著者：Pエクイティリサーチ
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：Pエクイティリサーチは、あまり注目されていない判断を投げかけている：メモリの三巨頭（サムスン、SKハイニックス、マイクロン）は、価格引き上げを通じてAI資本支出サイクルを断裂に向かわせている。DRAMの契約価格は前年比でほぼ700％に迫り、メモリは2027年のクラウド事業者の資本支出の40％を占める見込みだ。著者は、転換点は2027年中に到来し、市場の一般的予測よりもはるかに早く2027年に到達すると予測している。逆張りのメモリサイクルの推演。
三巨頭がDRAM市場の89％を占有
SKハイニックス（000660.KS）、マイクロン（000660.KS）、サムスン（$005930.KS）の三社がDRAM市場を支配し、合計シェアは89％、サムスンだけで38％を占める。これは寡占連合だ。
図表出典：Counterpoint Research
このDRAMメーカー群は、供給不足の局面をつかみ、一四半期ごとに価格を引き上げ、驚くべき水準にまで高騰させている。
論理は非常にシンプル：先進的なチップを作るにはDRAMが必要だ。
DRAMがHBMにどう変わるか
一旦話を逸らし、DRAMがどうHBMに変わるのかを簡単に説明する。
DRAMの裸片を層状に積み重ね、間にTSV（シリコン通孔）を通じて接続することで、HBMになる。
図表出典：SemiAnalysis
普通のDRAMチップでは、データはシリコンウェハの端に行き着いて導線を見つける必要がある。HBMは違い、メーカーはレーザーと化学エッチングを用いてシリコンウェハの中央に何千個ものマイクロ孔を開け、銅を注入する。これがTSVだ。それらは縦井戸のように、垂直にチップ全体を貫通している。
各層のDRAMの間には、マイクロバンプと呼ばれる微小はんだ球が何千個も配置されている。積層後に加熱し、はんだ球を溶かして上下のTSVを接続し、超高速の垂直データ高速道路を形成する。
これがDRAMからHBMへの変換の全過程だ。
図表出典：Bloomberg
計算能力にはより高度なチップが必要であり、HBMの層数も増加している。HBM3は12層、HBM4は16層に達する。層数が多いほど帯域幅が高く、容量も増える。これが方向性だ。
再びDRAM需要の話に戻ると：チップが強くなるほど、必要なメモリも増え、メモリ市場はますます逼迫している。
このメーカー群に対する私の不満：60％の粗利でも満足できない
これらのメーカーは、60％の粗利だけで王者のような日々を過ごせるのに、さらに押し上げようとしている。私は彼らがAI資本支出サイクルを意図的に犠牲にして、より高い利益を追求していると感じている。
今のところ、粗利のピークがいつになるか誰も正確には言えない。これも私がこの記事を書いた理由の一つだ。
確かなのは、2026年の自然年（CY26）の残り期間中、価格は引き続き上昇し続けるだろうことだ。DRAMの契約価格は前年比で既に700％近くに迫っている。
図表出典：Morgan Stanley
マイクロン、サムスン、SKハイニックスは、2024年から2025年まで大規模な増産計画を始めるのを遅らせてきた。これらの企業は過去に繁栄と崩壊のサイクルを経験しており、価格が上昇した後、需要が退き供給過剰になり、価格が崩壊する。
彼らを責めるつもりはない。理由は二つある。
過去の増産はメモリの粗利を圧迫したことがあり、支出サイクルの中でしばらく耐えることで、需要の見通しをより高められる。
しかし問題は、彼らが今や世界の価格設定権を握り、資本支出サイクルの首を絞めることができる点だ。これに気付いている人はまだ十分ではない。
メモリは2026年のクラウド事業者の資本支出の30％を占めると予測し、2027年には36.2％に上昇
メモリは2026年の超大規模クラウド事業者（ハイパースケーラー）の資本支出の30％を占めると予測し、2027年には36.2％に増加すると見込む。
これらの推定値さえも低すぎると私は考えている。なぜなら、メモリ価格は予測を次々に打ち破っているからだ。私はCY27のメモリ比率は40％に達すると予測している。
ALETHEIA CAPITALを例に取ると：
