執筆：Matt Hougan、Bitwise 最高投資責任者
翻訳：Chopper、Foresight News
先週、ビットコイン価格は6万ドルを割り込み、2024年以降の最安値を記録した。この下落には多くの要因があるが、最も核心的な引き金はStrategy社が発行した永久優先株STRCである。
STRCとMSTRに関する多くの顧客からの問い合わせを受けている。これらが現在のサイクルの段階を反映していることから、ここで解説したい。
STRCとは何か？
STRCはStrategyが昨年発行した優先株商品で、投資家に高利回りを提供しつつ、価格を100ドルの額面価格に安定させるか、それに近づけることを目的として設計された。
発行当初、STRCの年換算配当利回りは9%だった。100ドルの目標価格を維持するため、同社は市場価格が100ドルを下回った場合、配当を0.25%～0.5%引き上げると表明した。より高い利回りが買いを呼び、価格を100ドルの額面に戻す仕組みだ。
この仕組みは当初は確かに機能した。Strategyは段階的に配当を11.5%まで引き上げ、STRCの株価は長期間100ドル近辺で推移した。高利回りで一見リスクがない商品は広く人気を博し、投資家は累計105億ドルをSTRCに投入し、同社はその全額をビットコインの追加購入に充てた。
ここ数週間、ビットコインとMSTRの株価が同時に弱含み、市場はStrategyがSTRCの配当を支払う能力と意思があるか懸念し始め、STRCの価格は急落し、最低75ドルまで下落した。
投資家の懸念は合理的か？
はい、でもあり、いいえでもある。
全体的なバランスシートから見ると、同社のファンダメンタルズは非常に堅実だ：保有するビットコインは496億ドル、現金26億ドル、総負債68億ドル、優先株は合計155億ドル。仮に現在全てのビットコインを売却すれば、得られた資金で今後28年分の配当支出を全てカバーできる。
しかし、核心的な相違点は、同社が配当の支払いを停止するかどうかだ。StrategyはSTRCの配当を自主的に停止する権利を持っている；配当は単に累積されて計上されるだけで、現時点では強制的な支払い義務はない。ビットコインが下落し続ける中、市場は同社のキャッシュフローが圧迫され、いつでも配当を停止する可能性があると懸念し、パニックが広がった。
結局、同社は配当を停止したのか？
していない。
今週月曜日、Strategyは新たな運営フレームワークを発表した：同社は状況に応じて一部のビットコインを売却し、配当の支払いに充てる。同時に、公式には配当の引き上げによって100ドルの額面価格を維持することをやめ、STRCの自由浮動価格を認める；さらに、同社はセカンダリーマーケットでSTRCを買い戻す可能性もある。
この発表後、MSTRとSTRCの株価はともに大幅に反発した。
なぜStrategyは直接配当を引き上げて価格を支えなかったのか？
100ドルの額面に戻そうとすれば、必要な配当の引き上げ幅が大きすぎて耐えられない。
同社の当初の計画は金利を小幅に調整して株価を安定させることだったが、STRCが75ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りはすでに15.4%に達していた。額面価格を回復させるために利上げをすれば、名目配当利回りを11.5%から約4ポイント引き上げて15.4%にする必要がある。
利上げをしても、効果は必ずしも理想的ではない。配当を大幅に引き上げれば、市場の疑念を強める：同社は何によって高額な配当を継続的に支払うのか、むしろ新たな売りを招く可能性がある。
75ドルの価格は100ドルの額面から乖離が大きすぎ、短期的な利上げでは挽回できない。
新しい枠組みの下で、STRCは再び100ドルに戻る可能性はあるか？
必ずしもそうではない。同社はもはやメカニズムに依存して100ドルの株価を固定することはない；公式配当は12%に引き上げられたが、ビットコイン価格が大幅に上昇して初めて、STRCが再び100ドルに戻る可能性がある。
この一連の変化は何を意味するのか？
市場の見解は大きく分かれているが、私の見解では、Strategyのビットコイン市場における役割は完全に変わった。
過去数年間、同社は世界最大のビットコイン買い手であり、市場に一方向の買い圧力を提供し続けてきた。この段階はおそらく終わった。今後は、相場に応じてビットコインを動的に売買し、買い一方ではなくなる。
重要な点を述べておく：私はStrategyが大規模に売却するとは考えていない。同社に毎年数十億ドルのビットコインを清算させる強制条項は存在しない；ビットコインが強気相場を迎えれば、Strategyはおそらく再び純買い手に転じるだろう。
ただ、次のサイクルでは、Strategyがビットコイン相場に与える影響力は、前回のサイクルよりもはるかに小さくなるだろう。
