Jika ini adalah dasar?

Penulis Asli: Jeff Park

Kompilasi Asli: Block unicorn

Pendahuluan

Beberapa hari yang lalu, dipengaruhi oleh rumor bahwa Kevin Woor mungkin akan diusulkan sebagai Ketua Federal Reserve, harga Bitcoin turun cepat ke sekitar 82.000 dolar AS, kemudian sempat turun lagi mendekati 74.500 dolar AS. Pergerakan harga yang tidak menentu ini membuat saya menyadari bahwa, bahkan di kalangan trader paling berpengalaman di bidang ekonomi makro global, tetap ada kekhawatiran yang tidak pernah hilang—terhadap sifat kontradiktif dari “seorang Ketua Fed hawkish yang ingin menurunkan suku bunga”. Karena kontradiksi ini sendiri mencerminkan dua dualitas dalam konstruksi depresiasi mata uang.

Teori perdagangan depresiasi mata uang terdengar sangat sederhana: cetak uang, depresiasi mata uang, aset keras meningkat nilai. Tapi istilah “uang murah” ini menutupi sebuah masalah yang lebih mendasar, yang menentukan keberhasilan atau kegagalan Bitcoin: bagaimana perubahan suku bunga akan terjadi?

Kebanyakan pendukung Bitcoin menganggap ekspansi moneter dan kenaikan nilai aset keras sebagai satu hal yang sama, percaya bahwa dana akan otomatis mengalir ke instrumen penyimpan nilai yang langka ini. Pandangan ini mengabaikan mekanisme kunci: jika tidak memahami tren kurva imbal hasil, uang murah tidak selalu berarti dana akan mengalir ke mata uang keras. Ketika suku bunga turun, aset yang sensitif terhadap durasi, terutama yang memiliki arus kas, akan menjadi lebih menarik, sehingga meningkatkan perhatian dan aliran dana ke Bitcoin, menciptakan kompetisi yang kuat. Ini menunjukkan bahwa jalur dari depresiasi mata uang menuju dominasi Bitcoin sebenarnya tidak linier, melainkan bergantung pada apakah sistem keuangan saat ini mampu bertahan atau akan benar-benar runtuh.

Dengan kata lain, Bitcoin adalah taruhan depresiasi dengan risiko premi (Risk Premium Duration).

Ini adalah perbedaan yang pernah saya bahas sebelumnya antara “Bitcoin Rho Negatif” dan “Bitcoin Rho Positif”, yang mewakili dua argumen yang sangat berbeda dan hanya bisa terwujud dalam kondisi pasar yang sangat berbeda.

Memahami Rho: Sensitivitas terhadap Suku Bunga

Dalam istilah opsi, Rho mengukur sensitivitas terhadap perubahan suku bunga. Jika diterapkan pada Bitcoin, ini mengungkapkan dua jalur yang sangat berbeda:

“Bitcoin Rho Negatif” tampil lebih baik saat suku bunga turun. Ini mencerminkan teori kontinuitas, meskipun dengan performa yang lebih ekstrem: sistem keuangan saat ini tetap ada, bank sentral menjaga kredibilitas, dan suku bunga yang lebih rendah (bahkan bisa menjadi negatif) membuat aset risiko seperti Bitcoin lebih menarik dibandingkan (yang mungkin bernilai negatif) biaya peluang, menjadi pilihan investasi tercepat. Bayangkan tahun 2020-2021: suku bunga Fed turun ke nol, suku bunga riil sangat negatif, Bitcoin melonjak, menjadi alternatif paling menarik selain memegang uang tunai.

Sebaliknya, “Bitcoin Rho Positif” tampil lebih baik saat suku bunga naik atau volatilitas di sekitar suku bunga tanpa risiko meningkat secara signifikan. Ini adalah teori “pembelahan” (breakage), di mana asumsi dasar sistem keuangan terguncang, konsep suku bunga tanpa risiko sendiri dipertanyakan, dan semua aset tradisional harus menyesuaikan kembali penilaian arus kasnya. Untuk aset seperti Bitcoin yang tidak menghasilkan arus kas, dampak penyesuaian harga ini sangat kecil, sementara aset dengan durasi panjang akan mengalami kerugian besar.

