RWAは公開発行トークンを用いた資金調達に関わり、中国本土では違法ですか？

ブロックチェーン技術がますます成熟する中、現実世界の資産（Real World Assets, RWA）のトークン化は、トラッドファイとデジタルファイをつなぐ重要な橋となり、ボストンコンサルティンググループ（BCG）などの機関によると、2030年には16兆ドルに達する巨大市場が形成されると予測されています。ウォール街の巨人ブラックロック（BlackRock）がトークン化ファンドを発行する一方で、香港が積極的に推進する「Ensembleプロジェクトサンドボックス」など、世界的にRWAの実践が盛況を極めています。しかし、中国本土に目を向けると、全く異なる光景が広がっています。一つの核心的な問題が浮かび上がります：公開発行トークンによる資金調達に関わるRWAモデルは、中国本土では違法行為に該当するのでしょうか？

答えは明確です：はい、中国本土では、一般の人々に対してトークンを発行し資金調達を行うRWAモデルは、現行の法律によって厳しく禁止されています。これは空想ではなく、中国の規制当局の一貫した慎重な立場と明確な法律文書に基づいています。

規制のレッドライン

RWAファイナンスに対する中国本土の態度を理解するには、2017年9月4日に中国人民銀行など7つの省庁が共同で発表した「トークン発行ファイナンスリスク防止に関する公告」に遡る必要があります。この公告では、初回トークン発行（ICO）を「未承認の違法な公開ファイナンス行為」と明確に定義し、いかなる組織や個人がトークン発行ファイナンス活動を行うことを禁止しました。

RWAの第三の道、すなわち「ファイナンス/収益型RWA」は、資産の収益権または所有権を表すトークンを発行して投資家から資金を調達することに本質があります。このモデルは、特に不特定多数の一般に向けられた場合、その経済的実質はICOと非常に似ています。したがって、それは上記の公告が定めた規制のレッドラインに直接触れます。

中国本土では、公開発行の資金調達トークンに関わるRWAモデルはすべて違法です。本土のブロックチェーン実践は主に「無通貨ブロックチェーン」の探索に集中しており、これはブロックチェーン技術を利用してビジネスプロセスを改造すること、例えばサプライチェーンファイナンスの効率を向上させたり、データ資産の権利確認を実現したりすることを含みますが、公開発行の資金調達トークンの部分は厳格に回避されています。

内陸の規制当局の慎重さは無意味ではない。RWAは前途有望ではあるが、その背後には深刻な法的、技術的、市場リスクが潜んでおり、これらのリスクは規制当局が政策を策定する際に考慮しなければならない核心的な要素である。

法律と現実の衝突：「コードは法律である」という幻想の消滅 RWAの核心的な課題は、チェーン上のスマートコントラクトの記録が現実世界の法的保障と等しくないということです。法律は常に最終的な権威です。チェーン上の記録があなたがある資産の一部権益を持っていることを示している場合でも、オフチェーンの政府登録機関や法的枠組みがそれを認めないと、あなたの手元のトークンは法的に強制執行できない「デジタル証明書」となる可能性があります。この「チェーン上の権利確認、オフチェーンの権利確認」というハイブリッドモデルは、アメリカなどの市場でも一般的に存在しており、チェーン上の記録はしばしば「補助記録」としてのみ機能し、最終的な所有権は従来の登録譲渡代理の記録に基づくことになります。

資産のアンカーとしての脆弱性：RWA ≠ 実際の資産 投資家が保有するRWAトークンは本質的に基盤資産の「デジタルミラー」または派生商品であり、資産そのものではありません。トークン化された金PAXGを例に取ると、その価格は極端な市場環境下で現物金価格と深刻な乖離を起こし、暴落22%またはプレミアムが10%に達しました。これはRWAのいくつかの固有のリスクを明らかにしています。 流動性リスク：暗号市場の深さは伝統的市場には遠く及ばず、パニック感情が広がると、マーケットメイカーは十分な流動性を提供できず、価格が激しく変動する可能性があります。取引時間の不整合：暗号市場は7x24時間取引が行われますが、RWAに連動した伝統的資産（例：金、株式）には休場時間があります。伝統的市場が休場している間、RWAトークンの価格発見メカニズムは機能せず、投機行為の影響を受けやすくなります。取引相手リスク：RWAの構造は、カストディアン、監査人、法的実体（例：SPV）の信用に依存しています。いかなる中央集権的な段階の失敗や詐欺も、トークンの価値と基盤となる資産とのデカップリングを引き起こす可能性があります。

