執筆：Andjela Radmilac
翻訳：Saoirse，Foresight News
Coinbase は傘下の CFTC 規制下にあるデリバティブ取引所で、美式の無期限先物タイプの先物を上場した。最初の製品はミニ・ビットコインとイーサリアムの先物（契約）だ。これらの契約は現物価格に連動し、レバレッジが組み込まれており、24時間365日途切れなく取引できる。
無期限契約は、世界の暗号資産レバレッジ取引の大半を担ってきたが、いま正式に米国市場へ進出した。投資家にとってビットコインの値動きへ賭ける新たな手段を提供するだけでなく、長年オフショア市場の価格形成ロジックを支配してきた一連の取引メカニズムも米国に持ち込むことになる。複数の米国取引所は、資金調達率、無期限レバレッジ、自動清算メカニズムを順次導入しているが、各契約の設計ルールには明確な違いがある。
無期限契約は暗号資産デリバティブの取引量の大部分を占める。Coinbase の統計によると、一定の定義のもとでは無期限契約がデリバティブの総取引量の 90% 超を占め、デリバティブ全体の取引量は全暗号資産取引の約 80% に相当する。
長年、この種の取引はほぼすべて、米国の規制管轄外の取引所で行われてきた。米国の投資家が参加するには、バーチャル・プライベート・ネットワークを使ってオフショア・プラットフォームへログインするしかなかった。この壁は 5 月 29 日に破られた。CFTC が KalshiEX に対し、ビットコイン現物価格に連動する BTCPERP 無期限契約の提供を承認し、さらに政策声明を発表して、他の取引所もこのルートを参照して同種商品を出せることを認めた。
6 月 12 日、CFTC は新規則を出し、ライセンスを持つ指定デリバティブ取引所が、一定の条件を満たすことを前提に、既存の無期限タイプの暗号資産先物にある満期日を取り除き、本当の無期限（満期なし）の無期限契約へ転換できるようにした。
一連の変革を後押しする規制枠組みは、現在、連邦裁判所での訴訟に巻き込まれている。この司法判断の結果によって、無期限契約が米国市場でどこまで広がるかが決まる。
6 月 18 日、CME はコロンビア特別区連邦地方裁判所で CFTC およびその議長 Michael Selig を提訴し、Kalshi に対する承認命令および関連する政策声明の取り消しを裁判官に求めた。CME の訴状によれば、CFTC 議長が個人の判断だけで、議会がスワップ・デリバティブに与えた法定定義を覆し、その結果、議会がこの種のデリバティブのために構築した規制体系を実質的に迂回してしまったという。
CME の中核的主張はこうだ。無期限契約は「商品取引法」におけるスワップ商品の法定定義に合致する。これがスワップと位置づけられれば、業界は、より厳格な規制ルールを受け入れねばならない。たとえば、ディーラーの資格登録、厳格な自己資本要件、高頻度の情報報告などだ。市場の価格決定権とライセンス資源は、CME のような老舗の伝統的機関の手に戻る。CFTC 議長 Selig は、Kalshi の申請をわずか 1 日で承認した。
CFTC はこの訴訟を軽視していない。発言者は、CME が法的手段で、規制当局に対抗しつつ今期政権が示す「イノベーションを促す政策方針」に逆らう形になっていると述べ、老舗機関は公正な環境下での市場競争を恐れているのだと批判した。そして、この訴訟は根拠がなく、裁判所に訴えを棄却させるために戦うとした。
この訴訟には巨大な商業的利害が絡む。CME の訴状には、Kalshi が今回の承認を拠り所に、自主的に 10 種類以上の暗号無期限契約を追加上場し、関連する取引量はすでに 10 億ドルを超えたと書かれている。CFTC も別の戦線で自らの管轄権を維持している。6 月末にケンタッキー州を相手取り訴訟を提起し、契約市場の規制帰属を明確化する動きを進めている。現時点では案件は初期段階で、裁判所の判断はまだ出ていない。つまり、いま米国の美式無期限商品を構築しているすべての取引所は、いつ裁判所により法律解釈が書き換えられる可能性がある、という法的前提の上に成り立っている。
米国で実装される無期限契約には 2 つのタイプの構造がある
