ブル・マーケット終結者？一旦ファイナンスのフライホイールが断裂すれば、マイナーが次の史上級投げ売り潮を引き起こす可能性がある

オリジナルコンピレーション:Luke、Mars Finance

最近の暗号Twitter（Crypto Twitter、CT）で終末的な感情を広める投稿にうんざりしていませんか？さらに私を落胆させるのは、CTの人々が暗号市場の未来に対して矛盾した考えを抱いていることです。ある人々は私たちが経験している偉大なブルマーケットのために弔辞を書いており、他の人々はこれが市場サイクルの大ドラマの中のただの小さな挿話に過ぎないと主張しています。この一連の流れにはもう飽き飽きしています。相変わらず、誰もが自分の理論を持っています。

いくつかの兆候が示すように、今回は本当に異なる可能性があります。ETFが設立されて以来、初めて連続3日間で10億ドルの純流出を記録し、BTCの資金調達レートが反転し、「底打ち」の感情が主にCT上のミームになっています。しかし、過去にもBTCが25-30%調整した後、数か月以内に歴史的な最高値を更新したことがありました。今回のシナリオがどれになるか、誰が確信を持てるでしょうか？

しかし、暗号分野では、感覚、占星術、または他の盲目的な理論に頼らないグループがあります。これは誤解されない参加者グループです。ビットコインチェーンの最初の参加者：マイナー。

アメリカのドナルド・トランプ大統領が中国（主なマイニング機の生産地）を含むアジア諸国に第1回の対等な関税を課すと発表した後、彼らは自らの苦境を経験しました。しかし、彼らの経済的現実は、15年以上前にビットコインのホワイトペーパーに記載された半減条件を含む単純な数学に主に関係しています。

今週の量的分析では、BTCの価格暴落が収益を圧迫した後、マイナーの収益性がどのようになるかをお見せします。

では、本文に入ります。

BTCマイナーの財務状況は非常に直感的です：彼らは固定されたプロトコル収入に依存して生活していますが、現実世界の支出は変動しています。市場が不安定なとき、彼らは資産負債表上の圧力を最初に感じます。彼らの収入は掘り出したBTCの売却から得られ、運営コストは主にマイニングに必要な高強度の計算から発生する電気料金で構成されています。

私は1週間をかけて、彼らにネット決済で支払った金額、収入を得るためのコスト、現金支出を差し引いた後に残った利益、そして会計士の計算の後に実際に彼らが持ち帰ることができる金額を追跡しました。

長すぎて読まない版（TL;DR）：現在、BTCの取引価格が90,000ドル未満のレベルにある中で、マイニング業界は困難に直面しており、繁栄とはほど遠い。過去2ヶ月間で、マイナーの7日間の平均収入は6000万ドルから35%減少し、4000万ドルになった。

@Blockchain

収入側から整理してみましょう。

ビットコインの収入は機械化されており、プロトコルにコードされています。各ブロックのマイニング報酬は3.125 BTCで、平均10分のブロック生成時間で、毎日約144ブロックが生成されます。つまり、24時間ごとに約450 BTCが採掘されます。30日以内に、世界のBTCマイナーは13,500 BTCを採掘し、現在の約88,000ドルのBTC価格で計算すると、総額約12億ドルになります。一度これを記録的な1,078 EH/s（エクサハッシュ毎秒）というハッシュレートで割ると、その10億ドルのケーキは、毎テラハッシュあたりわずか3.6セントの収入に溶けてしまいます。これがこの1.7兆ドルのネットワークの安全を維持するためのすべての経済的基盤です。

コストの面では、電気料金が最も顕著な変数であり、これは場所やマイニング機器の効率によって変動します。

現代的なマシン、例えば S21 レベルのマイナーを使用している場合、消費電力比は 17 ジュール/テラハッシュで、電力が安価であれば、現金利益を得ることができます。しかし、古いマイナーに依存している場合や、高い電気料金を支払っている場合、計算したすべてのハッシュがコストを増加させています。今日のハッシュ価格（ネットワークの難易度、ビットコインの価格、ブロック補助金、取引手数料の影響を受ける）下では、0.06 米ドルの電気料金で運転されている S19 はほとんどかろうじて収支がトントンです。難易度が上昇し、価格がわずかに下がり、熱波によって電気料金が急騰すると、経済状況はさらに悪化します。

