Dari sejarah, hampir selalu ada perubahan mendasar dalam mekanisme pasar yang menandai dasar harga, perubahan ini secara fundamental membentuk kembali perilaku dan ekspektasi investor.

Tulisan: Jeff Park

Terjemahan: Block unicorn

Pendahuluan

Beberapa hari yang lalu, dipengaruhi oleh rumor bahwa Kevin Woor mungkin akan diangkat sebagai Ketua Federal Reserve, harga Bitcoin dengan cepat turun ke sekitar 82.000 dolar AS, kemudian sempat turun lagi mendekati 74.500 dolar AS. Pergerakan harga yang tidak menentu ini membuat saya menyadari bahwa, bahkan di kalangan trader paling berpengalaman di bidang ekonomi makro global, tetap ada ketidakpastian—seperti kewaspadaan terhadap “Ketua Federal Reserve hawkish yang ingin menurunkan suku bunga” yang memiliki kepribadian kontradiktif tersebut. Karena kontradiksi ini sendiri mencerminkan dualitas dalam pembentukan nilai mata uang yang mengalami depresiasi.

Teori perdagangan depresiasi mata uang terdengar sangat sederhana: cetak uang, depresiasi mata uang, aset keras meningkat nilainya. Tetapi istilah “uang murah” ini menutupi masalah yang lebih mendasar, yang menentukan keberhasilan atau kegagalan Bitcoin: bagaimana suku bunga akan berubah?

Kebanyakan pendukung Bitcoin menganggap ekspansi moneter dan kenaikan nilai aset keras sebagai satu hal yang sama, percaya bahwa dana secara otomatis mengalir ke instrumen penyimpanan nilai yang langka ini. Pandangan ini mengabaikan mekanisme kunci: jika tidak memahami tren kurva imbal hasil, uang murah tidak selalu berarti dana akan mengalir ke mata uang yang stabil. Ketika suku bunga turun, aset yang sensitif terhadap durasi, terutama yang memiliki arus kas, menjadi lebih menarik, sehingga meningkatkan perhatian terhadap Bitcoin dan menciptakan kompetisi yang kuat terhadapnya. Ini menunjukkan bahwa jalur dari depresiasi mata uang menuju dominasi Bitcoin sebenarnya tidak linier, melainkan tergantung pada apakah sistem keuangan saat ini mampu bertahan atau akan benar-benar runtuh.

Dengan kata lain, Bitcoin adalah taruhan depresiasi dengan risiko premi durasi (Risk Premium Duration).

Ini adalah perbedaan yang pernah saya bahas sebelumnya antara “Bitcoin Rho negatif” dan “Bitcoin Rho positif”, yang mewakili dua argumen yang sangat berbeda dan hanya dapat terwujud dalam kondisi pasar yang sangat berbeda.

Memahami Rho: Sensitivitas terhadap Suku Bunga

Dalam istilah opsi, Rho mengukur sensitivitas terhadap perubahan suku bunga. Jika diterapkan pada Bitcoin, ini mengungkapkan dua jalur yang sangat berbeda:

“Bitcoin Rho negatif” berkinerja lebih baik saat suku bunga turun. Ini mencerminkan teori kontinuitas, meskipun dengan performa yang lebih ekstrem: sistem keuangan saat ini tetap ada, bank sentral menjaga kredibilitas, dan suku bunga yang lebih rendah (bahkan bisa menjadi negatif) membuat aset risiko seperti Bitcoin menjadi lebih menarik dibandingkan (yang mungkin bernilai negatif) biaya peluang, menjadikannya pilihan investasi tercepat. Bayangkan tahun 2020-2021: suku bunga Federal Reserve turun ke nol, suku bunga riil sangat negatif, Bitcoin melonjak, menjadi alternatif paling menarik selain memegang uang tunai.

Sebaliknya, “Bitcoin Rho positif” berkinerja lebih baik saat suku bunga naik atau volatilitas di sekitar suku bunga tanpa risiko meningkat secara tajam. Ini adalah teori “pembelahan”, di mana asumsi dasar sistem keuangan terguncang, konsep suku bunga tanpa risiko sendiri dipertanyakan, dan semua aset tradisional harus menyesuaikan harga arus kasnya. Untuk aset seperti Bitcoin yang tidak menghasilkan arus kas, dampak penyesuaian harga ini sangat kecil, sementara aset dengan durasi panjang akan mengalami kerugian besar.

