Memahami Keruntuhan Pasar Melalui Kerangka Piramida Exter

Krisis keuangan global 2020 mengungkapkan sebuah kebenaran mendasar tentang sistem keuangan modern: struktur pasar kita yang saling terhubung menyerupai piramida terbalik, rapuh secara desain. Artikel ini mengeksplorasi bagaimana kelas aset runtuh dalam urutan tertentu selama crash Maret 2020, sebuah pola yang telah diperkirakan oleh ekonom John Exter beberapa dekade sebelumnya. Dengan memeriksa krisis melalui lensa piramida Exter, kita dapat lebih memahami kegagalan berantai di seluruh pasar dan mekanisme likuiditas dasar yang mengancam sistem keuangan global.

Struktur Hierarki Risiko dan Kerentanan Aset

John Exter, seorang ekonom Amerika lahir tahun 1910 yang pernah menjadi anggota Federal Reserve AS dan mendirikan Bank Sentral Sri Lanka, menciptakan kerangka yang mengurutkan aset keuangan berdasarkan ukuran dan risiko. Desain piramida terbaliknya—secara sengaja terbalik daripada struktur tradisional—mengilustrasikan kerentanan penting: aset paling aman juga yang terkecil secara absolut, sementara instrumen paling berisiko jauh lebih besar volumenya.

Dasar piramida Exter didasarkan pada emas, mencerminkan era ketika mata uang utama masih didukung oleh emas. Cadangan emas resmi AS bernilai sekitar $400 miliar, meskipun dasar ini menjadi lebih simbolis sejak 1971, ketika semua mata uang global beralih menjadi fiat—sebuah anomali sejarah. Lapisan berikutnya terdiri dari uang kertas dan uang digital, saat ini sekitar $1,8 triliun dalam peredaran di AS dan $16 triliun dalam jumlah uang broad money. Naik ke atas terdapat utang negara (U.S. Treasuries sebesar $23 triliun), diikuti oleh aset swasta termasuk saham, obligasi korporasi, dan properti (masing-masing pasar melebihi $30 triliun sebelum krisis 2020). Di puncak piramida terdapat pasar derivatif—opsi, futures, dan liabilitas yang belum didanai—lapisan yang beberapa kali lebih besar dari semua lapisan lainnya digabungkan.

Struktur terbalik ini menyimpan peringatan implisit: seluruh bangunan keuangan ini bergantung pada kestabilan dan likuiditas setiap lapisan bawah. Ketika kepercayaan runtuh, nilai aset mengalir ke bawah dalam sebuah crash yang bersejarah.

Kegagalan Berantai di Seluruh Kelas Aset

Kejadian crash pasar Maret 2020 menunjukkan secara tepat bagaimana kerangka Exter memprediksi perilaku aset selama krisis sistemik. Komoditas runtuh terlebih dahulu, terutama minyak dan tembaga, karena karantina di China secara tajam mengurangi permintaan global terhadap bahan mentah. Arab Saudi dan Rusia, berusaha mempertahankan pangsa pasar melawan peningkatan produksi shale AS, secara sengaja meningkatkan pasokan minyak selama periode kelemahan ini—sebuah pilihan strategis yang menyebabkan harga minyak mentah jatuh bebas. Harga minyak turun lebih dari 20% dalam satu sesi, kerugian harian terbesar sejak Perang Teluk, akhirnya diperdagangkan antara $20-$30 per barel dibandingkan lebih dari $60 di awal tahun.

Setelah komoditas jatuh, saham AS dan obligasi korporasi mengalami kerugian besar. Pasar saham turun sekitar 30% dari rekor tertinggi dalam kurang dari empat minggu—penurunan tercepat ke wilayah pasar beruang yang tercatat dalam sejarah modern. Spread utang korporasi melebar secara dramatis saat risiko kredit tiba-tiba muncul. Pasar internasional, yang sudah melemah selama dekade sulit, turun setidaknya seberat pasar AS.