「我々は現在、2026年第3四半期のサーバーDRAMの平均販売価格（ASP）が30％上昇すると予測している（以前の予測は10％から15％）。第4四半期もさらに10％から15％上昇する可能性がある（従来の予測と一致）。HBMのASPは2027年に前年比で倍増すると予測している。」
図表出典：ALETHEIA CAPITAL
彼らはさらに、AIハードウェアにおけるメモリの価値が2025年の40％超から2027年には70％以上に上昇し、メモリ集約型のキャビネットの一部は90％超になると予測している。
図表出典：企業財務報告、Pエクイティリサーチ
サムスンとマイクロンの粗利は70％超の高水準に達し、SKハイニックスは80％中盤に達する可能性がある。この状況は2027年まで、あるいは2028年まで続く可能性が高い。
マイクロンのCEO、Sanjay MehrotraはBloombergのインタビューで、意味のある新規増産は2028年まで始まらないと述べている。
動画：
2028年まで待つのか？
メモリコストは2028年までピークに達しない可能性が高く、キャッシュフロー（FCF）がすでに逼迫しているクラウド事業者は、支出を調整して上昇し続けるメモリコストに対処せざるを得ない。
Microsoftはメモリとチップに2.5億ドルを追加投資
図表出典：Tom's Hardware
Microsoftはメモリとチップの価格上昇に対応し、資本支出を250億ドル増やした。250億ドルだ。
他のクラウド事業者はメモリコストと直接リンクした具体的な数字は示していないが、表現は似ており、あるいは間接的に認めている。
Metaは「今年は部品価格が高く、特にメモリが上昇した」と述べ、Microsoftは「部品価格が高くなった」と述べ、Amazonは「供給制約と業界全体の需要が強いため、メモリ価格が急騰した」と述べている。
図表出典：EPOCH AI
誰に尋ねても、メモリはすべてのコストの脅威となっている。第4四半期の総部品コストの64％を占めており、2026年末には70％を超える可能性が高い。
ではクラウド事業者はどうすればいいのか？何もできない。長期契約（LTA）さえも救えない。
要するに、クラウド事業者がメモリコストの急騰に直面しているのは、HBMを買う必要があるだけでなく、メモリモジュールも購入しているからだ。HBMの生産能力消費は普通のサーバーメモリの3倍だ。工場は狂ったように設備をHBM向けに転換しており、普通のサーバーメモリの供給は崩壊し、価格も暴騰している。
LTAの割引価格でも買える量には上限がある。AIブームがあまりに早く到来し、クラウド事業者はほぼ瞬時に契約枠を使い果たした。余分な需要は、現行市場価格でしか買えない。
図表出典：TrendForce
クラウド事業者に選択肢はなく、内存メーカーと新たなLTAを締結するしかない。今の契約は1年ではなく、3〜5年の長期契約だ。チップメーカーは早期にロックインし、DRAMの急騰をヘッジしようとしている。さらに厄介なのは、これらのLTAは将来的に大規模採用されない旧型メモリを対象としている点だ。HBM3からHBM4に切り替わると、価格はさらに上昇する。
クラウド事業者は依然として受動的な立場にあり、価格設定権はこの連合がしっかり握っている。
自由キャッシュフローの底：98％の営業キャッシュフローが資本支出に吸収される
クラウド事業者は選択肢がなく、株式の新規発行や債券発行を続けるしかない。GoogleやMeta（発行の可能性を示唆）もそうしており、Amazonも間もなく追随するかもしれない。
自由キャッシュフローは急速に枯渇し、クラウド事業者は営業キャッシュフローの98％を資本支出に投入している。これはインターネットバブル以来の最高水準だ。
図表出典：Goldman Sachs
同時に、モルガン・スタンレーは2027年の資本支出が依然として堅調で、約1.1兆ドルと予測している。
計算してみると、この資金の約40％、つまり約4400億ドルがメモリに割り当てられることになる。これはほぼ2025年の年間資本支出総額に相当する。
私が気になる点は二つだ。
一つは、市場の株式や債務の資金調達がすでにネガティブなシグナルを発していることだ——キャッシュが底をつき、売上倍率やフリーキャッシュフローの倍数が膨れ上がっている。
もう一つは、コスト圧力により資本支出の増加ペースが鈍化し、あるいは早期に停止する可能性だ。私の見積もりでは、2027年中頃には決算電話会議で支出停止の兆候が出てくるだろう。
