合成ステーブルコインの神話が再び重撃を受けた！Ethena USDeが0.65ドルにフラッシュクラッシュ、史上最大の清算潮がどのようにアンカリング機構を引き裂いたのか？

10月10日深夜から11日早朝にかけての「ブラックフライデーの惨事」で、暗号資産市場は史上最大規模の清算潮を経験し、1ドルにペッグされることを目的とした合成ステーブルコインEthena USDeにも影響を及ぼしました。主流のCEXのUSDT取引ペアでは、USDeは一時0.65ドルまで大きな下落を見せ、その後すぐに反転しましたが、この事件は投資家に深く警鐘を鳴らしました：連鎖清算は瞬時に合成ステーブルコインのペッグメカニズムを引き裂くことができるということです。今回のデペグは、マクロの不確実性による極端な投げ売り、資金調達率の強い逆転、そしてUSDeがレバレッジ証拠金としての高度に集中したリスクに起因しています。

デペグの引き金：マクロの恐慌と191億ドルの連鎖清算

· トランプ関税が避難潮を引き起こす： 今回の災害の原因は、北京時間10月10日夜にアメリカのトランプ大統領が中国製品に対して 100% 関税を課す計画を再確認し、世界中のリスク資産の避難売却潮を引き起こしたことです。ビットコインとイーサリアムはその夜の5時以降に同時に大きな下落をし、大量の証拠金が迅速に清算されました。

· 史上最大清算加速脱钩： その後、翌日の未明に前例のない連鎖清算が発生し、過去24時間内に 191億ドル以上のレバレッジポジションが消失しました。その中で、ロングポジションの損失は 167億ドルに達しました。

· 機関がやむを得ず USDe を売却： USDe が大規模機関のクロスマージンとして大量に使用されているため、極端な市場状況下で、これらの機関は強制決済（強制平倉）に直面し、システムによって強いられて現物市場で USDe を売却し、証拠金を補填することになりました。この集中した売り圧力により、USDe の価格は主流の CEX での USDT 取引ペアで瞬時に最大下落幅 1:0.65 に滑落し、USDC 取引ペアでは一時 1:0.63 の低点まで下落しました。

メカニズムのギャップの露出：ネガティブ資金調達率、流動性枯渇と集中度リスク

USDeのペッグメカニズムの弱点は、極端な環境下で迅速に拡大される。

· 資金調達率が強く反転： USDe は Delta ニュートラル戦略と永続契約資金調達率アービトラージに依存して安定を維持しています。静かな時期には、正の資金調達率が安定した収益をもたらしますが、一旦恐怖が広がると、資金調達率は負の値に反転し、プロトコルはコストを支払う必要があり、その結果、担保の安全マージンを侵食します。

· 流動性の急速な枯渇と取り崩し効果： 昨夜の極端な行情の中で、市場の流動性は急速に逼迫し、現物市場は1ドルで大量の投げ売りを吸収することができなかったため、デペグ現象が拡大しました。さらに、主流のCEXでは、USDeが大量のユーザーによって証拠金として使用されています。デペグが始まると、極端な行情の下で、多くのユーザーは強制ロスカットを避けるために追加証拠金を入れなければならず、その結果、USDeの売圧が増加し続けます。同時に、USDeに関連するアービトラージ資産であるBNSOLやWBETHも同時に暴落し、それぞれ34.90ドルと430ドルに下落し、USDeに巨大な圧迫効果をもたらしました。

· アドレス集中度が高すぎてリスクを増大させる： より厄介なことに、USDeの前二大保有者が約**80%**の供給を掌握しています。一旦売却圧力が市場に集中して放出されると、供給と需要の不均衡が瞬時に増大します。

拡大サイクル：信頼の脆弱さとクロスプラットフォームの関連性の負のフィードバック

· デリバティブ連動による現物の抑制： レバレッジの清算は現物の1ドルペッグ価格を直接抑制するだけでなく、デリバティブの価格にも影響を与えています。Ethenaは、永続的な契約の価格が現物よりも低い場合、保有するショートポジションに未実現の利益が生じることを声明しています。これは理論的にはプロトコルを「より過剰担保」にすることを意味します。

· 二次市場は流動性だけを重視する： しかし、二次市場のトレーダーは流動性と即時売却価格のみを重視します。その時、USDeの価格が1ドルから乖離した場合、アービトラージャーはUSDeを償還し、差額を埋めるために追加資金を必要とします。このような短時間のタイムラグの中で、恐怖感が急速に広がりました。

· 鋳造と償還メカニズムはパニックを完全に防げなかった： Ethenaは今朝6時の声明で、鋳造と償還メカニズムは正常に機能していると強調し、USDeの担保は負債を上回っていると述べた。しかし短期間で、市場は極度に脆弱な信頼を示している。クロスチェーンプロトコル、貸借プラットフォーム、ステーキング契約がUSDeを繰り返し拡大させる様子が明らかであり、負のフィードバックループはますます加速し、最終的にデペグの結果を招いた。

三つの教訓：合成ステーブルコインの生存の挑戦

今回のUSDeデペグ事件を振り返ると、以前のTerraUSDのアルゴリズムの失敗やUSDCが伝統的金融に侵食された事件と類似しており、再び暗号資産市場に深い教訓を残しました：

· 流動性は担保率に先行する： 合成ステーブルコインに関して、現在の設定では名目上の過剰担保率がどれだけ高くても、負の資金調達率と集中投げ売り潮に直面した場合、即座に現金化することが難しい。これは、極端な状況下での支え能力が短期的に保証されないことを意味します。

· 集中度の拡大によるテールリスク： USDeの供給と保有者の分布が極度に不均衡であるため、単一または少数の機関の行動が瞬時に価格の安定性を揺るがすことができ、テールリスクを大幅に拡大しています。

· 規制と情報開示のギャップ： 合成ステーブルコインのアンカリングソースはデリバティブ市場とオンチェーン資産にまたがり、そのメカニズムの複雑性が高い。現行の法律フレームワークはまだ完全にカバーできておらず、これにより投資家はそのダイナミック担保ギャップを即座に評価することが困難であり、プログラム化されたりタイムリーなリスク防止ができない。

まとめ

Ethena USDeのフラッシュクラッシュ事件は、近年の複数のステーブルコインデペグ騒動の後、合成ステーブルコインモデルの堅牢性に対する再度の厳しい試練です。それは、ステーブルコインの形式がどれほど革新されたとしても、その本質は常に流動性と信頼の二大支柱から外れないことを強く証明しました。極端な市場状況下では、これら二つの支柱のいずれかが揺らぐ限り、レバレッジと集中化のリスクが負のフィードバックループを形成し、「過剰担保」と称されるステーブルコインはすべて、ペッグが引き裂かれる危機に直面する可能性があります。

免責事項：この記事はニュース情報であり、いかなる投資アドバイスも構成しません。暗号資産市場は激しく変動しており、投資家は慎重に決定する必要があります。