谁掌控数字美元收益权？CLARITY法案背后的华尔街与加密资本博弈

null

作者：CoinFound

CLARITY 法案之争，本质上不是加密行业与监管的对立，而是金融体系底层利益结构的重新分配。传统银行依赖低成本存款维持净息差，而生息稳定币通过国债收益直接触达用户，正在重塑资金流向与美元体系的传导路径。监管焦点也从“是否允许创新”转向“如何量化剩余风险与系统稳定性”。在这一框架下，真正的分水岭将不再是 CeFi 或 DeFi，而是谁能在透明度、合规结构与资本效率之间建立新的平衡。CLARITY 的走向，或将决定未来十年数字美元与机构级 RWA 的基础规则。

CLARITY：（2025年5月 - 2025年12月）

在GENIUS法案致力于解决稳定币的基础设施安全问题时，CLARITY法案（H.R. 3633）则将目光投向了更为宏大且复杂的加密资产二级市场结构、代币分类学以及监管管辖权的划定。

众议院的突破与管辖权边界的重塑

2025年5月29日，众议院金融服务委员会主席 French Hill 联合众议院农业委员会及多位跨党派议员，正式提出了《数字资产市场清晰度法案》（CLARITY Act） 。该法案的根本初衷是消除美国加密市场长期以来面临的“通过执法进行监管”（Regulation by Enforcement）的乱象，为企业家、投资者和市场提供可预见的法律确定性 。

CLARITY法案在架构上实施了大胆的管辖权切割。法案明确赋予商品期货交易委员会（CFTC）对“数字商品”（Digital Commodities）现货市场的“专属管辖权”，同时保留美国证券交易委员会（SEC）对被定性为投资合同（Investment Contracts）的数字资产的管辖权 。为了承接这一庞大的新兴市场，法案指示CFTC建立一套专门针对数字商品交易所、经纪商和交易商的全面注册机制，并引入了“临时注册状态”（Provisional Status），以允许现有市场参与者在合规过渡期内继续合法运营 。

在众议院层面，该法案获得了显著的两党支持。2025年7月17日，在GENIUS法案由总统签署的前一天，CLARITY法案以294票赞成、134票反对的压倒性优势在众议院获得通过 。这一阶段的胜利掩盖了法案底层潜藏的利益冲突，市场普遍对美国在2025年底前确立全面的加密监管框架持乐观态度。

连带效应：商品池定义的扩张与DeFi的合规挑战

值得注意的是，CLARITY法案在修订《商品交易法》（Commodity Exchange Act, CEA）时，引入了一项具有深远影响的条款。法案将对“数字商品”的现货交易行为纳入了“商品利益活动”（Commodity Interest Activity）的范畴 。在传统的金融监管框架下，只有衍生品（如期货、期权、掉期）的交易才会触发“商品池”（Commodity Pool）的监管认定；现货市场的买卖（如买卖实物黄金或原油）则不受此限 。

CLARITY法案打破了这一界限。这意味着，任何从事现货数字资产交易的投资基金、集合投资工具，甚至是去中心化金融协议中的流动性资金池和企业财资管理公司，只要涉及“数字商品”的集中管理与交易，都可能被依法归类为“商品池” 。其直接后果是，相关实体的运营商和顾问必须向CFTC注册为商品池运营商（CPO）或商品交易顾问（CTA），并遵守全国期货协会（NFA）极其严格的披露、合规、审计及保证金要求 。这一极其严苛的连带合规成本，预示着加密原生的资产管理模式将面临向传统华尔街金融标准全面靠拢的强制同化过程。

参议院的多轨并行与暗流涌动

随着众议院法案移交至参议院，立法的复杂性呈指数级上升。参议院并未直接采纳众议院的文本，而是开始了内部的权力与利益重组。2025年下半年，参议院形成了两条平行的立法轨道：

一方面，参议院农业、营养和林业委员会在主席 John Boozman 的领导下，基于众议院CLARITY法案中关于CFTC管辖权的部分，起草并推进了《数字商品中介法》（Digital Commodity Intermediaries Act） 。该草案专注于为CFTC设立现货市场数字商品中介的监管制度，强调客户资金的隔离要求与利益冲突保护，并在2026年1月底获得了委员会的初步通过 。

