Guangfa Securities: Masa Woshian Depan Pandangan Kerangka Kebijakan Federal Reserve Tiga Perubahan

Ringkasan

Pertama, pada 30 Januari 2026, Trump mengumumkan bahwa ia akan mencalonkan Kevin Warsh sebagai Ketua Federal Reserve berikutnya, menggantikan Jerome Powell, yang masa jabatannya sebagai ketua akan berakhir pada Mei. Trump dalam pernyataannya meninjau latar belakang profesional Warsh dan menyatakan bahwa Warsh akan menjadi “salah satu ketua Fed terbesar dalam sejarah” (he will go down as one of the great Fed chairmen), serta “tidak akan pernah mengecewakan” (he will never let you down). Pengangkatan ini masih harus melalui sidang dengar pendapat Komite Perbankan Senat dan konfirmasi melalui pemungutan suara seluruh badan.

Kedua, latar belakang Warsh sangat beragam, ia memiliki pengalaman langsung di bidang merger dan akuisisi di Wall Street, kebijakan ekonomi di Gedung Putih, serta penanganan krisis di Federal Reserve. Ia pernah menjabat sebagai direktur eksekutif di Morgan Stanley dari 1995-2002 yang bertanggung jawab atas bisnis merger dan akuisisi, serta memahami mekanisme operasi Wall Street; dari 2002-2006 sebagai Asisten Khusus Kebijakan Ekonomi Gedung Putih dan Sekretaris Eksekutif Dewan Ekonomi Nasional. Dari 2006 hingga 2011, ia menjabat sebagai anggota dewan Federal Reserve. Selama krisis keuangan global 2008, ia menjadi penghubung utama antara Fed dan Wall Street dan mewakili G20. Pada 2011, ia mengundurkan diri karena menentang putaran kedua pelonggaran kuantitatif (QE2), yang ia anggap dapat menimbulkan distorsi pasar dan berpotensi menyebabkan inflasi serius di masa depan serta pelonggaran disiplin fiskal. Setelah meninggalkan Fed, Warsh menjadi peneliti tamu senior di Hoover Institution, Stanford, dan juga menjadi mitra di keluarga kantor Dukin.

Ketiga, dalam hal pemahaman terhadap pertumbuhan ekonomi, Warsh termasuk dalam aliran supply-side, yang percaya bahwa ekonomi AS di bawah potensi bukan karena permintaan total yang kurang, tetapi karena alokasi modal yang tidak efisien dan regulasi yang keras yang menekan sisi penawaran. Ia berpendapat bahwa pemahaman Fed saat ini terhadap potensi pertumbuhan terlalu rendah dan mengabaikan potensi pertumbuhan non-linear yang didorong oleh inovasi teknologi. Warsh percaya bahwa ekonomi AS sedang mengalami kemakmuran produktivitas yang didorong oleh AI. Jika tingkat pertumbuhan produktivitas tenaga kerja meningkat 1 poin persentase, tingkat hidup dapat berlipat ganda dalam satu generasi tanpa memicu inflasi.

Keempat, dalam hal pemahaman terhadap inflasi, Warsh memandang inflasi sebagai tanggung jawab utama Fed (Fed is chiefly responsible), bukan hasil dari guncangan eksternal, yaitu inflasi adalah sebuah pilihan (inflation is a choice). Ia berpendapat bahwa selama periode inflasi tinggi beberapa tahun terakhir, Fed menyalahkan faktor eksternal sebagai bentuk pembebanan, yang secara langsung menolak logika inflasi yang dipicu oleh rantai pasokan dan konflik Rusia-Ukraina selama 2021-2022. Kerangka kerja Warsh menunjukkan bahwa Fed tidak akan membebaskan diri dari inflasi yang didorong biaya; jika tarif atau guncangan pasokan menaikkan harga, reaksi yang lebih mungkin adalah pengetatan kebijakan, berbeda dengan narasi “inflasi sementara” selama era Powell.

Kelima, dalam hal kebijakan suku bunga, pernyataan publik Warsh secara historis cenderung hawkish, meskipun Trump berulang kali menyatakan bahwa Warsh mendukung penurunan suku bunga. Berdasarkan pandangan akademis dan pernyataan terakhirnya, kami cenderung percaya bahwa arah kebijakan Warsh akan mendukung penurunan suku bunga secara bertahap. Inti logikanya adalah menilai ulang jalur kebijakan Fed dari kerangka supply-side, yaitu penurunan suku bunga bukan untuk menekan permintaan, tetapi untuk menyesuaikan dengan sisi penawaran. Warsh berpendapat bahwa hubungan negatif antara tingkat pengangguran dan inflasi yang digambarkan oleh kurva Phillips tradisional sudah tidak berlaku lagi, karena lonjakan produktivitas yang didorong AI sedang membentuk kembali batas output potensial ekonomi AS. Hal ini memungkinkan ekonomi tetap tumbuh kuat tanpa secara otomatis memicu tekanan inflasi, sehingga memberi ruang kebijakan untuk menjaga suku bunga tetap rendah. Kerangka ini sangat sesuai dengan keinginan Trump untuk menurunkan biaya pembiayaan.