Awalnya, obligasi Treasury AS dan utang pemerintah jangka panjang melonjak ke level tertinggi baru saat investor panik melarikan diri ke aset yang dianggap aman. Momen pelarian ke kualitas ini terbukti sementara. Saat tekanan likuiditas meningkat di seluruh sistem keuangan, harga Treasury pun mundur dari puncaknya, menghancurkan dana risiko leverage yang secara bersamaan memegang saham dan obligasi dalam proporsi yang dihitung secara matematis.

Akhirnya, dolar menguat nilainya saat institusi global berusaha mendapatkan mata uang yang dibutuhkan untuk membayar kewajiban berdenominasi dolar mereka. Fase terakhir dari rantai ini—ketika dolar tunai sendiri menjadi komoditas yang langka—menandai tingkat tekanan sistemik terdalam.

Paradoks Logam Mulia: Futures vs Fisik

Mungkin tidak ada pasar yang menggambarkan konsep piramida Exter lebih tajam daripada logam mulia selama krisis. Pasar futures untuk emas dan perak—instrumen derivatif di puncak piramida—runtuh bersamaan dengan saham dan obligasi. Perak jatuh ke level terendah dekade sementara emas turun lebih dari 10% dari puncak terakhir, meskipun secara historis dipandang sebagai lindung nilai terhadap krisis.

Namun secara bersamaan, muncul ketidaksesuaian mendalam di pasar logam fisik di dasar piramida. Pedagang bullion di seluruh dunia melaporkan kekurangan stok koin, batangan, dan produk refinery premium. U.S. Mint kehabisan inventaris koin Silver Eagle Amerika. Penjual besar mengalami backlog pembelian dengan waktu tunggu berminggu-minggu atau berbulan-bulan.

Untuk pertama kalinya dalam bertahun-tahun, logam mulia fisik diperdagangkan dengan premi besar di atas harga spot di pasar futures. Premi meningkat dari biasanya 4-8% menjadi 20%, kemudian 50%, dan lebih tinggi. BullionStar di Singapura mulai membeli koin perak dengan premi 28% di atas harga spot. Sementara itu, harga futures resmi di bawah $13 per ons untuk perak—terendah dalam satu dekade—sementara koin perak fisik yang tersedia dihargai $20-25 per ons atau bahkan tidak tersedia sama sekali.

Divergensi ini, terakhir terlihat selama krisis keuangan 2008, mengungkapkan sifat dua tingkat dari pasar logam mulia. Pasar futures terutama dioperasikan oleh trader profesional yang menggunakan leverage, dengan pengiriman fisik nyata hanya mewakili sebagian kecil dari kontrak yang diperdagangkan. Pasar fisik terdiri dari logam nyata dalam akun teralokasi dan kepemilikan pribadi—kekayaan asli tanpa leverage. Saat tekanan ekstrem, leverage dihapus dari pasar sementara kekurangan fisik nyata menjadi nyata. Harga akhirnya menyelesaikan ke arah atas selama 2008-2009; mekanisme penyelesaiannya di 2020 akan tetap menjadi pertanyaan utama untuk evolusi pasar berikutnya.

Kekurangan Likuiditas Dolar dan Kontagion Global

Di balik kekacauan pasar saham yang terlihat, terdapat masalah yang lebih berbahaya: kekurangan dolar AS yang parah di luar batas Amerika. Krisis likuiditas ini mengancam untuk merobohkan sistem keuangan global dengan cara yang tidak bisa disampaikan hanya melalui harga saham.

Bank for International Settlements telah mendokumentasikan lebih dari $12 triliun utang berdenominasi dolar yang dimiliki oleh pihak asing. Saat aktivitas ekonomi global berhenti secara mendadak, utang yang dimiliki asing ini tiba-tiba beralih dari status investasi berkualitas ke status bermasalah. Spread TED—mengukur selisih antara suku bunga pinjaman dolar offshore dan hasil Treasury AS—melonjak tajam, menunjukkan bahwa institusi yang sangat membutuhkan dolar bersedia membayar suku bunga tinggi untuk mendapatkannya.