另一方面，参议院银行、住房和城市事务委员会则在起草一部更为宏大、包含银行业务创新与消费者保护的综合性修订草案。正是在这一委员会的闭门磋商中，传统银行业的游说力量开始全面发力，将阻击“生息稳定币”确立为其不可退让的核心战略目标 。这为2026年初爆发的立法危机埋下了伏笔。

参议院僵局与利益集团的全面碰撞（2026年1月）

进入2026年，美国加密立法迎来了极具戏剧性的转折。1月12日，参议院银行委员会正式发布了一份长达278页的CLARITY法案修订草案（Title I被称为“2026年Lummis-Gillibrand负责任金融创新法案”） 。该草案在第四章“负责任的银行业创新”中，对稳定币持有者的奖励机制进行了极为严格的界定与限制 。银行委员会试图通过立法彻底堵死GENIUS法案留下的漏洞，提出禁止数字资产服务提供商为用户“被动持有”稳定币提供利息或收益 。

传统银行业的系统性防御逻辑与宏观焦虑

以美国银行家协会（ABA）、银行政策研究所（BPI）、消费者银行家协会（CBA）、独立社区银行家协会（ICBA）以及美国信用合作社为代表的传统金融游说团体，对生息稳定币展现出了史无前例的警惕与敌意 。他们的核心论点并非单纯的利润竞争，而是基于宏观金融稳定与实体经济信贷传导机制的系统性防御 。

下表详细对比了传统银行业与加密行业在生息稳定币议题上的核心论点与深层逻辑：

利益集团 核心诉求与政策主张 支撑其主张的深层经济学逻辑与数据支撑 传统银行业 (ABA, BPI, ICBA, 信用合作社) 要求在CLARITY法案中加入针对第三方平台提供稳定币收益的“全面禁令”，实施严厉的反规避措施 。 1. 存款虹吸与信贷枯竭危机： 银行业赖以生存的净息差（NIM）模式依赖于低成本、高粘性的零售存款。若稳定币平台提供高息（4%-10%），将引发结构性的存款外逃。据财政部估算，高达6.6万亿美元的传统存款面临流失风险 。 2. 社区经济的传输断裂： 每一笔存留在社区银行的存款，在乘数效应下都会转化为住房贷款、小微企业贷款或农业信贷。稳定币收益合法化将抽干这些基层流动性，严重破坏地方实体经济的输血机制 。 3. 监管套利与道德风险： 稳定币被宣传为极度安全，但其高收益并不受联邦存款保险公司（FDIC）的刚性兑付保障，在极端市场环境下可能引发挤兑蔓延 。 加密资产行业 (Coinbase, Ripple, 区块链协会) 强烈反对扩大收益禁令，主张收益来源于底层真实资产的无风险利率或链上经济活动，应当合法地归还给代币持有者 。 1. 资本效率与价值回归： 稳定币底层100%由美国国债或现金支持，这些资产本身会产生巨额利息。禁止平台将收益返还用户，实质上是强制剥夺消费者的财产孳息，保护传统银行的垄断暴利 。 2. 创新外流与地缘金融风险： 全面禁令不仅扼杀中心化交易所的竞争力，更将直接摧毁去中心化金融（DeFi）中通过智能合约自动分配收益的复杂商业模型。这将迫使数千亿美元规模的加密资本及顶级开发者流向监管更为友好的离岸司法管辖区，削弱美国在新一代金融基础设施中的领导地位 。

Coinbase的强力反制与立法程序的停摆

面对参议院银行委员会草案中具有毁灭性的收益禁令，加密行业的反应异常激烈。美国最大的加密资产交易所Coinbase在1月中旬采取了极端的反制措施，其首席执行官 Brian Armstrong 公开宣布撤回对CLARITY法案的支持，并直言该修订草案的现状“比维持现状（即没有明确立法）更糟糕” 。

Coinbase的强硬姿态并非虚张声势，而是出于捍卫生存基石的必然选择。财报数据显示，在2025年第三季度，Coinbase来自稳定币（主要是通过与Circle共同建立的Centre联盟发行的USDC）的净收入高达2.43亿美元，占其当季净收入总额的56% 。这种建立在底层美元资产无风险收益率基础上的分润模式，已经成为加密交易所抵御交易量周期性波动的核心现金流。如果CLARITY法案强行切断这一资金动脉，不仅将重创加密上市公司的估值，更将彻底颠覆现有的行业竞争格局。