Harga Bitcoin saat ini terjebak, arahnya tidak jelas, dan tidak ada volatilitas signifikan yang menembus batas. Ini mungkin menunjukkan bahwa investor tidak dapat memastikan teori mana yang lebih penting. Bagi sebagian besar pendukung Bitcoin, jawaban ini mengkhawatirkan, karena konsep inflasi dan hubungan eratnya dengan deflasi serta suku bunga sering disalahpahami secara serius.

Dua Jenis Deflasi

Untuk menentukan teori Bitcoin mana yang dominan, kita perlu membedakan dua jenis deflasi yang berbeda:

Ketika produktivitas meningkat menyebabkan penurunan harga, terjadi deflasi yang bersifat baik (Good Deflation). Otomatisasi berbasis AI, optimalisasi rantai pasok, dan peningkatan proses manufaktur: semua ini mampu menurunkan biaya sekaligus meningkatkan output. Deflasi ini (kadang disebut deflasi sisi penawaran) kompatibel dengan suku bunga riil positif dan pasar keuangan yang stabil. Lebih menguntungkan aset pertumbuhan daripada mata uang keras.

Ketika pengurangan kredit menyebabkan penurunan harga, terjadi deflasi yang bersifat buruk (Bad Deflation). Deflasi ini bersifat bencana: gagal bayar utang, kebangkrutan bank, dan likuidasi berantai. Deflasi yang didorong oleh kurangnya permintaan ini akan menghancurkan pasar obligasi pemerintah karena membutuhkan suku bunga negatif secara nominal untuk mencegah keruntuhan total. Stanley Druckenmiller pernah mengatakan, “Cara menciptakan deflasi adalah dengan menciptakan gelembung aset,” yang menjelaskan bagaimana deflasi buruk dapat menghancurkan aset dengan durasi panjang dan menjadikan mata uang keras sebagai kebutuhan.

Saat ini kita sedang mengalami deflasi yang bersifat baik di industri teknologi, sambil menghindari deflasi buruk di pasar kredit. Ini adalah lingkungan terburuk bagi Bitcoin: cukup untuk mempertahankan daya tarik aset pertumbuhan dan menjaga kredibilitas obligasi pemerintah, tetapi belum cukup untuk menyebabkan keruntuhan sistem. Inilah fondasi ketidakpercayaan ekstrem terhadap pasar Bitcoin.

Ketika dana murah tidak mengalir ke mata uang keras

Depresiasi mata uang (peningkatan suplai uang melebihi output produksi) sedang berlangsung. Seperti yang telah kita bahas sebelumnya, harga logam mulia naik karena melemahnya dolar AS, mencerminkan tren ini. Harga perak dan emas melonjak ke level tertinggi sepanjang masa, membuktikan daya beli dolar terhadap komoditas nyata sedang menurun.

Namun, Bitcoin tidak mengikuti kenaikan harga logam mulia ini, karena Bitcoin yang menghadapi suku bunga negatif memiliki hambatan struktural: ketika suku bunga hanya sedang atau rendah, bukan dalam kondisi keruntuhan yang mengerikan, Bitcoin harus bersaing dengan aset dengan durasi panjang lainnya dalam alokasi dana. Dan pesaing ini sangat besar skala dan volumenya.

Tiga Pesaing Utama Bitcoin

Dalam lingkungan suku bunga rendah hingga menengah, Bitcoin menghadapi kompetisi dari tiga kategori aset yang akan menyerap dana yang seharusnya mengalir ke mata uang keras:

1. Pertumbuhan berbasis AI dan kapital intensif (nilai pasar lebih dari 10 triliun dolar)

Infrastruktur AI adalah peluang pertumbuhan paling kapital intensif sejak elektrifikasi. Hanya Nvidia memiliki nilai pasar lebih dari 2 triliun dolar. Rantai nilai AI yang lebih luas (termasuk semikonduktor, pusat data, komputasi edge, dan infrastruktur listrik) memiliki nilai pasar mendekati 10 triliun dolar, dan rantai nilai AI yang mencakup perangkat lunak mungkin bahkan lebih besar.