私は、第二の点は2026年末までに内存メーカーに逼迫し、多くの人の予想よりも早く到達すると考えている。
それ以降、決算電話会議で繰り返し強調される最大の問題は、部品価格——特にメモリ——と、それが支出予算にどう影響するかだ。私はクラウド事業者がこれを無視し、無頓着に資本支出を増やし続けるとは思わない。
これは私の見解だ。
チップメーカーはすでにメモリ節約の方法を模索中
AMD、NVIDIA、Googleはすでにメモリ最適化の方向に向かっている。
NVIDIAの次世代Rubin NVL72キャビネットのCPU側SOCAMM DRAMは、1キャビネットあたり約55TBから約28TBに削減される可能性があり、ほぼ半減だ。これは妥当だ。VR200の部品表を見ると、メモリコストはGB300の435％上昇している。
SOCAMMはHBMではないが、コスト圧力から節約策を模索するのは同じ理屈だ——AMDがMEXTを使ってメモリプール化（フラッシュメモリをDRAMのように見せる）したり、直接SOCAMM DRAMを削減したりしている。
チップメーカーは実際、選択肢がほとんどない。すでにHBMに資金を投入しており、さらにSOCAMMのコストを重ねるのは痛い。両方の負担を背負っている。
メモリは周期的なものであり、転換点は2027年中に訪れる
最後にメモリの周期性について述べる。
私は「メモリにはもうサイクルはない」という意見には同意しない。
たとえ私の言うことが全て間違いでも、資本支出が10年間堅調に続くなら、繁栄と崩壊のサイクルに自然に突き当たるだろう。私に反論する人は、次の仮定をしなければならない：メモリ需要は年々増加し続け、クラウド事業者の支出は永遠にサイクルに入らない——これはあり得ない。
図表出典：SEMI
これらの積極的な増産を行うメーカーは、資本支出の継続的な増加を賭けている（この勢いでは難しい）、そしてメモリ需要が持続的に旺盛であることを期待している（これも資本支出の絶え間ない増加に依存している）。
私の推論は、2027年にDRAMの価格がピークに達し始めるというものだ。
SKハイニックスの粗利は約80％、マイクロンは78％〜80％、サムスンは70％〜75％。
価格曲線は生産能力が依然逼迫している状態で横ばいになり、2027年2月か3月頃にピークを迎える。その後、2027年中頃には資本支出の増加ペースが鈍化、あるいは停止の兆候が見えるだろう。
私は、多くのメモリ株はこの段階で上昇分を吐き出し始め、投資家は間もなく到来する利益縮小を織り込むと考えている。
2028年には、より多くの増産が始まり（供給は依然逼迫）、しかし需要の見通しはそれほど強くなく、粗利は60％台に下落し続ける。2028年から2030年にかけて、増産は続き、供給過剰の緩和とともに資本支出も実質的な増加はなくなる。私は、この段階で本格的な崩壊が起き、多くの株価上昇は2027年末から後退し始めると予測している。
誰もが2027年末までにメモリは強いと信じているが、私の予測は、利益縮小が2027年中頃から始まり、多くのメモリ株の上昇は反転するというものだ。
話を戻すと、もし2027年にクラウド事業者が2028年の資本支出が著しく増加すると言えば、この記事は無意味になる。私は愚か者のように見えるだろう。正誤は時間に委ねるが、私はメモリがこれから進む道はこの路線だと信じている。
なぜ私があまり楽観的でないのか
私は、メモリに対して他の人ほど楽観的ではない理由はいくつかある。
メモリメーカーは粗利に対してあまりに貪欲だ；私はメモリには依然として周期性があると考えている、「無周期論」は資本支出が永遠にサイクルに入らないと全てを賭けている；チップメーカーは高コストに嫌気がさし、コスト削減策を模索している；CFOのキャッシュはほぼ100％資本支出に吸収されており、メモリは2027年のコストの40％を占め続けるため、借金や増資はもはや持続できない。
唯一の良い結末は、市場に突如として供給過剰の熱狂的な売りが現れ、三社のメモリ価格を崩壊させることだ。その場合、同じ資本支出でより多くの生産が可能になる。
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私のメモリメーカーに対する恨み：サムスンたちがAI資本支出サイクルを締め付けている
