A SEC traçou um mapa de limites claros para a indústria.
Escrito por: Liu Honglin, Shao Jiadian
No dia 10 de abril de 2025, a Divisão de Finanças Corporativas da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou um documento de política importante intitulado: "Ofertas e Registros de Valores Mobiliários nos Mercados de Ativos Cripto". Embora o título seja moderado, para a indústria Web3, é essencialmente um guia padronizado de "divulgação de emissão de moedas".
Este não é um novo aviso de execução, nem uma notificação de penalização de um projeto, mas sim uma diretriz de divulgação com grande relevância prática. A SEC raramente informa detalhadamente em quase quatro mil palavras: se você deseja emitir Tokens de forma compatível nos Estados Unidos e arrecadar fundos, deve deixar essas questões claras e bem explicadas.
Você pode considerá-lo como um manual para os projetos Web3 em direção ao mercado de capitais dos Estados Unidos, bem como um mapa claro das fronteiras que a SEC traçou para a indústria.
Contexto: Por que é que a SEC emitiu este documento?
Nos últimos anos, cada vez mais projetos Web3 estão adotando um caminho de conformidade, tentando arrecadar fundos publicamente na forma de valores mobiliários, muitos projetos adotaram as seguintes abordagens:
• Registar uma oferta pública através do Formulário S-1 na SEC (tipo IPO);
• Utilizar Reg A+ para captação de pequenos montantes, contornando o processo completo de IPO;
• Submissão do Formulário 20-F por uma equipa no exterior para entrar no mercado dos EUA;
• Mesmo emitir produtos ETF atrelados a Tokens utilizando uma estrutura de confiança.
A SEC notou que os documentos de registro apresentados por diferentes projetos são muito variados; alguns copiam completamente o white paper, outros acumulam jargões técnicos sem conteúdo substancial, e há até aqueles que disfarçam até mesmo os fatores de risco básicos. Para regular as operações do setor, o Departamento de Financiamento Corporativo da SEC publicou esta política, listando o conteúdo central que deve ser divulgado durante a arrecadação de fundos para emissão de moedas. Não tem força legal, mas, na prática, tornou-se o padrão de referência de registro aceito pela indústria.
O início do texto menciona especificamente: «para fornecer maior clareza sobre a aplicação das leis federais de valores mobiliários aos ativos cripto…»
——Fornecer orientações mais claras sobre como os ativos criptográficos se aplicam à lei de valores mobiliários.
Divulgação de Negócios: Não se trata de sonhar, mas de o que você realmente está fazendo
A SEC enfatiza que as equipes de projeto devem apresentar uma descrição completa de seus negócios. Esta frase é um padrão em uma IPO tradicional e agora também foi claramente introduzida no processo de registro de Tokens.
"Os emissores são obrigados a divulgar informações relevantes para a compreensão do desenvolvimento geral dos seus negócios."
Dito de forma simples, não é permitido enganar os investidores com a narrativa "blockchain + visão de futuro", mas sim escrever de forma clara e concreta:
• Que projeto você está fazendo? É L2? DEX? GameFi? DePIN?
• Em que etapa está o desenvolvimento do projeto agora? Há uma mainnet? Quantidade de usuários? Dados de atividade na cadeia?
• Você ainda está correndo depois de ir ao ar? Dissolução da equipa de projeto? Ou deixar isso para o DAO? As DAOs têm uma estrutura de governança clara?
• Como você lucra? Existe um caminho claro para monetização? Através de taxas, valorização de Token, ou retorno do ecossistema?
• O que é realmente um Token? É um mecanismo de governança, Gas, um certificado de serviço, ou um certificado de investimento?
A SEC destacou que não se pode substituir a situação real dos negócios por "discussões técnicas e ecológicas", nem copiar diretamente o white paper. O material deve refletir o seu modelo de negócios específico, claro e quantificável.
Divulgação da Estrutura Técnica: Se você diz que há uma cadeia, deve explicar claramente a construção da cadeia.
O maior destaque deste arquivo da SEC é que a parte de divulgação técnica está escrita de forma sem precedentes.
"Os objetivos da rede e como a tecnologia... funciona e alcança os seus objetivos, incluindo arquitetura, software, gestão de chaves..."
Especificamente inclui o seguinte:
Objetivos, usos e mecanismos de funcionamento da rede e das aplicações;
Mecanismo de consenso, método de confirmação de transações, tamanho do bloco, mecanismo de Gas, taxa de transferência de transações;
Sistema de carteira e método de gestão de chaves (se é auto-hospedado, se suporta multi-assinatura);
A rede é de código aberto? A quem pertence o IP? Existem disputas de patentes?