Harga Bitcoin saat ini terjebak, arahnya tidak jelas, dan tidak ada volatilitas pelarian yang nyata, mungkin menunjukkan bahwa investor tidak dapat memastikan teori mana yang lebih penting. Dan bagi sebagian besar pendukung Bitcoin, jawabannya mengkhawatirkan, karena konsep inflasi dan hubungan eratnya dengan deflasi serta suku bunga sering disalahpahami secara serius.

Dua Jenis Deflasi

Untuk menilai teori Bitcoin mana yang dominan, perlu membedakan dua jenis deflasi yang berbeda:

Ketika produktivitas meningkat menyebabkan harga turun, terjadi deflasi yang sehat (Good Deflation). Otomatisasi berbasis AI, optimalisasi rantai pasok, dan peningkatan proses manufaktur: semua ini mampu menurunkan biaya sekaligus meningkatkan output. Deflasi ini (kadang disebut deflasi sisi penawaran) kompatibel dengan suku bunga riil positif dan pasar keuangan yang stabil. Lebih menguntungkan aset yang bertumbuh daripada mata uang keras.

Ketika kredit mengerut dan menyebabkan harga turun, terjadi deflasi yang buruk (Bad Deflation). Deflasi ini bersifat bencana: gagal bayar utang, kebangkrutan bank, dan likuidasi berantai. Deflasi yang didorong oleh kekurangan permintaan ini akan menghancurkan pasar obligasi pemerintah, karena membutuhkan suku bunga negatif secara nominal untuk mencegah keruntuhan total. Stanley Druckenmiller pernah mengatakan, “Cara menciptakan deflasi adalah dengan menciptakan gelembung aset,” yang menjelaskan bagaimana deflasi buruk menghancurkan aset durasi panjang dan menjadikan mata uang keras sebagai kebutuhan.

Saat ini kita sedang mengalami deflasi yang sehat di industri teknologi, sambil menghindari deflasi buruk di pasar kredit. Ini adalah lingkungan terburuk bagi Bitcoin: cukup untuk menjaga daya tarik aset bertumbuh, cukup untuk menjaga kredibilitas obligasi pemerintah, tetapi belum cukup untuk menyebabkan keruntuhan sistem. Inilah lahan subur ketidakpercayaan ekstrem terhadap pasar Bitcoin.

Ketika Uang Murah Tidak Mengalir ke Mata Uang Keras

Depresiasi mata uang (peningkatan suplai uang melebihi output produksi) sedang berlangsung. Seperti yang telah kita bahas, harga logam mulia naik karena melemahnya dolar AS, mencerminkan tren ini. Harga perak dan emas melonjak ke level tertinggi sejarah, membuktikan daya beli dolar terhadap komoditas nyata sedang menurun.

Namun Bitcoin tidak mengikuti kenaikan harga logam mulia, karena Bitcoin yang menghadapi suku bunga negatif memiliki hambatan struktural: saat suku bunga hanya sedang atau rendah, bukan dalam keruntuhan besar, Bitcoin harus bersaing dengan aset durasi panjang lainnya dalam alokasi dana. Dan pesaing ini sangat besar skala dan jumlahnya.

Tiga Pesaing Utama Bitcoin

Dalam lingkungan suku bunga rendah hingga menengah, Bitcoin menghadapi kompetisi dari tiga kategori aset yang akan menyerap dana yang seharusnya mengalir ke mata uang keras:

1. Kecerdasan Buatan dan Pertumbuhan Berbasis Modal (nilai pasar lebih dari 10 triliun dolar AS)

Infrastruktur AI adalah peluang pertumbuhan paling padat modal sejak elektrifikasi. Hanya Nvidia saja memiliki nilai pasar lebih dari 2 triliun dolar AS. Rantai nilai AI yang lebih luas (termasuk semikonduktor, pusat data, edge computing, dan infrastruktur listrik) bernilai hampir 10 triliun dolar AS, dan skala rantai nilai AI yang mencakup perangkat lunak mungkin lebih besar lagi.

