Os stablecoins CDP estão condenados? Eles têm uma rica história no DeFi, mas caíram em desuso nos últimos anos. Para o melhor ou para o pior, amenizamos nossa postura rígida em relação à descentralização em favor de soluções mais práticas. À medida que as economias onchain se tornam mais vibrantes, torna-se cada vez mais difícil justificar as pools de liquidez intensivas em recursos necessárias para stablecoins descentralizadas com utilidade de nicho. Os CDPs ficaram confinados aos ecossistemas de loop fechado em que nascem, incapazes de competir com a versatilidade dos mercados monetários.

Liquity v2 parece ser um forte concorrente para o ressurgimento do CDP. Ele apresenta ideias inovadoras de uma equipe bem respeitada após um v1 quase lá. Este artigo discutirá as novas dinâmicas em jogo no v2, seus obstáculos e o impacto potencial sobre o LQTY.

Esta é uma versão resumida da Delphi DigitalRelatório Liquity v2publicado em 27 de novembro de 2024.

Curso Intensivo Liquity v2

O Liquity v1 foi único em sua capacidade de abraçar o ethos cripto de descentralização e imutabilidade ao mesmo tempo em que iniciava com sucesso a liquidez para sua stablecoin, LUSD, e mantinha sua âncora através de vários eventos de cisne negro. A taxa de empréstimo única oferecia uma proposta de valor única para mutuários orientados a longo prazo eestrutura de tokenfoi eficaz para alinhamento de incentivos. A imutabilidade da Liquity contribuiu parcialmente para seu status como um dos protocolos mais bifurcados, e seu uso começou a diminuir à medida que os LSTs ganharam tração e a atividade da L2 aumentou.

O Liquity v2 existirá separadamente do v1 e terá sua própria stablecoin, BOLD. O Liquity v2 aceitará ETH e ETH LSTs como garantia. O design central do Liquity v1 permanece intacto: a pool de estabilidade absorve dívidas de empréstimos liquidados, e os usuários podem resgatar seu BOLD por $1 de garantia a qualquer momento, o que ajuda a manter uma forte paridade. O BOLD é resgatado contra as posições de empréstimo do usuário, conhecidas como tesouros. Os resgates podem ser considerados como liquidações amigáveis: a posição de empréstimo do resgatante é parcial ou totalmente fechada contra a vontade deles, mas eles não são penalizados.

As maiores diferenças de design do Liquity v2 são sua taxa de juros e metodologia de resgate. No Liquity v1, os mutuários pagam uma taxa de empréstimo única antecipadamente, e os tesouros com a menor taxa de garantia são os primeiros a ser resgatados. No v2, os mutuários definem a taxa de juros que estão dispostos a pagar. Se o BOLD cair abaixo da paridade, os tesouros com a menor taxa de empréstimo são resgatados primeiro.

Mutuários tolerantes ao risco podem estar dispostos a pegar emprestado a uma baixa taxa de juros para economizar custos, enquanto os usuários que priorizam a segurança do tesouro podem definir uma taxa de juros mais alta do que a referência. Os usuários podem delegar a gestão da taxa de juros a terceiros ou usar estratégias automatizadas para elaborar sua estratégia de empréstimo.

75% dos pagamentos de juros BOLD irão para o pool de estabilidade. O pool de estabilidade terá o mesmo dinamismo exibido pelo modelo Ethena, onde o rendimento sUSDe é impulsionado pela parcela do fornecimento que não está apostada e abrindo mão do rendimento. Isso resultará em mais uma fonte de rendimento sustentável, orgânico e impressionante no DeFi.

Os outros 25% dos fundos de juros BOLD são destinados às iniciativas de Liquidez Incentivada do Protocolo (PIL). O PIL é controlado pelos detentores de LQTY e pode ser monetizado através de subornos.

O poder de voto é calculado por um aumento ponderado no tempo com base no montante em jogo. Essa ideia é semelhante ao conceito de pontos multiplicadores introduzido pela GMX. Os stakers de LQTY continuam a receber recompensas em LUSD e ETH do v1, além do voto PIL do v2.

A imutabilidade do Liquity v1 resultou na incapacidade de mexer com parâmetros de protocolo ou implantar em cadeias adicionais. O Liquity v1 foi bifurcado 35 vezes, com bifurcações alcançando um total agregado de $1B TVL em seu pico. O Liquity v2 é publicado sob uma Licença de Origem Comercial na esperança de fomentar um relacionamento mais simbiótico com implementações alternativas da base de código v2. Existem mais de 15+ bifurcações amigáveis em andamento, incluindo implantações no Arbitrum, Berachain e Hyperliquid.