誰がStrategyに代わって、ビットコインの最大の増分買い手となるのか？
機関投資家の資金だ。
ビットコインの発展の歴史の中で、市場の主要な買い手は絶えず入れ替わってきた：サイファーパンク、アジアの投資家、米国の個人投資家、GBTCグレイスケール信託、MSTRが順に主導権を握った。次の相場の核心的な増分は、私の判断では、様々な機関投資家の資金だろう——世界的な銀行、資産運用会社、年金基金、寄付基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、独立系ファイナンシャルアドバイザー。これらは世界で最も巨大な資金プールを握っている。
多くのシグナルがこのトレンドを裏付けている。モルガン・スタンレーは最近、独自のビットコインETFを導入し、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分モデルに組み込んだ；昨年、テキサス州は米国で初めて戦略的ビットコイン準備金を設立した州となった；複数のソブリン・ファンドや国家銀行がビットコインを配分するか、関連する研究プロジェクトを開始している。2026年のビットコインETFは資金流出が見られたが、2024年の上場以来累計で500億ドル超の純流入があり、主要な投資プラットフォームは全て関連商品を上場している。
Strategyに清算やロスカットのリスクはあるか？
現存するデータから見れば全く存在せず、様々な清算崩壊論は全て財務論理に反している。前述の通り、同社の流動資産は合計520億ドル、総負債はわずか70億ドル。ビットコインが70%以上暴落し、長期にわたって低水準を維持しなければ、同社が存続の危機に陥ることはない。
市場の懐疑論者は、150億ドル超の優先株の支払い圧力が長期的な弱材料だと考えるが、極端な状況では同社は優先株の配当を停止することも選択でき、リスクはコントロール可能だ。
これは現在の市場がどの段階にあるかを示しているか？
STRCの激しい変動にMSTRの株価調整が加わり、典型的なサイクル末期の特徴だ。全ての金融市場、暗号市場も含め、強気・弱気のサイクルロジックは高度に統一されている：最初に強気相場が来る；その後、投資家は強欲になりレバレッジをかけ、多数の金融派生商品が生まれる；市場にリスクの爆発点が現れ、相場が反転する；市場が清算され、過剰なレバレッジが全て排出されて初めて、底値が本当に現れる。
STRCは今回のサイクルにおける金融レバレッジの典型的な産物だ：安定的な高利回りを求める資金がSTRCに流入し、同社はその資金でビットコインを購入した。簡単に言えば、低ボラティリティで安定したリターンを求める資金が、最終的に非常にボラティリティの高いビットコイン資産に流れ込んだのだ。
このような資金はそもそもビットコインの資産特性とマッチしておらず、市場が底値を見極めるためには、それらが離脱し清算されるプロセスを経なければならない。現在、まさにその過程にある。
暗号市場の歴史では、全く同じシナリオが繰り返されてきた。2019年～2021年の強気相場の間、GBTC信託は長期間、基礎となるビットコインの純資産価値に対して大幅なプレミアムで取引されていた。機関は額面価格でGBTCを購入し、6ヶ月間のロックアップ後、セカンダリーマーケットで20%～50%のプレミアムで売却することができ、巨額の資金がこれを通じてビットコインに流れ込み、様々な複雑な金融商品が生まれた。2021年以降、信託のプレミアムは急速に消滅し、様々なレバレッジ商品が一斉に縮小し、市場は底を打った。
今回の相場もおそらく同じ経路をたどるだろう。
市場の底値はいつ来るのか？
正確な時期は示せない。誰も底値を正確に予測することはできず、事後的に振り返って初めて明確に確認できる。
しかし、底値が近づくいくつかの先行シグナルを重点的に追跡することはできる：第一に、MSTRの株価が純資産価値（NAV）を割り込んでディスカウントで取引されるようになること。これは市場心理が強欲から完全に極度の恐怖に転じたことを示し、底値が近い明確なシグナルだ；第二に、暗号恐怖・強欲指数が歴史的な極値まで低下し、極度の恐怖圏に入ること。この時点で投資価値が現れる；第三に、ビットコイン先物の資金調達レートが継続的にマイナスになること。個人投資家の売り意欲が買い意欲を大幅に上回り、市場心理が完全に悲観的になる。
簡単にまとめると：相場が極度の悲観にまで下落して初めて、反転のきっかけが現れる。
現在、市場は清算プロセスの真っ只中にあり、STRCが引き起こした連鎖的な変動はサイクルの必然的な段階だ。全ての暗号サイクルは、この苦しくも必要なレバレッジ解消の段階を経験する。
市場が清算と調整を続ける中で、私は底値がもうすぐそこに来ていると確信しており、今年の秋には新たな強気相場が始まるだろう。
