米国債がRWAの半壁を支える 参加する機関はコンプライアンスの困局を打破できるか

2025年第3四半期、オンチェーンRWAの総規模は300億から330億ドルに達し、2024年の100億ドル未満から224%の大きな上昇を記録しました。

この数字は業界記録を更新しただけでなく、市場を驚かせました：試験的なトークン化から真の資産システム化まで、RWAはわずか2年で暗号業界の過去10年の道のりを歩んできました。しかし、狂乱の裏には一つの矛盾がますます明らかになっています——機関資金がコンプライアンスリストを持って流入し、米国債がオンチェーンの「無リスク基準」となるとき、この急速に膨張する市場は法的権利の曖昧さと流動性のミスマッチという致命的なリスクを解決できるのでしょうか？

米国債が半分の基盤を支える：流動性のアンカーから機関投資家の入場券へ

300億ドルの市場で、70億から80億ドルのTokenized Treasuries（代替可能な米国債）は間違いなく最も目を引くスターです。この資産は、日均10億ドルを超えるオンチェーン取引量を誇り、まさに「流動性の王」となり、機関投資家からはRWA市場への「入場券」と見なされています。「今、私たちがRWAを配置する際、最初に見るのは米国債の占有率です。」あるトップ暗号ファンドのマネージャーは率直に語った。「それはまるでオンチェーンの国債利回り曲線のようで、すべての信用資産はそれに基づいて価格設定される必要があります。」

この「アンカリング効果」の背後には、持続的な高金利環境があります。2024年に連邦準備制度が5%以上の基準金利を維持する中、伝統的な金融機関は余剰資金をオンチェーン米国債製品に移し始めました——Franklin TempletonのOnChain U.S. Government Money Market Fundはその典型的な例で、イーサリアムで発行されたトークン化されたシェアの規模は15億ドルを突破し、SECに承認された最初のオンチェーンマネーマーケットファンドとなりました。また、Ondo FinanceのOUSG製品は、米国債の収益をDeFiプロトコルと直接結びつけ、ユーザーがトークンを担保にしてステーブルコインを借り入れることを可能にし、年利は4.8%から5.2%の間で安定しており、20億ドル以上の資金を引き寄せました。

しかし、米国債の「無リスク」ラベルは挑戦に直面しています。ある法律事務所のパートナーは、「最近、3件の相談を受けましたが、それらはすべて『トークン保有者は本当に米国債の所有権を持っているのか』という争いに関するものです」と明かしました。問題の核心は、現在ほとんどのトークン化された財務省債券が「SPV（特別目的事業体）+カストディ」モデルを採用しており、トークンはSPVの持分請求権を表すだけであり、債券を直接保有していないことです。一旦、カストディ機関がデフォルトしたり司法凍結に直面した場合、投資家は「トークンはあるが資産がない」という困った状況に直面する可能性があります。

機関とDeFiの双方向の奔走：成長エンジンか、それともリスク拡大器か？

RWAの暴騰は決して偶然ではありません。米国債の魅力を除いて、機関投資家の参入とインフラの成熟がもう2つの大きなエンジンを形成しています。データによれば、2024年から2025年にかけて、フランクリン・テンプルトン、ブラックロック、ステート・ストリートなどの伝統的な資産運用大手が次々とRWA製品を発表し、合計で120億ドルを超える新たな資金をもたらす見込みです。さらに重要なのは、彼らがKYCトークン、ホワイトリスト、Chainlink Oracleなどのインフラの成熟を促進していることです。現在、適格投資家は、身分認証を完了してからプライベートクレジットトークンを購入するまでのすべてのプロセスをオンチェーンで完結できるようになり、所要時間は従来の3日間から15分に短縮されました。

DeFiプロトコルの需要はこのトレンドをさらに拡大しています。AaveやCompoundなどの貸出プラットフォームはRWAを担保プールに組み込み、ユーザーはトークン化された社債を担保にしてUSDCを借りることができ、担保率は最大70%に達します；CurveなどのDEXはRWA取引ペアを専門に設け、流動性マイニングの報酬がマーケットメーカーを引き寄せています。この「伝統資産+DeFiレゴ」のモデルにより、RWAは静的トークンから組み合わせ可能な金融ブロックに変わりました。「私たちのユーザーは今、美債トークンを使って『リスクのない底資産』を作り、さらに20%の高利回りプライベートクレジットに配分して、年率8%以上を実現しています。」あるDeFiアグリゲーターのプロダクトマネージャーが明かしました。