Ini adalah deflasi yang baik: penurunan harga karena peningkatan produktivitas, bukan karena pengurangan kredit. AI diharapkan membawa pertumbuhan output eksponensial, sementara biaya marginal terus menurun. Jika modal mampu mendukung penciptaan keajaiban produksi yang menghasilkan arus kas nyata, mengapa berinvestasi di Bitcoin yang tidak menghasilkan arus kas? Lebih menyedihkan lagi, industri AI membutuhkan modal tak terbatas, dan perlombaan senjata yang berkembang pesat ini sangat terkait dengan keamanan nasional.

Dalam lingkungan suku bunga rendah, aset pertumbuhan seperti ini, terutama yang didukung subsidi pemerintah, bisa menarik banyak dana karena arus kas masa depan mereka dapat didiskontokan dengan suku bunga yang menguntungkan. Bitcoin tidak memiliki arus kas yang dapat didiskontokan, hanya kelangkaan. Ketika pilihan lain adalah membiayai infrastruktur AI umum (AGI), sulit bagi Bitcoin untuk menarik investor.

2. Properti (hanya di AS lebih dari 45 triliun dolar)

Pasar properti residensial AS bernilai lebih dari 45 triliun dolar, dan pasar properti global mendekati 350 triliun dolar. Ketika suku bunga turun, biaya hipotek berkurang, membuat perumahan menjadi lebih terjangkau dan mendorong kenaikan harga rumah. Selain itu, properti juga memberikan pendapatan sewa dan mendapatkan manfaat pajak yang besar.

Ini adalah domain deflasi buruk: jika penurunan harga rumah disebabkan oleh pengurangan kredit dan bukan penurunan produktivitas, menandakan krisis sistemik. Tetapi dalam lingkungan suku bunga rendah, properti tetap menjadi instrumen utama kekayaan kelas menengah. Memiliki sifat fisik, dapat dileverage, dan terkait erat dengan masyarakat, berbeda dengan Bitcoin yang tidak memiliki karakteristik ini.

3. Pasar obligasi AS (27 triliun dolar)

Pasar obligasi AS tetap menjadi kumpulan modal terbesar dan paling likuid di dunia. Utang yang belum dilunasi mencapai 27 triliun dolar (dan terus bertambah), dijamin oleh Federal Reserve, dan dihitung dalam mata uang cadangan global. Ketika suku bunga turun, durasi memanjang, dan imbal hasil obligasi bisa cukup menarik.

Intinya: deflasi nyata akan menyebabkan keruntuhan pasar obligasi. Saat itu, suku bunga negatif secara nominal akan menjadi keharusan, dan konsep acuan tanpa risiko akan hilang. Tapi kita masih jauh dari situ. Selama obligasi mampu memberikan imbal hasil positif secara nominal dan kepercayaan Fed tetap kokoh, mereka akan mampu menyerap modal institusional yang tak akan pernah dijangkau Bitcoin: dana pensiun, perusahaan asuransi, bank sentral asing, dan lain-lain.

Realitas Permainan Zero-Sum

Ketiga pasar utama ini (pertumbuhan AI, properti, dan obligasi) memiliki total nilai pasar lebih dari 100 triliun dolar. Agar Bitcoin berhasil dalam lingkungan Rho negatif, tidak berarti ketiga pasar ini harus runtuh, tetapi daya tarik mereka terhadap investasi tanpa hasil harus menurun.

Ada dua skenario: suku bunga turun drastis ke negatif (membuat biaya peluang memegang aset sangat tinggi sehingga harus “bayar untuk menabung”), atau pasar ini mulai runtuh (membuat arus kasnya tidak dapat diandalkan).

Saat ini, kita belum melihat keduanya. Sebaliknya, kita berada dalam sistem yang:

• AI menciptakan pertumbuhan produktivitas nyata (deflasi yang baik, mendukung aset pertumbuhan)
• Properti tetap stabil dalam lingkungan suku bunga terkendali (deflasi buruk terkendali, mendukung pasar properti)
• Imbal hasil obligasi positif, dan kepercayaan Fed tetap kokoh (deflasi yang baik mendukung aset dengan durasi panjang)

Bitcoin terjebak di tengah, tidak mampu bersaing dengan aset yang menghasilkan arus kas saat tingkat diskonto masih berada di “zona emas” (yaitu, tingkat diskonto yang tidak terlalu rendah sehingga nol hasil tidak relevan, maupun tidak terlalu tinggi sehingga merusak sistem).