Existe um mecanismo de atualização de rede configurado? Como é o processo de proposta de atualização? Quem tem a autoridade para executar?
Se a governança for feita através de contratos inteligentes, esses contratos já foram auditados? Quem fará a manutenção? São atualizáveis?
A SEC também exige que os projetos expliquem os vários papéis na rede - incluindo usuários, desenvolvedores, validadores, participantes da governança, provedores de serviços off-chain, entre outros - suas responsabilidades e maneiras de interagir. Você não pode mais dizer apenas "temos uma cadeia, que opera na cadeia", mas deve descrever os detalhes técnicos da cadeia, o mecanismo de governança e a lógica de atualização como se estivesse descrevendo a estrutura de governança de uma empresa.
Os projetos acima podem não se aplicar a todos os projetos; a SEC não obrigou todos os projetos a divulgar essas informações, mas afirmou que "se essas informações forem parte do seu projeto e forem significativas para os investidores, você deve divulgá-las."
Divulgação de Token: Se você emitiu títulos, deve divulgá-los de acordo com os padrões de títulos.
Esta parte está escrita de forma muito clara pela SEC: se o Token que você emitiu se enquadra na categoria de valores mobiliários (o que é muito provável), então você deve divulgar suas características e estrutura de direitos como o faria com ações.
"Direitos, obrigações e preferências... incluindo direitos de voto, direitos de liquidação, termos de resgate, etc."
Você precisa responder às seguintes perguntas:
O Token representa o direito a rendimentos de ativos? O direito de liquidação? O direito de voto?
O Token é transferível? Há bloqueio, proibição de venda ou restrições de circulação?
Existem funções como divisão, staking, recompra e queima? Como são definidas as regras?
Qual é o mecanismo de geração do Token? É um mint único? Libera-se periodicamente? Existe um limite?
Será estabelecida uma estrutura de Token especial para a DAO (como Token de governação vs. Token económico)?
O contrato suporta atualizações? Se sim, quem tem a autoridade para modificar a lógica?
Foi feita uma auditoria por terceiros? O relatório da auditoria está público?
Você pode projetar seu modelo de Token com uma lógica técnica muito forte, mas no final das contas você ainda precisa traduzir esse modelo para a linguagem que a SEC está acostumada, para que ele possa ser revisado. Neste momento, não se trata de inovação, mas sim de "conseguir explicar claramente".
Revelação de riscos: não se trata apenas da volatilidade dos preços, mas de esclarecer cada ponto que você teme que possa dar errado.
A SEC é sempre muito sensível à divulgação de riscos. Ela enfatiza que o risco não é um adorno do processo, mas sim uma obrigação do projeto.
"Fatores materiais que tornam um investimento especulativo ou arriscado... incluindo riscos tecnológicos, regulatórios e operacionais."
Os riscos que você deve divulgar não se limitam à "Flutuação do preço do Token":
Riscos relacionados com a operação comercial planeada pelo emissor, como riscos relacionados com tecnologia e segurança da rede, bem como a implementação dos negócios do emissor e a dependência de outras redes ou aplicações.
Riscos relacionados com valores mobiliários, incluindo riscos associados a qualquer característica única dos valores mobiliários, como a sua forma, flutuação de preços, direitos dos detentores ou a falta de direitos, avaliação e liquidez, fornecimento e custódia.
Riscos relacionados a outras leis e regulamentos aplicáveis, como se as atividades do emissor precisam ser registradas de acordo com a lei de remessas junto à Rede de Combate ao Crime Financeiro ou a certas instituições de serviços financeiros estaduais, ou registradas junto a outros órgãos reguladores, como agências federais ou estaduais de supervisão bancária ou a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities.
Todas essas informações devem ser divulgadas de forma precisa, mesmo que pareçam "impactar o financiamento". A linha de base da SEC é "não esconder", caso contrário, prepare-se para receber uma notificação da SEC.
Divulgação de informações da gestão do emissor: quem são os operadores, quem recebeu o dinheiro, deve ser escrito.
Você pode dizer que é um projeto DAO ou que é controlado por uma fundação, mas a SEC não vai prestar atenção na sua autoapresentação, ela olha para "quem está tomando decisões, quem pode emitir tokens, quem obteve benefícios substanciais."
"A divulgação é obrigatória para pessoas que não possuem títulos formais... mas que desempenham funções de formulação de políticas."
Quem é a equipe de gestão do emissor? Informações relacionadas à sua identidade e experiência.
Quem participou na governança do projeto, na tomada de decisões financeiras e na definição do roteiro?