いくつかの数字を使って分解してみましょう。

2024年12月、CoinSharesは上場マイナーが2024年第3四半期に1BTCを生産するための現金コストが約55,950ドルになると推定しています。現在、ケンブリッジはそのコストを約58,500ドルと推定しています。実際のマイニングコストはマイナーによって異なります。最大の上場ビットコインマイナーであるMarathon Digital (MARA)は、2025年第3四半期に1BTCを掘り出すために平均39,235ドルのエネルギーコストを支払いました。第2位の上場マイナーであるRiot Platforms (RIOT)は46,324ドルを支払いました。BTCの取引価格はピーク時から30%低下して約86,000ドルであるにもかかわらず、これらのマイナーは依然として良好な状況にあります。しかし、これは全体の状況ではありません。

マイナーは、減価償却、減損、株式ベースの報酬などの非現金項目も考慮する必要があります。これらの項目は、マイニングを資本集約型のビジネスにしています。これらの要素を考慮に入れると、1 BTCを採掘する総コストは簡単に100,000ドルを超えることになります。

MARAは内部および第三者が管理するハードウェアを使用してBTCをマイニングします。すべてのデバイスを使用する場合、電気代、減価償却費、および管理費を支払う必要があります。粗い計算によると、1BTCあたりの総マイニングコストは110,000ドルを超えています。CoinSharesが2024年12月に推定した総マイニングコストも約106,000ドルです。

表面上見ると、マイナーのビジネスは堅調に見え、キャッシュ利益率は豊富で、正の会計利益への道があり、十分な運営規模で自由に資金を調達できます。しかし、視点を引いてみると、なぜますます多くのマイナーが採掘したBTCを保持することを選び、さらには市場からBTCを購入することを選択しているのか理解し始めます。

MARAのような強力なマイナーは、補助事業を持ち、資本市場にアクセスできるため、コストをカバーできます。しかし、他の多くのマイナーは、難易度が一度上がるだけで損失を出す危険があります。

これらすべてを組み合わせると、マイナーの世界には2つの損益分岐シナリオが共存していることがわかります。

最初のタイプは、効率的なフリート、安価な電力、そして軽資本のバランスシートを持つ産業マイナーです。彼らにとって、BTCの価格が86,000ドルから50,000ドルに下落しても、日々のキャッシュフローがマイナスになることはありません。現在、彼らの1BTCあたりのキャッシュ利益は40,000ドルを超えていますが、現在の価格レベルで会計上の利益を生み出せるかどうかはマイナーによって異なります。

第二のシナリオは、減価償却、減損、株式ベースの費用が考慮されると、残りのマイナーは損益分岐点を維持することが難しくなるということです。

仮に1 BTCを生産するための保守的な総コストが90,000ドルから110,000ドルの間であると仮定すると、多くのマイナーはすでに経済的な損益分岐点を下回っていることになります。彼らはキャッシュコストがまだ突破されていないため、ハッシュ計算を続けることができますが、会計コストはすでに突破されています。これにより、より多くのマイナーがBTCを売るのではなく、保持することを促す可能性があります。

経済状況がキャッシュフローをプラスに保つ限り、マイナーは採掘を続けます。88,000ドルの時点で、システムは安定しているように見えますが、前提はマイナーがBTCを売却しないことです。BTCがさらに下落するか、マイナーがポジションを強制的に清算されると、彼らは損益分岐点に近づき始めます。

したがって、価格崩壊が引き続き小口投資家や取引コミュニティに影響を与える一方で、現時点ではマイナーに対する影響はあまり大きくないと考えられます。しかし、資金調達の手段がさらに制限される場合、状況は悪化する可能性があります。それがフライホイールの断裂の時であり、マイナーは生き残るために補助業務にさらに投資する必要が出てくるでしょう。