Mengapa Kevin Woor Penting

Ini membawa kita ke masalah kerangka kebijakan moneter. Mengangkat orang seperti Kevin Woor—yang pernah menyatakan “inflasi adalah pilihan”—sebagai pemimpin Federal Reserve akan menandai perubahan paradigma kebijakan Fed secara mendasar, tidak lagi mengikuti pola “rendah suku bunga demi suku bunga rendah” pasca 2008.

Ini adalah pesan yang disampaikan Woor pada musim panas 2025:

Woor mewakili sebuah sistem baru antara Fed dan Departemen Keuangan, yang mengakui risiko moral dari menerapkan kebijakan pelonggaran kuantitatif sambil membayar bunga atas cadangan pembayaran (IORB). Ini sebenarnya adalah pencurian modal yang disamarkan sebagai kebijakan moneter. Fed menciptakan cadangan, menyimpannya di Fed, dan membayar bunga atas dana yang tidak pernah masuk ke ekonomi riil. Ini adalah subsidi untuk sektor keuangan, tanpa manfaat nyata bagi pertumbuhan ekonomi.

Kepemimpinan Woor di Fed mungkin akan menekankan:

• Suku bunga struktural yang lebih tinggi untuk mencegah penekanan keuangan
• Mengurangi intervensi pada neraca (tidak lagi melakukan pelonggaran kuantitatif besar-besaran)
• Memperkuat koordinasi dengan Departemen Keuangan dalam pengelolaan utang
• Meninjau kembali mekanisme IORB dan biaya fiskalnya

Ini terdengar sangat buruk bagi Bitcoin Rho negatif: suku bunga yang moderat, likuiditas yang berkurang, dan kebijakan moneter yang lebih ortodoks. Dan mungkin memang begitu (meskipun saya meragukan bahwa suku bunga netral masih di bawah tingkat saat ini, dan Woor juga akan setuju, kita harus mengantisipasi penurunan suku bunga, tetapi mungkin tidak mendekati nol).

Namun, ini sangat menguntungkan Bitcoin Rho positif, karena mempercepat proses likuidasi. Jika Anda percaya bahwa jalur pertumbuhan utang tidak berkelanjutan, bahwa dominasi fiskal akan mengungguli ortodoksi moneter, dan bahwa suku bunga tanpa risiko akhirnya akan terbukti fiktif, maka Anda akan menginginkan Woor. Anda ingin kebohongan terbongkar. Anda ingin pasar menghadapi kenyataan, bukan lagi bertahan selama sepuluh tahun lagi. Anda ingin penetapan risiko didorong oleh kebijakan industri, bukan kebijakan moneter.

Skema Rho positif

Nilai Rho positif Bitcoin berarti asumsi dasar sistem keuangan telah hancur. Bukan perlahan-lahan merosot, tetapi benar-benar runtuh. Ini berarti:

Suku bunga tanpa risiko menjadi tidak dapat diandalkan. Ini bisa disebabkan oleh krisis utang negara, konflik antara Fed dan Departemen Keuangan, atau pecahnya sistem mata uang cadangan. Ketika patokan penetapan harga semua aset kehilangan kepercayaan, model valuasi tradisional akan runtuh.

Aset dengan durasi panjang akan mengalami penyesuaian harga yang sangat besar. Jika suku bunga melonjak atau depresiasi mata uang terjadi, arus kas jangka panjang akan menjadi hampir tidak berharga. Lebih dari 100 triliun dolar aset dengan durasi panjang (obligasi pemerintah, obligasi investasi, saham dividen) akan mengalami penyesuaian harga paling ekstrem sejak tahun 1970-an.

Kekurangan arus kas dari Bitcoin justru menjadi keunggulan. Tidak memiliki ekspektasi laba, tidak memiliki kupon yang dapat didiskontokan, dan tidak memiliki kurva imbal hasil yang mengikat ekspektasi pasar. Bitcoin tidak perlu menyesuaikan harga berdasarkan patokan yang gagal, karena awalnya tidak dipatok berdasarkan patokan apa pun. Cukup menjaga kelangkaannya saat semua hal lain terbukti berlebihan atau tidak dapat diandalkan.

