Baru saja memperhatikan sesuatu yang liar terjadi di ruang penambangan aset digital yang belum banyak dibicarakan orang. Seluruh sektor ini pada dasarnya sedang mengalami krisis identitas saat ini, dan semuanya disebabkan oleh matematika yang tidak lagi bekerja.

Jadi begini situasinya. Penambang Bitcoin menghasilkan koin sekitar $80k per koin, tetapi BTC diperdagangkan sekitar $72-73k. Itu adalah kerugian sebesar $19k per koin, yang jelas tidak berkelanjutan. Laporan CoinShares yang dirilis minggu ini membuatnya sangat jelas - biaya kas tertimbang rata-rata mencapai $79.995 di kuartal keempat 2025. Ini bukan angka yang bisa diabaikan.

Tapi alih-alih menerima rasa sakit ini, para penambang besar telah melakukan pivot besar yang pada dasarnya mengubah apa sebenarnya perusahaan-perusahaan ini. Mereka menjadi operator infrastruktur AI. Lebih dari $70 miliar dalam kontrak AI dan HPC telah ditandatangani di seluruh sektor penambangan publik. CoreWeave saja mendapatkan kesepakatan sebesar $10,2 miliar dengan Core Scientific. TeraWulf memiliki $12,8 miliar yang dikunci. Hut 8 menandatangani sewa $7B untuk infrastruktur AI. Ini bukan taruhan kecil.

Yang gila adalah campuran pendapatan mereka berubah dengan cepat. Beberapa dari penambang ini bisa mendapatkan 70% dari pendapatan mereka dari AI pada akhir 2026, naik dari sekitar 30% saat ini. Core Scientific sudah mencapai 39% pendapatan dari AI. Mereka pada dasarnya menjadi operator pusat data yang kebetulan masih menambang bitcoin di sampingnya. Margin menunjukkan alasannya - infrastruktur AI menjanjikan margin lebih dari 85% dengan kontrak multi-tahun, sementara harga hash penambangan bitcoin mencapai titik terendah sejarah sekitar $28-30 per petahash per hari. Pilihannya jelas.

Sekarang di sinilah bagian yang menjadi menarik dari perspektif pembiayaan. Transisi ini didanai dengan dua cara, dan keduanya menunjukkan tekanan. Pertama, utang. Kita berbicara tentang leverage skala infrastruktur, bukan skala penambangan. IREN memiliki $3,7 miliar dalam surat utang konversi. TeraWulf memikul utang total $5,7 miliar. Cipher Digital baru saja menerbitkan $1,7 miliar dalam surat utang senior yang dijamin. Perusahaan-perusahaan ini bertaruh keras bahwa pendapatan dari AI akan muncul cukup cepat untuk melayani kewajiban ini.

Kedua, mereka menjual Bitcoin. Dan ini bagian yang penting untuk keamanan jaringan. Penambang yang terdaftar di publik telah mengurangi cadangan BTC mereka lebih dari 15.000 koin dari level puncaknya. Core Scientific melikuidasi sekitar 1.900 BTC pada Januari dan berencana menjual sebagian besar sisa kepemilikan mereka di kuartal pertama. Bahkan Marathon, pemegang publik terbesar dengan 53.822 BTC, diam-diam memperluas kebijakannya untuk mengizinkan penjualan dari seluruh neracanya. Mereka melakukan ini sebagian karena fasilitas kredit berbasis bitcoin mereka mencapai 87% loan-to-value saat harga turun.

Inilah ketegangan yang tidak ingin dibicarakan orang. Penambang yang mengamankan jaringan Bitcoin adalah orang yang sama yang menjual operasi penambangan aset digital mereka secara habis-habisan untuk mendanai pembangunan AI. Ketika penambangan tidak menguntungkan dan AI menguntungkan, langkah rasional adalah mengalihkan modal. Tapi jika cukup banyak penambang melakukan itu, anggaran keamanan jaringan akan menyusut. Kita sudah melihatnya dari data hashrate. Jaringan mencapai puncaknya di 1.160 exahash per detik pada Oktober 2025 dan sejak itu turun ke sekitar 920 EH/s. Tiga penyesuaian kesulitan berturut-turut - streak negatif pertama sejak Juli 2022.

Pasar sudah memperhitungkan bifurkasi ini. Penambang dengan kontrak HPC yang aman diperdagangkan dengan rasio 12,3x penjualan 12 bulan berikutnya. Penambang yang murni diperdagangkan dengan rasio 5,9x. Mereka membayar lebih dari dua kali lipat untuk eksposur AI, yang semakin memperkuat insentif untuk beralih lebih keras.

CoinShares memperkirakan hashrate bisa mencapai 1,8 zetahash pada akhir 2026, tetapi itu tergantung pada Bitcoin pulih ke $100k di akhir tahun. Jika harga tetap di bawah $80k, harga hash terus turun dan lebih banyak penambang keluar. Di bawah $70k bisa memicu capitulation nyata. Hardware generasi berikutnya seperti seri S23 dari Bitmain bisa mengurangi biaya energi sekitar setengahnya, tapi penerapannya membutuhkan modal yang sebagian besar penambang arahkan ke AI sebagai gantinya.

Jadi pada dasarnya, industri penambangan bitcoin memasuki siklus ini sebagai perusahaan yang mengamankan jaringan dan mengumpulkan kepemilikan aset digital. Mereka keluar sebagai perusahaan yang membangun pusat data AI dan menjual bitcoin untuk membiayai mereka. Apakah ini sementara atau permanen sepenuhnya tergantung pada satu variabel: harga bitcoin. Jika mencapai $100k , margin penambangan pulih. Jika tetap di $70k , transisi ini akan semakin cepat. Bagaimanapun juga, industri seperti yang kita kenal selama dekade terakhir sedang berubah secara fundamental menjadi sesuatu yang lain.