Stablecoin Netral-Delta di Bawah Serangan: Bagaimana Strategi MEV dan Lindung Nilai yang Tidak Transparan Mengungkap Risiko Tersembunyi DeFi

Kebangkitan terbaru dari protokol stablecoin berbunga seperti Stream Finance (xUSD) dan Stable Labs (USDX) secara fundamental telah mengguncang kepercayaan terhadap salah satu strategi pengelolaan kekayaan paling populer di DeFi. Di luar korban langsung, peristiwa ini mengungkapkan arsitektur risiko yang lebih dalam—di mana strategi mev, likuidasi berantai, dan transparansi yang tidak memadai bersatu untuk menciptakan kerentanan sistemik yang mengancam jauh lebih dari sekadar investor individu.

Mekanisme Kegagalan: Memahami Kerusakan Delta-Neutral

Protokol seperti xUSD dan USDX memasarkan diri mereka sebagai generator hasil delta-netral, menempatkan strategi lindung nilai mereka sebagai akumulasi kekayaan yang tidak bergantung pada pasar. Secara teori, posisi delta-netral harus melindungi deposan dari pergerakan pasar yang bersifat arah. Dalam praktiknya, volatilitas pasar Oktober 2024 mengungkapkan kekurangan fatal dalam narasi ini.

Kebangkrutan Stream Finance memberikan studi kasus paling jelas. Operasi perdagangan off-chain dari protokol ini, yang dijalankan melalui arbitrase canggih dan strategi mev, mempertahankan peg xUSD selama kondisi pasar tenang. Namun, ketika kejutan pasar Oktober memicu likuidasi berantai di seluruh pasar derivatif, posisi lindung nilai protokol menghadapi kejadian likuidasi otomatis (ADL) di bursa utama. Mekanisme ini secara paksa menutup posisi yang menguntungkan untuk menyeimbangkan buku pesanan—tepat saat Stream Finance paling membutuhkan likuiditas.

Masalah mendasar: leverage berlebihan yang diperkuat oleh desain strategi yang tidak transparan. Strategi Stream Finance bukan sepenuhnya delta-netral; ia menggabungkan rasio leverage agresif yang tidak pernah sepenuhnya diungkapkan kepada deposan. Ketika likuidasi berantai mengganggu keseimbangan lindung nilai, leverage menjadi beban daripada alat efisiensi. Protokol ini mengalami spiral menuju insolvensi, dan depeg xUSD pun tak terhindarkan.

Trajektori Stable Labs mencerminkan pola yang sama, dengan tambahan ketidaktransparanan institusional. Meskipun komunitas meminta pengungkapan cadangan yang transparan dan rincian pergerakan dana, protokol ini mempertahankan batasan informasi yang ketat. Bukti awal menunjukkan situasi bahkan lebih parah—aktivitas dompet pendiri menunjukkan perilaku kolateralisasi yang tidak biasa, meminjam stablecoin utama dengan tingkat bunga lebih dari 100% sambil memegang jaminan USDX. Keengganan ini untuk membayar kembali meskipun tingkat bunga yang punitive menandakan tekanan mendalam pada protokol.

Pengelolaan Alokasi oleh Kurator: Masalah Perantara yang Tidak Bertanggung Jawab

Lapisan risiko sistemik kedua melibatkan ekosistem pinjaman modular yang semakin berkembang dan “kurator”-nya—manajer profesional seperti MEV Capital, Gauntlet, Steakhouse, dan K3 Capital yang beroperasi melalui platform seperti Morpho, Euler, dan ListaDAO.

Model ini tampak sederhana secara elegan: pengguna menyetor stablecoin utama (USDT, USDC) ke dalam kolam pinjaman yang dikelola oleh para profesional berpengalaman. Para manajer—yang diinsentifkan oleh pembagian pendapatan berbasis kinerja—menggunakan modal ke strategi dengan hasil lebih tinggi yang menghasilkan pengembalian melebihi pasar pinjaman tradisional seperti Aave. Pengguna mendapatkan kenyamanan; manajer mendapatkan biaya; protokol menangkap pertumbuhan TVL.

Namun, struktur insentif ini mengandung ketidaksesuaian mendasar. Keuntungan manajer langsung berkaitan dengan ukuran dana dan tingkat hasil strategi. Karena sebagian besar deposan tidak memiliki pengetahuan canggih untuk membedakan antara manajer dan malah mengurutkan berdasarkan APY yang ditampilkan, hasil menjadi sinyal pasar utama. Ini menciptakan tekanan tanpa henti untuk mengalokasikan modal ke peluang berisiko lebih tinggi dan hasil lebih tinggi—sering tanpa transparansi risiko yang memadai.

Ketika MEV Capital dan manajer lain mengalokasikan sebagian dari pool yang mereka kelola ke xUSD dan USDX untuk mencari hasil yang besar, mereka secara efektif mendistribusikan risiko tingkat protokol ke ribuan deposan yang tidak curiga. Pengguna ini percaya mereka berinvestasi dalam protokol pinjaman yang terkenal—Euler, ListaDAO—bukan spekulasi pada eksperimen stablecoin yang belum terbukti. Protokol pinjaman sendiri memperkuat ketidakseimbangan informasi ini melalui dukungan implisit. Ketika TVL melonjak melalui pool yang dikelola kurator, protokol pinjaman mendapatkan manfaat dari struktur biaya protokol dan visibilitas pasar tanpa memelihara pengawasan proporsional terhadap risiko strategi yang mendasarinya.