Keenam, dalam hal hubungan kebijakan moneter dan fiskal, posisi Warsh dapat dirangkum sebagai dorongan untuk “Perjanjian Treasury-Fed Baru” (New Treasury-Fed Accord). Dalam wawancara CNBC sebelumnya, Warsh secara tegas mengusulkan rekonstruksi hubungan fungsi antara Fed dan Departemen Keuangan, mengacu pada “Perjanjian Treasury-Fed 1951” untuk mendefinisikan kembali batas-batas tugas keduanya. Inti dari usulannya adalah: Fed harus fokus pada pengelolaan suku bunga, sementara Departemen Keuangan bertanggung jawab atas utang pemerintah dan pengelolaan akun fiskal, dengan pemisahan yang ketat agar politik tidak mempengaruhi pengambilan keputusan kebijakan moneter. Dalam hal pengelolaan neraca, Warsh mengkritik kebijakan Fed yang terus memperbesar neraca selama masa stabil ekonomi, yang saat ini sekitar 7 triliun dolar, sebagai warisan dari penanganan krisis berulang yang tidak normal. Ia menyarankan agar Fed mempercepat pengurangan neraca dan memperpendek durasi portofolio asetnya untuk menormalisasi kebijakan moneter.

Ketujuh, dalam hal mekanisme komunikasi pasar, Warsh pernah secara terbuka mengkritik strategi komunikasi era Powell yang terlalu transparan, menganggap bahwa sinyal kebijakan yang sering dan sangat pasti melemahkan fungsi penetapan harga pasar dan kemampuan risiko pasar. Jika Warsh memimpin reformasi komunikasi kebijakan, kemungkinan peta titik (dot plot) akan dihapus atau direvisi secara substantif, dan frekuensi pernyataan pejabat Fed juga akan berkurang secara signifikan. Ini akan menempatkan pasar dalam lingkungan yang sangat tidak pasti dan rendah visibilitas terhadap jalur kebijakan, sehingga pasar perlu memasukkan premi volatilitas yang lebih tinggi dalam penetapan harga untuk mengantisipasi risiko yang muncul dari berkurangnya prediktabilitas kebijakan.

Kedelapan, secara sederhana, ide kebijakan Warsh berpotensi membawa tiga perubahan utama dalam kerangka kebijakan Fed: pertama, paradigma analisis kebijakan dari permintaan ke sisi penawaran; kedua, penetapan fungsi dari multi-tujuan yang mencakup stabilitas ke target utama stabilitas harga; ketiga, komunikasi pasar dari transparansi tinggi ke ketidakpastian rendah. Intinya adalah menggabungkan kebijakan suku bunga yang lebih fleksibel dengan ekspansi kapasitas sisi penawaran, sekaligus mengelola neraca untuk mengantisipasi risiko inflasi potensial, menciptakan kombinasi kebijakan suku bunga luas dan neraca ketat. Dua hal yang perlu divalidasi dari kerangka ini: pertama, apakah AI mampu secara substansial meningkatkan produktivitas dari tingkat makro; kedua, apakah peningkatan produktivitas ini akan benar-benar mencegah inflasi saat suku bunga longgar.

Kesembilan, pasar logam mulia mengalami penurunan besar pada 30 Januari. Kami memahami bahwa penurunan tajam ini terkait akumulasi keuntungan dari kenaikan sebelumnya, posisi panjang institusi, serta pengaruh gabungan dari perdagangan algoritmik (CTA). Dari sudut pandang “Efek Warsh”, kekhawatiran pasar mungkin meliputi: (1) Warsh menolak monetisasi defisit dan mendorong pengurangan neraca; jika Fed secara signifikan mengurangi neraca di masa depan, hal ini dapat kembali mendukung kepercayaan dolar AS, dan penguatan indeks dolar akan mematahkan logika utama dukungan logam mulia (ekspektasi depresiasi mata uang kredit); (2) meskipun Warsh percaya bahwa teknologi baru dapat menghilangkan inflasi, ini tetap merupakan narasi jangka panjang; untuk masalah inflasi nyata, ia termasuk hawkish, dan pasar khawatir jika inflasi jangka pendek melampaui batas, ia akan merespons dengan jalur pengetatan yang tegas. Data PPI AS yang dirilis 30 Januari yang melebihi ekspektasi memperbesar kekhawatiran pasar.

Risiko dan Peringatan: Penurunan inflasi yang tidak sesuai harapan atau pelonggaran fiskal yang menyebabkan permintaan berlebihan dapat memaksa Fed mempertahankan suku bunga tinggi lebih lama. Ketidakpastian geopolitik dan potensi perubahan kebijakan tarif dapat mengganggu pemulihan rantai pasok. Jika data makro menyimpang dari jalur soft landing, harga aset yang sudah memperhitungkan penurunan suku bunga dan pelonggaran ekonomi berpotensi mengalami koreksi valuasi yang tajam.