Explorando Riscos

Existem várias vulnerabilidades potenciais no modelo da Liquity:

1. Existe uma diferenciação significativa no lado do usuário em comparação com as alternativas?
2. O volante pode funcionar sem incentivos?
3. A alinhamento amigável é suficiente?
4. Mainnet + imutabilidade: uma repetição das deficiências da v1?

Diferenciação

Demanda do lado da menta

Liquity gera demanda do lado de mint com diferenciação de empréstimo, enquanto Maker gera demanda do lado de mint devido ao seu fosso existente como líder e por meio de oportunidades facilitadas pela governança via D3M.

Liquity oferece uma alternativa viável ao modelo de taxa de utilização pela primeira vez. Haverá inúmeras dinâmicas emergentes devido a esse desbloqueio. Como discutido em nosso relatório Contango, a margem dos mercados monetários muitas vezes é substancialmente mais barata do que as taxas de financiamento. No Liquity v2, as taxas de resgate são pagas aos mutuários em vez dos stakers LQTY, reduzindo significativamente o impacto do resgate.

Junto com sua interface de negociação de alavancagem com um clique, o Liquity v2 poderia se tornar um local popular para 'stink-longs.' Se um usuário estiver um pouco comprado em ETH, mas não o suficiente para pagar o financiamento superaquecido em exchanges ou mercados monetários, o usuário poderia definir uma taxa de juros de 1% e comprar stETH, sendo pago pela diferença entre o rendimento e o empréstimo para manter a posição aberta e uma taxa de resgate de 0,5% se o BOLD se desvincular.

Demanda do lado comprador

Liquity gera demanda do lado comprador através da piscina de estabilidade, enquanto o Maker gera demanda do lado comprador com o DSR.

A diferença de rendimento positiva entre o rendimento da piscina de estabilidade e as taxas de empréstimo ajuda a viabilizar essa demanda confiável. Se o fornecimento de BOLD na piscina de estabilidade cair abaixo de 50%, será altamente lucrativo comprar BOLD e depositar na piscina de estabilidade, ou até mesmo criar BOLD a uma taxa agressiva e depositar.

Volante Livre de Gordura

Incentivos são vitais para inicializar o uso inicial em qualquer novo protocolo, mas têm sido particularmente vitais para o sucesso das stablecoins CDP passadas. O ponto de inflexão onde os incentivos diminuem e são superados pela receita é um marco importante e impulso narrativo para aqueles que o alcançam. Programas de pontos, mineração de liquidez genérica e veTokens são todos métodos eficazes de geração de uso, apesar de vários graus de sustentabilidade.

LQTY está tentando recriar a economia de suborno de veToken, substituindo as emissões pela receita do protocolo. Este método é muito mais sustentável do que o modelo veToken. As margens líderes do setor dos protocolos CDP tornam a Liquity um forte candidato para implementar efetivamente essa ideia, mas a falta de incentivos de token cria um sério problema de início a frio. A demanda por BOLD e a disposição para LP precisam escalar em conjunto para atingir a massa crítica o mais rápido possível. De onde vem o primeiro grande aumento para o fornecimento de 400M BOLD?

Haverá 15+ forks amigáveis nos L2s. Esses forks se comprometeram a recompensar os primeiros usuários do BOLD e incentivar o uso do BOLD com 4% do seu fornecimento de tokens, em média. Isso oferece grandes benefícios para a Liquity:

• Programa de incentivo terceirizado para uma variedade de forks amigáveis ​​da L2, cada um com seu próprio fornecimento fresco de tokens e orçamento de emissão
• Cria vácuos de demanda para BOLD fora do pool de estabilidade em várias blockchains, aumentando o excedente de depósitos e acionando a roda-gigante orgânica e auto-sustentável da mainnet

Uma alocação de tokens de 4% de mais de 15 forks amigáveis, com uma estimativa conservadora de valuation de $100M, geraria um orçamento de incentivo de $60M para incentivos BOLD. Isso é antes de considerar outras formas de alinhamento.

Uma solução de embrulho líquido poderia oferecer mais uma fonte de estímulo de incentivo. Embora o LQTY seja, de fato, um forte passo em direção a uma tokenomia sustentável, o ponto dinâmico do multiplicador deixa espaço para ineficiências emergentes. Um embrulho líquido para o LQTY permanentemente bloqueado provavelmente surgirá para minar o conceito de pontos multiplicadores. Se a solução vier de um novo projeto em vez de um conglomerado estabelecido como o Convex, uma parte significativa do fornecimento de tokens provavelmente seria dedicada ao crescimento do fornecimento de BOLD.

O design do Liquity v2 é diferenciado o suficiente para que provavelmente veja sucesso eventual, mas a falta de incentivos de token nativo poderia prolongar esse cronograma.