これらのシステミックリスクに対する深い認識に基づき、内陸の規制当局は金融の不安定を引き起こす可能性のある公募資金調達のチャネルを根本から断つことを選択しました。

一つの国、二つの制度

本土で直接RWAファイナンスを行うことが難しいので、何か代替策はあるのでしょうか？その答えは香港にあります。国際金融センターとして、香港はRWAに対して「同じ業務、同じリスク、同じ規制」の原則を採用し、既存の証券法の枠組みの下で、RWAの革新に対して規制された「サンドボックス」を提供しています。

成熟したコンプライアンスの道筋が浮かび上がる：本土の資産（例えば、新エネルギー充電スタンド、債権）を基盤資産として、香港で「プロフェッショナル投資家」に向けてRWA製品の私募発行を行う。そのプロセスは非常に複雑で、両地域の規制を考慮する必要がある。 国内でのコンプライアンス：まず、内地で資産の法的デューデリジェンスを完了し、権利の明確性を確保し、司法的な凍結がないことを確認します。その後、通常は自由貿易区に特別目的会社（SPV）を設立し、商務省と発展改革委員会の対外投資の登録を完了します。クロスボーダー移転：適格国内機関投資家（QDII）ルートや「内保外貸」などの方法を通じて、コンプライアンスに従って資金または資産の権益を海外に移転します。香港での実現：香港に発行主体を設立し、相応のライセンス（第1、4、9類ライセンスなど）を持つ金融機関と協力し、香港証券監察委員会（SFC）に発行書類を提出し、情報開示および投資者の参加基準を厳格に遵守します。

例えば、朗新グループはアリババのアンティ・デジタルと協力し、運営している充電スタンドの資産を上記の方法で、香港で初のRWAファイナンスを成功裏に完了しました。このプロセスは、内陸部で直接操作できないことを証明しており、香港の「スーパーハブ」という独特な地位を借りる必要があることを示しています。

しかし、香港での試みでも、安泰とは言えない。最近の報道では、内地の規制当局が慎重な考慮から、一部の中資金融機関に対し、香港でのRWAおよびステーブルコイン業務を一時停止または撤退するよう指導しているとのことだ。これは、内地の規制がリスクへの懸念を示しており、中資機関の海外における関連業務にも及んでいることを示しており、金融安定を維持するという強い決意を示している。

探索可能

公募の資金調達を禁止することは、RWAが中国本土でまったく活用されないことを意味するのでしょうか？必ずしもそうではありません。資金調達の属性を剥離した後、RWA技術は「権利証明」と「決済」において依然として巨大な価値を持ち、これが現在中国本土で探求されている主流の方向性でもあります。

パス1：権利確認/証明型RWA（トークン不発行）：これはリスクが最も低く、最も推奨されるモデルです。企業はブロックチェーンの不変性を利用して、資産の運用データ（例：太陽光発電量）、権利状態などをブロックチェーンに保存して証明します。これによりサプライチェーンの透明性が向上し、一物多担保などの詐欺を防ぎ、銀行などの金融機関に信頼できる信用供与の根拠を提供することで、間接的に資金調達の問題を解決します。

パス2：決済/預入型RWA（トークン発行だが証券には関与しない）：このパスは主に決済効率の改善に使用され、例えばステーブルコインを利用したクロスボーダー決済などがあります。証券発行には関与しないが、決済および通貨管理の規制範囲に触れるため、同様に厳しく管理されます。

結論

以上のように、「RWAは公開発行トークンによって資金調達を行うことが、中国本土では違法であるか？」という質問の答えは肯定的です。中国本土は金融の安定性とリスク防止を優先的に考慮し、2017年の「公告」によってトークンによる資金調達に対して越えてはならない赤線を引きました。RWAの内在的なリスク、特に法律と現実の乖離、資産のアンカーの脆弱性は、この規制論理の合理性をさらに強化しています。

未来、RWAの中国における進展は明確な二重軌道の構図を示すでしょう：本土はブロックチェーン技術を活用して実体経済を支援することに焦点を当て、「確権存証」などの非融資分野で深く掘り下げ、ビジネスプロセスにおける信頼と効率の痛点を解決します。一方、融資に関する探求は、香港という独特の窓口を通じて、厳格なコンプライアンスフレームワークの下で、複雑かつ高コストのクロスボーダー構造を用いて小規模で慎重な試みを続けるでしょう。RWA分野に参入したい企業にとって、最も重要な問題はもはや「私たちはこれをトークン化できますか？」ではなく、「私たちが構築したこの構造は、法律と規制の審査の下で生き残ることができるか？」です。