著者：Pエクイティリサーチ
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：Pエクイティリサーチは、あまり注目されていない判断を投げかけている：メモリの三巨頭（サムスン、SKハイニックス、マイクロン）は、価格引き上げを通じてAI資本支出サイクルを断裂に向かわせている。DRAMの契約価格は前年比でほぼ700％に迫り、メモリは2027年のクラウド事業者の資本支出の40％を占める見込みだ。著者は、転換点は2027年中に到来し、市場の一般的予測よりもはるかに早く2027年に到達すると予測している。逆張りのメモリサイクルの推演。
三巨頭がDRAM市場の89％を占有
SKハイニックス（000660.KS）、マイクロン（000660.KS）、サムスン（$005930.KS）の三社がDRAM市場を支配し、合計シェアは89％、サムスンだけで38％を占める。これは寡占連合だ。
図表出典：Counterpoint Research
このDRAMメーカー群は、供給不足の局面をつかみ、一四半期ごとに価格を引き上げ、驚くべき水準にまで高騰させている。
論理は非常にシンプル：先進的なチップを作るにはDRAMが必要だ。
DRAMがHBMにどう変わるか
一旦話を逸らし、DRAMがどうHBMに変わるのかを簡単に説明する。
DRAMの裸片を層状に積み重ね、間にTSV（シリコン通孔）を通じて接続することで、HBMになる。
図表出典：SemiAnalysis
普通のDRAMチップでは、データはシリコンウェハの端に行き着いて導線を見つける必要がある。HBMは違い、メーカーはレーザーと化学エッチングを用いてシリコンウェハの中央に何千個ものマイクロ孔を開け、銅を注入する。これがTSVだ。それらは縦井戸のように、垂直にチップ全体を貫通している。
各層のDRAMの間には、マイクロバンプと呼ばれる微小はんだ球が何千個も配置されている。積層後に加熱し、はんだ球を溶かして上下のTSVを接続し、超高速の垂直データ高速道路を形成する。
これがDRAMからHBMへの変換の全過程だ。
図表出典：Bloomberg
計算能力にはより高度なチップが必要であり、HBMの層数も増加している。HBM3は12層、HBM4は16層に達する。層数が多いほど帯域幅が高く、容量も増える。これが方向性だ。
再びDRAM需要の話に戻ると：チップが強くなるほど、必要なメモリも増え、メモリ市場はますます逼迫している。
このメーカー群に対する私の不満：60％の粗利でも満足できない
これらのメーカーは、60％の粗利だけで王者のような日々を過ごせるのに、さらに押し上げようとしている。私は彼らがAI資本支出サイクルを意図的に犠牲にして、より高い利益を追求していると感じている。
今のところ、粗利のピークがいつになるか誰も正確には言えない。これも私がこの記事を書いた理由の一つだ。
確かなのは、2026年の自然年（CY26）の残り期間中、価格は引き続き上昇し続けるだろうことだ。DRAMの契約価格は前年比で既に700％近くに迫っている。
図表出典：Morgan Stanley
マイクロン、サムスン、SKハイニックスは、2024年から2025年まで大規模な増産計画を始めるのを遅らせてきた。これらの企業は過去に繁栄と崩壊のサイクルを経験しており、価格が上昇した後、需要が退き供給過剰になり、価格が崩壊する。
図表出典：Morgan Stanley
彼らを責めるつもりはない。理由は二つある。
過去の増産はメモリの粗利を圧迫したことがあり、支出サイクルの中でしばらく耐えることで、需要の見通しをより高められる。
しかし問題は、彼らが今や世界の価格設定権を握り、資本支出サイクルの首を絞めることができる点だ。これに気付いている人はまだ十分ではない。
メモリは2026年のクラウド事業者の資本支出の30％を占めると予測し、2027年には36.2％に上昇
メモリは2026年の超大規模クラウド事業者（ハイパースケーラー）の資本支出の30％を占めると予測し、2027年には36.2％に増加すると見込む。
図表出典：SemiAnalysis
これらの推定値さえも低すぎると私は考えている。なぜなら、メモリ価格は予測を次々に打ち破っているからだ。私はCY27のメモリ比率は40％に達すると予測している。
ALETHEIA CAPITALを例に取ると：