従来の先物には固定の満期日がある。取引者が長期保有したい場合は、建玉を決済するか、遠い期日（期先）の契約に乗り換える必要がある。無期限契約には満期がない。満期決済が価格を現物へ引き寄せる力を持たないため、無期限は、売り手と買い手が定期的に精算する資金調達率によって価格のアンカー（連動）を保つ。
無期限契約の価格が現物より高いときは、通常、買い方（ロング）が売り方（ショート）に資金調達率を支払い、買い方の保有コストが押し上げられて、買い方が売りやすくなる。逆に契約価格が現物より低いときは、資金の流れが反転し、売り方が買い方に支払う。
いま米国市場では、どちらも「無期限契約」と呼ばれているが、法的な枠組みはまったく別物だ。Kalshi の BTCPERP は、本当に満期のない無期限契約である。一方 Coinbase の製品は、5 年という超長期の満期先物の枠組みを採用し、時間単位で利息を付ける仕組みと、1 日 2 回の資金調達率精算を組み合わせている。この設計により無期限契約の価格推移を再現しつつ、既存の先物の規制ルールにも適合させている。
6 月に CFTC が示した転換案では、こうした長期満期の先物は将来的に段階的に満期日をなくし、本当の無期限契約へアップグレードできる。これが、米国において「無期限先物」が 2 種類の法的に異なる商品を指す理由でもある。
暗号市場は年中無休で、週末の休場もなければ月次の満期サイクルもない。無期限契約は、この環境に適合するように生まれた取引商品だ。満期なしのレバレッジ契約なら、いつでも建玉を調整・保有でき、受け渡し（決済）の月を選ぶ必要がない。投機、ヘッジ、マーケットメイクの在庫管理、ベーシス取引はすべて、単一の契約に依存して完結できる。
取引所が無期限モデルを好むのは、単一の契約が、もともと複数の満期契約に分散していた流動性を集められ、結果として市場の厚みが高くなるからだ。だが、流動性が高度に集中することは、資金調達率や強制決済（強制清算）の影響力を逆に増幅させる。一度、保有（建玉）が大きく偏ると、価格変動の伝播速度は、多期間に分かれていた従来の先物よりはるかに速くなる。
米国で実装された無期限体系とオフショア市場には多くの違いがある。国内では同時に複数の無期限取引の「レーストラック」が構築された。Kalshi は真の無期限を上場し、ビットコイン、イーサリアム、XRP など、取り扱う銘柄はすでに複数のトークンに及んでいる。Coinbase は一方では国内取引所で無期限スタイルの先物を上場し、他方では 5 月 29 日に適法ルートを開放した。米国の投資家は、同社傘下の子会社プラットフォームである Deribit を通じて、世界の無期限・オプションの流動性に接続できる。Deribit は世界の主要な暗号オプション・プラットフォームで、5 月末のビットコイン・オプションの未決済規模は 310 億ドル超だ。
同じ日に、CME も、満期のある暗号先物やオプションを自社で 24 時間（全天候）取引へアップグレードし、現物市場の週末取引との時差を埋めた。CME の暗号デリバティブは昨年、名目取引規模が 3 兆ドルに達しており、今年の日平均の契約取引量は約 40.72 万枚だ。
いくつかの取引経路における契約構造、レバレッジ比率、清算ルール、担保（証拠金）要件、価格の参照ベンチマークはすべて互いに異なる。適法な取引チャネルが増える一方で、流動性、証拠金、未決済ポジションは複数のプラットフォームに分割され、担保はプラットフォーム間で共通化できず、資金の効率も低くなる。
資金調達率、強制清算メカニズム、そしてグローバルな価格決定権をめぐる争い
資金調達率は単純に「手数料」のように理解されがちだが、より正確な解釈はこうだ。資金調達率は、市場のレバレッジにおける買い手と売り手の分布をリアルタイムに反映し、継続的に無期限契約の価格を現物へ近づける力として働く。
大量のレバレッジ・ロングが無期限価格を押し上げて現物より高い状態を作ると、裁定者は無期限をショートしつつ、ビットコイン現物、ビットコイン ETF、または従来の先物を買うことで資金調達率を稼げる。こうした裁定取引は現物の注文や ETF の設定・償還を動かし、さらに CME 先物のベーシスにも影響を与える。