Quais prestadores de serviços estão a operar o projeto? Foi pago algum honorário de consultoria ou taxa técnica?
Existem funcionários ou equipas que possuem uma grande quantidade de tokens?
Se os contratos inteligentes ou o código da rede serão hospedados por uma equipe / organização específica?
Mesmo que você use a estrutura mais complexa para embalar, deve revelar o controlador substancial. A SEC não é hostil ao design estrutural, ela só não quer que você "ponha a cabeça de ovelha e venda carne de cachorro."
Finanças e Auditoria: Você não apenas lançou um token, mas também se colocou na linha de visão da SEC
Muitos projetos dizem: "Eu não tenho receita operacional, para que preciso de demonstrações financeiras?" A SEC não quer que você embeleze as demonstrações financeiras, mas que explique claramente essas questões:
Os tokens são considerados ativos? A pré-venda é tratada como passivo?
É utilizado o pagamento por serviços com token? Como é medido?
Os incentivos de token, a liberação de tokens, os juros de staking, etc., constituem despesas?
Existe um fluxo de receita on-chain? Como confirmar e auditar?
O Token gera dividendos, reembolsos ou juros compostos semelhantes aos de valores mobiliários tradicionais?
O texto original afirma: "Os emissores são obrigados a fornecer demonstrações financeiras que cumpram os requisitos aplicáveis..."
Você precisa enviar relatórios financeiros em formato padrão (especialmente os caminhos S-1, Reg A+, 20-F) e fazer um tratamento contábil claro dos ativos, passivos, receitas e despesas relacionados ao Token.
A SEC destacou que, se as regras do seu Token estiverem escritas no contrato e as regras de governança da cadeia forem decididas por código, então esse código deve ser apresentado como um Exhibit (apêndice oficial) e as atualizações devem ser sincronizadas.
«Observámos que os processos incluem como anexo o código do contrato inteligente (s )…»
Ou seja:
O endereço do contrato inteligente, a versão e a situação da auditoria devem ser divulgados em sincronia;
Deve-se indicar se existe uma lógica de atualização e se é controlada por um pequeno número de pessoas;
Se o contrato controlar as regras de liberação do Token, então este é o seu "protocolo de segurança" do projeto.
Resumo do advogado Mankun: Conformidade é um rito de passagem coletivo para a indústria
Muitos empreendedores, ao verem este documento da SEC, reagem de imediato com: "É muito complexo, vamos mudar de país." Mas este documento não é um rejeição ao Web3, mas sim uma tentativa de convidar o Web3 a ir para o mercado público, a seguir um caminho de institucionalização.
Não é um semáforo vermelho, mas sim um mapa de rota.
Você quer realmente conseguir o dinheiro das instituições tradicionais? Você quer que o projeto seja negociado no mercado mainstream? Você quer sobreviver a longo prazo, sem medo de qualquer intimação judicial? Então você deve se adaptar a esses requisitos de divulgação, gerenciar seu token com a lógica de títulos e operar seu projeto com a mentalidade de uma empresa pública.
A SEC não te diz como projetar um token, mas te diz quais informações não podem ser escondidas e quais estruturas não podem ser manipuladas. Esta lista é a sua bússola para financiar-se em conformidade com o mercado americano.
Se você é uma parte interessada em um projeto Web3, uma plataforma de negociação, um fundo, um advogado ou uma instituição de auditoria - agora é a hora de pegar este documento e reavaliar tudo o que você está preparado para submeter à SEC.
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O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
Detalhes sobre a emissão e inscrição de valores mobiliários de ativos encriptados da SEC dos EUA
Escrito por: Liu Honglin, Shao Jiadian
No dia 10 de abril de 2025, a Divisão de Finanças Corporativas da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou um documento de política importante intitulado: "Ofertas e Registros de Valores Mobiliários nos Mercados de Ativos Cripto". Embora o título seja moderado, para a indústria Web3, é essencialmente um guia padronizado de "divulgação de emissão de moedas".
Este não é um novo aviso de execução, nem uma notificação de penalização de um projeto, mas sim uma diretriz de divulgação com grande relevância prática. A SEC raramente informa detalhadamente em quase quatro mil palavras: se você deseja emitir Tokens de forma compatível nos Estados Unidos e arrecadar fundos, deve deixar essas questões claras e bem explicadas.
Você pode considerá-lo como um manual para os projetos Web3 em direção ao mercado de capitais dos Estados Unidos, bem como um mapa claro das fronteiras que a SEC traçou para a indústria.
Contexto: Por que é que a SEC emitiu este documento?