Dalam situasi ini, logam mulia lebih dulu merespons krisis, sementara Bitcoin mencerminkan kondisi pasca krisis. Harga spot komoditas yang kita lihat hari ini akan bersatu dengan kurva imbal hasil yang menurun besok. Pendekatan Milton Friedman (perluasan uang menyebabkan inflasi dan menjadi faktor utama penentu harga aset) akan menyatu menjadi satu kekuatan tunggal.

Wawasan Ideologis

Kembali ke kerangka sebelumnya: harga logam memberi tahu Anda bahwa depresiasi spot sedang berlangsung; Bitcoin akan memberi tahu Anda kapan kurva imbal hasil sendiri mengalami kerusakan.

Tanda-tanda ini sudah muncul: ekonomi berbentuk K yang gila sedang mengarahkan manusia menuju kehancuran, sementara sosialisme berkembang pesat—karena tiga pesaing utama kapital Bitcoin mengancam kesejahteraan kelas menengah global: kemampuan membeli rumah, ketimpangan pendapatan akibat AI, dan kesenjangan antara aset dan pendapatan dari tenaga kerja—ketiganya mengancam keberlangsungan Bitcoin. Ketiganya sudah mendekati titik kritis, dan jika masyarakat menolak kontrak sosial yang gagal ini—yaitu devaluasi keuangan dan tenaga kerja—maka perubahan mendasar akan segera terjadi.

Ini adalah tempat di mana ideologi Federal Reserve mulai berperan. Seorang Ketua Fed yang benar-benar memahami bahwa kebijakan moneter tidak berdiri sendiri, melainkan bekerja sama dengan Departemen Keuangan dalam membentuk kapasitas industri nasional, pembentukan modal, dan daya saing global, tidak akan secara sembrono mengejar suku bunga rendah. Ini adalah pandangan sebelum era Volcker dan sebelum pelaksanaan kebijakan pelonggaran kuantitatif: suku bunga adalah alat strategis, bukan penenang. Penetapan harga modal harus melayani pertumbuhan produktif, bukan subsidi konsep keuangan abstrak.

Sikap ini membuat “zona tengah yang canggung” menjadi tidak stabil, karena masalah bernilai triliunan dolar menjadi tak terhindarkan: akankah Fed mengembalikan penekanan keuangan, menurunkan suku bunga mendekati nol untuk menjaga harga aset dan kemampuan pembayaran utang, sehingga membangkitkan kembali teori suku bunga negatif Bitcoin? Atau, utang, geopolitik, dan realitas industri akan memaksa Fed menghadapi fiktivitas suku bunga tanpa risiko itu sendiri, yang akhirnya memicu skenario suku bunga positif Bitcoin?

Kondisi ini adalah transformasi sistem: Rho menjadi indikator utama (sementara dolar melemah menjadi indikator tertinggal), karena deflasi memiliki daya penjelasan.

Ketika “keabadian” yang dibuat manusia sendiri gagal, ketika koordinasi menggantikan kepalsuan, semua patokan penetapan harga akhirnya terungkap sebagai politik murni, bukan keabadian yang tidak dapat dipertahankan—maka saatnya Bitcoin yang sebenarnya akan tiba.

Sejujurnya, saya tidak tahu apakah saat ini benar-benar dasar, tentu saja tidak ada yang bisa benar-benar mengklaim tahu (meskipun analis teknikal selalu berusaha). Tapi satu hal yang saya tahu dari sejarah adalah bahwa hampir selalu, dasar harga disertai perubahan mekanisme pasar yang mendasar, yang secara fundamental membentuk kembali perilaku dan ekspektasi investor. Mungkin sulit disadari saat itu, tetapi setelahnya menjadi sangat jelas. Jadi, jika Anda memberi tahu saya bahwa, menurut sejarah, ini menandai kedatangan tatanan dunia baru, kita akan menyambut Ketua Fed yang paling inovatif, yang menggunakan kekuatan fiskal untuk membentuk kembali kontrak sosial “ketergantungan bank sentral”, maka saya tidak bisa membayangkan tanda-tanda yang lebih puitis, lebih menginspirasi, dan lebih memuaskan—sebagai pertanda bahwa kebangkitan akhirnya akan segera tiba.