Perusahaan di seluruh dunia melakukan penarikan besar-besaran dari fasilitas kredit bergulir mereka dengan bank, berusaha mengumpulkan kas. Boeing, Hyatt, Micron, dan ribuan perusahaan lain menarik miliaran dari jalur kredit yang tersedia secara bersamaan. Ini merupakan semacam bank run korporasi—analog dengan penarikan dana oleh deposan ritel, tetapi melalui jalur kredit korporasi daripada rekening simpanan. Bank komersial pun mendapati diri mereka tidak mampu memenuhi permintaan kredit yang luar biasa dari klien terbesar mereka.

Sektor korporasi AS sudah memikul utang terhadap PDB dalam jumlah rekor. Utang pemerintah AS terhadap PDB berada pada level yang hanya pernah dilampaui selama Perang Dunia II. Pemerintah asing menghadapi leverage ekstrem yang serupa. Ketika penghentian aktivitas global terjadi, semua utang ini secara bersamaan menghadapi risiko refinancing yang meningkat. Dunia mencapai rasio utang terhadap PDB tertinggi yang pernah ada tepat saat aktivitas ekonomi runtuh.

Ini menciptakan skenario “buruk untuk semua orang”. Penguatan dolar yang melonjak membuat ekspor AS tidak kompetitif sekaligus memberi tekanan pengencangan kuantitatif pada ekonomi asing. Pihak asing yang memegang $7 triliun obligasi Treasury AS dan $39 triliun aset AS secara total menghadapi potensi likuidasi paksa. Jika institusi asing yang bermasalah mulai menjual aset AS secara massal, pasar yang sudah retak karena kendala likuiditas akan mengalami crash yang tidak teratur dan berpotensi menular secara global.

Intervensi Bank Sentral dan Ekspansi Moneter

Federal Reserve AS merespons dengan agresivitas yang belum pernah terjadi sebelumnya, beroperasi berdasarkan prinsip bahwa kekurangan likuiditas apa pun harus segera diatasi secara besar-besaran. Dalam tiga minggu, Federal Reserve menambah lebih dari $500 miliar ke neracanya—angka yang akan mewakili beberapa bulan operasi pelonggaran kuantitatif biasa.

Sebelum pertengahan Maret, Fed membeli sekitar $20 miliar Treasuries setiap minggu, atau sekitar $4 miliar per hari kerja. Tiba-tiba, pada 13 Maret, mereka membeli $37 miliar dalam satu sesi. Dalam beberapa hari, mereka meningkatkan pembelian menjadi $40 miliar per hari, kemudian $75 miliar per hari—menunjukkan tingkat tahunan sekitar $1,5 triliun. Neraca Federal Reserve melambung secara parabola menuju $5 triliun dan lebih.

Serentak, Fed membuka jalur swap mata uang dengan bank sentral utama termasuk Bank of Japan dan European Central Bank—mekanisme yang terakhir kali diaktifkan selama krisis 2008. Perjanjian swap ini secara sementara menukar dolar dengan mata uang asing, memastikan bahwa bank sentral asing memiliki dolar yang dibutuhkan untuk membayar utang berdenominasi dolar mereka. Secara khusus, iterasi 2020 memperluas jalur swap ke sembilan bank sentral pasar berkembang, termasuk Meksiko, Brasil, dan Korea Selatan—lebih luas daripada 2008.

Fed menerapkan program baru hampir setiap hari, sering mengumumkan inisiatif di jam-jam tidak biasa dan akhir pekan. Panduan ke depan secara konsisten menyatakan bahwa setiap pengencangan likuiditas dolar akan direspons dengan intervensi bank sentral yang bahkan lebih agresif. Pesanannya jelas: Fed akan menciptakan sebanyak mungkin dolar yang diperlukan untuk mencegah keruntuhan sistem keuangan.