Alinhamento Amigável do Fork

Os forks amigáveis do Liquity podem experimentar com parâmetros de protocolo, governança e tipos de garantia e se tornar o grande vencedor no final. Até certo ponto, isso se refletiria na mainnet do Liquity por meio de narrativa e alinhamento de incentivos. No entanto, se a relação entre o Liquity e seus forks se limitar a incentivos BOLD de curto prazo, o Liquity pode não conseguir aproveitar totalmente o potencial do ecossistema.

Idealmente, os forks dedicarão uma parte de seu fornecimento aos stakers de LQTY, permitindo que o LQTY atue como um índice da Liquity e sua família de forks amigáveis. No mínimo, a meta do fork amigável deve ajudar bastante a resolver o problema de início frio da Liquity e promover uma narrativa. Estabelecer um regime de 'guerras BOLD' poderia ampliar o excedente de rendimento do pool de estabilidade, atrair mais capital, intensificar a competição de suborno e, em última análise, levar a ganhos mais altos para os stakers de LQTY por dólar de PIL.

Mainnet + Immutabilidade

Um dos principais problemas com o Liquity v1 foi a falta de novos tipos de colateral uma vez que os LSTs assumiram o controle. O Liquity v2 não tem suporte para LRTs e mais uma vez será imutável após o lançamento e confinado à mainnet do Ethereum. Protocolos estabelecidos como Aave comandam um uso impressionante na mainnet, mas a experimentação e a degeneração migraram em grande parte para os L2s. A mineração de LRT diminuiu consideravelmente, mas provavelmente ganhará participação de mercado à medida que a pesquisa de restaking evolui e soluções criativas de AVS chegam ao mercado.

Modelo de Valuation LQTY

Várias entradas desconhecidas tornam a previsão do LQTY difícil:

• Como o mercado irá valorizá-lo?
• Acúmulo de valor para LQTY
• fornecimento BOLD
• Dinâmica de mercado - apetite por alavancagem, taxa de juros, etc.

Vamos começar analisando outros CDPs em seu auge.

2021 foi a era dourada para as stablecoins CDP. O mercado colocava muito mais ênfase na descentralização do que faz hoje, e a diferenciação era muito mais fácil de alcançar.

O Moderno MKR é tratado com dureza pelo mercado, com um P/E mediano de 17 ao longo do último ano. A reformulação da SKY correu mal e há poucos catalisadores restantes de crescimento para o DAI.

Prime MKR estava em uma liga própria, oferecendo um beta ETH desejável e fundamentos fortes. O MKR foi negociado com um P/E mediano de 28, o que poderia ser o limite para uma stablecoin CDP madura, mesmo em um mercado em alta.

Prime LQTY teve um P/S totalmente diluído mediano de 41 e um P/S circulante mediano de 4,5. Dado o programa de incentivo Pool2 agressivo e a extrema volatilidade do P/S nos primeiros dias do Liquity, essa métrica oferece pouca visão para a nossa previsão.

Prime SPELL parecia uma peça narrativa apesar dos fundamentos fortes durante toda a sua alta, como demonstrado por um P/S circulante mediano de 11. SPELL também utilizou um programa de incentivo Pool2, e seu P/S mediano totalmente diluído de 25 é relevante para a nossa previsão. Ele incorpora os ganhos consistentes do SPELL ao longo do período e controla as emissões.

Um múltiplo P/E moderno ajustado MKR é o caso base mais razoável para nossa análise, equilibrando a atualidade com a probabilidade e o ajuste. A Liquity compartilha o negócio principal e o ciclo de vida do token da Maker, mas provavelmente justifica prêmios de fluxo de caixa e crescimento.

Acréscimo de valor ao LQTY

Durante o auge das guerras do CRV, os projetos estavam direcionando $1.03-$1.05 em emissões de CRV por dólar de subornos. Isso foi impressionante, pois sugere que os detentores de veCRV estão vazando um valor mínimo para as emissões. Hoje, esse número está mais próximo de $1.50. Incentivos BOLD provavelmente virão a um prêmio para o CRV, pois são dinheiro vivo frio fixado em $1, em vez de um token de governança com emissões de PvP. Se um volante começar a tomar forma, poderíamos ver essa cifra se aproximar de $1, significando que os stakers de LQTY praticamente recebem um valor de 1:1 em seus 25% do PCI. Os $1.50 por dólar da Curve é um bom cenário de pior caso, e resultaria em um retorno de 67% para LQTY no PCI, ou simplesmente 17% de todo o montante de juros.

Os fluxos de caixa são o lado positivo da economia de token da LQTY, criando um elo indireto, porém confiável, entre o fornecimento de BOLD e o valor intrínseco da LQTY. Agora, quase totalmente diluída, a LQTY está bem posicionada para se beneficiar da tração da BOLD.