大規模な裁定行動は、無期限契約のポジション状況が、本来アンカーされるべき現物市場へ逆向きに作用することにつながり得る。十分な流動性のある米国の無期限は、国内独自の資金調達率カーブを形成し、規制可能な「レバレッジのセンチメント指標」となり、オフショアの資金調達率と対照できるようになる。米国とオフショアで資金調達率に長期的に安定したスプレッドが存在すれば、両地域のユーザー構成、レバレッジ上限、クロスボーダーの資金移動の自由度の違いを明確に示し、市場が値動きを「方向性の投機」から生むのか「ヘッジ需要」から生むのかの判断材料になる。
レバレッジは少額の証拠金で大きなポジションを動かせる代わりに、価格がわずかに下落するだけで証拠金が尽きる可能性がある。口座の証拠金が維持証拠金ラインを下回ると、取引所は自動的に建玉を決済（強制清算）する。ロングが強制清算されれば成行の売り注文が出て、ショートが強制清算されれば成行の買い注文が出る。集中した強制清算は、より多くの取引者の証拠金の閾値を簡単に割り込み、連鎖的な踏み上げ（連鎖の投げ）を引き起こしやすい。
24 時間取引、高レバレッジ、流動性の分断が、暗号資産で連鎖的な爆発的清算（爆死）を起こしやすくする。無期限契約が米国で実装されれば、国内の現物の価格形成の連続性は強まる一方で、価格は取引行動による自己影響も受けやすくなる。ビットコインの上げ下げが、大量の証拠金清算に由来しているのか、そもそもの資産価値に対する見通しの変化に由来しているのかが無関係になることすらある。
適法な取引の場では、一部のリスクを抑制できる。たとえば、顧客資金の分別管理、契約ルールの完全な公開、市場の全過程監視、清算プロセスの標準化、そして投資家が米国の司法によって権利を主張できる手段の提供などだ。だが、適法化だけではボラティリティ、資金コスト、そしてレバレッジそのものを下げることはできない。さらに、大口の清算が行情を逆に押し返すのを防げるわけでもない。たとえ無期限契約が全過程で適法に運用されていても、取引者は依然としてシステムによる自動の強制清算を受ける。
今後のデリバティブ競争の勝負どころは、おそらく「クロス商品での担保を共通化できる能力」だ。取引者が現物、ETF、先物、オプション、無期限の間で証拠金を共用できることが求められる。現状は資金が現物口座、先物ブローカー、清算所、証券会社、オフショア取引所など複数の体系に分断されているため、資金が割れて生じる追加コストが大きい。つまり、ある口座の証拠金を、別の市場のヘッジ持ち分の担保として使い回すことができない。
例を挙げると、ビットコイン ETF を保有していても、それをそのまま無期限のショート担保として充当することはできない。CME の先物ポジションと、国内の無期限契約は、それぞれ別の証拠金プールに属する。デリバティブ業界の次の競争の核心は、こうしたクロス市場の証拠金の壁をつなぎ直すことにある。
Coinbase は、Derutsche Börse 傘下の EEX グループの清算機関 Nodal Clear とともに、Circle が発行する USDC ステーブルコインを米国の先物の証拠金として用いる申請を行った。USDC は Coinbase が信託（托管信託）として保管し、プランは CFTC の承認待ちだ。もし承認が下りれば、米国の先物市場として初めて、ステーブルコインを担保金として適法に使うことになる。取引者は暗号資産を法定通貨へ両替する必要がなく、暗号ネイティブのステーブルコインをそのまま適法な建玉の証拠金として使える。
この資金効率の違いが、各プラットフォーム間のスプレッド（価格差）を裁定する際のコストを左右する。新たにより多くのトークンを上場することより、資金効率こそがより核心の競争力となる。
取引所が上場する契約の数が、最終的な分水嶺になるわけではない。各プラットフォームは、より多くの銘柄を迅速に上場できるからだ。本当の大テストは 2 つある。1 つ目は、ビットコインが新たな大きな変動期に入ったとき、国内の無期限契約がその値動きを吸収して相場を主導するのか、それとも変動を増幅するのか。2 つ目は、裁判所が最終的に、これらの契約の本質が先物なのかスワップなのかを判断することだ。この判決は、米国が半年をかけて構築した無期限の適法エコシステムを強固にするのか、あるいは業界に CME が主張する厳格なスワップ規制ルールを受け入れさせるのか、どちらかに転ぶ。