Ini adalah deflasi yang sehat: harga turun karena peningkatan produktivitas, bukan karena kredit mengerut. AI diharapkan membawa pertumbuhan output eksponensial, sementara biaya marginal terus menurun. Jika modal mampu mendukung penciptaan keajaiban produksi yang menghasilkan arus kas nyata, mengapa berinvestasi di Bitcoin yang tidak menghasilkan arus kas? Lebih menyedihkan lagi, industri AI paling membutuhkan modal tak terbatas, dan perlombaan senjata yang berkembang pesat ini, yang sangat terkait dengan keamanan nasional, menjadi sangat besar dan berisiko tinggi.

Dalam lingkungan suku bunga rendah, aset pertumbuhan seperti ini, terutama yang didukung subsidi pemerintah, bisa menarik banyak dana karena arus kas masa depan mereka dapat didiskontokan dengan suku bunga yang menguntungkan. Bitcoin tidak memiliki arus kas yang dapat didiskontokan, hanya kelangkaan. Ketika pilihan lain adalah membiayai infrastruktur AI umum (AGI), sulit bagi Bitcoin untuk menarik investor.

2. Properti (hanya di AS lebih dari 45 triliun dolar AS)

Pasar properti residensial AS bernilai lebih dari 45 triliun dolar AS, dan pasar properti global mendekati 350 triliun dolar AS. Ketika suku bunga turun, biaya hipotek berkurang, membuat perumahan lebih terjangkau dan mendorong kenaikan harga rumah. Selain itu, properti juga menghasilkan pendapatan sewa dan mendapatkan insentif pajak besar.

Ini adalah wilayah deflasi buruk: jika penurunan harga rumah disebabkan oleh pengurangan kredit, bukan penurunan produktivitas, menandakan krisis sistemik. Tapi dalam lingkungan suku bunga rendah, properti tetap menjadi instrumen utama kekayaan kelas menengah. Ia bersifat fisik, dapat dileverage, dan sangat terkait dengan masyarakat, berbeda dengan Bitcoin.

3. Pasar Obligasi AS (27 triliun dolar AS)

Pasar obligasi AS tetap menjadi kumpulan modal terbesar dan paling likuid di dunia. Utang yang belum dilunasi mencapai 27 triliun dolar AS (dan terus bertambah), dijamin oleh Federal Reserve, dan dihitung dalam mata uang cadangan global. Ketika suku bunga turun, durasi memanjang, dan imbal hasil obligasi bisa cukup menarik.

Intinya: deflasi nyata akan menyebabkan keruntuhan pasar obligasi. Saat itu, suku bunga negatif secara riil akan menjadi keharusan, dan konsep acuan tanpa risiko akan hilang. Tapi kita masih jauh dari situ. Selama obligasi mampu memberikan imbal hasil riil positif, dan kepercayaan Fed tetap kokoh, mereka akan mampu menyerap modal institusional yang tak akan pernah bisa dijangkau Bitcoin: dana pensiun, perusahaan asuransi, bank sentral asing, dan lain-lain.

Realitas Permainan Zero-Sum

Ketiga pasar ini (pertumbuhan AI, properti, dan obligasi) memiliki total nilai pasar lebih dari 100 triliun dolar AS. Agar Bitcoin berhasil dalam lingkungan Rho Negatif, tidak berarti ketiga pasar ini harus runtuh, tetapi daya tarik mereka terhadap investasi tanpa hasil harus menurun.

Ada dua skenario: suku bunga turun drastis ke negatif (membuat biaya peluang memegang aset sangat tinggi, sehingga harus “bayar untuk menabung”), atau pasar ini mulai runtuh (membuat arus kasnya tidak dapat diandalkan).

Saat ini, kita belum melihat keduanya. Sebaliknya, kita berada dalam sistem yang:

• AI menciptakan pertumbuhan produktivitas nyata (deflasi yang sehat, menguntungkan aset bertumbuh)
• Properti tetap stabil dalam lingkungan suku bunga terkendali (deflasi buruk terkendali, menguntungkan pasar properti)
• Imbal hasil obligasi positif, dan kepercayaan Fed tetap kokoh (deflasi yang sehat menguntungkan aset durasi panjang)

Bitcoin terjebak di tengah, tidak mampu bersaing dengan aset yang menghasilkan arus kas saat tingkat diskonto masih berada di “zona emas” (yaitu, tingkat diskonto tidak cukup rendah sehingga hasil nol tidak relevan, dan tidak cukup tinggi sehingga merusak sistem).