Seperti halnya pada 2008, ketika Fed melakukan ekspansi besar-besaran untuk mengatasi dinamika kekurangan dolar yang serupa, krisis ini kemungkinan membutuhkan intervensi yang bahkan lebih besar lagi. Spike spread TED 2008 selesai setelah sekitar 6-8 minggu setelah Fed membanjiri pasar dengan lebih dari $1 triliun likuiditas dolar. Krisis 2020 beroperasi dari posisi yang lebih terbatas dan membutuhkan penanganan beban utang global yang jauh lebih besar, menunjukkan bahwa resolusi yang sepadan mungkin memerlukan tambahan $2-3 triliun atau lebih dalam likuiditas dari bank sentral.

Implikasi Investasi dan Pelajaran Sistemik

Krisis ini menegaskan bahwa aset berisiko tetap terbatas sementara kekurangan likuiditas akut terus berlangsung. Penguatan dolar—yang mencerminkan kekurangan dolar global—terutama menghancurkan pasar negara berkembang yang memikul utang berdenominasi dolar, tetapi juga memberi tekanan pada saham pasar maju dengan mengeringkan pendapatan dolar. Kelemahan pasar asing kemudian merugikan saham AS, karena perusahaan S&P 500 mendapatkan lebih dari 40% pendapatan dari operasi internasional.

Perilaku paralel dari kekuatan dolar dan kelemahan pasar saham, dengan keduanya berpotensi berbalik secara bersamaan setelah Fed berhasil memulihkan likuiditas dolar, menjadi hubungan penting yang harus dipantau. Preseden historis dari 2008-2009 menunjukkan bahwa puncak kekuatan dolar hampir tepat bersamaan dengan dasar pasar saham. Investor yang melihat ke depan memantau spread TED dan indeks dolar daripada pergerakan harian pasar saham, menyadari bahwa mekanisme pasar kredit lebih menentukan harga aset daripada analisis fundamental tradisional.

Krisis ini juga menyoroti bahwa dalam sistem mata uang fiat, perbedaan antara solvabilitas dan insolvensi bank sentral menjadi hampir tidak berarti. Bank sentral dapat menciptakan jumlah tak terbatas dari mata uang mereka sendiri; mereka tidak menghadapi batas anggaran keras seperti entitas swasta. Ini memberi mereka kekuatan hampir tak terbatas untuk mencegah deflasi dan keruntuhan keuangan melalui ekspansi neraca. Namun, kekuatan tak terbatas ini, ketika digunakan secara masif, menimbulkan pertanyaan jangka panjang tentang degradasi daya beli mata uang dan keberlanjutan sistem moneter itu sendiri.

Valuasi aset yang tertekan muncul di berbagai kategori: saham Rusia yang diperdagangkan dengan diskon ekstrem setelah crash minyak, pasar negara berkembang secara umum di bawah tekanan dari kekuatan dolar (seperti yang terjadi pada 2014-2016 dan lagi pada 2008-2009), futures perak yang diperdagangkan di level terendah dekade, dan banyak saham domestik AS yang menawarkan nilai sangat dalam. Investor yang mampu mengidentifikasi perusahaan dengan neraca terkuat—yang mampu bertahan dari kontraksi ekonomi yang parah—berpotensi menempatkan diri mereka secara menguntungkan untuk pemulihan multi-tahun yang akhirnya akan terjadi.

Kerangka piramida Exter terbukti sangat berharga untuk memahami mekanisme dan urutan krisis ini. Sama seperti struktur piramida terbalik menjelaskan mengapa aset yang lebih aman tetap lebih kecil, kerangka ini juga menerangkan mengapa krisis keuangan mengalir ke bawah melalui piramida—runtuhnya derivatif terlebih dahulu, kemudian saham dan obligasi korporasi, lalu obligasi pemerintah, dan akhirnya uang fiat sendiri menjadi berharga saat kepercayaan sistemik sementara pecah. Kerangka ini menyarankan bahwa dalam krisis yang benar-benar parah, nilai yang terkonsentrasi di dasar piramida—aset keras seperti logam mulia dan emas fisik—mungkin akhirnya menjadi yang paling penting untuk pelestarian kekayaan di seluruh generasi evolusi sistem keuangan.