しかし、繁栄の裏には流動性ミスマッチのリスクが蓄積されている。最も典型的なケースは、あるクロスボーダー決済RWAプロジェクトである。その基盤となる資産は180日間の貿易債権であり、ユーザーはいつでもオンチェーンで償還できる。しかし、2025年6月、マーケットに恐慌感が現れたとき、1日の償還額が3億ドルに急増し、プロジェクトが保有する1.2億ドルの現金準備を大幅に上回ったため、最終的に償還が停止され、清算が発動され、トークン価格は40%暴落した。「これは銀行の取り付け騒ぎの暗号版のようなものであり、オンチェーンの即時性とオフラインのキャッシュフローの時間差は、現在のすべてのRWAプロダクトのアキレス腱である。」とあるリスクアナリストはコメントした。

マルチチェーンの並行とコンプライアンス競争：次の「RWAのメインステージ」となるのは誰か？

チェーンエコシステムの分化がRWAの地図を再構築しています。イーサリアムはスマートコントラクトの安全性と機関の信頼基盤のおかげで、約65％の機関資金を占めており、特に米国債、社債などの大規模な資産はほぼすべてイーサリアムで発行されています。しかし、小売市場は高いGas費から「逃げ出しています」——ポリゴン上の小額商品トークン（例えば金、農産物）の規模は1年で300％成長しました。ソラナは低遅延の利点を活かして越境決済RWAの第一選択肢となり、ステラは東南アジアの銀行との提携により、トークン化された送金コストを従来の7％から1.2％に削減しました。

この「マルチチェーン並行」の背後には、規制化の暗闘がある。2025年8月、EUの「暗号資産市場規制法案」（MiCA）が正式に発効し、全てのRWA発行者は「暗号資産サービスプロバイダー」（CASP）として登録する必要があり、投資家に対して厳格なKYC/AML審査を実施することが求められる。アメリカのSECは「トークンが証券に該当するかどうか」により関心を寄せており、登録していない3社のプライベートクレジットトークン発行者に対して訴訟を提起している。「今RWAを発行すると、コンプライアンスコストが総予算の30%以上を占め、技術開発よりも高い。」ある発行者の創業者は苦笑しながら言った。「しかし、これは避けられない道だ——規制が明確になればなるほど、機関は参加しやすくなる。」

このような市場に直面して、業界関係者はどのように突破口を見出すべきでしょうか？Dune × RWAレポートは明確な戦略フレームワークを示しています：製品側は「オンチェーン+オフチェーン」の二重清算メカニズムを設計する必要があり、例えば50%の償還準備金をスマートコントラクトに置き、50%を銀行が保管することです；投資側では米国債を「リスクベンチマーク」として使用し、信用資産はストレステスト（例えば30%の償還ショックのシミュレーション）を通過する必要があります；コンプライアンス側では「KYCホワイトリスト+信託優先」構造を採用し、トークン保有者が法的紛争において優先的な債権を持つことを確保することができます。そして一般投資家はDuneダッシュボードを通じてTVLの変化、大口保有集中度（現在のトップ10アドレスが米国債トークンの42%を保有）および償還頻度を監視し、リスクを事前に回避できます。

まとめ

RWAは「野蛮な成長」から「体系化」への重要な転換を経験しています。米国債のアンカー効果、機関の資金注入、マルチチェーンエコシステムの分業がこの市場をある程度の規模に育てました。しかし、法的権利のあいまいさや流動性管理の脆弱性は、依然として頭上にあるダモクレスの剣です。ある業界のベテランが言ったように、「2025年のRWAは2017年のDeFiに非常によく似ています——機会に満ち、罠が至る所にあります。」

未来一年、真正の勝負の鍵は「法律と流動性のバランス術」にあるかもしれません：誰が「Token=所有権」の法律確定問題を最初に解決できるのか、誰が即時償還を満たしつつ、銀行の取り付け騒ぎを引き起こさないメカニズムを設計できるのか、誰がこの3000億ドルの資産デジタル化の波において先手を取ることができるのか。アナリストや新人にとって、今やるべきことは成長データを追うだけではなく、数字の背後にある資産の本質を見抜くことです——結局のところ、オンチェーン上で現実の価値から離れたトークンは、最終的にはただのコードの一連に過ぎません。