「我々は現在、2026年第3四半期のサーバーDRAMの平均販売価格（ASP）が30％上昇すると予測している（以前の予測は10％から15％）。第4四半期もさらに10％から15％上昇する可能性がある（従来の予測と一致）。HBMのASPは2027年に前年比で倍増すると予測している。」
図表出典：ALETHEIA CAPITAL
彼らはさらに、AIハードウェアにおけるメモリの価値が2025年の40％超から2027年には70％以上に上昇し、メモリ集約型のキャビネットの一部は90％超になると予測している。
図表出典：企業財務報告、Pエクイティリサーチ
サムスンとマイクロンの粗利は70％超の高水準に達し、SKハイニックスは80％中盤に達する可能性がある。この状況は2027年まで、あるいは2028年まで続く可能性が高い。
マイクロンのCEO、Sanjay MehrotraはBloombergのインタビューで、意味のある新規増産は2028年まで始まらないと述べている。
動画：
2028年まで待つのか？
メモリコストは2028年までピークに達しない可能性が高く、キャッシュフロー（FCF）がすでに逼迫しているクラウド事業者は、支出を調整して上昇し続けるメモリコストに対処せざるを得ない。
Microsoftはメモリとチップに2.5億ドルを追加投資
図表出典：Tom's Hardware
Microsoftはメモリとチップの価格上昇に対応し、資本支出を250億ドル増やした。250億ドルだ。
他のクラウド事業者はメモリコストと直接リンクした具体的な数字は示していないが、表現は似ており、あるいは間接的に認めている。
Metaは「今年は部品価格が高く、特にメモリが上昇した」と述べ、Microsoftは「部品価格が高くなった」と述べ、Amazonは「供給制約と業界全体の需要が強いため、メモリ価格が急騰した」と述べている。
図表出典：EPOCH AI
誰に尋ねても、メモリはすべてのコストの脅威となっている。第4四半期の総部品コストの64％を占めており、2026年末には70％を超える可能性が高い。
ではクラウド事業者はどうすればいいのか？何もできない。長期契約（LTA）さえも救えない。
要するに、クラウド事業者がメモリコストの急騰に直面しているのは、HBMを買う必要があるだけでなく、メモリモジュールも購入しているからだ。HBMの生産能力消費は普通のサーバーメモリの3倍だ。工場は狂ったように設備をHBM向けに転換しており、普通のサーバーメモリの供給は崩壊し、価格も暴騰している。
LTAの割引価格でも買える量には上限がある。AIブームがあまりに早く到来し、クラウド事業者はほぼ瞬時に契約枠を使い果たした。余分な需要は、現行市場価格でしか買えない。
図表出典：TrendForce
クラウド事業者に選択肢はなく、内存メーカーと新たなLTAを締結するしかない。今の契約は1年ではなく、3〜5年の長期契約だ。チップメーカーは早期にロックインし、DRAMの急騰をヘッジしようとしている。さらに厄介なのは、これらのLTAは将来的に大規模採用されない旧型メモリを対象としている点だ。HBM3からHBM4に切り替わると、価格はさらに上昇する。
クラウド事業者は依然として受動的な立場にあり、価格設定権はこの連合がしっかり握っている。
自由キャッシュフローの底：98％の営業キャッシュフローが資本支出に吸収される
クラウド事業者は選択肢がなく、株式の新規発行や債券発行を続けるしかない。GoogleやMeta（発行の可能性を示唆）もそうしており、Amazonも間もなく追随するかもしれない。
自由キャッシュフローは急速に枯渇し、クラウド事業者は営業キャッシュフローの98％を資本支出に投入している。これはインターネットバブル以来の最高水準だ。
図表出典：Goldman Sachs
同時に、モルガン・スタンレーは2027年の資本支出が依然として堅調で、約1.1兆ドルと予測している。
図表出典：Morgan Stanley
計算してみると、この資金の約40％、つまり約4400億ドルがメモリに割り当てられることになる。これはほぼ2025年の年間資本支出総額に相当する。
私が気になる点は二つだ。
一つは、市場の株式や債務の資金調達がすでにネガティブなシグナルを発していることだ——キャッシュが底をつき、売上倍率やフリーキャッシュフローの倍数が膨れ上がっている。