Coinbase的公开决裂引发了政治多米诺骨牌效应。由于数字资产法案高度依赖跨党派的脆弱共识，加密行业内部的分裂直接动摇了法案通过的政治基础。面对关键民主党人的持续反对以及部分共和党人对社区银行利益的重新考量，参议院银行委员会主席 Tim Scott（南卡罗来纳州共和党）在1月中下旬的最后一刻，被迫无限期取消了原定举行的CLARITY法案加价（Markup）会议与表决程序，选择暂停推进，以避免法案在委员会阶段即遭否决的尴尬局面 。至此，美国的全面数字资产立法陷入了深度瘫痪。

白宫的紧急斡旋与高压谈判全纪录（2026年2月1日至20日）

面对可能因单一议题而全面崩溃的重大科技与金融战略立法，白宫在2026年2月采取了史无前例的直接干预。由于2026年11月中期选举的日益临近，拜登政府及财政部深知，如果在春季国会休会前无法签署法案，该立法议程极有可能在选举周期的政治极化中彻底搁浅 。在此背景下，总统数字资产顾问委员会执行主任 Patrick Witt 承担了艰难的调停角色，开始在传统金融与加密新贵之间进行密集的穿梭外交 。

以下是基于各方信息披露梳理的2026年2月白宫调停时间线与内幕细节：

关键时间节点 参与方与事件性质 谈判核心细节与阶段性成果 宏观政策信号 2026年2月2日 第一轮白宫闭门会议。白宫代表、加密行业（Coinbase、区块链协会等）、银行业（ABA、BPI、ICBA等）代表出席 。 旨在重启因收益争议而脱轨的法案。双方识别了“痛点”与潜在妥协区域，但未对立法文本进行实质性修改（Redlining）。加密倡导团体称此为“重要的一步”，但与会消息人士指出银行业代表态度“极其僵硬”，缺乏代表其成员银行进行实质让步的灵活性 。 白宫明确表态，要求双方必须在本月内（即2月底）达成可行的折中方案，为法案在参议院恢复审议扫清障碍 。 2026年2月10日 第二轮白宫闭门会议。精简后的高层谈判，高盛、花旗、摩根大通高管对阵Ripple、Coinbase及加密创新委员会高管 。 会议气氛急转直下，陷入严重僵局。银行业代表不仅未妥协，反而采取更强硬立场，向会议提交了一份《收益与利息禁止原则》文件，要求对任何持有支付稳定币的财务或非财务收益实施“绝对的全面禁令”，并配备极端严格的反规避条款。加密行业对该文件反应极其负面，认为其旨在扼杀金融创新 。 尽管面临破裂风险，Ripple首席法务官 Stuart Alderoty 仍对外界释放乐观信号，暗示在两党推动市场结构法案的强劲势头下，“妥协的氛围依然存在” 。 2026年2月12日-18日 国会听证会与行政干预。SEC主席 Paul Atkins、财政部长 Scott Bessent 在参众两院及公开场合发声 。 财政部长 Bessent 强调必须以“春季签署”为目标，利用中期选举的政治压力倒逼妥协。SEC主席 Atkins 在听证会上为CLARITY法案背书，他重申SEC正在推行“Project Crypto”代币分类法，明确指出“大多数加密代币不是证券”。他同时警告，仅靠SEC的无异议函（No-Action Letters）无法实现“面向未来”的监管（Future-proof），亟需国会提供坚实的法定授权 。 SEC与财政部的协同发声，向银行业传递了明确信号：联邦最高监管层不希望因为局部的利润争夺，而牺牲确立国家级数字金融底层架构的历史性机遇 。 2026年2月19日-20日 第三轮白宫会谈与最后通牒。Coinbase与Ripple首席法务官再次与银行代表会面 。 经过艰苦拉锯，Coinbase CEO Brian Armstrong 在社交平台公开暗示谈判在“与社区银行的利益交换与妥协”方面取得了一定进展，但并未透露核心政策分歧是否已完全解决。由于分歧依旧深重，白宫正式下达了明确的最后期限 。 白宫正式设定 2026年3月1日 为达成关于稳定币收益最终协议的“死线”。如果届时无法提出联合折中方案，政府或将不再干预，法案命运将交由国会强行表决或面临彻底流产 。