Mengapa Kevin Woor Sangat Penting

Ini membawa kita ke masalah kerangka kebijakan moneter. Mengangkat orang seperti Kevin Woor yang pernah menyatakan “inflasi adalah pilihan” untuk memimpin Fed akan menandai perubahan paradigma kebijakan Fed secara fundamental, tidak lagi mengikuti pola “rendah suku bunga demi suku bunga rendah” pasca 2008.

Ini adalah pesan yang disampaikan Woor di musim panas 2025:

Woor mewakili sebuah kesepakatan baru antara Fed dan Departemen Keuangan, yang mengakui risiko moral dari menerapkan kebijakan pelonggaran kuantitatif sambil membayar bunga atas cadangan pembayaran (IORB). Ini sebenarnya adalah pencurian modal yang disamarkan sebagai kebijakan moneter. Fed menciptakan cadangan, menyimpannya di Fed, dan membayar bunga atas dana yang tidak pernah masuk ke ekonomi riil. Ini adalah subsidi untuk sektor keuangan, tanpa manfaat nyata bagi pertumbuhan ekonomi.

Sistem yang dipimpin Woor kemungkinan akan menekankan:

• Suku bunga struktural yang lebih tinggi untuk mencegah penekanan keuangan
• Mengurangi intervensi pada neraca keuangan (tidak lagi melakukan pelonggaran kuantitatif besar-besaran)
• Meningkatkan koordinasi dengan Departemen Keuangan dalam pengelolaan utang
• Meninjau kembali mekanisme IORB dan biaya fiskalnya

Ini terdengar sangat buruk bagi Bitcoin Rho Negatif: suku bunga yang moderat, likuiditas yang berkurang, dan kebijakan moneter yang lebih ortodoks. Dan memang mungkin begitu (meskipun saya curiga bahwa suku bunga netral masih di bawah tingkat saat ini, dan Woor juga akan setuju, kita harus mengharapkan penurunan suku bunga, tetapi mungkin tidak mendekati nol).

Tapi ini sangat menguntungkan Bitcoin Rho Positif, karena mempercepat proses likuidasi. Jika Anda percaya bahwa jalur pertumbuhan utang tidak berkelanjutan, bahwa dominasi fiskal akan mengalahkan ortodoksi moneter, dan bahwa suku bunga tanpa risiko akhirnya akan terbukti fiktif, maka Anda akan menginginkan Woor. Anda ingin kebohongan terbongkar. Anda ingin pasar menghadapi kenyataan, bukan lagi bertahan selama sepuluh tahun lagi. Anda ingin penetapan risiko didorong oleh kebijakan industri, bukan kebijakan moneter.

Skema Rho Positif yang Optimis

Nilai Rho positif Bitcoin berarti asumsi dasar sistem keuangan telah hancur. Bukan perlahan-lahan merosot, tetapi benar-benar runtuh. Ini berarti:

Suku bunga tanpa risiko menjadi tidak dapat diandalkan. Bisa disebabkan oleh krisis utang negara, konflik antara Fed dan Departemen Keuangan, atau pecahnya sistem mata uang cadangan. Ketika semua patokan penilaian aset kehilangan kepercayaan, model valuasi tradisional akan runtuh.

Aset durasi panjang akan mengalami penyesuaian harga yang sangat besar. Jika diskonto melonjak atau mata uang melemah, arus kas jangka panjang akan menjadi hampir tidak berharga. Lebih dari 100 triliun dolar AS dalam aset yang padat durasi (obligasi pemerintah, obligasi investasi, saham dividen) akan mengalami penyesuaian terbesar sejak tahun 1970-an.

Kekurangan arus kas akan membuat Bitcoin justru menjadi keunggulan. Tidak memiliki ekspektasi laba, tidak memiliki kupon yang bisa didiskontokan, dan tidak memiliki kurva hasil yang mengikat ekspektasi pasar. Bitcoin tidak perlu menyesuaikan harga berdasarkan patokan yang gagal, karena awalnya tidak dinilai berdasarkan patokan. Ia hanya perlu menjaga kelangkaannya saat semua hal lain terbukti berlebihan atau tidak dapat diandalkan.

