流動性危機信號：從SOFR失錨到BTC暴跌的系統性解讀

2025年11月第三周，全球金融市場出現顯著動蕩，風險資產普遍回調，流動性壓力指標全面惡化。主要現象包括：

1. 比特幣單周最大跌幅超過22%（11月10—16日），從108,500美元附近最高跌至83,900美元；
2. 美國股市出現2022年以來最劇烈的單周波動，納斯達克100指數一度回落近7%；
3. SOFR（擔保隔夜融資利率）持續失錨，11月14日加權中位數達到5.34%，較IOER（超額準備金利率）5.30%高出4bp，95分位數更升至5.60%；
4. 联准会隔夜逆回購工具（ON RRP）使用量在11月13—14日驟降超過1200億美元，顯示部分傳統現金持有者被迫離開最安全的停車場；
5. WTI原油期貨曲線短暫出現近月—遠月完全平坦的“超級 contango”（11月11—12日），前端M1-M2價差一度僅+0.03美元/桶，創2020年4月以來最平坦狀態；
6. 離岸美元融資市場（Eurodollar）壓力同樣明顯，3個月美元Libor-OIS利差擴大至38bp，爲2023年3月銀行業危機以來最高。

這些現象並非孤立，而是2019年9月、2020年3月、2023年3月三次流動性危機的“經典組合”再次完整重現，而且強度已超過前三次。

一、SOFR失錨的真實含義：不是儲備不足，而是拒貸

當前美國銀行業超額準備金餘額約爲3.28萬億美元（2025年11月12日數據），比2019年9月repo危機時的1.45萬億美元高出126%，比2023年3月危機時的2.8萬億美元仍高出17%。單純從“儲備總量”看，系統並不缺錢。

然而，紐約聯儲每日公布的SOFR分位圖顯示：

• 第5分位數利率已升至5.20%（仍低於IOER）；
• 第95分位數利率已升至5.60%—5.75%；
• 成交量加權離散度（95—5分位差）擴大至55bp，創2022年6月以來最高。

這意味着整個市場出現了系統性右偏：願意以低利率出借現金的機構大幅減少，大量現金持有者寧願把錢放在联准会的ON RRP（5.30%）或幹脆不放貸，也不願意以5.30%—5.35%借給大多數對手方。SOFR失錨不是“缺儲備”，而是“拒貸”——市場對抵押品質量和對手方信用產生了普遍懷疑。

二、拒貸的根本原因：信用週期進入除槓杆後期

2021—2024年的超低利率與“強韌敘事”共同催生了本輪信用擴張的極度非理性：

1. 美國私人信貸市場（Private Credit）規模已從2019年的8500億美元擴張至2025年三季度的2.1萬億美元，其中大量爲“協定貸款”（Covenant-lite）與PIK（支付實物利息）結構；
2. 2024—2025年發行的槓杆貸款中，超過72%爲“無維護條款”貸款，遠高於2007年的48%；
3. 商業地產（CRE）貸款中，辦公室類資產的LTV（貸款價值比）普遍超過85%，部分城市甚至達到110%（含夾層債）；
4. 消費金融領域，2025年三季度美國汽車貸款60+天嚴重拖欠率已達7.9%，超過2009年四季度7.6%的歷史峯值；信用卡90+天拖欠率5.8%，亦接近2008—2009年水平。

更關鍵的是，拖欠率在失業率尚未明顯惡化的情況下已提前達到危機後峯值，這與以往所有信用週期完全相反。通常拖欠率滯後失業率6—12個月，而本次拖欠率已領先，意味着一旦失業率在2026年一季度升至5.5%—6.0%，信用損失將呈現指數級放大。

三、比特幣作爲全球流動性“金絲雀”的失效與再驗證

比特幣在2021—2025年逐漸從“數字黃金”演變爲高β風險資產，與納斯達克100的相關係數長期保持在0.75以上。2025年11月10—16日，比特幣與納斯達克100的相關係數進一步升至0.91，顯示其已完全成爲“流動性溫度計”。