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Bitwsieの最高投資責任者：STRCの大幅下落は底値シグナルであり、強気相場は秋に始まる。
執筆：Matt Hougan、Bitwise 最高投資責任者
翻訳：Chopper、Foresight News
先週、ビットコイン価格は6万ドルを割り込み、2024年以降の最安値を記録した。この下落には多くの要因があるが、最も核心的な引き金はStrategy社が発行した永久優先株STRCである。
STRCとMSTRに関する多くの顧客からの問い合わせを受けている。これらが現在のサイクルの段階を反映していることから、ここで解説したい。
STRCとは何か？
STRCはStrategyが昨年発行した優先株商品で、投資家に高利回りを提供しつつ、価格を100ドルの額面価格に安定させるか、それに近づけることを目的として設計された。
発行当初、STRCの年換算配当利回りは9%だった。100ドルの目標価格を維持するため、同社は市場価格が100ドルを下回った場合、配当を0.25%～0.5%引き上げると表明した。より高い利回りが買いを呼び、価格を100ドルの額面に戻す仕組みだ。
この仕組みは当初は確かに機能した。Strategyは段階的に配当を11.5%まで引き上げ、STRCの株価は長期間100ドル近辺で推移した。高利回りで一見リスクがない商品は広く人気を博し、投資家は累計105億ドルをSTRCに投入し、同社はその全額をビットコインの追加購入に充てた。
ここ数週間、ビットコインとMSTRの株価が同時に弱含み、市場はStrategyがSTRCの配当を支払う能力と意思があるか懸念し始め、STRCの価格は急落し、最低75ドルまで下落した。
投資家の懸念は合理的か？
はい、でもあり、いいえでもある。
全体的なバランスシートから見ると、同社のファンダメンタルズは非常に堅実だ：保有するビットコインは496億ドル、現金26億ドル、総負債68億ドル、優先株は合計155億ドル。仮に現在全てのビットコインを売却すれば、得られた資金で今後28年分の配当支出を全てカバーできる。
しかし、核心的な相違点は、同社が配当の支払いを停止するかどうかだ。StrategyはSTRCの配当を自主的に停止する権利を持っている；配当は単に累積されて計上されるだけで、現時点では強制的な支払い義務はない。ビットコインが下落し続ける中、市場は同社のキャッシュフローが圧迫され、いつでも配当を停止する可能性があると懸念し、パニックが広がった。
結局、同社は配当を停止したのか？
していない。
今週月曜日、Strategyは新たな運営フレームワークを発表した：同社は状況に応じて一部のビットコインを売却し、配当の支払いに充てる。同時に、公式には配当の引き上げによって100ドルの額面価格を維持することをやめ、STRCの自由浮動価格を認める；さらに、同社はセカンダリーマーケットでSTRCを買い戻す可能性もある。
この発表後、MSTRとSTRCの株価はともに大幅に反発した。
なぜStrategyは直接配当を引き上げて価格を支えなかったのか？
100ドルの額面に戻そうとすれば、必要な配当の引き上げ幅が大きすぎて耐えられない。
同社の当初の計画は金利を小幅に調整して株価を安定させることだったが、STRCが75ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りはすでに15.4%に達していた。額面価格を回復させるために利上げをすれば、名目配当利回りを11.5%から約4ポイント引き上げて15.4%にする必要がある。
利上げをしても、効果は必ずしも理想的ではない。配当を大幅に引き上げれば、市場の疑念を強める：同社は何によって高額な配当を継続的に支払うのか、むしろ新たな売りを招く可能性がある。
75ドルの価格は100ドルの額面から乖離が大きすぎ、短期的な利上げでは挽回できない。
新しい枠組みの下で、STRCは再び100ドルに戻る可能性はあるか？
必ずしもそうではない。同社はもはやメカニズムに依存して100ドルの株価を固定することはない；公式配当は12%に引き上げられたが、ビットコイン価格が大幅に上昇して初めて、STRCが再び100ドルに戻る可能性がある。
この一連の変化は何を意味するのか？
市場の見解は大きく分かれているが、私の見解では、Strategyのビットコイン市場における役割は完全に変わった。
過去数年間、同社は世界最大のビットコイン買い手であり、市場に一方向の買い圧力を提供し続けてきた。この段階はおそらく終わった。今後は、相場に応じてビットコインを動的に売買し、買い一方ではなくなる。
重要な点を述べておく：私はStrategyが大規模に売却するとは考えていない。同社に毎年数十億ドルのビットコインを清算させる強制条項は存在しない；ビットコインが強気相場を迎えれば、Strategyはおそらく再び純買い手に転じるだろう。