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無期限先物「登美」は行き詰まり：CMEはなぜCFTCを提訴したのか？
執筆：Andjela Radmilac
翻訳：Saoirse，Foresight News
Coinbase は傘下の CFTC 規制下にあるデリバティブ取引所で、美式の無期限先物タイプの先物を上場した。最初の製品はミニ・ビットコインとイーサリアムの先物（契約）だ。これらの契約は現物価格に連動し、レバレッジが組み込まれており、24時間365日途切れなく取引できる。
無期限契約は、世界の暗号資産レバレッジ取引の大半を担ってきたが、いま正式に米国市場へ進出した。投資家にとってビットコインの値動きへ賭ける新たな手段を提供するだけでなく、長年オフショア市場の価格形成ロジックを支配してきた一連の取引メカニズムも米国に持ち込むことになる。複数の米国取引所は、資金調達率、無期限レバレッジ、自動清算メカニズムを順次導入しているが、各契約の設計ルールには明確な違いがある。
無期限契約は暗号資産デリバティブの取引量の大部分を占める。Coinbase の統計によると、一定の定義のもとでは無期限契約がデリバティブの総取引量の 90% 超を占め、デリバティブ全体の取引量は全暗号資産取引の約 80% に相当する。
長年、この種の取引はほぼすべて、米国の規制管轄外の取引所で行われてきた。米国の投資家が参加するには、バーチャル・プライベート・ネットワークを使ってオフショア・プラットフォームへログインするしかなかった。この壁は 5 月 29 日に破られた。CFTC が KalshiEX に対し、ビットコイン現物価格に連動する BTCPERP 無期限契約の提供を承認し、さらに政策声明を発表して、他の取引所もこのルートを参照して同種商品を出せることを認めた。
6 月 12 日、CFTC は新規則を出し、ライセンスを持つ指定デリバティブ取引所が、一定の条件を満たすことを前提に、既存の無期限タイプの暗号資産先物にある満期日を取り除き、本当の無期限（満期なし）の無期限契約へ転換できるようにした。
一連の変革を後押しする規制枠組みは、現在、連邦裁判所での訴訟に巻き込まれている。この司法判断の結果によって、無期限契約が米国市場でどこまで広がるかが決まる。
6 月 18 日、CME はコロンビア特別区連邦地方裁判所で CFTC およびその議長 Michael Selig を提訴し、Kalshi に対する承認命令および関連する政策声明の取り消しを裁判官に求めた。CME の訴状によれば、CFTC 議長が個人の判断だけで、議会がスワップ・デリバティブに与えた法定定義を覆し、その結果、議会がこの種のデリバティブのために構築した規制体系を実質的に迂回してしまったという。
CME の中核的主張はこうだ。無期限契約は「商品取引法」におけるスワップ商品の法定定義に合致する。これがスワップと位置づけられれば、業界は、より厳格な規制ルールを受け入れねばならない。たとえば、ディーラーの資格登録、厳格な自己資本要件、高頻度の情報報告などだ。市場の価格決定権とライセンス資源は、CME のような老舗の伝統的機関の手に戻る。CFTC 議長 Selig は、Kalshi の申請をわずか 1 日で承認した。
CFTC はこの訴訟を軽視していない。発言者は、CME が法的手段で、規制当局に対抗しつつ今期政権が示す「イノベーションを促す政策方針」に逆らう形になっていると述べ、老舗機関は公正な環境下での市場競争を恐れているのだと批判した。そして、この訴訟は根拠がなく、裁判所に訴えを棄却させるために戦うとした。
この訴訟には巨大な商業的利害が絡む。CME の訴状には、Kalshi が今回の承認を拠り所に、自主的に 10 種類以上の暗号無期限契約を追加上場し、関連する取引量はすでに 10 億ドルを超えたと書かれている。CFTC も別の戦線で自らの管轄権を維持している。6 月末にケンタッキー州を相手取り訴訟を提起し、契約市場の規制帰属を明確化する動きを進めている。現時点では案件は初期段階で、裁判所の判断はまだ出ていない。つまり、いま米国の美式無期限商品を構築しているすべての取引所は、いつ裁判所により法律解釈が書き換えられる可能性がある、という法的前提の上に成り立っている。
米国で実装される無期限契約には 2 つのタイプの構造がある