もう一つは、コスト圧力により資本支出の増加ペースが鈍化し、あるいは早期に停止する可能性だ。私の見積もりでは、2027年中頃には決算電話会議で支出停止の兆候が出てくるだろう。
私は、第二の点は2026年末までに内存メーカーに逼迫し、多くの人の予想よりも早く到達すると考えている。
それ以降、決算電話会議で繰り返し強調される最大の問題は、部品価格——特にメモリ——と、それが支出予算にどう影響するかだ。私はクラウド事業者がこれを無視し、無頓着に資本支出を増やし続けるとは思わない。
これは私の見解だ。
チップメーカーはすでにメモリ節約の方法を模索中
AMD、NVIDIA、Googleはすでにメモリ最適化の方向に向かっている。
NVIDIAの次世代Rubin NVL72キャビネットのCPU側SOCAMM DRAMは、1キャビネットあたり約55TBから約28TBに削減される可能性があり、ほぼ半減だ。これは妥当だ。VR200の部品表を見ると、メモリコストはGB300の435％上昇している。
図表出典：Morgan Stanley
SOCAMMはHBMではないが、コスト圧力から節約策を模索するのは同じ理屈だ——AMDがMEXTを使ってメモリプール化（フラッシュメモリをDRAMのように見せる）したり、直接SOCAMM DRAMを削減したりしている。
チップメーカーは実際、選択肢がほとんどない。すでにHBMに資金を投入しており、さらにSOCAMMのコストを重ねるのは痛い。両方の負担を背負っている。
メモリは周期的なものであり、転換点は2027年中に訪れる
最後にメモリの周期性について述べる。
私は「メモリにはもうサイクルはない」という意見には同意しない。
たとえ私の言うことが全て間違いでも、資本支出が10年間堅調に続くなら、繁栄と崩壊のサイクルに自然に突き当たるだろう。私に反論する人は、次の仮定をしなければならない：メモリ需要は年々増加し続け、クラウド事業者の支出は永遠にサイクルに入らない——これはあり得ない。
図表出典：SEMI
これらの積極的な増産を行うメーカーは、資本支出の継続的な増加を賭けている（この勢いでは難しい）、そしてメモリ需要が持続的に旺盛であることを期待している（これも資本支出の絶え間ない増加に依存している）。
私の推論は、2027年にDRAMの価格がピークに達し始めるというものだ。
SKハイニックスの粗利は約80％、マイクロンは78％〜80％、サムスンは70％〜75％。
価格曲線は生産能力が依然逼迫している状態で横ばいになり、2027年2月か3月頃にピークを迎える。その後、2027年中頃には資本支出の増加ペースが鈍化、あるいは停止の兆候が見えるだろう。
私は、多くのメモリ株はこの段階で上昇分を吐き出し始め、投資家は間もなく到来する利益縮小を織り込むと考えている。
2028年には、より多くの増産が始まり（供給は依然逼迫）、しかし需要の見通しはそれほど強くなく、粗利は60％台に下落し続ける。2028年から2030年にかけて、増産は続き、供給過剰の緩和とともに資本支出も実質的な増加はなくなる。私は、この段階で本格的な崩壊が起き、多くの株価上昇は2027年末から後退し始めると予測している。
誰もが2027年末までにメモリは強いと信じているが、私の予測は、利益縮小が2027年中頃から始まり、多くのメモリ株の上昇は反転するというものだ。
話を戻すと、もし2027年にクラウド事業者が2028年の資本支出が著しく増加すると言えば、この記事は無意味になる。私は愚か者のように見えるだろう。正誤は時間に委ねるが、私はメモリがこれから進む道はこの路線だと信じている。
なぜ私があまり楽観的でないのか
私は、メモリに対して他の人ほど楽観的ではない理由はいくつかある。
メモリメーカーは粗利に対してあまりに貪欲だ；私はメモリには依然として周期性があると考えている、「無周期論」は資本支出が永遠にサイクルに入らないと全てを賭けている；チップメーカーは高コストに嫌気がさし、コスト削減策を模索している；CFOのキャッシュはほぼ100％資本支出に吸収されており、メモリは2027年のコストの40％を占め続けるため、借金や増資はもはや持続できない。
唯一の良い結末は、市場に突如として供給過剰の熱狂的な売りが現れ、三社のメモリ価格を崩壊させることだ。その場合、同じ資本支出でより多くの生産が可能になる。