截至2026年2月20日，随着3月1日大限的迫近，美国加密监管立法的成败完全系于传统银行资本与新兴加密资本能否在未来十天内，设计出一种既能保护基层存款不被毁灭性虹吸，又能维持加密生态创新活力的利润平衡模型。

破局的理论与法律框架：收益中性原则与剩余风险评估模型

在白宫斡旋陷入泥潭之际，由SEC加密任务组及相关跨部门起草委员会于2026年1月下旬流出的一份内部讨论草案——《2026年数字市场重组法案》（Digital Markets Restructure Act of 2026），为解开生息稳定币的死结提供了一种极具深度、且在法理与操作层面上高度自洽的新型监管范式 。该草案提出的“收益中性”与“剩余风险评估”理论，彻底颠覆了美国沿用近百年的金融产品分类逻辑。

打破垄断的基石：收益中性原则（Yield Neutrality for Stable Value Instruments）

草案第205条旨在从根本上打破“只要支付利息就必然等同于银行存款或证券”的陈旧思维定式 。该法条确立了划时代的“收益中性”法律原则：

脱钩银行牌照的特权：草案明确规定，数字资产或稳定价值工具提供收益、利息或经济回报这一行为本身，在法律属性上被视为“中性”。此类收益的分配“不得受限于、被条件化为、或被排他性地保留给受保存款机构（即传统商业银行）或其附属公司发行” 。这直接在法定层面否决了银行业垄断生息权的核心诉求。

严格的附条件许可机制：赋予非银行机构生息权并非放任自流。持有法案拟设立的“统一注册证书”（Unified Registration Certificate, URC）的非银行实体，被允许提供或促成稳定币收益，但必须严格满足四项不可动摇的合规前置条件 ：

极致透明：稳定币的底层逻辑及其收益机制必须在“统一数字市场注册处”（Unified Digital Market Registry）进行全面、公开的详尽披露。

溯源合法：必须清晰界定并向公众展示收益的真实物理或代码来源。收益必须来自明确合法的机制，例如底层联邦储备管理的无风险利差、合规许可资产的价值支撑、真实的二级市场交易手续费，或公开透明的底层区块链协议操作（如质押收益） 。

风险分类受控：该生息工具及其传递机制必须受制于法案建立的“剩余风险评估模型”的分类与动态监督。

绝对禁止虚假背书：严禁任何营销话术暗示或明示该稳定币的收益受到美国政府的“充分信任和信用”担保，或受到联邦存款保险（FDIC）体系的兜底保护（除非其确实接入了此类保险计划） 。

法定优先权与先占效应（Preemption）：该条款通过联邦立法的形式，明确宣布其效力超越并优先于此前任何可能被解释为将收益分配权专属于银行的既有法律（直接剑指GENIUS法案中潜在的限制性条款），实现了法律适用的全面解绑 。

颠覆Howey测试：剩余风险评估模型（Residual-Risk Assessment Model）

如果“收益中性原则”解决了“谁有资格分配收益”的资质问题，那么草案第103条与第202条中阐述的“剩余风险评估模型”，则从根本上解决了“监管机构应如何科学评估并量化管理这些生息工具”的技术难题 。

长期以来，SEC过度依赖制定于1946年的“Howey测试”来判断加密资产是否属于证券，这种刻舟求剑的方法导致了无休止的诉讼。而《重组法案》则彻底摒弃了基于“技术标签”（如稳定币、智能合约、代币）的静态判定，转向一套基于风险底层向量的、模块化与动态响应的监管机制 。

该模型的核心理念是测量“剩余风险”（Residual Risk）——即在充分应用了区块链密码学验证、不可篡改的智能合约以及严密的法律结构等缓解措施之后，仍然遗留存在的投资风险、杠杆风险或市场完整性风险 。模型将这些剩余风险精准划分为三个相互独立但可量化的维度：