従来の先物には固定の満期日がある。取引者が長期保有したい場合は、建玉を決済するか、遠い期日（期先）の契約に乗り換える必要がある。無期限契約には満期がない。満期決済が価格を現物へ引き寄せる力を持たないため、無期限は、売り手と買い手が定期的に精算する資金調達率によって価格のアンカー（連動）を保つ。
無期限契約の価格が現物より高いときは、通常、買い方（ロング）が売り方（ショート）に資金調達率を支払い、買い方の保有コストが押し上げられて、買い方が売りやすくなる。逆に契約価格が現物より低いときは、資金の流れが反転し、売り方が買い方に支払う。
いま米国市場では、どちらも「無期限契約」と呼ばれているが、法的な枠組みはまったく別物だ。Kalshi の BTCPERP は、本当に満期のない無期限契約である。一方 Coinbase の製品は、5 年という超長期の満期先物の枠組みを採用し、時間単位で利息を付ける仕組みと、1 日 2 回の資金調達率精算を組み合わせている。この設計により無期限契約の価格推移を再現しつつ、既存の先物の規制ルールにも適合させている。
6 月に CFTC が示した転換案では、こうした長期満期の先物は将来的に段階的に満期日をなくし、本当の無期限契約へアップグレードできる。これが、米国において「無期限先物」が 2 種類の法的に異なる商品を指す理由でもある。
暗号市場は年中無休で、週末の休場もなければ月次の満期サイクルもない。無期限契約は、この環境に適合するように生まれた取引商品だ。満期なしのレバレッジ契約なら、いつでも建玉を調整・保有でき、受け渡し（決済）の月を選ぶ必要がない。投機、ヘッジ、マーケットメイクの在庫管理、ベーシス取引はすべて、単一の契約に依存して完結できる。
取引所が無期限モデルを好むのは、単一の契約が、もともと複数の満期契約に分散していた流動性を集められ、結果として市場の厚みが高くなるからだ。だが、流動性が高度に集中することは、資金調達率や強制決済（強制清算）の影響力を逆に増幅させる。一度、保有（建玉）が大きく偏ると、価格変動の伝播速度は、多期間に分かれていた従来の先物よりはるかに速くなる。
米国で実装された無期限体系とオフショア市場には多くの違いがある。国内では同時に複数の無期限取引の「レーストラック」が構築された。Kalshi は真の無期限を上場し、ビットコイン、イーサリアム、XRP など、取り扱う銘柄はすでに複数のトークンに及んでいる。Coinbase は一方では国内取引所で無期限スタイルの先物を上場し、他方では 5 月 29 日に適法ルートを開放した。米国の投資家は、同社傘下の子会社プラットフォームである Deribit を通じて、世界の無期限・オプションの流動性に接続できる。Deribit は世界の主要な暗号オプション・プラットフォームで、5 月末のビットコイン・オプションの未決済規模は 310 億ドル超だ。
同じ日に、CME も、満期のある暗号先物やオプションを自社で 24 時間（全天候）取引へアップグレードし、現物市場の週末取引との時差を埋めた。CME の暗号デリバティブは昨年、名目取引規模が 3 兆ドルに達しており、今年の日平均の契約取引量は約 40.72 万枚だ。
いくつかの取引経路における契約構造、レバレッジ比率、清算ルール、担保（証拠金）要件、価格の参照ベンチマークはすべて互いに異なる。適法な取引チャネルが増える一方で、流動性、証拠金、未決済ポジションは複数のプラットフォームに分割され、担保はプラットフォーム間で共通化できず、資金の効率も低くなる。
資金調達率、強制清算メカニズム、そしてグローバルな価格決定権をめぐる争い
資金調達率は単純に「手数料」のように理解されがちだが、より正確な解釈はこうだ。資金調達率は、市場のレバレッジにおける買い手と売り手の分布をリアルタイムに反映し、継続的に無期限契約の価格を現物へ近づける力として働く。
大量のレバレッジ・ロングが無期限価格を押し上げて現物より高い状態を作ると、裁定者は無期限をショートしつつ、ビットコイン現物、ビットコイン ETF、または従来の先物を買うことで資金調達率を稼げる。こうした裁定取引は現物の注文や ETF の設定・償還を動かし、さらに CME 先物のベーシスにも影響を与える。
