarkan kenyamanan psikologis dari sesuatu.

Disfungsi ini menjelaskan mengapa begitu banyak proyek belum mempertimbangkan struktur modal alternatif yang akan memberikan hak ekuitas yang nyata. Di bawah bertahun-tahun penegakan hukum SEC era Gary Gensler yang ambigu, proyek dipaksa menciptakan pemisahan buatan. Misalnya, Uniswap membangun “firewall” antara entitas lab yang memegang ekuitas nyata dan yayasan terpisah yang mengelola token tata kelola. Firewall ini adalah kebutuhan regulasi, bukan pilihan desain bisnis. Tetapi ini mencerminkan masalah yang lebih dalam: tidak ada yang memiliki panduan jelas tentang bagaimana menyusun token yang sesuai regulasi dengan atribut ekuitas yang sebenarnya.

KEJELASAN dan Janji Ekuitas Token yang Terstruktur

Dengan RUU CLARITY yang sedang dipersiapkan untuk disahkan, panduan ini akhirnya muncul. Legislatif ini berjanji untuk menetapkan jalur yang jelas bagi token yang mewujudkan hak ekuitas yang nyata. Ini bukan perkembangan sepele—ini mewakili infrastruktur hukum agar token berfungsi sebagaimana mestinya: klaim terhadap nilai perusahaan.

Setelah hak ekuitas token didefinisikan secara hukum dan dapat ditegakkan, obsesi buyback seharusnya—secara rasional—berkurang. Investor yang memegang klaim ekuitas yang nyata akan memiliki kepercayaan bahwa reinvestasi akan menggabungkan kepemilikan mereka. Manajemen dapat mengalokasikan modal berdasarkan logika bisnis yang sebenarnya: ROIC vs. WACC, tahap pengembangan, dan kondisi pasar—bukan berdasarkan komitmen refleksif untuk membeli kembali setiap dolar pendapatan.

10% token yang muncul—yang didukung oleh model bisnis yang menguntungkan dan struktur modal yang sehat—berpotensi paling diuntungkan dari transisi ini. Mereka akan mampu mengadopsi kerangka alokasi modal yang telah melayani industri matang selama seabad: keseimbangan yang bijaksana antara reinvestasi, pelunasan utang, pengeluaran modal pemeliharaan, dan pengembalian terbatas kepada pemegang saham. Buyback akan menjadi salah satu alat di antara banyak, digunakan hanya saat secara strategis masuk akal.

Teori Kedewasaan

Industri cryptocurrency berada di titik balik. Untuk pertama kalinya, proyek menghasilkan pendapatan nyata dan menghadapi keputusan alokasi modal yang nyata. Insting untuk menginvestasikan semua laba ke buyback mencerminkan, sebagian, ketidakamanan mendalam dari kelas aset yang belum pernah mengembangkan struktur kepemilikan yang kredibel.

Penyelesaian memerlukan penanganan langsung terhadap kekurangan struktural ini. Hak ekuitas token harus diklarifikasi, diformalkan, dan dilindungi oleh hukum. Hanya dengan cara ini industri dapat lulus dari perlakuan buyback sebagai objek fetish—simbol nilai yang disalahartikan sebagai penciptaan nilai yang sebenarnya—dan mengalokasikan modal dengan kecanggihan yang dibutuhkan pasar matang.