Nos últimos anos, cada vez mais projetos Web3 estão adotando um caminho de conformidade, tentando arrecadar fundos publicamente na forma de valores mobiliários, muitos projetos adotaram as seguintes abordagens:
• Registar uma oferta pública através do Formulário S-1 na SEC (tipo IPO);
• Utilizar Reg A+ para captação de pequenos montantes, contornando o processo completo de IPO;
• Submissão do Formulário 20-F por uma equipa no exterior para entrar no mercado dos EUA;
• Mesmo emitir produtos ETF atrelados a Tokens utilizando uma estrutura de confiança.
A SEC notou que os documentos de registro apresentados por diferentes projetos são muito variados; alguns copiam completamente o white paper, outros acumulam jargões técnicos sem conteúdo substancial, e há até aqueles que disfarçam até mesmo os fatores de risco básicos. Para regular as operações do setor, o Departamento de Financiamento Corporativo da SEC publicou esta política, listando o conteúdo central que deve ser divulgado durante a arrecadação de fundos para emissão de moedas. Não tem força legal, mas, na prática, tornou-se o padrão de referência de registro aceito pela indústria.
O início do texto menciona especificamente: «para fornecer maior clareza sobre a aplicação das leis federais de valores mobiliários aos ativos cripto…»
——Fornecer orientações mais claras sobre como os ativos criptográficos se aplicam à lei de valores mobiliários.
Divulgação de Negócios: Não se trata de sonhar, mas de o que você realmente está fazendo
A SEC enfatiza que as equipes de projeto devem apresentar uma descrição completa de seus negócios. Esta frase é um padrão em uma IPO tradicional e agora também foi claramente introduzida no processo de registro de Tokens.
"Os emissores são obrigados a divulgar informações relevantes para a compreensão do desenvolvimento geral dos seus negócios."
Dito de forma simples, não é permitido enganar os investidores com a narrativa "blockchain + visão de futuro", mas sim escrever de forma clara e concreta:
• Que projeto você está fazendo? É L2? DEX? GameFi? DePIN?
• Em que etapa está o desenvolvimento do projeto agora? Há uma mainnet? Quantidade de usuários? Dados de atividade na cadeia?
• Você ainda está correndo depois de ir ao ar? Dissolução da equipa de projeto? Ou deixar isso para o DAO? As DAOs têm uma estrutura de governança clara?
• Como você lucra? Existe um caminho claro para monetização? Através de taxas, valorização de Token, ou retorno do ecossistema?
• O que é realmente um Token? É um mecanismo de governança, Gas, um certificado de serviço, ou um certificado de investimento?
A SEC destacou que não se pode substituir a situação real dos negócios por "discussões técnicas e ecológicas", nem copiar diretamente o white paper. O material deve refletir o seu modelo de negócios específico, claro e quantificável.
Divulgação da Estrutura Técnica: Se você diz que há uma cadeia, deve explicar claramente a construção da cadeia.
O maior destaque deste arquivo da SEC é que a parte de divulgação técnica está escrita de forma sem precedentes.
"Os objetivos da rede e como a tecnologia... funciona e alcança os seus objetivos, incluindo arquitetura, software, gestão de chaves..."
Especificamente inclui o seguinte:
A SEC também exige que os projetos expliquem os vários papéis na rede - incluindo usuários, desenvolvedores, validadores, participantes da governança, provedores de serviços off-chain, entre outros - suas responsabilidades e maneiras de interagir. Você não pode mais dizer apenas "temos uma cadeia, que opera na cadeia", mas deve descrever os detalhes técnicos da cadeia, o mecanismo de governança e a lógica de atualização como se estivesse descrevendo a estrutura de governança de uma empresa.
Os projetos acima podem não se aplicar a todos os projetos; a SEC não obrigou todos os projetos a divulgar essas informações, mas afirmou que "se essas informações forem parte do seu projeto e forem significativas para os investidores, você deve divulgá-las."
Divulgação de Token: Se você emitiu títulos, deve divulgá-los de acordo com os padrões de títulos.
Esta parte está escrita de forma muito clara pela SEC: se o Token que você emitiu se enquadra na categoria de valores mobiliários (o que é muito provável), então você deve divulgar suas características e estrutura de direitos como o faria com ações.
"Direitos, obrigações e preferências... incluindo direitos de voto, direitos de liquidação, termos de resgate, etc."
Você precisa responder às seguintes perguntas:
Você pode projetar seu modelo de Token com uma lógica técnica muito forte, mas no final das contas você ainda precisa traduzir esse modelo para a linguagem que a SEC está acostumada, para que ele possa ser revisado. Neste momento, não se trata de inovação, mas sim de "conseguir explicar claramente".