Hasilnya: deposan biasa tanpa sadar menanggung eksposur terkonsentrasi terhadap kegagalan protokol stablecoin melalui beberapa lapisan abstraksi. Ketika xUSD dan USDX runtuh, pool yang dikelola kurator mengalami akumulasi utang buruk. Ini memaksa Euler dan platform serupa melakukan keputusan likuidasi defensif—yang sendiri bermasalah karena memperbaiki harga oracle untuk stablecoin yang sangat depegged guna mencegah likuidasi justru akan memperbesar kerugian melalui cascades lindung nilai leverage yang lebih besar.

Kondisi Pasar yang Menghancurkan Segalanya

Memahami lingkungan saat ini memerlukan pemeriksaan terhadap konvergensi tiga faktor: permintaan hasil yang tidak berkelanjutan, likuiditas yang terkompresi, dan leverage yang saling terhubung.

Sepanjang tahun 2024 yang relatif bullish, peluang arbitrase antara pasar futures dan spot tetap melimpah. Surplus arbitrase ini memungkinkan protokol stablecoin berbunga mempertahankan hasil tinggi—10-20% APY adalah standar, menciptakan apa yang terasa seperti normal baru untuk pengelolaan kekayaan di blockchain. Investor ritel, terutama yang berjuang di pasar altcoin di tengah perdagangan orang dalam dan dominasi perdagangan otomatis terhadap meme coin, semakin tertarik pada jalur yang tampaknya lebih pasti: hasil stablecoin.

Ketika volatilitas mengurangi spread arbitrase pada musim gugur 2024, ekonomi dasar berubah secara mendadak. Stablecoin berbunga tiba-tiba menghadapi tekanan berat pada kapasitas hasil—tepat saat banyak investor mengharapkan posisi ini memberikan stabilitas. Likuiditas pun mengering—kondisi pasar yang ketat berarti kapasitas swap yang berkurang dan slippage yang lebih tinggi untuk strategi mev kompleks yang bergantung pada protokol ini. Dengan peluang arbitrase yang menyempit dan lindung nilai yang menjadi lebih mahal, seluruh sistem penghasil hasil mulai memburuk.

Data Stablewatch mencatat arus keluar dana terbesar dari stablecoin berbunga sejak runtuhnya Luna/UST 2022—lebih dari $1 miliar ditarik dalam satu minggu. Metrics Defillama menunjukkan TVL pool yang dikelola kurator menyusut hampir $3 miliar dari puncaknya. Penarikan ini bukan rebalancing algoritmik; mereka mewakili modal cerdas yang mengenali penyesuaian ulang risiko fundamental.

Mengapa “Segitiga Mustahil” Tidak Lagi Berlaku

Pasar investasi beroperasi di bawah kendala yang tidak dapat diubah: hasil tinggi, keamanan, dan keberlanjutan tidak dapat dimaksimalkan secara bersamaan. Sepanjang sebagian besar 2024, komunitas DeFi tampaknya telah memecahkan ini melalui teknologi dan protokol baru. Hasil stablecoin dua digit yang dikombinasikan dengan keamanan yang tampak dari posisi delta-netral dan pengelolaan kurator profesional menciptakan ilusi solusi tanpa risiko.

Dinamik pasar saat ini secara pasti telah menghapus ilusi ini. Keamanan—fondasi pengelolaan risiko—sekarang secara material terganggu. Kombinasi strategi yang tidak transparan, penguatan leverage, dan ketidakcocokan insentif kurator telah terbukti rentan terhadap stres pasar yang moderat sekalipun. Ketika peristiwa dengan probabilitas kecil terjadi dengan frekuensi yang wajar, kehancuran portofolio menjadi bukan lagi hipotesis tetapi kenyataan.

Volatilitas dari penyesuaian pasar 2024 mengungkapkan bahwa banyak protokol tetap rentan terhadap mekanisme kegagalan serupa seperti Stream Finance dan Stable Labs. Jumlah kerentanan tersembunyi yang sebenarnya masih belum diketahui. Hingga protokol menerapkan pengungkapan cadangan yang transparan, batasan leverage, dan struktur insentif kurator yang selaras, sektor ini beroperasi dalam keadaan risiko sistemik laten.

Penyesuaian Pasar dan Sentimen Hati-Hati ke Depan

Lebih dari $1 miliar modal telah keluar dari protokol stablecoin berbunga dalam beberapa minggu terakhir. TVL pool yang dikelola kurator menyusut sekitar $3 miliar. Ini bukan rebalancing kecil—mereka mewakili pengakuan peserta bahwa perhitungan risiko-hasil telah bergeser secara tidak menguntungkan.

Respon cerdas adalah pengurangan modal sementara dari strategi on-chain berhasil tinggi. Sikap ini bukan bearish terhadap trajektori jangka panjang DeFi; melainkan, mengakui bahwa kondisi pasar saat ini memusatkan beberapa vektor risiko tanpa infrastruktur keamanan yang memadai. Protokol dengan transparansi cadangan yang jelas dan leverage konservatif (terutama Ethena, meskipun TVL-nya sendiri menyusut) layak mendapatkan penilaian risiko yang berbeda dibandingkan yang mempertahankan penghalang informasi.

Bagi investor yang terbiasa mengalokasikan lebih dari 70% dari stablecoin ke strategi hasil di blockchain, lingkungan saat ini menuntut penyesuaian portofolio. Jendela risiko puncak bertepatan dengan likuiditas pasar yang tidak memadai dan kondisi leverage yang tinggi—tepat saat kontaminasi tak terduga menyebar paling efisien melalui strategi mev yang saling terhubung dan pool yang dikelola kurator.

Ketika probabilitas black-swan terwujud terhadap posisi individual, mereka menjadi kerugian 100%. Perlindungan modal yang bijaksana kini menjadi posisi yang lebih unggul untuk memaksimalkan hasil dalam fase evolusi pasar ini.