风险类别 风险源泉与核心定义 触发此风险的数字资产情境示例 对应的主要监管辖区 企业风险 (Enterprise Risk) 来源于可识别的企业实体、核心开发者或协调团体的代理人问题、信息不对称、或管理层的自由裁量权 。 发行方利用归集的用户稳定币，通过人工决策投资于高风险的企业债券或非标资产以博取高息。由于高度依赖管理者的“努力与决策”，具有极高的剩余企业风险。 美国证券交易委员会 (SEC)，视为高风险投资基金或证券 。 敞口风险 (Exposure Risk) 来源于对参考资产、波动率、利率或复杂指数的合成及杠杆敞口 。 用户将稳定币存入去中心化衍生品协议，协议通过高倍杠杆提供超额年化收益，存在极端市场波动下的爆仓与坏账风险。 商品期货交易委员会 (CFTC)，视为衍生品或商品池操作 。 市场与系统完整性风险 (Market Risk) 涉及资产的物理与逻辑托管安全、系统完整性、市场操纵，或交易与结算设施的操作性故障 。 中心化交易所提供的普通活期理财，尽管收益完全来自底层的无风险国债，但平台可能存在挪用用户资产池、黑客攻击或内部数据篡改的风险。 审慎监管机构 / SEC与CFTC的联合市场监督，重点在于审计、资产隔离与网络安全 。

该评估模型的运行机制被法案起草者形象地比喻为一个动态的“智能恒温器”（Thermostat） 。它的核心监管逻辑在于“经济抽象的测量”：即评估资产的经济风险敞口在多大程度上脱离了用户的实际控制权或法律追索权。监管强度的介入是成比例缩放（Proportional Scaling）的——当一项生息资产的剩余风险因为人为操控或黑箱操作而膨胀时，监管权限与信息披露要求将自动且严厉地扩展；反之，如果去中心化技术或自动化智能合约在数学与密码学层面被证明能够完美中和、甚至消除人为管理风险与对手方信用风险时，监管干预将成比例地收缩与隐退 。为了确保SEC、CFTC以及审慎银行监管机构能够无缝共享数据并执行这一模型，法案还提议设立“市场结构协调系统”（MSCS） 。

将此理论框架应用于当前的生息稳定币死结，一条逻辑清晰的破局路径便呼之欲出：如果Coinbase等第三方平台仅仅是充当一个透明的“管道”，将100%存放在美联储或以短期美国国债形式存在的“无风险收益”，通过自动化的代码按比例且透明地传递给终端用户，并且在此过程中严格执行了资产隔离，不存在任何资金池期限错配、杠杆放大或主动的风险信用下沉行为。那么，根据“剩余风险评估模型”，这种商业行为的“剩余企业风险”和“敞口风险”将被判定为极低水平。此时，监管机构的职责不应是依据维护传统银行利益的陈旧教条将其直接取缔或视同违法的货币市场基金，而仅仅需要通过技术手段持续验证其托管的绝对安全与披露的真实性。这种基于技术事实与客观风险特征，而非基于机构身份与历史牌照的分类方法，为弥合国会山上的政治分歧提供了坚实的技术与法理退路。

CLARITY法案成败影响：

CLARITY法案的成败，以及生息稳定币收益权的最终归属，绝非单纯的行业利润再分配。这一立法的溢出效应将穿透加密圈层，对美国的宏观债务融资、美元的全球霸权以及传统金融体系的演进产生深远的系统性连锁反应。

1. 深度绑定与重塑美国国债市场，强化数字美元霸权

截至2025年末，全球具有各类生息属性的稳定币总市值已突破150亿美元，而广义支付稳定币的总体市场规模更是接近数千亿美元级体量 。根据GENIUS法案的合规要求，未来所有的美元稳定币必须主要由美国短期国债（T-bills）和美元现金作为储备资产 。

第二阶次影响：如果CLARITY法案最终采纳了“收益中性”原则，允许在强力监管护栏下规范化地运行生息机制，将极大地激发机构投资者（如企业财资管理）与全球零售用户对美元稳定币的海量需求。据宏观经济智库预测，合规且生息的稳定币生态系统可能在短时间内迅速膨胀至数万亿美元的惊人规模 。为了维持1:1的储备红线，稳定币的合规发行方（如各大非银行信托与资产管理公司）将被迫成为公开市场上美国短期国债的最大且最稳定的机构买家之一，持续不断地向美债市场注入天文数字的流动性。