本輪回調中，比特幣在11月13日美股盤中一度反彈8%，但在美股尾盤與夜盤再次暴跌，呈現“買了立馬砸”的特徵。這與2022年6月、2022年11月、2023年3月三次流動性危機時比特幣的走勢完全一致：風險資產的短暫反彈往往被強制平倉與贖回拋壓迅速撲滅。

比特幣的領先下跌，說明全球高風險偏好的邊際資金正在快速撤離，而這些資金正是過去四年推動所有風險資產估值擴張的核心力量。

四、WTI曲線“超級contango”的衰退確認信號

2025年11月11—12日，WTI近月—12個月價差一度收窄至僅+2.8美元/桶，近月—遠月曲線幾乎完全平坦。這是2020年4月以來最平坦的狀態，歷史上只有在2008年10—12月、2020年3—4月出現過類似結構。

平坦化的contango曲線意味着：

1. 現貨需求極度疲弱，貿易商不願持有實物庫存；
2. 遠期需求預期大幅下修，市場不再願意爲未來交割支付存儲成本；
3. 金融投資者正在拋售近月合約、買入遠月合約進行展期套利，進一步壓低近月價格。

這是石油市場對全球衰退最明確的定價信號之一，可靠性高於OECD領先指標、銅金比等傳統指標。

五、联准会的政策困境：QE無法解決信用收縮

紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯與公開市場操作負責人Roberto Perli在11月中旬的講話中均暗示“可能很快需要重啓資產購買”（QE）。然而，歷史與邏輯均表明，QE對本次危機幾乎無效：

1. 2019年9月危機：联准会重啓“非QE”後，SOFR迅速回落，但實體經濟並未衰退；
2. 2020年3月危機：無限QE+財政赤字才阻止崩潰；
3. 2023年3月危機：BTFP（銀行定期融資計劃）而非QE解決了區域銀行擠兌。

本次危機本質是私人部門信用收縮，而非銀行間儲備不足。QE只能增加銀行準備金，卻無法迫使銀行或影子銀行把錢借給已出現實質性違約風險的借款人。相反，QE會進一步推高美債價格、壓低期限溢價，導致抵押品價值（美債）與融資成本倒掛，加劇再抵押鏈條斷裂風險。

六、離岸美元市場的隱祕危機

SOFR僅反映在岸美元抵押回購市場，而全球美元融資80%以上發生在離岸（倫敦、開曼、香港、新加坡等地）。目前可觀測到的離岸壓力指標包括：

• 3個月美元交叉貨幣基差互換（CCS）已擴大至-45bp，爲2023年3月以來最寬；
• 香港離岸人民幣Hibor—美元Libor利差升至280bp，顯示美元荒跡象；
• 日本信托銀行美元融資溢價（TIBOR—SOFR）升至35bp。

離岸美元市場一旦全面凍結，將通過外匯互換線路反向傳導至在岸，導致联准会即使推出QE也難以迅速緩解全球美元短缺。

結論與展望：2026年上半年或出現系統性信用事件

綜合所有領先指標（SOFR失錨、比特幣暴跌、WTI超級contango、拖欠率提前見頂、離岸美元基差擴大），全球金融體系正在經歷自2008年以來最嚴重的信用收縮前夜。

可能的演進路徑：

1. 2025年12月—2026年1月：企業盈利預警潮+更多大型裁員→消費信貸進一步惡化；
2. 2026年一季度：私人信貸基金出現大規模贖回→被迫拋售資產→抵押品價值螺旋下降；
3. 2026年二季度：若出現單一大型私募信貸基金或區域銀行破產，可能觸發類似2020年3月的全面流動性危機。

屆時，联准会可能被迫重啓無限QE並配合財政赤字貨幣化，但由於信用收縮已進入不可逆階段，政策效果將顯著低於2020年。風險資產可能經歷20%—40%的系統性回調，10年期美債收益率可能短暫跌至2.5%以下，隨後因通脹預期崩盤而反彈。

當前市場最危險的錯覺，是繼續把流動性壓力歸因於“儲備不足”或“联准会QT過度”，從而期待一次“鴿派宣言”就能扭轉局面。事實是，信用週期的鍾擺已經蕩到盡頭，任何試圖用流動性掩蓋償付能力問題的努力，最終都將被市場無情戳破。