O gráfico acima ilustra os preços potenciais de LQTY em vários níveis de oferta BOLD, de acordo com os múltiplos de valoração descritos acima. O gráfico utiliza insumos básicos de $1,10 de incentivos por dólar subornado e uma taxa de juros de 7%. Por exemplo, se o mercado enxergar a LQTY de forma semelhante à como viu SPELL em sua época áurea, o preço da LQTY seria de $2,26 com uma oferta de 500 milhões de BOLD, assumindo uma taxa de juros de 7% e um desconto moderado no PIL para subornadores. O mesmo cenário sugeriria um preço de $1,40 se o mercado tratar a LQTY como tratou o MKR até agora neste ano.

Esta análise ignora qualquer potencial de upside da taxa de participação de staking ou discrepâncias de pontos de multiplicador. Usando este framework, podemos construir uma análise de cenário para LQTY.

A justificativa para cada cenário é a seguinte:

Fracasso: As stablecoins CDP não funcionam sem incentivos. O mercado rejeita a meta de suborno BOLD e os detentores de LQTY são compensados por PIL de forma semelhante aos detentores atuais de veCRV. O fornecimento de BOLD é limitado a 200M e LQTY é avaliado como o MKR moderno a $0.29.

Urso: Liquity v2 é bem recebido e oferece benefícios aos usuários, mas a falta de incentivos desacelera significativamente o crescimento, conforme Liquity luta por cada dólar de TVL. O meta do fork amigável nunca ganha momentum, e os incentivos direcionados por dólar subornado permanecem altos em $1.20. No momento em que Liquity atinge massa crítica, LRTs se tornam tendência sobre LSTs, resultando em desvantagens de imutabilidade semelhantes às da v1. O crescimento do fornecimento de BOLD estagna em 450M. O mercado valoriza a LQTY como um MKR moderno, não atribuindo nenhum prêmio pelo crescimento, marca ou fluxos de caixa e precificando-a em $0.99.

Base: Os usuários desfrutam de empréstimos mais baratos e alavancagem fácil, enquanto as integrações DeFi em torno do sBOLD oferecem novas sinergias. Os detentores de LQTY são compensados de forma justa com base na precedência histórica do CRV. BOLD atinge um fornecimento de 800M. O mercado valoriza o fluxo de caixa, o crescimento e o prêmio da marca da LQTY sobre o MKR moderno, precificando-o em $3.02.

Toro: Forks amigáveis L2 subsidiem adequadamente a inicialização da demanda, estabelecem uma narrativa para BOLD PIL semelhante às guerras CRV e aceleram a jornada do BOLD através da fase crítica de inicialização a frio. Subornos ganham nível de CRV durante as guerras CRV ($1.03-$1.05). Usuários do Maker e Aave são atraídos para Liquity e BOLD supera a alta histórica da LUSD em 1,5B de oferta. O mercado trata o LQTY como fez com SPELL, um novo design promissor com fundamentos fortes de token e um osso para escolher com os incumbentes. O P/S totalmente diluído do SPELL de 25 precifica o LQTY em $7.75.

Mania: Mesmo cenário que acima, mas uma alta generalizada no mercado eleva os múltiplos de valuation e a demanda por alavancagem. BOLD supera DAI com um suprimento de 3B e o mercado avalia LQTY como MKR principal com um P/E mediano de 28, sugerindo um preço de $17.36.

Os cenários do Touro e da Mania podem parecer extravagantes, mas em um mercado de touros sustentado, a demanda por alavancagem é insaciável. Esses cenários estão bem dentro do intervalo de resultados. No último ciclo, o MIM da Abracadabra rapidamente ultrapassou 4B de oferta em circulação, enquanto o DAI ultrapassou 10B. Esse efeito pode ser ampliado nos L2s, onde os principais mercados monetários sofrem com dores de crescimento. Designs agrupados como o Aave devemgerenciar cuidadosamente os parâmetros de riscoà medida que eles escalonam edesigns modularescomo a Morpho deve aumentar a oferta e a demanda em conjunto em diversos mercados.

Conclusão

Liquity v2 é a tentativa mais séria de quebrar o modelo baseado na utilização que se tornou padrão em DeFi. Como discutido no Relatório DeFi para o Próximo Ano, as taxas baseadas na utilização são altamente ineficientes e derivadas de forma um tanto arbitrária. As taxas de juros orientadas pelo mercado são um dos últimos blocos fundamentais que o DeFi ainda não possui.

Liquity v2 tem uma clara diferenciação na experiência de empréstimo e parece provável de ter sucesso se a mainnet do Ethereum não for um impeditivo. LQTY é um token maduro que está bem posicionado para prosperar se os mecanismos de incentivo inovadores superarem o problema de inicialização a frio. Alcançar massa crítica com taxas de juros orientadas pelo mercado seria um dos maiores desbloqueios na história recente do DeFi, e as ramificações parecem estar passando despercebidas.

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