大規模な裁定行動は、無期限契約のポジション状況が、本来アンカーされるべき現物市場へ逆向きに作用することにつながり得る。十分な流動性のある米国の無期限は、国内独自の資金調達率カーブを形成し、規制可能な「レバレッジのセンチメント指標」となり、オフショアの資金調達率と対照できるようになる。米国とオフショアで資金調達率に長期的に安定したスプレッドが存在すれば、両地域のユーザー構成、レバレッジ上限、クロスボーダーの資金移動の自由度の違いを明確に示し、市場が値動きを「方向性の投機」から生むのか「ヘッジ需要」から生むのかの判断材料になる。
レバレッジは少額の証拠金で大きなポジションを動かせる代わりに、価格がわずかに下落するだけで証拠金が尽きる可能性がある。口座の証拠金が維持証拠金ラインを下回ると、取引所は自動的に建玉を決済（強制清算）する。ロングが強制清算されれば成行の売り注文が出て、ショートが強制清算されれば成行の買い注文が出る。集中した強制清算は、より多くの取引者の証拠金の閾値を簡単に割り込み、連鎖的な踏み上げ（連鎖の投げ）を引き起こしやすい。
24 時間取引、高レバレッジ、流動性の分断が、暗号資産で連鎖的な爆発的清算（爆死）を起こしやすくする。無期限契約が米国で実装されれば、国内の現物の価格形成の連続性は強まる一方で、価格は取引行動による自己影響も受けやすくなる。ビットコインの上げ下げが、大量の証拠金清算に由来しているのか、そもそもの資産価値に対する見通しの変化に由来しているのかが無関係になることすらある。
適法な取引の場では、一部のリスクを抑制できる。たとえば、顧客資金の分別管理、契約ルールの完全な公開、市場の全過程監視、清算プロセスの標準化、そして投資家が米国の司法によって権利を主張できる手段の提供などだ。だが、適法化だけではボラティリティ、資金コスト、そしてレバレッジそのものを下げることはできない。さらに、大口の清算が行情を逆に押し返すのを防げるわけでもない。たとえ無期限契約が全過程で適法に運用されていても、取引者は依然としてシステムによる自動の強制清算を受ける。
今後のデリバティブ競争の勝負どころは、おそらく「クロス商品での担保を共通化できる能力」だ。取引者が現物、ETF、先物、オプション、無期限の間で証拠金を共用できることが求められる。現状は資金が現物口座、先物ブローカー、清算所、証券会社、オフショア取引所など複数の体系に分断されているため、資金が割れて生じる追加コストが大きい。つまり、ある口座の証拠金を、別の市場のヘッジ持ち分の担保として使い回すことができない。
例を挙げると、ビットコイン ETF を保有していても、それをそのまま無期限のショート担保として充当することはできない。CME の先物ポジションと、国内の無期限契約は、それぞれ別の証拠金プールに属する。デリバティブ業界の次の競争の核心は、こうしたクロス市場の証拠金の壁をつなぎ直すことにある。
Coinbase は、Derutsche Börse 傘下の EEX グループの清算機関 Nodal Clear とともに、Circle が発行する USDC ステーブルコインを米国の先物の証拠金として用いる申請を行った。USDC は Coinbase が信託（托管信託）として保管し、プランは CFTC の承認待ちだ。もし承認が下りれば、米国の先物市場として初めて、ステーブルコインを担保金として適法に使うことになる。取引者は暗号資産を法定通貨へ両替する必要がなく、暗号ネイティブのステーブルコインをそのまま適法な建玉の証拠金として使える。
この資金効率の違いが、各プラットフォーム間のスプレッド（価格差）を裁定する際のコストを左右する。新たにより多くのトークンを上場することより、資金効率こそがより核心の競争力となる。
取引所が上場する契約の数が、最終的な分水嶺になるわけではない。各プラットフォームは、より多くの銘柄を迅速に上場できるからだ。本当の大テストは 2 つある。1 つ目は、ビットコインが新たな大きな変動期に入ったとき、国内の無期限契約がその値動きを吸収して相場を主導するのか、それとも変動を増幅するのか。2 つ目は、裁判所が最終的に、これらの契約の本質が先物なのかスワップなのかを判断することだ。この判決は、米国が半年をかけて構築した無期限の適法エコシステムを強固にするのか、あるいは業界に CME が主張する厳格なスワップ規制ルールを受け入れさせるのか、どちらかに転ぶ。