ただ、次のサイクルでは、Strategyがビットコイン相場に与える影響力は、前回のサイクルよりもはるかに小さくなるだろう。
誰がStrategyに代わって、ビットコインの最大の増分買い手となるのか？
機関投資家の資金だ。
ビットコインの発展の歴史の中で、市場の主要な買い手は絶えず入れ替わってきた：サイファーパンク、アジアの投資家、米国の個人投資家、GBTCグレイスケール信託、MSTRが順に主導権を握った。次の相場の核心的な増分は、私の判断では、様々な機関投資家の資金だろう——世界的な銀行、資産運用会社、年金基金、寄付基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、独立系ファイナンシャルアドバイザー。これらは世界で最も巨大な資金プールを握っている。
多くのシグナルがこのトレンドを裏付けている。モルガン・スタンレーは最近、独自のビットコインETFを導入し、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分モデルに組み込んだ；昨年、テキサス州は米国で初めて戦略的ビットコイン準備金を設立した州となった；複数のソブリン・ファンドや国家銀行がビットコインを配分するか、関連する研究プロジェクトを開始している。2026年のビットコインETFは資金流出が見られたが、2024年の上場以来累計で500億ドル超の純流入があり、主要な投資プラットフォームは全て関連商品を上場している。
Strategyに清算やロスカットのリスクはあるか？
現存するデータから見れば全く存在せず、様々な清算崩壊論は全て財務論理に反している。前述の通り、同社の流動資産は合計520億ドル、総負債はわずか70億ドル。ビットコインが70%以上暴落し、長期にわたって低水準を維持しなければ、同社が存続の危機に陥ることはない。
市場の懐疑論者は、150億ドル超の優先株の支払い圧力が長期的な弱材料だと考えるが、極端な状況では同社は優先株の配当を停止することも選択でき、リスクはコントロール可能だ。
これは現在の市場がどの段階にあるかを示しているか？
STRCの激しい変動にMSTRの株価調整が加わり、典型的なサイクル末期の特徴だ。全ての金融市場、暗号市場も含め、強気・弱気のサイクルロジックは高度に統一されている：最初に強気相場が来る；その後、投資家は強欲になりレバレッジをかけ、多数の金融派生商品が生まれる；市場にリスクの爆発点が現れ、相場が反転する；市場が清算され、過剰なレバレッジが全て排出されて初めて、底値が本当に現れる。
STRCは今回のサイクルにおける金融レバレッジの典型的な産物だ：安定的な高利回りを求める資金がSTRCに流入し、同社はその資金でビットコインを購入した。簡単に言えば、低ボラティリティで安定したリターンを求める資金が、最終的に非常にボラティリティの高いビットコイン資産に流れ込んだのだ。
このような資金はそもそもビットコインの資産特性とマッチしておらず、市場が底値を見極めるためには、それらが離脱し清算されるプロセスを経なければならない。現在、まさにその過程にある。
暗号市場の歴史では、全く同じシナリオが繰り返されてきた。2019年～2021年の強気相場の間、GBTC信託は長期間、基礎となるビットコインの純資産価値に対して大幅なプレミアムで取引されていた。機関は額面価格でGBTCを購入し、6ヶ月間のロックアップ後、セカンダリーマーケットで20%～50%のプレミアムで売却することができ、巨額の資金がこれを通じてビットコインに流れ込み、様々な複雑な金融商品が生まれた。2021年以降、信託のプレミアムは急速に消滅し、様々なレバレッジ商品が一斉に縮小し、市場は底を打った。
今回の相場もおそらく同じ経路をたどるだろう。
市場の底値はいつ来るのか？
正確な時期は示せない。誰も底値を正確に予測することはできず、事後的に振り返って初めて明確に確認できる。
しかし、底値が近づくいくつかの先行シグナルを重点的に追跡することはできる：第一に、MSTRの株価が純資産価値（NAV）を割り込んでディスカウントで取引されるようになること。これは市場心理が強欲から完全に極度の恐怖に転じたことを示し、底値が近い明確なシグナルだ；第二に、暗号恐怖・強欲指数が歴史的な極値まで低下し、極度の恐怖圏に入ること。この時点で投資価値が現れる；第三に、ビットコイン先物の資金調達レートが継続的にマイナスになること。個人投資家の売り意欲が買い意欲を大幅に上回り、市場心理が完全に悲観的になる。
簡単にまとめると：相場が極度の悲観にまで下落して初めて、反転のきっかけが現れる。
現在、市場は清算プロセスの真っ只中にあり、STRCが引き起こした連鎖的な変動はサイクルの必然的な段階だ。全ての暗号サイクルは、この苦しくも必要なレバレッジ解消の段階を経験する。
市場が清算と調整を続ける中で、私は底値がもうすぐそこに来ていると確信しており、今年の秋には新たな強気相場が始まるだろう。