第三阶次影响：这种由全球数字化需求驱动的、具有高度确定性的结构性国债购买力，将成为美联储（Federal Reserve）及美国财政部管理主权债务曲线的战略级工具。持续的庞大买盘将有效压低美国短期国债的收益率（即压低收益率曲线前端），从而实质性地降低美国政府的整体借贷成本，在宏观层面上显著改善日益恶化的国家财政状况与赤字压力 。更为深远的是，在长期饱受高通胀和法币贬值折磨的“全球南方”（Global South）国家，能够合法产生抗通胀收益的“数字美元”将成为终极的财富避险资产。数以亿计的海外民众将无需经过繁琐的离岸银行账户开立程序，即可直接将本国财富转换为以美国国债信用背书的数字资产 。这不仅是对其他弱势主权货币的降维打击，更是美国在不设立任何实体海外银行分支机构的情况下，实现美元霸权向全球底层社会的数字下沉，进一步且不可逆地强化了美元作为全球唯一核心储备货币的霸主地位 。

2. 传统商业银行业的强制转型与阵痛

银行业之所以动用最高级别的政治游说力量试图绞杀生息稳定币，是因为他们清晰地预见到，这种新兴的金融基建将对其赖以生存的净息差（NIM）模式造成毁灭性的降维打击。

第二阶次影响：一旦全面禁止第三方提供生息稳定币的企图破产，廉价存款从传统银行体系——特别是抗风险能力薄弱的中小型社区银行中结构性流出，将成为不可逆的历史洪流。资本具有天然且冷酷的逐利性。面对无最低门槛、支持7x24小时全球实时跨境结算，且年化收益率可稳定在4%至5%左右的合规数字美元，传统银行提供的零息支票账户或微息储蓄账户将瞬间丧失所有的市场吸引力 。

第三阶次影响：为了在这场残酷的流动性争夺战中免于被淘汰，传统商业银行将被迫进行彻底的自我革命，其战略重心必须从政策防御转向全面的技术进攻。在可预见的未来，我们将见证主流商业银行大规模推出基于联盟链或公有链的“代币化存款”（Tokenized Deposits），或者凭借其庞大的资产负债表自行发行银行级别的合规高息稳定币 。为了消化支付更高存款利息带来的成本压力，银行业将不得不进行痛苦的“去产能”，大规模削减实体物理网点和冗余的人力资源，以极端的数字化降低整体运营成本。这一过程将引发美国乃至全球银行业成本结构与利润预期的重新洗牌，行业集中度将进一步向具备顶尖金融科技实力的华尔街寡头集中。

3. 加密原生DeFi生态的“机构化”分水岭与大分化

CLARITY法案不仅重新分配了利益，更在根本上重塑了加密行业的生态结构。该法案将CFTC指定为“数字商品”的直接监管者，并将传统的“商品池”（Commodity Pools）定义极度扩张，直接覆盖至现货数字商品市场 。

第二阶次影响：这一法律界定的微小改动，将在加密资管领域引发海啸。任何在现货数字资产领域进行资金池归集操作、或向用户提供复杂结构化生息策略的投资基金、去中心化自治组织（DAO）金库管理机构，甚至是以聚合流动性为特征的DeFi协议，都极有可能在法律上被强行归类为“商品池” 。其运营商将被迫依法向CFTC全面注册并承担高昂的审计与合规义务 。

第三阶次影响：去中心化金融（DeFi）生态将迎来不可避免的严重两极分化。那些资本雄厚、能够承担高昂法律合规成本的头部DeFi协议和巨头级中心化交易所，将积极拥抱监管，进一步巩固其在市场中的寡头垄断地位，蜕变成为连接传统华尔街流动性与加密资产的“超级合规节点”。而那些无法满足严苛注册要求的小型协议、初创开发团队或坚持原教旨主义的匿名开发者，为了规避法律制裁，将利用法案中保留的针对“非控制性软件开发者”（Non-controlling Blockchain Developers）的有限保护与豁免权，彻底退出美国主流视线，退入更加彻底去中心化、无许可甚至暗网的离岸环境中 。这意味着，加密行业自下而上的“狂野西部”拓荒时代将在2026年被彻底终结，取而代之的，将是一个由华尔街资本、持牌合规巨头与联邦监管机构共同主导的、高度制度化的“新数字华尔街” 。