Revelação de riscos: não se trata apenas da volatilidade dos preços, mas de esclarecer cada ponto que você teme que possa dar errado.
A SEC é sempre muito sensível à divulgação de riscos. Ela enfatiza que o risco não é um adorno do processo, mas sim uma obrigação do projeto.
"Fatores materiais que tornam um investimento especulativo ou arriscado... incluindo riscos tecnológicos, regulatórios e operacionais."
Os riscos que você deve divulgar não se limitam à "Flutuação do preço do Token":
Riscos relacionados com a operação comercial planeada pelo emissor, como riscos relacionados com tecnologia e segurança da rede, bem como a implementação dos negócios do emissor e a dependência de outras redes ou aplicações.
Riscos relacionados com valores mobiliários, incluindo riscos associados a qualquer característica única dos valores mobiliários, como a sua forma, flutuação de preços, direitos dos detentores ou a falta de direitos, avaliação e liquidez, fornecimento e custódia.
Riscos relacionados a outras leis e regulamentos aplicáveis, como se as atividades do emissor precisam ser registradas de acordo com a lei de remessas junto à Rede de Combate ao Crime Financeiro ou a certas instituições de serviços financeiros estaduais, ou registradas junto a outros órgãos reguladores, como agências federais ou estaduais de supervisão bancária ou a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities.
Todas essas informações devem ser divulgadas de forma precisa, mesmo que pareçam "impactar o financiamento". A linha de base da SEC é "não esconder", caso contrário, prepare-se para receber uma notificação da SEC.
Divulgação de informações da gestão do emissor: quem são os operadores, quem recebeu o dinheiro, deve ser escrito.
Você pode dizer que é um projeto DAO ou que é controlado por uma fundação, mas a SEC não vai prestar atenção na sua autoapresentação, ela olha para "quem está tomando decisões, quem pode emitir tokens, quem obteve benefícios substanciais."
"A divulgação é obrigatória para pessoas que não possuem títulos formais... mas que desempenham funções de formulação de políticas."
Mesmo que você use a estrutura mais complexa para embalar, deve revelar o controlador substancial. A SEC não é hostil ao design estrutural, ela só não quer que você "ponha a cabeça de ovelha e venda carne de cachorro."
Finanças e Auditoria: Você não apenas lançou um token, mas também se colocou na linha de visão da SEC
Muitos projetos dizem: "Eu não tenho receita operacional, para que preciso de demonstrações financeiras?" A SEC não quer que você embeleze as demonstrações financeiras, mas que explique claramente essas questões:
O texto original afirma: "Os emissores são obrigados a fornecer demonstrações financeiras que cumpram os requisitos aplicáveis..."
Você precisa enviar relatórios financeiros em formato padrão (especialmente os caminhos S-1, Reg A+, 20-F) e fazer um tratamento contábil claro dos ativos, passivos, receitas e despesas relacionados ao Token.
A SEC destacou que, se as regras do seu Token estiverem escritas no contrato e as regras de governança da cadeia forem decididas por código, então esse código deve ser apresentado como um Exhibit (apêndice oficial) e as atualizações devem ser sincronizadas.
«Observámos que os processos incluem como anexo o código do contrato inteligente (s )…»
Ou seja:
Resumo do advogado Mankun: Conformidade é um rito de passagem coletivo para a indústria
Muitos empreendedores, ao verem este documento da SEC, reagem de imediato com: "É muito complexo, vamos mudar de país." Mas este documento não é um rejeição ao Web3, mas sim uma tentativa de convidar o Web3 a ir para o mercado público, a seguir um caminho de institucionalização.
Não é um semáforo vermelho, mas sim um mapa de rota.
Você quer realmente conseguir o dinheiro das instituições tradicionais? Você quer que o projeto seja negociado no mercado mainstream? Você quer sobreviver a longo prazo, sem medo de qualquer intimação judicial? Então você deve se adaptar a esses requisitos de divulgação, gerenciar seu token com a lógica de títulos e operar seu projeto com a mentalidade de uma empresa pública.
A SEC não te diz como projetar um token, mas te diz quais informações não podem ser escondidas e quais estruturas não podem ser manipuladas. Esta lista é a sua bússola para financiar-se em conformidade com o mercado americano.
Se você é uma parte interessada em um projeto Web3, uma plataforma de negociação, um fundo, um advogado ou uma instituição de auditoria - agora é a hora de pegar este documento e reavaliar tudo o que você está preparado para submeter à SEC.