Dalam situasi ini, logam mulia yang lebih dulu merespons krisis, sementara Bitcoin mencerminkan kondisi pasca krisis. Harga spot komoditas yang kita lihat hari ini akan bersatu dengan penurunan kurva hasil di masa depan. Pendekatan Milton Friedman (perluasan uang menyebabkan inflasi dan menjadi faktor utama penentu harga aset) akan menyatu menjadi satu kekuatan tunggal.

Wawasan Ideologis

Kembali ke kerangka sebelumnya: harga logam memberi tahu bahwa harga spot sedang mengalami penurunan; Bitcoin akan memberi tahu kapan kurva hasil sendiri mengalami keruntuhan.

Tanda-tanda ini sudah nyata: ekonomi K-shaped yang gila sedang mengarahkan manusia ke kehancuran, sementara sosialisme berkembang pesat, yang justru karena tiga pesaing utama kapital Bitcoin mengancam kesejahteraan kelas menengah global: kemampuan membeli rumah, ketimpangan pendapatan akibat AI, dan kesenjangan aset serta pendapatan dari kerja, semuanya mengancam keberlangsungan Bitcoin. Ketiganya sudah mendekati titik kritis, dan jika masyarakat menolak kontrak sosial yang gagal ini—yaitu devaluasi keuangan dan tenaga kerja—maka perubahan mendasar akan segera terjadi.

Dan di sinilah ideologi Fed mulai berperan. Seorang Ketua Fed yang benar-benar memahami bahwa kebijakan moneter tidak berdiri sendiri, melainkan bekerja sama dengan Departemen Keuangan dalam membentuk kapasitas industri nasional, pembentukan modal, dan daya saing global, tidak akan secara sembrono mengejar suku bunga rendah. Ini adalah pandangan sebelum era Volcker dan sebelum pelaksanaan kebijakan pelonggaran kuantitatif: suku bunga adalah alat strategis, bukan penenang. Penetapan harga modal harus melayani pertumbuhan produktif, bukan subsidi konsep keuangan abstrak.

Sikap ini membuat “zona tengah yang memalukan” menjadi tidak stabil lagi, karena masalah bernilai triliunan dolar menjadi tak terhindarkan: apakah Fed akan kembali ke penekanan keuangan, menurunkan suku bunga mendekati nol untuk menjaga harga aset dan kemampuan pembayaran fiskal, sehingga menghidupkan kembali teori suku bunga negatif Bitcoin? Atau, utang, geopolitik, dan realitas industri akan memaksa Fed menghadapi fiktivitas suku bunga tanpa risiko itu sendiri, yang akhirnya memunculkan skenario suku bunga positif Bitcoin?

Kondisi ini adalah perubahan sistem: Rho menjadi indikator utama (sementara dolar AS melemah menjadi indikator tertinggal), karena deflasi memiliki kekuatan penjelasan.

Ketika “keabadian” yang dibuat manusia sendiri gagal, ketika koordinasi menggantikan ilusi, semua patokan penilaian akan terungkap sebagai politik murni, bukan ketidakberkelanjutan yang abadi, maka saat sebenarnya Bitcoin akan tiba.

Sejujurnya, saya tidak tahu apakah saat ini benar-benar titik terendah, tentu saja, tidak ada yang benar-benar bisa memastikan—meskipun analis teknikal selalu berusaha untuk itu. Tapi satu hal yang saya tahu dari sejarah: hampir selalu, titik terendah disertai perubahan fundamental mekanisme pasar yang secara mendasar mengubah perilaku dan ekspektasi investor. Mungkin sulit disadari saat itu, tapi setelahnya menjadi jelas. Jadi, jika Anda memberi tahu saya bahwa, menurut sejarah, ini menandai kedatangan tatanan dunia baru, kita akan menyambut Ketua Fed yang paling inovatif, yang akan membentuk kembali “ketergantungan bank sentral” melalui kekuatan fiskal, maka saya tidak bisa membayangkan tanda-tanda yang lebih puitis, lebih menginspirasi, dan lebih memuaskan—sebuah pertanda bahwa lonceng kebangkitan akhirnya akan berbunyi.